1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 航空深度报告：从需求的底部逐渐复苏 Table_Title2 航空运输 II 行业首次覆盖报告 Table_Summary 主要观点主要观点: : 航空公司受到的疫情冲击将可预见地逐渐减弱，收入端未来在 疫苗的催化下将逐步修复，成本端目前仍在低位维持，航司将 迎来或早或晚或快或慢的业绩或预期恢复。 9 9 月开始主要航司国内运力当月同比已转正月开始主要航司国内运力当月同比已转正，民营航司率民营航司率 先恢复，三大航受国际业务拖累先恢复，三大航受国际业务拖累，疫苗有望推动国际修复，疫苗有望推动国际修复。 从目前的恢复情况来看，国内的运

2、力已基本恢复，客座率尚在 恢复过程中；从国际来看，目前运力尚未开始修复，未来随着 疫苗的面世和推广有较大的修复空间。 盈利修复方面，三季度是航空业的传统旺季，我国的上市航司 中，三大航中的南航，民营航司中的春秋、吉祥、华夏航空均 在 2020 年三季度实现了单季盈利，其中华夏航空从二季度即 已实现单季盈利。但四季度是传统淡季，同时疫情随着气温下 降有所反复，11 月航司的修复情况和经营数据有所下滑。 收入端：疫苗催化国际修复，国内票价修复需旺季催化收入端：疫苗催化国际修复，国内票价修复需旺季催化；成成 本端：汇率上行本端：汇率上行+ +油价偏低，航司成本大幅下降油价偏低，航司成本大幅下降。 收

3、入端的修复，在量方面，国内的运力已基本修复，未来主要 的修复空间在于国际航线，主要的催化剂是疫苗的面世和推 广，以及实际效果的显现。预计三大航尤其是国航在国际航线 的修复过程中最受益。预计民营航司的偏低票价、灵活定价和 航线快速调整，将在票价较长时间维持偏低水平并逐步回升的 过程中受益。在以往为航司忽略的货运方面，或将在 2020 年 下半年开始的出口修复的过程中获得较大的收入占比提升。预 计三大航尤其是南航在货运需求的爆发中最受益。 成本端方面，2020 年油价、美元汇率大幅下跌，以及利率的下 行，均为航司压降成本提供了空间。预计未来较长一段时间 内，油价仍将维持在偏低的水平，人民币汇率在中

4、国制造业地 位提升的过程中预计较难出现大幅贬值，而航司的综合融资成 本预计亦将维持在较低的水平。成本端的变量预计在未来仍将 保持在有利于航司的区间内。 推荐标的：春秋航空、华夏航空、中国国航、南方航空、推荐标的：春秋航空、华夏航空、中国国航、南方航空、 东方航空、东方航空、吉祥航空吉祥航空。 三大航（南航、国航、东航）受益于国际业务修复的弹性，其 中国航受益于国际航线占比最高修复空间最大，南航受益于规 模最大的高毛利国际货运，东航受益于“随心飞”等产品创新 力。 民营航司（春秋、吉祥、华夏）在长期偏低票价下受益于优秀 的成本控制能力，其中春秋航空受益于因私出行占比提升，华 评级及分析师信息 行

5、业评级： 推荐 行业走势图 -27% -15% -3% 9% 21% 33% 2020/012020/042020/072020/10 航空运输沪深300 证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 01 月 13 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 夏航空受益于支线航空的盈利模式疫情影响最小。 风险提示风险提示 宏观经济系统性风险；疫苗研制及投放进度低于预期；新冠疫 情影响下航空需求恢复低于预期；人民币汇率下跌超预期；油 价上涨超预期；自然灾害、战争、动

6、乱等不可抗力的影响。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元） 评级评级 20201919A A 20202020E E 20202121E E 20202 22 2E E 20201 19 9A A 20202 20 0E E 20202 21 1E E 20202 22 2E E 600029.SH 南方航空 5.74 买入 0.22 -0.55 0.25 0.30 33.22 -10 23 19 600115.SH 东方航空 4.55

7、 买入 0.20 -0.61 0.15 0.27 29.79 -7 31 17 601111.SH 中国国航 7.09 买入 0.44 -0.81 0.19 0.37 21.96 -9 38 19 601021.SH 春秋航空 53.71 买入 2.01 -0.19 1.19 2.78 21.85 -290 45 19 603885.SH 吉祥航空 9.96 买入 0.51 -0.39 0.25 0.68 29.66 -25 39 15 002928.SZ 华夏航空 12.5 买入 0.84 0.34 0.69 1.02 14.57 36 18 12 资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究

8、所 nMtMmMqNuNoPoRpOsPsPqO8OdN9PoMnNnPoPfQqQqRiNpOmR7NqQzQNZtPxPxNmRtN 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 国内运力基本恢复，疫苗将促进国际运力恢复 . 8 1.1. 运力恢复：9 月开始主要航司国内运力当月同比已转正 . 8 1.2. 周转量恢复：民营航司 RPK 修复较快，货运修复领先 . 9 1.3. 盈利恢复：民营航司率先恢复，三大航受国际业务拖累 . 20 2. 收入端：疫苗催化国际修复，国内票价修复需旺季催化

9、. 22 2.1. 单季看，20Q3 上市航司收入修复至 19 年同期的五至六成 . 22 2.2. 国际航线修复看疫苗，且预计集中度提高，三大航受益 . 24 2.3. 国内票价低+因私客占比提升，成本控制强的民营航司受益 . 25 2.4. 货运需求快速增长，收入的另一爆发点 . 27 3. 成本端：汇率上行+油价偏低，航司成本大幅下降 . 28 3.1. 油价：偏低的油价大幅降低航司成本 . 28 3.2. 汇率：美元兑人民币汇率处于下行周期，财务费用下降 . 30 3.3. 利率：航司融资成本较快下行对冲有息负债规模的增长 . 31 4. 推荐标的：干线航空、低成本航空、支线航空 .

10、32 4.1. 南方航空：国际货运复苏的最大受益者 . 34 4.2. 东方航空：“随心飞”系产品创新的先行者 . 39 4.3. 中国国航：疫苗催化下国际航线修复空间最大的航司 . 43 4.4. 春秋航空：受益因私出行占比提升，成本控制的标杆 . 47 4.5. 吉祥航空：民营航司恢复速度快，机队逆势扩张 . 51 4.6. 华夏航空：支线航空业绩波动较小，20Q2 即实现单季扭亏 . 54 4.7. 可比公司估值表 . 59 5. 风险因素 . 59 5.1. 宏观经济系统性风险 . 59 5.2. 疫苗研制、投放进度和效果低于预期 . 59 5.3. 新冠疫情影响下航空需求恢复低于预期

11、 . 59 5.4. 人民币汇率下跌超预期 . 59 5.5. 油价上涨超预期 . 59 5.6. 自然灾害、战争、严重的动乱等不可抗力的影响 . 59 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图表目录 图 1 2020 年 1-11 月各航司可用座公里(ASK)当月同比 . 9 图 2 2020 年 1-11 月各航司(国内)ASK 当月同比 . 9 图 3 2020 年 11 月各航司收入客公里(RPK)当月同比 . 10 图 4 2020 年 11 月各航司收入客公里(RPK)累计同比 . 10 图

12、5 南航当月 RPK 恢复情况(百万客公里) . 10 图 6 南航当月(国内)RPK 恢复情况(百万客公里) . 10 图 7 东航当月 RPK 恢复情况(百万客公里) . 10 图 8 东航当月(国内)RPK 恢复情况(百万客公里) . 10 图 9 国航当月 RPK 恢复情况(百万客公里) . 11 图 10 国航当月(国内)RPK 恢复情况(百万客公里) . 11 图 11 海航当月 RPK 恢复情况(百万客公里) . 11 图 12 海航当月(国内)RPK 恢复情况(百万客公里) . 11 图 13 春秋航空当月 RPK 恢复情况(百万客公里) . 11 图 14 春秋航空当月(国内

13、)RPK 恢复情况(百万客公里) . 11 图 15 吉祥航空当月 RPK 恢复情况(百万客公里) . 12 图 16 吉祥航空当月(国内)RPK 恢复情况(百万客公里) . 12 图 17 2020.1-11 及 2019 年各航司累计客座率 . 12 图 18 2020.1-11 及 2019 年各航司累计(国内)客座率 . 12 图 19 南航当月客座率恢复情况 . 13 图 20 南航当月（国内）客座率恢复情况 . 13 图 21 东航当月客座率恢复情况 . 13 图 22 东航当月（国内）客座率恢复情况 . 13 图 23 国航当月客座率恢复情况 . 13 图 24 国航当月（国内）

14、客座率恢复情况 . 13 图 25 海航当月客座率恢复情况 . 14 图 26 海航当月（国内）客座率恢复情况 . 14 图 27 春秋航空当月客座率恢复情况. 14 图 28 春秋航空当月（国内）客座率恢复情况 . 14 图 29 吉祥航空当月客座率恢复情况. 14 图 30 吉祥航空当月（国内）客座率恢复情况 . 14 图 31 2020.1-11/2019 年各航司(国际+地区)RPK 占比 . 15 图 32 2020 年 11 月当月（国际/地区）ASK 恢复情况 . 15 图 33 南航当月(国际)RPK 恢复情况(百万客公里) . 15 图 34 南航当月（国际）客座率恢复情况

15、. 15 图 35 东航当月(国际)RPK 恢复情况(百万客公里) . 16 图 36 东航当月（国际）客座率恢复情况 . 16 图 37 国航当月(国际)RPK 恢复情况(百万客公里) . 16 图 38 国航当月（国际）客座率恢复情况 . 16 图 39 海航当月(国际)RPK 恢复情况(百万客公里) . 16 图 40 海航当月（国际）客座率恢复情况 . 16 图 41 春秋航空当月(国际)RPK 恢复情况(百万客公里) . 17 图 42 春秋航空当月（国际）客座率恢复情况 . 17 图 43 吉祥航空当月(国际)RPK 恢复情况(百万客公里) . 17 图 44 吉祥航空当月（国际）

16、客座率恢复情况 . 17 图 45 各航司 2020 年 1-11 月货运 RTK 累计同比增速 . 18 图 46 南航/国航疫情后国外 PRTK 收入大增 元/吨公里 . 18 图 47 各航司 2019/2020.1-11 的货运周转量占比 . 18 图 48 南方航空总周转量、货运周转量及货运占比 . 18 图 49 东方航空总周转量、货运周转量及货运占比 . 19 图 50 中国国航总周转量、货运周转量及货运占比 . 19 图 51 海航控股总周转量、货运周转量及货运占比 . 19 图 52 春秋航空总周转量、货运周转量及货运占比 . 19 图 53 吉祥航空总周转量、货运周转量及货

17、运占比 . 19 图 54 各航司国际货运周转量（RTK）当月同比增速 . 19 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图 55 各航司 2019 年货运周转量（RTK）区域分布 . 20 图 56 各航司 2020.1-11 货运周转量(RTK)区域分布 . 20 图 57 各航司 2019/20 年前三季归母净利（亿元） . 20 图 58 南方航空 2019/20 年单季归母净利（亿元） . 20 图 59 东方航空 2019/20 年单季归母净利（亿元） . 21 图 60 中国国航 2019/2

18、0 年单季归母净利（亿元） . 21 图 61 海航控股 2019/20 年单季归母净利（亿元） . 21 图 62 春秋航空 2019/20 年单季归母净利（亿元） . 21 图 63 吉祥航空 2019/20 年单季归母净利（亿元） . 21 图 64 华夏航空 2019/20 年单季归母净利（亿元） . 21 图 65 各航司 2019/20 年前三季度的收入（亿元） . 22 图 66 南方航空 19Q1-20Q3 单季收入(亿元)及恢复程度 . 22 图 67 东方航空 19Q1-20Q3 单季收入(亿元)及恢复程度 . 23 图 68 中国国航 19Q1-20Q3 单季收入(亿元)

19、及恢复程度 . 23 图 69 海航控股 19Q1-20Q3 单季收入(亿元)及恢复程度 . 23 图 70 春秋航空 19Q1-20Q3 单季收入(亿元)及恢复程度 . 23 图 71 吉祥航空 19Q1-20Q3 单季收入(亿元)及恢复程度 . 23 图 72 华夏航空 19Q1-20Q3 单季收入(亿元)及恢复程度 . 23 图 73 南方航空客运周转量 RPK 的区域分布变化 . 24 图 74 东方航空客运周转量 RPK 的区域分布变化 . 24 图 75 中国国航客运周转量 RPK 的区域分布变化 . 25 图 76 海航控股客运周转量 RPK 的区域分布变化 . 25 图 77

20、春秋航空客运周转量 RPK 的区域分布变化 . 25 图 78 吉祥航空客运周转量 RPK 的区域分布变化 . 25 图 79 2020 年冬春航季内地计划航班量同比增 15.5% . 26 图 80 2020 年冬春航季，支线和地方航线航班增速较高 . 26 图 81 各航司 2019 年、2020 年 H1 单位 RPK 受益和成本 . 26 图 82 各航司 2019 年、2020 年 H1 单位 ASK 受益和成本 . 26 图 83 各航司 2019 年、2020 年 H1 单位 RPK 毛利 . 27 图 84 各航司 2019 年、2020 年 H1 单位 ASK 毛利 . 27

21、 图 85 行业历年收入及利润总额情况：在需求无大冲击的情况下，航司利润与油价基本呈反向变动 . 28 图 86 各航司 2019 年税前利润对燃油价格的敏感性 . 29 图 87 2020 年航空煤油价格大幅下跌，为近年历史低点 . 29 图 88 各航司 2019 年航空业务成本结构，航油占 30+% . 29 图 89 2020 年 H1 各航司航空业务成本中航油占 20% . 29 图 90 20H1 三大航 ASK 同比约降五成，航油成本降六成 . 30 图 91 2020 年 H1 三大航单位 ASK/ATK 燃油成本均下降 . 30 图 92 各航司 2019 年净利润对汇率(U

22、SD/CNY)的敏感性 . 30 图 93 USD/CNY 即期汇率走势 . 30 图 94 2019 年各航司汇兑损益占营业收入/利润的比例 . 31 图 95 2020Q1-3 各航司汇兑损益占营业收入/利润比例 . 31 图 96 各航司 2019 年及 2020 年 Q3 末的资产负债率 . 31 图 97 南航、东航 2019 年净利润对利率的敏感性 . 31 图 98 航司有息负债规模及 2020Q3 末较 2019 年末增速 . 32 图 99 各航司 2019 年及 2020 年 Q1-3 测算融资成本 . 32 图 100 各航司机队规模及平均机龄 . 33 图 101 各航

23、司飞机的自有/融资租赁/经营租赁数量 . 33 图 102 各航司 2019 年及 2020 年 Q1-3 的 ROE . 34 图 103 各航司 2019 年及 2020 年 Q1-3 销售净利率 . 34 图 104 各航司 2019/2020Q1-3(年化)总资产周转率 . 34 图 105 各航司 2019 年及 2020 年 Q1-3 的权益乘数 . 34 图 106 南方航空 2020 年冬春航季的国内航线分布 . 36 图 107 南方航空 2020 冬春的国际航线分布 . 36 图 108 南方航空 2020 冬春在北美洲的国际航线分布 . 36 证券研究报告|行业深度研究报

24、告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 图 109 厦门航空 2020 冬春的国际航线分布 . 37 图 110 厦门航空 2020 冬春国内航线分布 . 37 图 111 河北航空（厦航子公司）2020 冬春的航线分布 . 37 图 112 江西航空（厦航子公司）2020 冬春的航线分布 . 37 图 113 南方航空 2019、2020H1 营业收入分类 . 38 图 114 南方航空股权结构. 38 图 115 南航 2019 毛利润/期间费用/归母净利等 亿元 . 38 图 116 南航 2020H1 毛利/期间费用/归母净利

25、等 亿元 . 38 图 117 东方航空 2020 年冬春航季的国内航线分布 . 40 图 118 东方航空 2020 冬春的国际航线分布 . 40 图 119 东方航空 2020 冬春在北美洲的国际航线分布 . 40 图 120 上海航空 2020 冬春的航线分布 . 41 图 121 中联航 2020 冬春在的航线分布 . 41 图 122 东方航空 2019、2020H1 营业收入分类 . 41 图 123 东方航空股权结构. 41 图 124 东航 2019 毛利润/期间费用/归母净利等 亿元 . 42 图 125 东航 2020H1 毛利/期间费用/归母净利等 亿元 . 42 图 1

26、26 中国国航 2020 年冬春航季的国内航线分布 . 44 图 127 中国国航 2020 冬春的国际航线分布 . 44 图 128 中国国航 2020 冬春在北美洲的国际航线分布 . 44 图 129 深圳航空 2020 冬春的航线分布 . 45 图 130 山东航空 2020 冬春的航线分布 . 45 图 131 国泰航空近期的航线分布 . 46 图 132 澳门航空 2020 冬春的航线分布 . 46 图 133 中国国航 2019、2020H1 营业收入分类 . 46 图 134 中国国航股权结构. 46 图 135 国航 2019 毛利润/期间费用/归母净利等 亿元 . 46 图

27、136 国航 2020H1 毛利/期间费用/归母净利等 亿元 . 46 图 137 春秋航空 2020 年冬春航季的航线分布 . 48 图 138 春秋航空的销售费用率在上市航司中最低 . 48 图 139 春秋航空的管理费用率在上市航司中最低 . 48 图 140 春秋航空的飞机日利用率（小时）较高 . 49 图 141 春秋航空的客座率为上市航司中最高 . 49 图 142 春秋航空 2019、2020H1 营业收入分类 . 49 图 143 春秋航空股权结构. 49 图 144 春秋 2019 毛利润/期间费用/归母净利等 亿元 . 50 图 145 春秋 2020H1 毛利/期间费用/

28、归母净利等 亿元 . 50 图 146 吉祥航空 2020 年冬春航线分布（欧洲航线为郑州新郑-赫尔辛基万塔/赫尔辛基万塔-上海浦东） . 52 图 147 九元航空 2020 年冬春航季航线分布 . 53 图 148 吉祥近期机队扩张规模加速，与春秋逆势扩张 . 53 图 149 吉祥航空 2019 年营业收入分类 . 53 图 150 吉祥航空股权结构. 53 图 151 吉祥 2019 毛利润/期间费用/归母净利等 亿元 . 53 图 152 吉祥 2020H1 毛利/期间费用/归母净利等 亿元 . 53 图 153 华夏航空 2020 年冬春航季航线分布（蓝色线为执飞，橘色线为经停）

29、. 55 图 154 华夏航空的新疆航线布局 . 56 图 155 南方航空的新疆航线布局 . 56 图 156 乌鲁木齐航空的新疆航线布局 . 56 图 157 天津航空的新疆航线布局 . 56 图 158 华夏航空的收入和机队规模快速增长 . 57 图 159 华夏航空 2017 年的收入结构. 57 图 160 华夏航空 2019、2020H1 营业收入分类 . 57 图 161 华夏航空股权结构. 57 图 162 华夏 2019 毛利润/期间费用/归母净利等 亿元 . 58 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/201902

30、28 16:59 图 163 华夏 2020H1 毛利/期间费用/归母净利等 亿元 . 58 表 1 2020 年冬春航季，8 家货运航司周计划航班合计同比+33.8%，远高于客运航班的 15.5% . 27 表 2 2019 年上市航司毛利率、其他收益率、期间费用率、净利率情况 . 33 表 3 2020 年上半年上市航司毛利率、其他收益率、期间费用率、净利率情况 . 34 表 4 南方航空主要客运子公司经营数据及财务数据 . 37 表 5 南方航空收入及成本预测 . 39 表 6 东方航空主要子公司经营数据及财务数据 . 41 表 7 东方航空收入及成本预测 . 43 表 8 中国国航主要

31、子公司经营数据及财务数据 . 45 表 9 中国国航收入及成本预测 . 47 表 10 春秋航空收入及成本预测 . 50 表 11 吉祥航空收入及成本预测 . 54 表 12 华夏航空收入及成本预测 . 58 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 在过去十年左右的维度内，航空业的波动主要来自成本端，由于油价（占营业成 本的平均约 30%） 、汇率（大幅影响财务费用中的汇兑损益）的波动是外生变量，航 司的业绩除了受到客座率和票价所反映的行业本身供需和竞争格局的影响外，不确定 性因素较多且预测难度较大，在估值

32、上有一定的折价。 2020 年的疫情对航空业的是数十年一遇的黑天鹅，尤其是国际市场的恢复严重 滞后，以及国际运力回流国内对国内市场造成的供给压力，使得多数航司在 2020 年 前三季度即已亏损数年的盈利。 在这样的需求冲击下，成本端的波动成为影响航司业绩的次要矛盾（且成本端事 实上是向有利于航司的方向变动） ，而需求的恢复成为了主要矛盾，在这一点上，虽 然道路可能曲折，但是修复的前景是光明的。事实上正因为向好的过程中不断有疫情 的反复，分歧才带来了航空股的投资机会。 国际上航司的经营模式主要分为三种：干线航空、支线航空和低成本航空。在本 轮疫情中，干线航空（以三大航为例）受到的打击较重但未来反

33、弹空间大，支线航空 （以华夏航空为例）则凭借盈利的稳定性脱颖而出，低成本航空（以春秋航空为例） 的成本控制和快速应变使其无论在修复程度还是财务指标上都一枝独秀。 航空业的在需求修复主导下较为确定地向好，而巨大的负面冲击之下各类航司 的属性亦凸显，我们看好未来航司在不同阶段的不同催化剂下股价的此消彼长百花 齐放。 1.1.国内运力基本恢复，疫苗将促进国际运力恢复国内运力基本恢复，疫苗将促进国际运力恢复 航司从疫情之中恢复的节奏，主要分为三个阶段，首先是运力供给（ASK） ，其次 是客座率（或实际周转量 RPK） ，最后是票价和企业盈利。从目前的情况来看，国内 的运力（第一阶段）已基本恢复，客座率

34、（第二阶段）尚在恢复过程中，因此即使油 价和汇率均从成本端利好航司，尚在漫长修复过程中的票价仍拖累航司业绩；从国际 来看，目前运力（第一阶段）尚未开始修复，未来随着疫苗的面世和推广有较大的修 复空间。 三季度是航空业的传统旺季，我国的上市航司中，三大航中的南航，民营航司中 的春秋、吉祥、华夏航空均实现了单季盈利，其中华夏航空从二季度即已实现单季盈 利。但四季度是传统淡季，同时疫情随着气温下降有所反复，11 月航司的修复情况 和经营数据有所下滑。 1.1.1.1.运力恢复运力恢复：9 9 月开始月开始主要航司国内运力当月同比已转正主要航司国内运力当月同比已转正 从运力供给角度来看，2020 年

35、11 月，南航/东航/国航/海航/春秋/吉祥航空的 （可用座公里）ASK 当月同比增速分别为-21%/-35%/-32%/-30%/-8%/-7%（多数航司 在 10 月达到疫情后的运力最佳恢复水平，分别为-19%/-29%/-29%/-46%/-1%/-5%） 。 国内的运力恢复情况较好，除海航外，2020 年 11 月其他五家航司均已同比转正， 南航/东航/国航/海航/春秋/吉祥航空的国内 ASK 当月同比增速分别为+8%/0%/+9%/- 7%/+54%/+12%（多数航司在 10 月达到疫情后的国内运力最佳恢复水平，分别为 +12%/+10%/+14%/-28%/+53%/+13%）

36、。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 1 2020 年 1-11 月各航司可用座公里(ASK)当月同比 图 2 2020 年 1-11 月各航司(国内)ASK 当月同比 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 根据航空管家数据，20202020 年最后一周，年最后一周，4040 家主要航司的航班执飞量较疫情前的家主要航司的航班执飞量较疫情前的 平均平均恢复程度为恢复程度为 85%85%。 1.2.1.2.周转量恢复周转量恢复：民营民营航司航司 R

37、 RPKPK 修复较快，货运修复领先修复较快，货运修复领先 根据民航局，2020 年 11 月，全行业完成运输航空飞行 89.7 万小时，恢复至 2019 年同期的 88.9%；共完成运输总周转量 82.8 亿吨公里，恢复至 2019 年同期的 77.3%；完成旅客运输量 4441.2 万人次，恢复至 2019 年同期的 83.7%；完成货邮运 输量 67.5 万吨，同比下降 3.5%，降幅较上月收窄 3.3 个百分点。其中，国际航线货国际航线货 邮运输同比增长邮运输同比增长 1.9%1.9%，20202020 年以来首次实现月度正增长年以来首次实现月度正增长。11 月，全货机完成货邮运 输量

38、 25.5 万吨，较 2019 年同期增长 21.2%，继续保持较高增速。 1.2.1.1.2.1.R RPKPK 修复情况：民营航司率先修复，修复情况：民营航司率先修复，国内显著较快国内显著较快 从各主要航司 2020 年 11 月收入客公里的（RPK）当月和累计同比数据来看，民民 营营航司修复较快，其中春秋航空的国内周转量同比增速（当月航司修复较快，其中春秋航空的国内周转量同比增速（当月+37%+37%，累计，累计+22%+22%）尤）尤 为显著；三大航修复情况较为接近，南航的修复速度略快；海航的修复速度近为显著；三大航修复情况较为接近，南航的修复速度略快；海航的修复速度近月月有有 所加快

39、所加快。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 3 2020 年 11 月各航司收入客公里(RPK)当月同比 图 4 2020 年 11 月各航司收入客公里(RPK)累计同比 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 多数航司（除海航外）的 RPK 最佳修复情况在 9/10 月达到，11 月淡季有所回落。 图 5 南航当月 RPK 恢复情况(百万客公里) 图 6 南航当月(国内)RPK 恢复情况(百万客公里) 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研

40、究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 图 7 东航当月 RPK 恢复情况(百万客公里) 图 8 东航当月(国内)RPK 恢复情况(百万客公里) 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 图 9 国航当月 RPK 恢复情况(百万客公里) 图 10 国航当月(国内)RPK 恢复情况(百万客公里) 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 图 11 海航当月

41、RPK 恢复情况(百万客公里) 图 12 海航当月(国内)RPK 恢复情况(百万客公里) 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 图 13 春秋航空当月 RPK 恢复情况(百万客公里) 图 14 春秋航空当月(国内)RPK 恢复情况(百万客公里) 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 图 15 吉祥航空当月 RPK 恢复情况(百万客公里) 图 16 吉祥航空当月

42、(国内)RPK 恢复情况(百万客公里) 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 1.2.2.1.2.2.客座率客座率修复情况：修复情况：供给过剩，航司间的客座率修复程度差异不大供给过剩，航司间的客座率修复程度差异不大 从各航司的累计客座率来看，2020 年 1-11 月较 2019 年全年差距普遍在 10 个百 分点左右。三大航的客座率较为接近，民营航司的客座率较高，但修复程度和国有航 司差异不大。在整体供给过剩的情况下，客座率偏低的情况是行业内普遍存在的。 图 17 2020.1-11 及 2019 年各航司累计客座率 图 18 2020.

43、1-11 及 2019 年各航司累计(国内)客座率 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 从各航司的当月客座率来看，大部分主要航司在 2020 年 9 月的客座率与上年同 期最为接近，随着 11 月的淡季及部分地区疫情反复，客座率差距有所拉大。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/21/20190228 16:59 图 19 南航当月客座率恢复情况 图 20 南航当月（国内）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 图

44、 21 东航当月客座率恢复情况 图 22 东航当月（国内）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 图 23 国航当月客座率恢复情况 图 24 国航当月（国内）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/21/20190228 16:59 图 25 海航当月客座率恢复情况 图 26 海航当月（国内）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WI

45、ND，公司公告，华西证券研究所 图 27 春秋航空当月客座率恢复情况 图 28 春秋航空当月（国内）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 图 29 吉祥航空当月客座率恢复情况 图 30 吉祥航空当月（国内）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 1.2.3.1.2.3.国际修复情况国际修复情况：国航国际航线占比最高，未来修复空间较大国航国际航线占比最高，未来修复空间较大 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 196261

46、87/21/20190228 16:59 从 2020 年 11 月的数据来看，国际和地区航线的 ASK 恢复尚不容乐观，主要航司 的国际航线恢复尚不足 10%。在国内在国内 A ASKSK 已基本修复已基本修复的情况下的情况下，疫苗的预期，疫苗的预期主要拉动主要拉动 国际国际 A ASKSK 的修复，的修复，20192019 年和年和 20202020 年前年前 1111 月的累计非国内（国际月的累计非国内（国际+ +地区）地区）RPKRPK 占比最占比最 高的是中国国航，其次是东方航空和南方航空。高的是中国国航，其次是东方航空和南方航空。在国际市场的占比方面，国有航司 较高，修复也较快。

47、图 31 2020.1-11/2019 年各航司(国际+地区)RPK 占比 图 32 2020 年 11 月当月（国际/地区）ASK 恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 图 33 南航当月(国际)RPK 恢复情况(百万客公里) 图 34 南航当月（国际）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 19626187/21/20190228 16:59 图 35 东航当月(国际)RPK 恢复情况

48、(百万客公里) 图 36 东航当月（国际）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 图 37 国航当月(国际)RPK 恢复情况(百万客公里) 图 38 国航当月（国际）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 图 39 海航当月(国际)RPK 恢复情况(百万客公里) 图 40 海航当月（国际）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声

49、明 17 19626187/21/20190228 16:59 图 41 春秋航空当月(国际)RPK 恢复情况(百万客公里) 图 42 春秋航空当月（国际）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 图 43 吉祥航空当月(国际)RPK 恢复情况(百万客公里) 图 44 吉祥航空当月（国际）客座率恢复情况 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 资料来源：WIND，公司公告，华西证券研究所 1.2.4.1.2.4.货运货运修复情况：修复情况：南航南航/ /吉祥吉祥较大程度上受益较大程度上受益于于国际货运的高毛利国际货运的高毛

50、利 从南航和国航 2020 年中报和 2019 年单位货运吨公里（RTK）的货邮收入比较来 看，疫情之后疫情之后国内、国内、国际国际和地区的和地区的单位单位 R RTKTK 货邮收入均货邮收入均有大幅增长，有大幅增长，其中国际和地其中国际和地 区的增长尤为显著。在单位区的增长尤为显著。在单位变动变动成本受益于油价下跌成本受益于油价下跌的情况下的情况下，国际货运的毛利显，国际货运的毛利显 著增长，著增长，其中南航和吉祥在国际货运上的高增长其中南航和吉祥在国际货运上的高增长将受益。将受益。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 19626187/21/2019