1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2021年01月14日 汽车 增持（维持） 汽车零部件 增持（维持） 1 汽车汽车: 12 月销量点评： 春节前需求旺盛月销量点评： 春节前需求旺盛 2021.01 2 汽车汽车: 本土汽零企业将受益国产本土汽零企业将受益国产 Model Y上市上市 2021.01 3科博达科博达(603786 SH,增持增持): 主动进气格栅渗透主动进气格栅渗透 率有望快速提升率有望快速提升2020.12 资料来源：Wind 岱美岱美&继峰继峰： 走向走向全球化的优秀代表全球化的优秀代表 中国汽车

2、零配件企业成长路径总结与分析 中国汽零企业逐步壮大，海外市场是新的增长点中国汽零企业逐步壮大，海外市场是新的增长点 伴随中国整车市场发展，国内市场诞生一批优质的汽车零配件公司，逐步 发展壮大并形成了较强的国际竞争力。本文通过对比分析岱美股份和继峰 股份，二者是汽车内饰零配件领域的典型代表，他们的发展历程是中国优 质汽零企业的发展缩影。我们认为，中国汽零企业正逐步从“成本优势” 为核心转向“研发、创新”等高质量发展道路，将凭借成本优势、先进制 造、快速反应能力、同步研发能力获得跨国整车厂的全球配套机会，实现 市场份额提升和销售收入增长。我们继续重点推荐岱美股份和继峰股份。 岱美与继峰岱美与继峰概

3、览概览：聚集核心产品，细分市场全球领先：聚集核心产品，细分市场全球领先 岱美与继峰均位于长三角的快速成长的优质民营企业，聚焦于部分汽车内 饰产品，2019 年海外销售占比约八成，实现了客户的全球覆盖。营收和归 母净利润均增长稳定，海外并购前，2011-2017 年岱美和继峰营业收入复 合增速分别达到 17.2%、26.3%，归母净利润复合增速分别达 22.1%、 13.3%。二者销售均在海外市场实现了明显的突破，在其所在的细分市场 形成了全球范围内较强的竞争力。 精耕产业链，增长较快，盈利能力强精耕产业链，增长较快，盈利能力强 岱美和继峰的盈利能力高于汽车内饰行业平均水平，主要原因包括 1）全

4、 产业链垂直一体化，关键原材料自制带来的生产成本低；2）核心产品产销 量大，规模效应明显；3）优质客户，即支付能力和支付意愿强的国际大型 汽车集团占比高； 4） 中国制造的综合成本优势， 中国本土的工程师红利 （包 括研发能力、客户响应速度、低成本等） 。总体而言，我们认为岱美和继峰 未来有望继续保持稳健的增长和较强的盈利能力， 为股东创造稳定的回报。 走向全球的中国本土汽车零配件企业走向全球的中国本土汽车零配件企业；继续推荐岱美继续推荐岱美股份股份和继峰和继峰股份股份 借助于中国汽车市场规模大的优势，以及与国内的合资汽车企业的合作基 础，我们认为中国本土汽车零配件企业走向海外、进入国际汽车集

5、团全球 供应链的趋势会加速，未来国内有望涌现出更多类似于岱美股份和继峰股 份这样的全球化企业。这些企业有望凭借其持续的研发投入、优秀的成本 控制能力、快速的客户需求响应能力等方面的优势，在全球范围内持续扩 大市场份额。我们继续重点推荐汽车遮阳板领域的全球市场龙头、经营稳 健和归母净利润稳定增长的岱美股份，以及持续整合德国子公司格拉默、 盈利处于拐点和未来改善空间较大的继峰股份。 风险提示：经济增长不达预期影响汽车需求；疫情反复影响汽车销量；汽 车产销量不达预期；公司利润率低于预期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级

6、 目标价目标价 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 603730 CH 岱美股份 27.65 增持 43.25 1.56 1.32 1.73 2.06 17.72 20.95 15.98 13.42 603997 CH 继峰股份 7.37 增持 11.73 0.29 -0.21 0.51 0.66 25.41 -35.10 14.45 11.17 资料来源：华泰证券研究所 (20) (4) 13 30 46 20/0120/0320/0520/0720/0920/11 (%) 汽车汽车零部件沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行

7、业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 内容提要与核心观点 . 4 主要内容 . 4 岱美与继峰：相似与差异对比分析 . 4 中国零配件企业核心成功因素以及发展路径 . 4 岱美与继峰概览：聚集核心产品，细分市场全球领先. 5 从浙江舟山的民营企业成长壮大为全球性汽车零配件公司 . 5 聚焦汽车内饰细分市场，通过并购实现跨越式发展 . 5 内生增长能力强，受益于国产替代的大趋势 . 8 岱美 VS 继峰：细分行业龙头，并购走向海

8、外 . 8 盈利能力超过全球水平，并购走向海外 . 8 展望：全球市场大有可为，企业逐步走向海外 . 13 汽车零部件行业分工明确，呈现规模化、集团化特征 . 13 中国汽零企业与国际龙头差距逐步缩窄，发挥后发优势 . 13 汽车零部件企业成长路径分析 . 14 中国汽车零部件企业竞争优势归纳 . 15 汽车内饰市场：中国企业成长空间巨大 . 16 汽车内饰件市场概览 . 16 全球市场大有可为，部分中国汽零企业具备国际竞争力 . 16 继峰股份、岱美股份产品市场规模测算 . 18 总结与推荐 . 20 以继峰股份与岱美股份为例，中国汽零企业成功因素归纳 . 20 岱美股份（603730 CH

9、，增持，目标价 43.25 元） . 20 继峰股份（603997 CH，增持，目标价 11.73 元）. 21 风险提示 . 22 nMoRmMrMxOrQsNqRmRnQrP9PaOaQtRpPmOpOlOrRpOeRoPsP6MoOxOMYnQqMvPsOsR 行业研究/深度研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录图表目录 图表 1： 岱美与继峰基本情况对比 . 5 图表 2： 继峰股份和岱美股份均为汽车内饰产品供应商 . 6 图表 3： 继峰股份与岱美股份的发展历程 . 7 图表 4： 营业收入对比：2011

10、 至 1-3Q2020. 7 图表 5： 归母净利润对比：2011 1-3Q2020 . 7 图表 6： 内生增长能力（2011-2017 年数据，扣除收购 Motus、格拉默的影响） . 8 图表 7： 国内外业务占比（2019 年营业收入） . 8 图表 8： 毛利率对比（2011-2017 年，扣除收购 Motus、格拉默影响） . 9 图表 9： 净利率对比（2011-2017 年，扣除收购 Motus、格拉默影响） . 9 图表 10： 同行业毛利率对比：继峰与岱美毛利率高于同业 . 9 图表 11： ROE 对比：岱美总体相对稳定 . 10 图表 12： 权益乘数对比. 10 图表

11、 13： 资产周转率对比 . 10 图表 14： 期间费用对比. 10 图表 15： 研发费用率对比 . 10 图表 16： 应收账款周转率对比 . 11 图表 17： 存货周转率对比 . 11 图表 18： 被收购前，Grammer 收入、归母净利润超过继峰（2018 年） . 11 图表 19： 被收购前，Motus 收入、归母净利润小于岱美（2017 年） . 11 图表 20： 收购后营业收入对比（2018-2022 年）. 12 图表 21： 收购后归母净利润对比（2018-2022 年） . 12 图表 22： 收购后净利率对比：2021-2022 年净利率将逐步提升（2018-2

12、022 年） . 12 图表 23： 汽车零部件供应商多层级分工 . 13 图表 24： 2017、2018 年全球前十大零部件供应商未发生变化 . 14 图表 25： 2017、2018 年中国分别有 5、7 家进入全球汽车零部件百强 . 14 图表 26： 中国汽车零部件发展模式及现状. 14 图表 27： 中国汽车零部件成长路径分三步走 . 15 图表 28： 中国汽车零部件企业逐步形成自己的核心竞争力 . 15 图表 29： 全球内饰件主要厂商 . 16 图表 30： 中国内饰件主要厂商 . 16 图表 31： 国内汽车销量预测：2021-2022 年汽车需求有望重回增长轨道 . 17

13、 图表 32： 2017-2022 年中国汽车销量占全球销量比例为 30-35% . 17 图表 33： 部分中国汽车零配件企业海外销售收入占比 . 18 图表 34： 中国汽零企业走出去需要提升全球配套等方面能力. 18 图表 35： 2022 年全球头枕和座椅扶手总成市场规模达 252、367 亿元 . 19 图表 36： 岱美股份盈利预测及估值（截至 2021 年 1 月 13 日） . 20 图表 37： 继峰股份盈利预测及估值（截至 2021 年 1 月 13 日） . 21 图表 38： 报告提及公司. 22 行业研究/深度研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露

14、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 内容提要与核心观点内容提要与核心观点 主要内容主要内容 在过去二十多年中，随着国内汽车产销规模的扩大，国内市场诞生一批优质的汽车零配件 公司并逐步的发展壮大，走向全球。岱美和继峰是其中的优秀代表。两者过去 20 多年实 现了收入和利润的快速增长，并在海外市场销售实现了明显的突破，在其所在的细分市场 形成了全球范围内较强的竞争力。 两个企业都是发源于浙江舟山的民营企业，专注于汽车内饰领域少数几个产品品类，产品 的材料、加工工艺等较为类似。本文主要分析和对比了两家公司在产品、客户、市场等方 面相似以及不同的地方，并就二者的财务表现进行了对比。通过

15、对比分析，我们总结了两 家公司成长壮大的主要原因，以及未来的成长路径。 岱美与继峰：相似与差异对比分析岱美与继峰：相似与差异对比分析 岱美和继峰相似的地方主要包括岱美和继峰相似的地方主要包括： 1） 起源于浙江舟山，且都是民营企业；虽然已经上市成为公众企业，但是创始人家族依 然是企业的大股东以及实际控制人，并直接参与企业的运营管理； 2） 专注于汽车内饰领域少数几个核心产品，在产品研发、质量、成本控制、创新等领域 有领先优势，在销售收入快速增长的同时实现了较高的利润率； 3） 在国内市场发展壮大的同时，凭借产品、质量、价格等方面的优势，在海外市场实现 了较大的突破，海外销售占比高于国内市场，实

16、现了客户的全球覆盖； 4） 通过并购实现了在海外市场的跨越式发展，在收购竞争对手的同时，获取了新的生产 工厂、客户资源等。 二者差异化的地方体现在二者差异化的地方体现在： 1） 产品方面，岱美侧重于汽车遮阳板和头枕，继峰侧重于头枕、座椅扶手、中央控制台 以及商用车座椅；二者仅在头枕产品上有所重叠； 2） 岱美收购其在欧洲的较小的竞争对手， “以大并小” ；继峰收购了体量比其自身大很多 的竞争对手， “以小并大” ，财务方面短期受到较大的影响，2020 上半年出现企业历史 上的第一次亏损； 3） 岱美的利润率更加稳定；继峰 2011 年以来，利润率有所下滑。 岱美财务表现更加稳定岱美财务表现更加

17、稳定，继峰改善空间继峰改善空间大大 1） 岱美股份财务表现更加稳健。2011-2019 年毛利率基本保持稳定，处于 28%-37%之 间，营业收入和归母净利润复合增速分别为 18.3%、17.2%； 2） 继峰股份通过收购格拉默，在营业收入、海外市场等方面实现了跨越式增长。但受欧 洲疫情以及格拉默本身利润率较低的影响，继峰股份 2020 年前三季度实现了亏损， 短期的盈利能力出现了显著的滑坡； 3） 我们认为，继峰股份海外业务 3Q20 的经营已经得到了显著改善，财务数据证实了整 合措施已经发生了作用。展望未来，格拉默将通过优化供应链、优化组织架构、增加 中国采购、 减少欧洲非生产员工等方式，

18、 提升盈利能力， 实现归母净利润的快速改善。 中国零配件企业核心成功因素以及发展路径中国零配件企业核心成功因素以及发展路径 此外，我们还分析了两家企业逐步发展壮大并逐步建立起国际竞争力的路径。我们认为， 岱美和继峰的发展历程，是中国优质零配件企业逐步发展壮大的一个缩影。我们总结了中 国零配件企业核心的成功因素，包括： 1） 专注打造有竞争力的核心产品，不断提升在其细分市场的竞争力，而不是扩大产品领 域和增加新产品品类； 2） 能够做到产品研发、工艺流程、生产质量、成本的等方面形成明显的竞争优势，从而 在实现在中国国内的国产替代，并逐步走向海外； 3） 通过与国际大型汽车集团合作，进去到国际汽车

19、集团的全球供应链； 4） 坚持较高的研发投入，确保产品与技术能够引领市场，并满足客户不断升级的需求； 5） 大股东对企业有绝对的控制权，并参与日常经营；管理层有股权激励。 行业研究/深度研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 岱美与继峰概览岱美与继峰概览：聚集核心产品聚集核心产品，细分市场全球领先细分市场全球领先 从浙江舟山的民营企业成长壮大为全球性汽车零配件公司从浙江舟山的民营企业成长壮大为全球性汽车零配件公司 岱美与继峰均聚焦于部分汽车内饰产品岱美与继峰均聚焦于部分汽车内饰产品，2019 年年海外销售占比约八成海外销售占

20、比约八成。继峰股份与岱美 股份均成立于 90 年代，前身分别为浙江岱山继峰汽车内饰厂（成立于 1993 年） 、浙江舟 山岱美聚氨酯厂（成立于 1996 年） ，二者均随着国内汽车需求快速增长、外资汽车公司进 入中国而逐步发展壮大。两家公司均从事于汽车内饰产品销售，2019 年营业收入中，岱 美股份核心业务为遮阳板和头枕，继峰股份主营业务为汽车内饰、头枕、商用车座椅，这 些产品材料和加工工艺较为类似。 二者皆为二者皆为位于位于长三角的快速成长的优质民营企业长三角的快速成长的优质民营企业。两家公司均成立于浙江省舟山市，皆为 民营企业。两个企业的创始人家族仍是公司第一大股东和实际控制人。岱美股份

21、2019 年 营业收入 48.2 亿元，营业收入 2011-2019 复合增速为 18.3%；如果剔除 2018 年收购海 外公司 Motus 的影响，2011-2017 年营业收入复合增速为 17.2%；继峰股份 2019 年营业 收入 180.0 亿元，2011-2019 年营业收入复合增速为 57.8%。如果剔除 2019 年收购德国 格拉默的影响，2011-2017 年营业收入复合增速为 26.3%。2011-2017 年国内汽车市场总 销量年复合增速为 9.3%。由此可见，二者均实现了超越行业的增长。 二者均实现了全球化的销售。二者均实现了全球化的销售。通过产品出口，以及收购海外公司

22、，岱美和继峰目前已经成 功的走向了海外市场。2019 年，岱美和继峰海外销售收入占比分别为 82.1%和 78.7%。 岱美在 2018 年收购了欧洲大型汽车遮阳板制造商也是其竞争对手 Motus， 继峰股份 2019 年完成了德国汽车内饰公司格拉默的并购，其海外销售收入占比从 2018 年的 16.1%上升 到 2019 年的 78.7%。经过二十多年的努力，岱美和继峰实现了从国内汽车零配件小厂到 全球汽车内饰零配件细分市场龙头企业的跨越。 图表图表1： 岱美与继峰基本情况对比岱美与继峰基本情况对比 岱美股份岱美股份 继峰股份继峰股份 公司（或公司前身）成立时间及地点 1993 年，前身浙江

23、舟山岱美聚氨酯，浙江舟山 1996 年，前身岱山继峰汽车内饰厂，浙江舟山 公司总部或主要生产基地 上海 宁波 核心产品（2019 年营业收入占比） 遮阳板（70.7%） 头枕（18.3%） 顶棚中央控制系统（5.8%） 其他（5.2%） 汽车内饰（32.5%） 头枕（26.4%） 商用车座椅（26.4%） 座椅扶手（12.9%） 其他（1.8%） 营业收入规模（2019 年，亿元） 48.2 180.0 海外销售占比（2019 年） 82.1% 78.7% 收入复合增速（2011-2019） 18.3% 57.8% 收入复合增速（2011-2017）1） 17.2% 26.3% 归母净利润（2

24、019 年，亿元） 6.3 3.0 净利润复合增速（2011-2019） 17.2% 10.1% 净利润复合增速（2011-2017）2） 22.1% 13.3% 所有权属性 民营 民营 实际控制人或家族（持股比例，2020Q3） 姜银台家族（68.2%） 王义平家族（46.8%） 是否有管理层股权激励 是 是 收购海外公司 Motus 格拉默 注：1）剔除岱美 2018 年收购 Motus、继峰 2019 年收购格拉默对营收增速影响；2）剔除岱美 2018 年收购 Motus、继峰 2019 年收购格拉默对归母净利润增速影响； 资料来源：Wind，华泰证券研究所 聚焦聚焦汽车汽车内饰内饰细细

25、分市场，通过并购实现跨越式发展分市场，通过并购实现跨越式发展 岱美股份是全球汽车遮阳板龙头，服务全球主要整车厂商。岱美股份是全球汽车遮阳板龙头，服务全球主要整车厂商。岱美股份生产的汽车零部件产 品包括遮阳板、 座椅头枕、 扶手、 顶棚中央控制器和内饰灯等产品， 客户包括奔驰、 宝马、 奥迪、通用、福特、克莱斯勒、大众、特斯拉、丰田、本田、日产、上汽、一汽、东风、 蔚来、小鹏等国内外主流整车厂商。 行业研究/深度研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 继峰股份继峰股份是自主汽车座椅头枕龙头企业，是自主汽车座椅头枕龙头企业，20

26、19 年收购德国格拉默成为全球汽车内饰、商年收购德国格拉默成为全球汽车内饰、商 用车座椅龙头之一。用车座椅龙头之一。公司成立于 1996 年，是一家专业从事汽车内饰部件、座椅开发和生 产的全球性汽车零部件供应商。乘用车主要产品是座椅头枕、座椅扶手、中控系统、内饰 部件、操作系统及创新性的热塑解决方案等；商用车（主要由子公司格拉默销售）主要产 品为卡车座椅、非道路车辆座椅部件（牵引机、建设机械和叉车）以及火车、公共汽车座 椅等。公司业务覆盖全球，客户涵盖中高级、顶级汽车制造商和汽车零部件供应商，比如 乘用车领域奥迪、宝马、戴姆勒、丰田等，商用车领域卡特彼勒、AGCO、戴姆勒、福特 卡车等等行业内

27、大部分企业。 图表图表2： 继峰股份继峰股份和和岱美股份岱美股份均为汽车内饰产品供应商均为汽车内饰产品供应商 资料来源：继峰股份官网，岱美股份官网，华泰证券研究所 继峰股份继峰股份 2015 年上交所上市，年上交所上市，2019 年收购德国格拉默年收购德国格拉默完成全球化布局完成全球化布局。继峰股份 2007 年通过李尔供货奥迪，标志公司进入世界知名企业供应链，2010 年顺利成为一汽-大众 A 级供应商，并与大众集团保持紧密合作。2015 年继峰股份上交所上市，并开始供货吉利 汽车。2014 年开始走出中国，布局全球，在德国设立子公司，2019 年收购德国格拉默完 成全球化布局。 岱美股份通

28、过不断拓展新客户提升产品份额。岱美股份通过不断拓展新客户提升产品份额。岱美股份是汽车遮阳板的全球龙头，通过一 级、二级供应商的方式逐步进入全球主流整车厂的供应链。2018 年收购 Motus 遮阳板业 务，在提升市场份额的同时，实现了工厂和产能的全球化布局，贴近下游客户的同时，一 定程度上规避了贸易摩擦的风险。 海外并购后，海外并购后，未来的继峰股份与岱美股份发展重点不同。未来的继峰股份与岱美股份发展重点不同。继峰股份是汽车座椅头枕龙头， 通过收购格拉默进军海外市场，未来的发展重点在于积极提升格拉默的盈利能力，提升格 拉默商用车座椅在中国市场的份额。岱美股份是汽车遮阳板全球龙头，通过收购同行业

29、竞 争对手 Motus 提升市场份额，并通过墨西哥工厂出口美国规避中美贸易摩擦的风险，未来 的发展重点是保持遮阳板领域的份额，发挥优质客户资源优势，拓展头枕、顶棚灯控制盒 等产品。 行业研究/深度研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表3： 继峰股份与岱美股份的继峰股份与岱美股份的发展历程发展历程 资料来源：继峰股份、岱美股份招股说明书，Wind，华泰证券研究所 从发展路径来看，继峰股份和岱美股份均是做到从发展路径来看，继峰股份和岱美股份均是做到了了单一品类行业龙头，单一品类行业龙头，并且并且逐步全球化。逐步全球化。

30、 从营收规模来看，2011-2018 年岱美股份高于继峰股份，2019 年继峰股份并表格拉默后 营收规模超过岱美股份。从归母净利润规模来看，2011-2020Q1-3 岱美股份归母净利润规 模均超过继峰股份。总体而言，岱美股份的营业收入和归母净利润的发展较为稳定，继峰 股份由于并购格拉默，其营业收入 2019 年实现了跳跃式增长，但 2020Q1-3 归母净利润 为亏损，主要是德国子公司格拉默受疫情影响较大，以及优化欧洲人力资源、工厂关停并 转等带来的额外成本的影响。 图表图表4： 营营业收入对比：业收入对比：2011 至至 1-3Q2020 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表5：

31、归母净利润对比：归母净利润对比：2011 1-3Q2020 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2000-3Q20 (亿元) 继峰股份岱美股份 (400) (200) 0 200 400 600 800 2000-3Q20 (百万元) 继峰股份岱美股份 行业研究/深度研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 内生增长能力强

32、，内生增长能力强，受益于受益于国产替代国产替代的大趋势的大趋势 岱美岱美 VS 继峰：继峰：细分行业龙头，并购走向海外细分行业龙头，并购走向海外 岱美股份与继峰股份是中国典型的汽车零部件供应商， 受益于中国汽车市场的高速发展和岱美股份与继峰股份是中国典型的汽车零部件供应商， 受益于中国汽车市场的高速发展和 零部件国产替代。零部件国产替代。根据中汽协，中国乘用车销量从 2011 年 1450 万台增长到 2017 年的 2474 万辆，复合增速 9.3%。继峰股份与岱美股份均受益于中国汽车市场的快速发展，凭 借劳动力红利和规模效应带来的成本优势，实现国产替代和市占率提升，并逐步出口供货 海外。从

33、内生增长角度对比继峰股份与岱美股份，我们对比了 2011-2017 年收购海外子公 司之前的历史数据（扣除收购 Motus、格拉默的影响） ，从营业收入复合增速来看，继峰 股份 2011-2017 年复合增速 26.3%，高于岱美股份同期的 17.2%，我们认为主要是由于 继峰股份 2011 年营业收入基数低的原因；从归母净利润复合增速来看，岱美股份 2011-2017 年复合增速 22.1%，高于继峰股份同时期的 13.3%，我们认为主要与继峰股份 净利率逐年下降、岱美股份净利率逐年提升有关。 图表图表6： 内生增长能力（内生增长能力（2011-2017 年数据，扣除收购年数据，扣除收购 M

34、otus、格拉默的影响）、格拉默的影响） 2011-2017 年年 CAGR 继峰股份继峰股份 岱美股份岱美股份 营业收入 26.3% 17.2% 归母净利润 13.3% 22.1% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 得益于得益于海外并购，海外并购，继峰股份与岱美股份继峰股份与岱美股份 2019 年国外收入占比分别为年国外收入占比分别为 79%、82%。继峰股 份在 2019 年收购的格拉默，主要业务在欧洲和北美洲，2018 年营业收入是继峰股份 7.6 倍（2018 年格拉默营业收入 164.1 亿元，继峰股份 21.5 亿元） ，属于小体量公司收购大 体量公司。岱美股份 2018 年收购

35、的 Motus，主要业务在国外，2017 年 Motus 的营业收 入是同期岱美股份的 41%（2017 年 Motus 营业收入 13.5 亿元，岱美股份 32.5 亿元） 。 得益于海外并购，继峰股份与岱美股份 2019 年业务均以海外市场为主，国外占比分别达 到 79%和 82%。 图表图表7： 国内外业务占比（国内外业务占比（2019 年营业收入）年营业收入） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 盈利能力超过全球水平，并购走向海外盈利能力超过全球水平，并购走向海外 2011-2017 年内生盈利能力比较：继峰股份盈利能力趋势向下，岱美股份盈利能力趋势向年内生盈利能力比较：继峰股份盈利能

36、力趋势向下，岱美股份盈利能力趋势向 上。上。继峰股份 2011-2017 年毛利率和净利率呈下降趋势，主要是主营的座椅头枕和扶手毛 利率均呈下降趋势。岱美股份毛利率和净利率从 2012 年开始触底反弹，2012-2017 年毛 利率和净利率呈上升趋势，主要得益于遮阳板业务和座椅头枕业务，两个业务占比呈上升 趋势，并且毛利率逐年提升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 继峰股份岱美股份 国外国内 行业研究/深度研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表图表8： 毛利率对比

37、毛利率对比（2011-2017 年，扣除收购年，扣除收购 Motus、格拉默、格拉默影响）影响） 图表图表9： 净利率对比净利率对比（2011-2017 年，扣除收购年，扣除收购 Motus、格拉默、格拉默影响）影响） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 继峰股份与岱美股份毛利率处于汽车内饰件继峰股份与岱美股份毛利率处于汽车内饰件行业内行业内较高水平， 得益于全产业链垂直一体化，较高水平， 得益于全产业链垂直一体化， 生产成本低。生产成本低。相比于国内其他汽车内饰企业，继峰股份、岱美股份分别是头枕、遮阳板龙 头，毛利率较高；继峰与岱美的毛利率也高于国外内饰企

38、业，原因主要为： （1）全产业链 垂直一体化，关键原材料自制带来的生产成本低； （2）核心产品产销量大，规模效应明显； （3）龙头企业产品的溢价能力； （4）优质客户，即支付能力和支付意愿强的国际大型汽 车集团占比高； （5）中国制造的综合成本优势，中国本土的工程师红利（包括研发能力、 客户响应速度、低成本等） 。 图表图表10： 同行业毛利率对比：继峰与岱美同行业毛利率对比：继峰与岱美毛利率高于同业毛利率高于同业 备注：对比 2012-2017 年数据，为了扣除岱美和继峰 2018 和 2019 并购带来的影响 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我们用我们用杜邦分析杜邦分析比较收购前比较收

39、购前（2011-2017 年）年）内生盈利能力内生盈利能力，可以看出可以看出继峰股份与岱美股继峰股份与岱美股 份份 ROE 主要是销售净利率和资产周转率影响。主要是销售净利率和资产周转率影响。从继峰股份的杜邦分析中看出，ROE 与资 产周转率趋势一致， 并且叠加净利率下降趋势。 从岱美股份的杜邦分析中看出， 2011-2016 年 ROE 与资产周转率和净利率趋势相关，发挥作用的时间点不同，2017 年 ROE 下降主 要受权益乘数下降和资产周转率下降影响。 0 10 20 30 40 50 200017 (%) 继峰股份岱美股份 0 5 10 15

40、 20 25 30 35 200017 (%) 继峰股份岱美股份 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2001520162017 (%) 继峰股份岱美股份常熟汽饰新泉股份 华域汽车格拉默李尔 行业研究/深度研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表图表11： ROE 对比：对比：岱美总体岱美总体相对稳定相对稳定 备注：对比 2011-2017 年数据，为了扣除岱美和继峰 2018 和 2019 并购带来的影响 资料来源：Wind，

41、华泰证券研究所 图表图表12： 权益乘数对比权益乘数对比 图表图表13： 资产周转率对比资产周转率对比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 费用控制能力强费用控制能力强， 岱美股份更注重研发投入。， 岱美股份更注重研发投入。 通过对并购前 2011-2017 年期间费用率数据 分析，继峰股份与岱美股份均属于费用控制能力强的公司，继峰股份的费用控制能力强于 岱美股份（2015 年高点是由于 2015 年上交所上市导致的费用增加） ，岱美股份期间费用 率 2011-2016 年处于下降通道。从研发费用率角度，岱美股份比继峰股份更加重视研发投 入，2014-201

42、7 年岱美股份研发费用率处于上升通道，继峰股份处于下降通道。 图表图表14： 期间费用对比期间费用对比 图表图表15： 研发费用研发费用率率对比对比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所（缺少 2011-2013 年研发费用数据） 0 5 10 15 20 25 30 35 200017 (%) 继峰股份岱美股份 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2001520162017 继峰股份岱美股份 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 200142

43、01520162017 继峰股份岱美股份 0 5 10 15 20 200017 (%) 继峰股份岱美股份 0 1 2 3 4 5 20017 (%) 继峰股份岱美股份 行业研究/深度研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 2011-2017 年，岱美股份年，岱美股份应收账款周转率高于继峰股份，存货周转率低于继峰股份。应收账款周转率高于继峰股份，存货周转率低于继峰股份。从 2011-2017 年的应收账款周转率来看，两家公司应收账款周转率均处于下降趋势，而岱

44、美 股份应收账款周转率一直高于继峰股份，岱美股份回款能力更强。从 2011-2017 年的存货 周转率来看，两家公司均处于稳步向上趋势，存货管理能力有所提升，而继峰股份存货周 转率一直高于岱美股份，继峰股份存货管理能力更强。 图表图表16： 应收账款周转率对比应收账款周转率对比 图表图表17： 存货周转率对比存货周转率对比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 并购并购模式：继峰股份“以小并大” ，岱美股份“以大并小” 。模式：继峰股份“以小并大” ，岱美股份“以大并小” 。继峰股份并购的格拉默，并购 前一年 2018 年营业收入为继峰股份的 7.6 倍，而归

45、母净利润为继峰股份的 1.5 倍，属于 小公司并购大公司。岱美股份并购的 Motus，并购前一年 2017 年营业收入为岱美股份的 41%，而归母净利润是岱美股份的 13%。 继峰股份与岱美股份并购的标的均属于同行业内 饰企业， 以海外市场为主， 但盈利能力与营业收入不匹配， 格拉默 2018 年净利率 2.7% （继 峰股份同期 14.0%） ， Motus 2017 年净利率 5.7% （岱美股份同期 17.9%） ， 存在改善空间。 图表图表18： 被收购前被收购前，Grammer 收入、收入、归母归母净利润净利润超过继峰超过继峰（2018 年）年） 图表图表19： 被收购前被收购前，M

46、otus 收入、收入、归母归母净利润净利润小于岱美小于岱美（2017 年）年） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 并购的目的是扩大市场份额，并购的目的是扩大市场份额，通过规模效应降低成本通过规模效应降低成本。并购的目的主要是提升产品规模， 发挥规模效应，并且扩大客户基础以及丰富产品品类。继峰股份通过并购格拉默，顺利开 拓欧洲、北美市场，共享格拉默的优质客户，扩张品类至商用车座椅，而继峰股份发挥优 秀的成本控制能力， 有望提升格拉默整体盈利能力， 我们预计 2021-2022 年继峰股份的归 母净利润将伴随格拉默净利率提升而增长。岱美股份并购 Motus，顺

47、利扩大遮阳板市场份 额和 Motus 的南美工厂，有助于发挥规模优势和规避中美贸易风险，随着岱美股份发挥优 秀的成本控制能力，Motus 的净利率水平也将不断提升，我们预计岱美股份 2021-2022 年的归母净利润也将伴随 Motus 净利率提升而重新进入正增长通道。 0 1 2 3 4 5 6 200017 (%) 继峰股份岱美股份 0 1 2 3 4 5 200017 (%) 继峰股份岱美股份 164.1 4.41 21.5 3.02 0 50 100 150 200 营业收入归母净利润 (亿元) G

48、rammer继峰股份 13.5 0.77 32.5 5.82 0 5 10 15 20 25 30 35 营业收入归母净利润 (亿元) Motus岱美股份 行业研究/深度研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 图表图表20： 收购后营业收入对比（收购后营业收入对比（2018-2022 年）年） 图表图表21： 收购后归母净利润对比（收购后归母净利润对比（2018-2022 年）年） 资料来源：Wind，华泰证券研究所（注：2020-2022 年来自华泰预测） 资料来源：Wind，华泰证券研究所（注：2020-2022 年来

49、自华泰预测） 图表图表22： 收购后净利率对比收购后净利率对比：2021-2022 年净利率将逐步提升年净利率将逐步提升（2018-2022 年）年） 资料来源：Wind，华泰证券研究所（注：2020-2022 年来自华泰预测） 0 50 100 150 200 250 201820192020E2021E2022E (亿元) 继峰股份岱美股份 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 201820192020E2021E2022E (亿元) 继峰股份岱美股份 (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 201820192020E2021E2022E (%) 继峰股份岱美股份 行业研究/深度

50、研究 | 2021 年 01 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 展望展望：全球市场大有可为全球市场大有可为，企业逐步走向海外企业逐步走向海外 汽车零部件行业分工明确，呈现规模化、集团化特征汽车零部件行业分工明确，呈现规模化、集团化特征 汽车汽车零配件行业特点：零配件行业特点：多层级分工，多层级分工，底层供应商同质化竞争激烈底层供应商同质化竞争激烈。汽车零部件供应链主要 按照“零件、部件、系统总成”的金字塔式架构，具体来说划分为三级，一、二、三级供 应商。一级供应商具备参与整车厂联合研发的能力，具备较强的综合竞争力，二、三级供 应商一般专注于材料、