1、1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 九洲药业九洲药业(603456) 报告日期：2021 年 1 月 14 日 稀缺的、稀缺的、加速加速迭代迭代的的 CDMOCDMO 平台平台 九洲药业深度报告 table_zw 公 司 研 究 化 学 制 药 行 业 ： ： ： 报告导读报告导读 我们认为公司作为已经切入大客户、重磅新药、规范市场的医药 CDMO （医药开发生产外包）公司，其质量体系已经得到初步验证，在这种基 础上，考虑国内外客户外包平台选择的稀缺性及公司产能扩张节奏，我 们认为公司 CDMO 业务正加速进入良性增长期，行业竞争力逐步进入 国内第

2、一梯队，打消市场对于公司质地认知的预期差，在这种认知下， 我们看好公司中长期投资价值，给予推荐。 投资要点投资要点 九洲药业：大客户九洲药业：大客户加速迭代加速迭代、长尾强化、长尾强化、天花板快速提升的天花板快速提升的 CDMO 平台平台 2018-2020 年是九洲药业 CDMO 业务加速发展的三年，也带来资本市场对其能 力的新的认知，随着诺华苏州工厂的收购整合、诺华重磅炸弹品种销售潜力释 放和认证转移、国内创新药项目的快速接力、江苏瑞科复产及技改完成，我们 认为二级市场已基本认同公司短期业绩确定性高增长，但对于公司产业竞争力 和未来发展空间仍存在较大的分歧。我们创新性的从固定资产投资、人效

3、和项 目等角度横向对比国内外 CDMO 公司，特别突出对生产要素的分析。总结看， 我们认为诺华合作的深入侧面验证了公司 CMO 能力，公司更深的切入了全球 规范市场供应链体系，平台雏形已经呈现，这种平台的稀缺性、后续国内订单 的率先承接性，奠定了我们对公司加速发展认知的基础。 边际变化：从平台验证期向边际变化：从平台验证期向业绩业绩加速兑现期过渡加速兑现期过渡 优质优质 CDMO 平台逐步从能力建设期走向平台逐步从能力建设期走向订单、订单、业绩业绩加速兑现期加速兑现期。创新性的 财务数据比较发现，公司处于能力快速跃迁期。我们首次从制造业角度分析公 司固定资产投资效率和无形资产投资方向，从人效和

4、项目储备看结果和边际变 化，结合财务和公司基本面的变化（项目和技术平台）讨论公司在国内 CDMO 头部平台中的特点和比较优势。我们发现公司呈现资本开支力度加大、人效逐 步向头部 CDMO 靠拢、项目储备积淀加速丰富，从这个角度看，公司 CDMO 业务处于一个拐点期， 后续随着上述能力应用转化， 公司 CDMO 业务有望进入 一个新的加速增长的新窗口期。逐步跨过能力建设期进入订单、业绩加速兑 现期。 与行业龙头相比， 公司无形资产和研发投资多、 固定资产 （尤其是 CDMO 相关的固定资产）投资相对谨慎，原料药停产/复产扰动叠加 CDMO 业务早期 的波动性导致公司整体人效和固定资产创利略低于

5、CDMO 龙头平均值，但这 并不意味着公司 CDMO 平台的“D”和“M”端竞争力不足，我们认为从成长 阶段、能力积累方面看，订单、客户丰富正在加速推进，随着 CDMO 项目逐步 落地（具体测算详见盈利预测章节） ，我们有望见证公司 CDMO 业务走向平台 化、漏斗化阶段。 CDMO 收入增速、空间收入增速、空间：进入长周期、快速增长窗口期进入长周期、快速增长窗口期 借助诺华的供应链体系，九洲药业在海外和国内 CDMO 赛道上分享多大的市 场空间？我们认为， 切入诺华供应链带来的不仅是确定性较强的单一重磅品种， 更重要的是研发和生产能力建设、重磅品种管理经验和多业务板块协同的管理 能力升级。随

6、着海外合作品种转移完成和国内储备项目的陆续上市，2020-2022 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次覆盖 当前价格 ￥31.94 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2020 0.14 2Q/2020 0.12 1Q/2020 0.04 4Q/2019 0.13 table_stktrend 公司简介公司简介 九洲药业致力于为国内外创新药公司 及新药研发机构提供创新药在研发、生 产方面的 CDMO 一站式服务；同时为 全球化学原料药及医药中间体提供工 艺技术创新和商业化生产的业务 相关报告相关报告 table_research 证 券 研 究 报 告 tab

7、le_page 九洲药业九洲药业(603456)(603456)深度报告深度报告 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年公司 CDMO 业务收入端复合增速有望超过 40%。 原料药：原料药：看好新品种、新产能、新空间看好新品种、新产能、新空间 借助新品种、新产能拓展奠定稳定增长基础。借助新品种、新产能拓展奠定稳定增长基础。瑞科复产、新品种注册、产能 建设推动原料药板块走上新台阶：通过分析公司环评、竣工验收报告等资料， 我们关注到原料药板块老产品技改推进、新品种产能投放在即、培南类品种一 体化浙江九洲药业股份有限公司; 2020/3/16 I HH2710 上海海和药物研究开发有限公司;

8、浙江九洲药业股份有限公司; 2019/11/29 I 吉非替尼 浙江九洲药业股份有限公司;浙江九洲药业股份有限公司; 2019/1/18 I 盐酸厄洛替尼 浙江九洲药业股份有限公司 I KDR2-2 广州慧柏瑞生物医药科技有限公司;无; 2020/4/27 I RBD1016 苏州瑞博生物技术有限公司;苏州瑞博生物技术有限公司; 2019/11/29 I 甲磺酸艾氟替尼 上海艾力斯医药科技有限公司;浙江瑞博制药有限公司; 2019/11/29 I HN0141 辉诺生物医药科技（杭州）有限公司;浙江瑞博制药有限公司; 2019/11/20 I 资料来源：CDE，浙商证券研究所 表表 2：九洲药

9、业潜在九洲药业潜在 CDMO 项目上市及临床进展项目上市及临床进展 药品名称药品名称 适应症及适用人群适应症及适用人群 所处阶段所处阶段 主要时间点主要时间点 预期下阶段里程碑预期下阶段里程碑 瑞博西尼 联用芳香化酶抑制剂作 HR+/HER2-晚期 乳腺癌一线治疗 绝经后妇女 上市 2017.3 于 US、2017.8 于 EU 上市 - 绝经前、围绝经期 2018.7 于 US 扩大适应症 联用内分泌治疗和黄体生成激素释放激素 激动剂（LHRH）作 HR+/HER2-晚期乳腺 癌一线治疗 绝经前、围绝经期 2018.12 于 EU 扩大适应症 联用氟维司琼作 HR+/HER2-晚期乳腺癌 一

10、、二线治疗 绝经后妇女 上市 2018.7 于 US、2018.12 于 EU 上市 - HR+/HER2-早期乳腺癌（EBC）辅助治疗 绝经前、后妇女及III 期 - 2022H1 中期分析 0.9% -1.8% -0.4% -0.1% -0.3% 0.6% 0.8% 0.8% -0.9% -0.1% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2018年报2019年报占比变化%（右轴） -20% 30% 80% 130% 180% 230% 280% 330% 380% 430% 0 50 100 150

11、 200 250 300 350 400 450 2001820192020H1 合全药业国内收入（百万元，左轴）凯莱英国内收入（百万元，左轴） 合全药业yoy（右轴）凯莱英yoy（右轴） 合全药业：合全药业： 2017年合作和记黄埔和记黄埔的呋喹替尼、 再鼎医药再鼎医药的ZL-2306、歌礼药业歌礼药业 的丹诺瑞韦钠 合全药业：合全药业： 2018年合作百济神州百济神州的赞布替尼 凯莱英：凯莱英： 2018年合作再鼎医药再鼎医药的对甲苯磺酸尼拉帕利、ZL-2401 合全药业：合全药业： 2019年合作诺诚健华诺诚健华的 奥布替尼片 合全药业：合全药业： 2020年合作和

12、记黄埔和记黄埔的 沃利替尼片 table_page 九洲药业九洲药业(603456)(603456)深度报告深度报告 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 男性 2022H2 得到最终读 出结果 尼洛替尼 Ph+慢性粒细胞白血病（CML）慢性期 （CP）和加速期（AP） 二线治疗 成人 上市 2007.10 于 US、2007.11 于 EU、 2009 于 JP 及 CN 上市 - Ph+CML-CP 一线治疗 成人 上市 2010.6 于 US 上市，2010 于 EU、 JP 上市，2016 于 CN 上市 - Ph+CML-CP 一、二线治疗 儿童 上市 2017.11 于 E

13、U、2018.3 于 US、 2019.11 于 CN 上市 - 厄洛替尼 晚期非小细胞肺癌（NSCLC）二三线治疗 上市 2014.11 于 US、2005.9 于 EU、 2007.10 于 JP 上市 - 联用吉西他滨作晚期胰腺癌一线治疗 上市 2005.11 于 US、2007.1 于 EU、 2009 于 JP 上市 - 晚期 NSCLC 维持治疗 接受以铂为基础的 一线化疗后，病情 稳定的患者 上市 2014.10 于 US、EU 上市 - EGFR 突变晚期 NSCLC 一线治疗 上市 2011.8 于 EU 上市 - 伏美替尼 EGFR T790M 突变阳性晚期 NSCLC 二

14、线治疗 NDA 2019.11 提交 NDA 2020H2 上市 EGFR 突变晚期 NSCLC 一线治疗 III 期 2019.6 启动 III 期 EGFR T790M 突变阳性晚期 NSCLC 二线治疗（美国） IND - 2020Q4 取得 FDA 临 床默示许可 NSCLC 脑转移治疗 临床前 - 2020Q4 申报 IND IIIB 期不可手术 NSCLC 治疗 临床前 - 2020Q4 申报 IND II-IIIA 期 NSCLC 术后辅助治疗 IND - - 恩沙替尼 ALK 阳性晚期 NSCLC 二线治疗 上市 2020.11.19 中国上市 - ALK 阳性晚期 NSCLC

15、 一线治疗 III 期 - - ROS1 阳性 NSCLC 治疗 II 期 - 疗效不达预期，主动 暂停 资料来源：Wind 医药库，诺华、罗氏、贝达药业、艾力斯年报，Clinical trails，浙商证券研究所 table_page 九洲药业九洲药业(603456)(603456)深度报告深度报告 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 原料药原料药：看好新品种、新产能、新空间看好新品种、新产能、新空间 原料药原料药基因的竞争优势，基因的竞争优势，用全球用全球 DMF 和市场份额证明的和市场份额证明的 API 生产和研发的领先能生产和研发的领先能 力力。公司优势 API 品种包

16、括神经类的卡马西平及奥卡西平、抗感染类的柳氮黄吡啶、非 甾体类的酮洛芬等；收入构成上看，神经类 API 占收入比例约 20%，由于瑞科停产的影 响，抗感染类 API 收入占比有所下降。 图图 26：九洲药业九洲药业 API 收入构成收入构成 图 图 27：九洲药业主要九洲药业主要原料药销售量（吨原料药销售量（吨/年）年） 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表表 3：九洲药业激活的九洲药业激活的 DMF 及及 COS 品种品种 中文名中文名 首次注册日首次注册日 美国激活美国激活 DMF 日本激活日本激活 DMF 韩国激活韩国激活 DMF Ref US DM

17、F 激活激活 COS 卡马西平 1995 Yes Yes No Yes Yes 磺胺吡啶 1997 No No Yes No Yes 磺胺二甲氧嘧啶 1997 Yes No No No No 格列齐特 2000 No Yes No No Yes 酮洛芬 2000 No Yes No No Yes 苯扎贝特 2002 No No No No Yes 盐酸文拉法辛 2002 Yes No No Yes Yes 盐酸帕罗西汀 2005 No Yes No No No 盐酸度洛西汀 2008 No No No Yes No 甲磺酸伊马替尼 2009 Yes Yes No No Yes 美罗培南 201

18、0 No Yes No No No 盐酸尼洛替尼一水合物 2011 No No No Yes No 吉非替尼 2012 Yes No No Yes Yes 乙酸酯 2012 No No No Yes No 磷酸西他列汀 2012 Yes No No Yes No 甲苯磺酸索拉非尼 2012 No No No Yes No 阿昔替尼 2015 Yes No No Yes No 资料来源：Newport，浙商证券研究所 产品产品&产能：产能：瑞科复产、新品种注册、瑞科复产、新品种注册、产能建设产能建设推动原料药板块走上新台阶推动原料药板块走上新台阶。通过分 析了公司各个厂区的环评书、竣工验收书和公

19、司年报，我们总结了公司 API 产品和产能 的变化趋势：老产品技改推进，看好卡马西平、4-AA、亚胺培南等品种技改后产能利 用率提升； 新品种产能投放在即， 瑞博台州和江苏瑞科陆续新增西他列汀、 依扎提米贝、 孟鲁司特钠等新品种产能，结合公司年报中提到的 API 研发管线和推进节奏，我们看好 43% 47% 36% 34% 39% 41% 31%25% 38% 40% 35% 25% 15% 15% 14%15%15% 19% 11% 13% 12%11%11% 16% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720

20、182019 中枢神经类API 抗感染类API非甾体类API降血糖类API 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2001720182019 卡马西平API&中间体奥卡西平API&中间体磺胺类原料药及中间体 酮洛芬原料药及中间体格列齐特原料药及中间体 table_page 九洲药业九洲药业(603456)(603456)深度报告深度报告 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 降糖类、呼吸类新产品注册带来的增量空间；培南类品种一体化、系列化，瑞科复产后 不仅有望显著降低利润拖累，更有望增加培南类中间体和原料药产量，美罗培南、多尼培

21、南、厄他培南钠等 API 品种有望贡献抗感染类 API 品种收入增量。 图图 28：2019 年年 1-9 月全国培南类原料药及中间体出口情况月全国培南类原料药及中间体出口情况 图 图 29：江苏瑞科收入及净利润情况江苏瑞科收入及净利润情况 资料来源：健康网，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表表 4：九洲药业原料药产能分布及建设情况九洲药业原料药产能分布及建设情况 领域领域 产品产品 已有产能（吨已有产能（吨/年）年） 产能分布及在建情况产能分布及在建情况 中枢神经 卡马西平 1050 已有产能：瑞博台州 750+250 吨，台州椒江 300 吨 中枢神经中枢神经 奥卡西平

22、奥卡西平 202 已有产能：瑞博台州已有产能：瑞博台州 200 吨，台州椒江吨，台州椒江 2 吨吨 在建在建产能：江苏瑞科产能：江苏瑞科 200 吨吨 中枢神经 文拉法辛 100 已有产能：瑞博台州 100 吨 降糖降糖 格列齐特格列齐特 190 已有产能：台州椒江已有产能：台州椒江 40 吨，江苏瑞科吨，江苏瑞科 150 吨吨 在建产能：瑞博台州在建产能：瑞博台州 500 吨吨 降糖降糖 西他列汀西他列汀 在建产能：瑞博台州在建产能：瑞博台州 100 吨吨 非甾体消炎非甾体消炎 酮洛芬酮洛芬 350 已有产能：瑞博台州已有产能：瑞博台州 250 吨，台州椒江吨，台州椒江 100 吨吨 在建在

23、建产能：江苏瑞科产能：江苏瑞科 300 吨吨 抗感染 柳氮黄吡啶 （SASP） 1040 已有产能：瑞博台州 500 吨，台州椒江 40 吨，江苏 瑞科 500 吨 抗感染 亚胺培南 105 已有产能：瑞博台州 5 吨，江苏瑞科 100 吨 抗感染 美罗培南 5 已有产能：瑞博台州 5 吨 抗感染 多尼培南 10 已有产能：瑞博台州 10 吨 抗感染 厄他培南钠 10 已有产能：瑞博台州 10 吨 呼吸类呼吸类 孟鲁司特钠孟鲁司特钠 在建产能：瑞博台州在建产能：瑞博台州 30 吨吨 降胆固醇降胆固醇 依扎提米贝依扎提米贝 在建产能：瑞博台州在建产能：瑞博台州 30 吨吨 调血脂 苯扎贝特 36

24、0 已有产能：台州椒江 60 吨，江苏瑞科 300 吨 资料来源：各厂区环评书及竣工验收报告，浙商证券研究所 大吨位大吨位品种品种一体化空间：一体化空间：产业链纵向延展，专注优势、慢性用药产业链纵向延展，专注优势、慢性用药领域领域。公司优势原料 药品种多为大吨位的成熟品种，在集采加速推进的政策环境下，大吨位 API 前向一体化 拓展有望打开公司的成长空间。 根据子公司四维医药最新环评书， 我们关注到公司加强了 制剂产能建设，将部分大吨位、慢性病用 API 前向延伸至制剂端；除了自建产能，公司 还通过与传统药企战略合作等方式探索制剂领域的成长空间，我们关注公司在制剂审评、 产能建设等领域的最新进

25、展。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 0 10 20 30 40 50 60 出口量（吨/年，左轴）出口额（万美元，右轴） 出口均价（美元/千克，右轴） 2,333 26,111 22,806 21,768 11,787 (2,728) (4,356) (1,759) (5,968) (7,392) (10,000) (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 200182019 收入（万元）净利润（万元） table_page

26、 九洲药业九洲药业(603456)(603456)深度报告深度报告 17/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 30：九洲药业主要九洲药业主要 API：按全球消耗吨数排序：按全球消耗吨数排序 图 图 31：九洲药业主要九洲药业主要 API 激活激活 DMF 情况：中国及全球情况：中国及全球 资料来源：Newport，浙商证券研究所 资料来源：Newport，浙商证券研究所 表表 5：九洲药业九洲药业制剂产能建设制剂产能建设 产品产品 审批规模审批规模 （万片（万片/万粒）万粒） 验收情况验收情况 生产车间生产车间 奥卡西平片 7200 在建 制剂生产车间 1 盐酸帕罗西汀片 10000

27、 在建 制剂生产车间 1 度洛西汀肠溶胶囊 5000 在建 制剂生产车间 1 草酸艾司西酞普兰片 6000 在建 制剂生产车间 1 普瑞巴林胶囊 7000 在建 制剂生产车间 1 盐酸文拉法辛缓释胶囊 7000 在建 制剂生产车间 1 酮洛芬缓释胶囊 5000 在建 制剂生产车间 1 卡培他滨片 5000 在建 制剂生产车间 1 右旋酮洛芬氨丁三醇片 5000 在建 制剂生产车间 1 伊潘立酮片 3000 在建 制剂生产车间 1 卡马西平缓释片 5000 在建 制剂生产车间 1 西格列汀二甲双胍缓释片 8000 在建 制剂生产车间 1 比卡鲁胺片 3000 在建 制剂生产车间 1 抗肿瘤类 4

28、5000 新增工程 制剂生产车间 2 抗病毒类 新增工程 制剂生产车间 2 抗高血压类 新增工程 制剂生产车间 2 中枢神经类 新增工程 制剂生产车间 2 免疫系统类 新增工程 制剂生产车间 2 资料来源：四维医药环评书，浙商证券研究所 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2019/9/30-2020/9/30全球API消耗量（吨，左轴）yoy（右轴） 055404550 福沙普雷纳维钙 多尼培南 磺胺二甲氧嘧啶钠 苯扎贝特 阿苯达唑 厄他培南钠 柳氮黄吡啶 亚胺培南

29、异维甲酸 格列齐特 卡马西平 奥卡西平 酮洛芬 吉非替尼 美罗培南 甲磺酸伊马替尼 孟鲁司特钠 西他列汀 文拉法辛 普瑞巴林 阿立哌唑 度洛西汀 其中中国数量全球激活DMF数量 table_page 九洲药业九洲药业(603456)(603456)深度报告深度报告 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1. 收入拆分与盈利预测收入拆分与盈利预测 结合上文针对公司和行业的分析，我们对公司的不同业务板块分别进行收入拆分和 预测。 5.1.1. CDMO 板块：板块：2020-2022 年收入复合增速超年收入复合增速超 40% 2014 年以来

30、，按治疗领域划分，公司 CDMO 业务构成明显变化，2019 年心血管类、 抗肿瘤类、抗感染类、中枢神经类收入分布较均衡，我们关注到公司客户和项目结构日益 多元化。我们将 CDMO 业务整体分为两个部分进行分析预测：针对非商业化订单，我 们通过“项目数量项目单价”的方式估算，项目数量根据公司战略合作伙伴及其管线分 布来粗略划分； 针对商业化订单， 我们多结合下游制剂的销售情况及公司产品转移程度 进行预测，以下将针对几个有代表性的重点项目进行拆分。 图图 32：九洲药业九洲药业 CDMO 收入构成：按治疗领域收入构成：按治疗领域划分划分 图 图 33：前前 5 大客户收入占比：九洲药业相对较低大

31、客户收入占比：九洲药业相对较低 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 心血管类 CDMO 商业化订单 结合公司产能，我们推测公司心血管 CDMO 项目主要由诺华诺欣妥（沙库巴曲缬沙 坦）构成，该品种于 2015 年在美国上市，第一个获批适应症为 HFrEF（射血分数降低心 衰，下同） 。我们分析了该品种临床和区域市场拓展状态，预期 2021 年上半年有望获批新 适应症 HFpEF （射血分数保留心衰， 下同） ， 后续可关注 2021H1 有望披露的 post-AMI （急 性心梗死，下同） 、nHCM（非梗阻性肥厚性心肌病，下同）临床结果情况。 表表 6：诺

32、欣妥不同适应症及临床、上市状态诺欣妥不同适应症及临床、上市状态 适应症适应症 所处阶段所处阶段 状态状态 预期下阶段里程碑预期下阶段里程碑 HFrEF 上市 2015 于 US、EU 上市，2016 于 AU 上市， 2017 中国上市，2020.6 日本上市； - Pediatric HF（小儿心衰） 上市 2019.10 于 US 上市 将于 2022EU 提送申请 HFpEF 注册 已提送申请（US） 2021H1 得到 FDA 批复 post-AMI （Post-acute myocardial infarction） III 期 多中心；PARADISE-MI 招募完成 2021H1

33、 得到研究结果 nHCM（Non-obstructive Hypertrophic Cardiomyopathy） II 期 2020.01.08 项目开始；多中心（US、EU、 Koera） 估计 2022H1 得到结果 资料来源：诺华年报，Clinical trails，浙商证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 心血管类CDMO抗肿瘤类CDMO抗感染类CDMO 中枢神经类CDMO其他CDMO 37.3% 51.8% 45.4% 52.1% 0% 10% 20% 30% 40% 5

34、0% 60% 70% 80% 90% 九洲药业凯莱英合全药业博腾股份联化科技 200182019 table_page 九洲药业九洲药业(603456)(603456)深度报告深度报告 19/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 针对 HFrEF 适应症，我们具体分析了患病率和用药情况，主要基于如下假设： 患病率：主要参考 International journal of cardiology、Cardiac failure review 等文 献，并假设患病率缓慢提升； 知晓率：此处根据诺欣妥在美国的销售额和销售量及潜在适用人群反推； 诺欣妥综合市占率：根据临床指南、

35、Bloomberg 销售额&销售量数据分析了竞品 及诺欣妥的销售情况，2019 年数据为根据销售额反推，2020 年后包含我们对竞 争格局的理解； 年治疗费用：结合临床指南、药品说明书、Bloomberg 等数据进行分析； 估算 Norvatis 销售取得比例：考虑到 Bloomberg 统计为终端数据而非药厂出厂 价，此处根据诺华年报额和 Bloomberg 数据进行反推。 表表 7：诺欣妥总销售额拆分与估算诺欣妥总销售额拆分与估算：以适应症：以适应症 HFrEF 在美国的销售额为例在美国的销售额为例 HFrEF US（已获批）（已获批） 2019A 2020E 2021E 2022E 20

36、23E 2024E US 人口（万人） 32,824 32,988 33,153 33,319 33,485 33,653 成年人口（万人） 24,618 24,741 24,865 24,989 25,114 25,240 HFrEF 患病率 1.0% 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.3% 变动幅度 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% HFrEF 患病人数（万人） 246.2 259.8 273.5 287.4 301.4 315.5 知晓率/治疗率 75.3% 75.4% 75.5% 75.6% 75.7% 75.8% 知晓率/治疗率变动 0.1% 0.

37、1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 估算 Entresto 综合市占率 11.9% 15.1% 17.9% 20.3% 22.4% 23.3% Entresto 覆盖患者人数（万人） 29.2 39.2 49.0 58.5 67.5 73.4 覆盖患者人数YOY 54% 34% 25% 19% 15% 9% 年治疗费用（AAC，美元） 5,631 6,097 6,402 6,722 7,058 7,411 年治疗费用YOY 9.6% 8.3% 5% 5% 5% 5% 彭博统计诺欣妥销售额（百万美元） 1645.5 1977.3 估算 Norvatis 销售取得比例 56% 56% 5

38、6% 56% 56% 56% 年销售额（百万美元）年销售额（百万美元） 925 1,342 1,762 2,209 2,678 3,057 年销售额YOY 66.4% 45.1% 31.3% 25.4% 21.2% 14.1% 资料来源：诺华年报，药品说明书，Bloomberg，临床指南，International journal of cardiology 等期刊，浙商证券研究所 综合诺欣妥专利期（2026 年）和上述假设，我们预期 HFrEF 适应症在美国的销售峰 值有望达到 30-35 亿美元；再考虑不同适应症上市时间、患病率和区域拓展情况，我们预 期诺欣妥有望在未来 3 年保持较快增长

39、，进而带动下游 API 需求。 表表 8：诺欣妥总销售额拆分与估算诺欣妥总销售额拆分与估算 适应症（百万美元）适应症（百万美元） 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E HFrEF US 925 1,342 1,762 2,209 2,678 3,057 HFrEF 其他地区 801 1,198 1,597 1,936 2,281 2,520 HFpEF US - - 54 243 543 833 POST-AMI US - - - - 111 351 诺华总销售额 1,726 2,540 3,413 4,388 5,613 6,760 yoy 67.9% 47

40、.2% 34.4% 28.5% 27.9% 20.4% 资料来源：诺华年报，浙商证券研究所 table_page 九洲药业九洲药业(603456)(603456)深度报告深度报告 20/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据制剂销售推算根据制剂销售推算 API 需求及公司业绩需求及公司业绩：我们假设诺华确认的收入中，API/总收入 比例为 5%， 我们通过假设公司的供应比例即可估算诺欣妥 API 大致需求和公司对应的收 入体量； 公司具体收入确认节奏受制于产能转移和产品注册进展， 我们假设第一年转移后 产能利用率相对较低，后续以一定的节奏产能爬坡。 表表 9：从诺欣妥收入及瑞博苏州转移节

41、奏推算九洲药业心血管类从诺欣妥收入及瑞博苏州转移节奏推算九洲药业心血管类 CDMO 收入收入 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 诺华销售额（亿元） 68.1 119.1 176.0 232.1 估算 API 收入（亿元） 3.4 6.0 8.8 11.6 估算诺欣妥均价（美元/片） 3.5 3.4 3.4 3.4 诺华销售量（亿片） 3.0 5.1 7.5 10.1 估算制剂对应 API 需求量（吨） Sacubitril 14.5 24.8 37.0 49.4 Valsartan 15.0 25.9 38.5 51.4 折算 API/中间体质量（吨） Sacubitri

42、l/Valsartan 29.5 50.7 75.4 100.8 AHU C8 17.6 30.2 44.9 60.1 心血管心血管 CDMO 收入（百万元）收入（百万元） 153.9 260.2 400.8 603.5 yoy 59.1% 69.1% 54.0% 50.6% 资料来源：诺华年报，浙商证券研究所 抗肿瘤类 CDMO 商业化订单 抗肿瘤类 CDMO 项目管线：我们分析了公司各个厂区的环评书及竣工验收书，并筛 选了部分可能涉及抗肿瘤类 CDMO 订单的品种，如诺华的瑞博西尼、尼洛替尼，罗氏的 厄洛替尼等。此处需要重点提示的是，环评产能不代表订单情况和产品构成，真实生产可 能和环评存

43、在差异； 具体品种仅为我们根据公开信息的合理推测， 不代表公司订单情况。 表表 10：2020 年年 9 月苏州瑞博环评更新产能情况月苏州瑞博环评更新产能情况 车间车间 主要主要产能产能 主要涉及原料药及中间体主要涉及原料药及中间体 设计产能（吨设计产能（吨/年）年） 扩建前扩建前 扩建后扩建后 增量增量 A2 车间 联苯戊酸乙酯盐酸盐 C4 132 132 0 皮纳敏 伊马替尼&尼洛替尼中间体 15 15 0 沙库巴曲缬沙坦钠 LCZ696-ABA 250 500 250 B 车间 皮纳敏 伊马替尼&尼洛替尼中间体 50 50 0 氢氯噻嗪 40 40 0 沙库巴曲缬沙坦钠 LCZ696-A

44、BA 250 250 0 A2 车间 叔丁氧羰基-内酰胺-内脂 瑞博西尼中间体 215 215 0 2,2-脱水-1-(-L-阿糖呋喃)胸腺嘧啶 治疗乙肝中间体 55 55 0 联苯丁酸酯氨基四氧丁酸钙盐 C8 150 150 0 吡咯并嘧啶甲酰胺 瑞博西尼中间体 30 30 0 皮纳敏（格列卫中间体） 伊马替尼&尼洛替尼中间体 15 15 0 瑞柏司可里布琥珀酸盐 瑞博西尼原料药 15 15 0 二苯甲酰苄氧四氢异喹啉羧酸钠 EMA401 （带状疱疹神经痛用药） 100 100 0 资料来源：瑞博（苏州）环境影响评价报告书，浙商证券研究所 table_page 九洲药业九洲药业(603456

45、)(603456)深度报告深度报告 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 11：2018 年年 11 月月台州台州瑞博瑞博竣工验收竣工验收报告中的报告中的部分品种部分品种 厂房厂房 部分品种部分品种 备注备注 产能产能（年（年/吨）吨） 车间 3 NLDK-B5 15 车间 9 A4（NLDK-C1） 20 车间 11 RUX-A6 *推测为诺华 Ruxolitinib（Jakafi/Jakavi） ，用于骨髓纤 维化和真性红细胞综合征 15 车间 11 厄洛替尼 原研为罗氏，治疗晚期或转移的非小细胞肺癌 15 车间 10 地瑞那韦 原研为强生，抗艾滋 50 车间 10 硫酸阿扎

46、那韦 BMS，抗艾滋 25 车间 10 盐酸安普罗林 兽药，抗球虫药 100 车间 14 SDM-Na 兽药原料药 400 资料来源： 浙江九洲药业股份有限公司临海分公司年产 10 吨 PBFI 等 13 个技改项目环境报数设施竣工（先行）验收监测报告 ， 浙商证券研究所 *注：此处仅为浙商证券推测，不代表公司实际订单情况。 根据销售额一致预期根据销售额一致预期和增量收入和增量收入推算未来推算未来API需求需求： 我们根据Bloomberg一致预期、 公司产品转移节奏等因素推算未来抗肿瘤类项目的增量节奏和空间，综合考虑到瑞博西 尼仍处在爬坡期，我们预期该品种有望持续贡献增量利润。此外，国内抗肿

47、瘤类 CDMO 项目有望在 2021 年后陆续进入放量期，考虑到相关品种早期项目利润已反映在公司的 CDMO 项目收入中，我们采用增量收入法估算相关品种的收入增量。 图图 34：诺华瑞博西尼和尼洛替尼销售额及预测诺华瑞博西尼和尼洛替尼销售额及预测 资料来源：诺华年报，Bloomberg，浙商证券研究所 注：2020-2022 年预测值为 Bloomberg 预测值 CDMO 业务汇总：迈入快车道 通过分析和假设，我们预期 2020-2022 年间各治疗领域有望陆续新增商业化项目利 润，随着诺欣妥新适应症获批和市场拓展，心血管类 CDMO 收入有望维持高增长；随着 多款抗肿瘤品种上市和产品转移，

48、我们预期抗肿瘤类 CDMO 收入占 CDMO 项目比例有 所增加。整体看，预期 2020-2022 年间 CDMO 收入复合增速在 40%以上，正式迈入快车 道。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200192020E2021E2022E 瑞博西尼销售额（百万美元，左轴）尼洛替尼销售额（百万美元，左轴） 瑞博西尼销售额yoy（右轴）尼洛替尼销售额yoy（右轴） table_page 九洲药业九洲药业(603456)(603456)深度报告深度报告 22/26 请务必阅读正文之后的免责

49、条款部分 表表 12：九洲药业九洲药业 CDMO 板块主要收入拆分及预测（收入单位为百万元）板块主要收入拆分及预测（收入单位为百万元） 类型类型 2018 2019 2020E 2021E 2022E CDMO 收入合计收入合计 536.9 757.2 1,277.5 1,820.7 2,750.1 yoy 22.9% 41.0% 68.7% 42.5% 51.0% 心血管类 CDMO 153.9 260.2 400.8 603.5 1,016.3 yoy 59.1% 69.1% 54.0% 50.6% 68.4% 占 CDMO 收入比例 28.7% 34.4% 31.4% 33.1% 37.

50、0% 抗肿瘤类 CDMO 82.6 82.6 235.4 425.8 709.4 yoy 151.6% 0.0% 184.9% 80.9% 66.6% 占 CDMO 收入比例 15.4% 10.9% 18.4% 23.4% 25.8% 抗感染类 CDMO 65.0 145.1 204.13 259.13 344.13 yoy 28.7% 123.2% 40.7% 26.9% 32.8% 占 CDMO 收入比例 12.1% 19.2% 16.0% 14.2% 12.5% 中枢神经类 CDMO 105.5 129.7 156.69 171.69 226.69 yoy 37.3% 22.9% 20.