1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 新能源新能源 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 亿纬锂能亿纬锂能 300014.SZ 目标估值：125-135 元 当前股价：92.0 元 2021年年01月月17日日 在动力储能领域积蓄新的驱动力，未来成长更加清晰在动力储能领域积蓄新的驱动力，未来成长更加清晰 基础数据基础数据 上证综指 3566 总股本（万股） 188887 已上市流通股（万股） 177702 总市值（亿元） 1738 流通市值（亿元） 1635 每股净资产（MRQ） 4.4 ROE（TTM） 15.7 资产负债率 53.4% 主要

2、股东 西藏亿纬控股有限公 司 主要股东持股比例 32.16% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 36 71 216 相对表现 26 56 185 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 亿纬锂能（300014）动力与 圆柱电池将站上新高度，公司仍将保 持强成长2020-11-09 2、 亿纬锂能（300014）ETC 需 求下滑影响锂原业绩，动力业务逐步 收获2020-11-01 3、 亿纬锂能（300014）动力电 池经营持续向好，消费类电池稳健增 长2020-08-30 公司 2021 年经营向好确定性较高，公司在小电池板块的竞争力与平台架构基本 成型，有能

3、力保持高质量发展与较快增长。而在针对动力与储能的大电池领域， 软包、铁锂电池都具备了较强的竞争力且较好的盈利水平，培育中的方形三元电 池也切入华晨宝马体系。除此之外，我们分析公司的方形电池还有可能在 12/48V 低压领域形成一个比较大的新业务单元；公司铁锂电池在商用车、储能市场外， 未来也有可能通过创新产品进入国际客户电动乘用车体系。综合来看，公司正在 积累新的增长驱动力，未来几年小电池、大电池有望齐头并进，维持强烈推荐评 级，基于未来几年的增长确定性，上调盈利预测并上调目标价至 125-135 元。 2021 年公司有较高的增长确定性。年公司有较高的增长确定性。公司的锂原电池具有全球领先的

4、竞争力， 小型锂离子电池通过深度切入全球电动工具市场进而进入国内第一阵营，而 金豆等微型锂离子在欧洲与中国市场都获得专利战胜利，总体看，公司小电 池领域竞争力得到加强，未来有望保持高质量的较快增长；而在 2021 年，因 为圆柱形电池产能翻倍以上增长， 增长会加速。 动力电池方面， 公司持股 51% 的亿纬集能主要产品为软包动力电池，2010 年初产能 3GWh，2021 年初已 达 10GWh；同时，公司持股 30%的 SK 新能源（江苏）目前具备 10GWh 产 能，并在扩建 17GWh 新产能。亿纬集能与 SK 新能源江苏公司主要客户为海 外标杆客户，目前生产供应都很紧张，伴随产能陆续投

5、放，软包电池有望实 现大的增长与利润贡献。公司铁锂电池产能过去一年多实现数倍扩产并达到 10GWh 产能， 伴随商用车恢复及储能等市场发展， 铁锂业务贡献也会更突出。 公司在公司在 12/48V 低压市场、新型铁锂领低压市场、新型铁锂领域积累新的增长驱动力。域积累新的增长驱动力。公司方形三元 大电池还在培育和投入期， 经过多年努力在 2020 年初终于切入华晨宝马电动 车供应体系，2022 年有望开始供货；同时，公司在方形三元电池领域针对 12/48V 市场的研发定制陆续获得突破，2020 年底斩获宝马集团 48V 项目， 业内反馈，公司与多家国际客户的 12/48V 低压项目也有比较好的机会

6、，我们 认为，公司有希望在这个领域开辟出一个比较大的新业务单元。公司的铁锂 电池在客车、物流车市场保持了一定的市占率与稳定盈利，未来储能领域的 贡献会进一步加大；同时，公司在储备与投入的圆柱形铁锂等创新产品，也 有希望在未来几年进入国际乘用车市场。大动力板块是公司过去 6 年投入最 大的方向，目前开始收获，这也将是公司未来增长的主要驱动力。 新型烟草投资收益有望快速增长。新型烟草投资收益有望快速增长。 思摩尔的大客户如雷诺烟草、 NJOY 在海外 市占率快速提升，而随着国内线下渠道建设见效，公司在国内的大客户也开 始了快速增长。公司目前持股 32.6%，其投资收益增长也将比较可观。 投资建议。

7、投资建议。公司今年增长确定性高，而随着动力储能领域新增长点出现，未 来的增长更清晰，继续强烈推荐，上调盈利预测并上调目标价至 125-135 元。 风险提示：风险提示：动力电池客户开拓低于预期，多业务的管理风险，新型烟草政策 扰动。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 4351 6412 9063 17008 26146 同比增长 46% 47% 41% 88% 54% 营业利润(百万元) 605 1634 1834 4104 6287 同比增长 25% 170% 12% 124% 53% 净利润(百万元)

8、 571 1522 1676 3500 5493 同比增长 41% 167% 10% 109% 57% 每股收益(元) 0.67 1.57 0.89 1.85 2.91 PE 137.9 58.6 103.7 49.7 31.6 PB 22.1 11.8 19.1 14.1 10.4 资料来源：公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 200 250 Jan/20May/20Sep/20Dec/20 (%)亿纬锂能沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1、小电池平台化发展，进入高质量、超预期成长阶段 . 4 1.1 锂原业务将在物联网大发展下

9、上大台阶 . 4 1.2 圆柱电池牢牢抓住工业消费类市场 . 4 1.3 微型电池将走向更高的长期高度 . 6 2、动力储能业务将进入爆发期 . 7 2.1 方形三元开辟微/轻混电池市场 . 9 2.2 动力软包即将大规模放量 . 12 2.3 铁锂大扩产，将持续开拓新客户和新应用领域 . 14 3、新型烟草投资收益贡献有望继续增长 . 16 4、盈利预测 . 17 相关报告 . 17 风险提示 . 18 图表目录 图 1：锂原电池业务发展情况 . 4 图 2：全球锂电池应用领域分布情况（亿颗） . 5 图 3：全球锂电池电动工具装机份额情况 . 5 图 4：工业消费类电池营收情况 . 6 图

10、 5：Varta 盈利能力情况. 6 图 6：2020 年 8 月 Varta 和三星就电池专利达成和解. 6 图 7：2020 年 8 月 Varta 在美国撤诉 . 6 图 8：2020 年 12 月 4 日国家专利局宣布 Varta 一篇纽扣电池专利权无效 . 7 图 9：2021 年 1 月 5 日国家专利局宣布 Varta 一篇纽扣电池专利权无效 . 7 图 10：全球锂离子电池需求情况 . 7 图 11：公司固定资产和在建工程变化情况 . 8 图 12：动力电池产能情况（GWh） . 8 图 13：亿纬获得宝马 48V 电池公告 . 9 图 14：亿纬获得华晨宝马动力电池公告 .

11、9 图 15：12V 和 48V 电池 . 11 图 16：A123 搭载铁锂电池的 12V 系统 . 11 pOrPrOrMnNtOpRyRtOoPrR9P8Q6MmOoOtRoPiNnNrQfQqRxO7NrRwPMYnOoMNZtQxP 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 17：48V 系统油耗测试结果 . 11 图 18：48V 系统成本拆分 . 12 图 19：全球戴姆勒、现代起亚电动车销量情况（辆） . 13 图 20：欧洲戴姆勒、现代起亚电动车销量情况（辆） . 13 图 21：2020 年亿纬软包装机量情况（不含海外） （GWh） . 13 图 22：电

12、化学储能结构 . 15 图 23：单季度业绩拆分（百万元） . 16 图 24：亿纬锂能历史 PE Band . 19 图 25：亿纬锂能历史 PB Band . 19 表 1：圆柱电池产能 . 5 表 2：TTI 营收情况 . 5 表 3：全球锂电池电动工具供应商与客户关系 . 5 表 4：公司产能分布 . 8 表 5：中国动力电池装机量情况 . 9 表 6：各类混动技术路线的比较 . 10 表 7：欧洲 48V 混动系统市场规模 . 12 表 8：亿纬在小鹏装机量情况 . 13 表 9：亿纬集能财务情况 . 13 表 10：亿纬动力业绩情况 . 14 表 11：中国磷酸铁锂装机量情况 .

13、14 表 12：沃太能源电池产品情况 . 15 表 13：2025 年当年储能市场空间估算（储能系统按 1.4 元/wh 测算） . 15 表 14：储能成本占比 . 15 表 15：单季度业绩拆分 . 16 表 16：盈利预测 . 17 附：财务预测表 . 20 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 1、小电池平台化发展，进入高质量、超预期成长阶段 1.1 锂原业务将在物联网大发展下上大台阶 公司锂原电池具有领先的竞争力公司锂原电池具有领先的竞争力。公司锂原过去 10 年毛利率都在 33%以上，近年已达 到 40%，2019 年毛利率提升 4.2 个 ppt 达到 44%，

14、公司有一定的定价权，其中 1）锂）锂 亚电池亚电池出货量规模超过法国 SAFT，规模已经全球第一。2）锂锰电池：）锂锰电池：规模国内第一， 但在全球占有率不高，公司计划投资近 5 亿元建设的湖北新产能预计 2019 年下半年逐 步达产。3）SPC 电池性能介于锂原与锂离子之间，公司规模居前，综合优势也领先。 锂原业务将保持优异的发展。锂原业务将保持优异的发展。在万物互联的大趋势下，各类物联网应用中电源需求将随 之井喷，除了 2019 年的 ETC 以外，包括智能电表、智能交通等需求形势中期向好， 同时，其他物联网的零碎市场也在逐步出现，如家庭智能监控、烟雾报警、车辆维修报 警等量大且比较容易标

15、准化的市场。而长期看，锂原电池、小型锂离子电池将是主要电 源供应方式。 图图 1：锂原电池业务发展情况：锂原电池业务发展情况 资料来源：公司公告，招商证券 1.2 圆柱电池牢牢抓住工业消费类市场 圆柱圆柱电池供不应求电池供不应求。从 2020 年 Q2 开始，公司圆柱电池业务下游受益电动工具、电动 两轮车等市场景气度高，公司圆柱三元电池供不应求，保持满产，同时随着稼动率和良 率的提升，盈利能力继续提升，估算净利率超过 10%。 产能大幅扩张。产能大幅扩张。目前公司三元圆柱电池产能约 3 亿颗，为了应对下游供不应求，公司继 续扩张产能，预计 2021 年可交货产能较今年增加 1 倍，出货规模有望

16、大幅增长。 圆柱电池进入高质量、超预期发展阶段。圆柱电池进入高质量、超预期发展阶段。公司 2017 年将圆柱三元电池切换至电动工具 市场，目前已经站稳脚跟，并且冲击海外 LGC、三星 SDI 的市场份额。据村田预计， 2020 年全球电动工具市场锂电池需求约 24 亿颗， 2025 年约 44 亿颗， 行业保持稳健增 长，不过随着国产替代进程开启，中国企业将加速渗透与发展。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表表 1：圆柱电池产能：圆柱电池产能 亿颗亿颗 广东惠州广东惠州 湖北荆门湖北荆门 合计合计 备注备注 三元圆柱 0.9 2.1 3.0 惠州 2 条线，荆 门 4

17、条线 扩产规划 3.0 1.3 4.3 惠州投资15亿， 荆门投资 4.7 亿 合计 3.9 3.4 7.3 资料来源：公司公告，招商证券 表表 2：TTI 营收情况营收情况 亿元亿元 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 上半年上半年 营业收入 327.15 380.18 396.21 481.88 534.85 297.74 YoY（%） 12.5 16.2 4.2 21.6 11.0 16.2 其中：电动工具 257.93 310.12 335.71 412.44 473.79 265.31 YoY（%） 18.6 20.2 8.

18、2 22.9 14.9 16.2 资料来源：公司公告，招商证券 图图 2：全球锂电池应用：全球锂电池应用领域分布情况（亿领域分布情况（亿颗）颗） 图图 3：全球锂电全球锂电池池电动工具装机份额电动工具装机份额情况情况 资料来源：村田公告，招商证券 资料来源：真锂研究，招商证券 表表 3：全球锂电池电动工具供应商与客户关系：全球锂电池电动工具供应商与客户关系 锂电池电动工具供应商锂电池电动工具供应商 已配套的已配套的国际电动工具知名企业国际电动工具知名企业 已配套的已配套的中国电动工具知名企业中国电动工具知名企业 SDI TTI、百得、博世、牧田、Hitachi、Hilti 宝时得、泉峰 Mur

19、ata TTI、Mikita、Hilti 松下 Mikita、Hilti 海四达 TTI 宝时得、泉峰、东成、科沃斯、美的、小米 亿纬锂能 TTI、麦太保、伊莱克斯 东成、科创、格力博 澳洋顺昌（天鹏电源） TTI、百得、博世、牧田、麦太保、伊莱 克斯 大艺、东成、泉峰、格力博、宝时得、科沃斯、 莱克电器、大疆 时代万恒（九夷锂能） 百得、BMZ 新科 资料来源：真锂研究，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 1.3 微型电池将走向更高的长期高度 亿纬锂能“金豆”电池迎来收获。亿纬锂能“金豆”电池迎来收获。2019 年底公司已经开始启动“金豆”电池产业化， 并切入海

20、外主流 TWS 耳机品牌供应链，不过在后续发展中和海外巨头在专利方面产生 冲突。2020 年 12 月和 2021 年 1 月国家专利局宣布 Varta 的 2 项国内纽扣电池专利无 效，并且国际认定也在推进中，公司专利问题正在解决。 平台化将支撑对各种下游的快速定制和响应。平台化将支撑对各种下游的快速定制和响应。 公司形成了电化学材料、 技术与工艺体系 积累，这个体系支撑公司针对各种下游需求快速定制和响应，TWS 是公司微型电池在 可穿戴领域的一个成功应用，未来有望在新的丰富多彩的应用中获得更多的应用。 此外，公司其他小型消费类电池业务在电子烟、可穿戴设备领域已经迅速卡位，并持续 拓展新的应

21、用市场与标杆客户。 图图 4：工业消费类电池营收情况：工业消费类电池营收情况 图图 5：Varta 盈利能力情况盈利能力情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 6：2020 年年 8 月月 Varta 和三星就电池专利达成和解和三星就电池专利达成和解 图 图 7：2020 年年 8 月月 Varta 在美国撤诉在美国撤诉 资料来源：财联社，招商证券 资料来源：公司信息，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 8：2020 年年 12 月月 4 日国家专利局宣布日国家专利局宣布 Varta 一篇纽一篇纽 扣电池专利权无效扣电池专利权

22、无效 图 图 9：2021 年年 1 月月 5 日国家专利局宣布日国家专利局宣布 Varta 一篇纽扣一篇纽扣 电池专利权无效电池专利权无效 资料来源：国家专利局，招商证券 资料来源：国家专利局，招商证券 图图 10：全球锂离子电池需求情况：全球锂离子电池需求情况 资料来源：公司数据，招商证券 2、动力储能业务将进入爆发期 动力电池是公司过去动力电池是公司过去 5-6 年在战略投入的方向年在战略投入的方向。 2010-2015 年公司在消费类锂电池投入 较多，固定资产规模爬升至 3-4 亿元，体量并不大。2016 年以后，公司连续的大规模 投入动力电池，固定资产迅速扩张，2020 年前三季度约

23、 55.2 亿元，同时在建工程也达 到了 18.9 亿元。 2021 年将是年将是动力储能业务开始收获之年。动力储能业务开始收获之年。公司铁锂电池已经具备竞争力，并且随着一 些重要客户的开拓和储能等新的应用领域兴起，正在大幅扩张新产能。软包三元电池在 2020 年已经实现规模化出货，2021 年产能达到 10GWh，同时参股的 SKI 江苏子公司 产能也在陆续投放，有望实现较显著的业绩贡献。方形三元突破宝马动力电池供应链后 在 2021 年也有望启动供货，同时开辟 12V 冷启动电池、48V 启停电池等新战场，陆续 获得国际一线车企订单。 未来几年， 公司动力与储能板块都将是强增长、 强投入的

24、状态。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 11：公司固定资产和在建工程变化情：公司固定资产和在建工程变化情况况 资料来源：公司公告，招商证券 表表 4：公司产能分布：公司产能分布 （GWh） 广东惠州广东惠州 湖北荆门湖北荆门 江苏盐城江苏盐城 扩产规划扩产规划 合计合计 方形磷酸铁锂 10.0 15.0 25.0 方形三元 2.5 5.0 7.5 软包三元电池 10.0 10.0 17.0 37.0 亿纬权益产能 5.1 3.0 5.1 13.2 合计合计 4.9 8.5 3.0 30.1 46.5 资料来源：公司公告，招商证券 图图 12：动力电池产能情况（：动

25、力电池产能情况（GWh） 资料来源：公司公告，招商证券；注：软包三元电池以惠州+盐城的合计产能统计，未考 虑持股比例 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表表 5：中国动力电池装机量情况：中国动力电池装机量情况 电池企业电池企业 2018 年年 电池企业电池企业 2019 年年 电池企业电池企业 2020 年前年前 11 月月 宁德时代 23.52 宁德时代 32.31 宁德时代 23.18 比亚迪 11.44 比亚迪 10.78 比亚迪 7.12 国轩高科 3.09 国轩高科 3.22 LG 化学 5.94 力神 2.07 力神 1.95 中航锂电 2.94 孚能科技 1

26、.90 亿纬锂能 1.84 国轩高科 2.24 比克电池 1.74 中航锂电 1.49 时代上汽 1.20 亿纬锂能 1.27 孚能科技 1.21 亿纬锂能 0.77 国能电池 0.82 时代上汽 0.74 力神 0.68 中航锂电 0.72 比克电池 0.69 孚能科技 0.65 卡耐新能源 0.64 欣旺达 0.65 塔菲尔 0.47 全国总计全国总计 56.99 全国总计全国总计 62.38 全国总计全国总计 49.41 资料来源：GGII，招商证券 2.1 方形三元开辟微/轻混电池市场 方形三元继续扩张。方形三元继续扩张。公司现有 2.5GWh 产能有望下半年开始进入量产阶段。同时，公

27、 司计划继续扩张 5GWh 产能，保障未来客户需求增长。 动力以外，动力以外，开辟开辟微微/轻混轻混电池电池业务。业务。2020 年 7 月，公司公告收到华晨宝马动力电池定点 函，方形三元电池正式配套第一家海外大客户。 除动力电池以外，公司开辟轻混电池业务，2020 年 10 月，公司公告收到宝马集团 48V 电池定点，并且正在陆续斩获国际一线车企的合作项目。此外，其他微/轻混电池中， 公司也有 12V 冷启动电池上的产品储备，开启对铅酸电池的替代。公司正在微/轻混电 池领域形成一个比较大的新业务群。 图图 13：亿纬获得宝马：亿纬获得宝马 48V 电池公告电池公告 图图 14：亿纬获得华晨宝

28、马动力电池公告：亿纬获得华晨宝马动力电池公告 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 汽车电气化的发展路径汽车电气化的发展路径。汽车电动化最早由 12V 启停系统替换传统铅酸蓄电池开始， 随着 12V 启停系统逐步普及动力系统开始逐渐高压化。电动化整体发展路径是由 12V 到 48V 再到高压 300V，符合由弱混到轻混，再逐渐向强混/插电混动发展，最后逐渐走 向纯电动的发展路径。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 12V 系统中系统中锂电池锂电池有望有望大规模替代铅酸电池。大规模替代铅酸电池。汽车中的 12V 电池系统主要作用是冷启 动，同时也承载

29、了车内一些低功率设备的供电需求，如车窗、照明等。目前 12V 系统 的电池中铅酸电池仍有大量使用，主要系其技术成熟度高、安全性高、成本低等原因， 不过其倍率性能一般、能量密度低（重量大） 、循环寿命短等问题的暴露也使得锂电池 开始对其进行逐步替代。 48V 系统目前主要是欧洲车企应用，国内部分车企系统目前主要是欧洲车企应用，国内部分车企开始跟进。开始跟进。目前 48V 系统主要是欧 洲豪华车企旗舰车型采用，比如奥迪 A8、奔驰 S560、S500、S450 等，通常欧洲车企 会将较为先进的技术运用于本公司的旗舰车型上，再逐步普及至其他车型。国内部分车 企也在逐渐跟进使用，如长安 CS55 蓝动

30、型、吉利博瑞 GE 等。 48V 系统可以明显降低油耗并改善驾驶体验。系统可以明显降低油耗并改善驾驶体验。 48V 混合动力系统可以实现滑行启停、 动 能回收、辅助加速等功能，降低油耗。根据测试，搭载 48V 系统的混动车型在欧洲油 耗及排放评定标准 NEDC 的工况下，可以实现 10%-15%的油耗降低。同时，随着汽车 电子化渗透率加速，原有电压平台也无法适用，此外，48V 系统对汽车的加速、刹车响 应方面也有提升，整体的驾驶体验也会有较大幅度的提升。 电池电池成本在成本在 48V 混动系统混动系统中占比最大中占比最大。48V 系统主要由系统电池、电机和直流变频器 构成，而电池在 48V 系

31、统的成本中占比超过了 55%。根据行业估算，目前 48V 系统的 单价在 3000 元左右，电池的成本在 1700-1800 元。 48V 混动系统顺应严苛的油耗政策混动系统顺应严苛的油耗政策， 未来市场规模巨大。， 未来市场规模巨大。 目前世界各国对于油耗政策的 要求愈发严苛， 到 2020 年， 中国规定乘用车新车平均油耗要控制在 5.0L/100km 以下， 欧洲规定乘用车平均油耗要控制在 4.0L/100km 以下；到 2025 年，美国规定乘用车油 耗应在 3.9L/100km 以下。对于车企来说，节能减排的压力巨大，而性价比高、节能效 果明显的 48V 微混就变成了满足油耗政策下的

32、首选。按照目前新能源汽车发展的路径 来看，未来 48V 系统有望复制其高速增长，以欧洲市场为例，预计至 2025 年搭载 48V 混动系统的车辆有望达到 320 万辆，对应的市场规模将达 80 亿元左右。 表表 6：各类：各类混动技术路线的比较混动技术路线的比较 微混微混 轻混轻混 强混强混/插电混动插电混动 纯电动纯电动(EV) 12V 启停系统 48V 系统 高压 P2 模块 高压电桥 高压电桥 轮毂驱动装置 电机输出功率 0.5-8kW 8-20kW 10-50kW 30-125kW 30-215kW 10-50kW 节油效率 4-6% 10-20% 50% 50% 100% 100%

33、结构 简单 简单 复杂 复杂 复杂 复杂 开发成本 低 较低 中等 高 高 高 可靠性 高 高 中等 中等 中等 较差 资料来源：汽车之家，第一电动网，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 15：12V 和和 48V 电池电池 资料来源：招商证券 图图 16：A123 搭载铁锂电池的搭载铁锂电池的 12V 系统系统 资料来源：公司官网，招商证券 图图 17：48V 系统油耗测试结果系统油耗测试结果 资料来源：联合电子，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 18：48V 系统成本拆分系统成本拆分 资料来源：GGII，招商证券

34、 表表 7：欧洲：欧洲 48V 混动系统市场规模混动系统市场规模 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 欧洲汽车销量(万辆) 1450 1490 1530 1570 1600 48V 系统渗透率 6% 11% 14% 17% 20% 48V 混动汽车销量(万辆) 87 163.9 214.2 266.9 320 48V 系统价格(元) 3000 2800 2700 2600 2500 48V 系统市场规模(亿元) 26.1 45.9 57.8 69.4 80.0 资料来源：Marklines，GGII，招商证券 2.2 动力软包即将大规模放量 动力软包已经动力软包已经满产

35、满产，2021 年有效产能年有效产能增加增加 2 倍倍。公司动力软包目前主要在子公司亿纬 集能开展，公司持有该公司 51%股权，剩余为 SKI 持有。目前已经具备 9GWh 产能， 今年初将继续投产 1GWh 产能。 同时， 公司通过全资子公司亿纬动力 （11 月收购 10.11% 的少数股东权益） 的全资子公司亿纬动力香港与 SKI 设立合资公司 SK 新能源 （江苏） ， 获得 30%股权。同时，SK 新能源（江苏）产能由 20GWh 提升至 27GWh，预计 2020 年底具备 10GWh 产能。 按照权益产能测算，公司在亿纬集能和 SK 新能源（江苏）分别享有 5.1 和 8.1GWh

36、 产 能。 下游客户持续突破。下游客户持续突破。通过自身培育与战略合作模式并行，公司软包连续进入戴姆勒和现 代起亚供应体系，此外公司还打入小鹏供应链，在小鹏 P7 的份额持续上升，11 月已达 28%。 2021 年业绩贡献年业绩贡献将将大幅增长。大幅增长。受益于下游客户高增长，以及份额扩张，软包业务产线 维持高开工率，2020 年前 3 季度亿纬集能实现营收和净利润 14.7 和 0.8 亿元，净利率 5.5%。2021 年公司亿纬集能有效产能已经达到 9-10GWh，远超 2020 年，同时参股的 盐城产能也将陆续贡献，软包三元业务在 2021 年的业绩贡献将大幅增长。 公司研究公司研究

37、敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图图 19：全球戴姆勒、现代起亚电动车销量情况（辆）：全球戴姆勒、现代起亚电动车销量情况（辆） 图图 20：欧洲戴姆勒、现代起亚电动车销量情况（辆）：欧洲戴姆勒、现代起亚电动车销量情况（辆） 资料来源：Marklines，招商证券 资料来源： Marklines，招商证券 图图 21：2020 年亿纬软包装机量年亿纬软包装机量情况（不含海外）情况（不含海外） （GWh） 资料来源：GGII，招商证券 表表 8：亿纬在小鹏装机量情况亿纬在小鹏装机量情况 2020 年前年前 11 月总计装机量月总计装机量 （万辆）（万辆） 亿纬版本带电亿纬版本带电 量（量（

38、KWh） 2020 年前年前 11 月亿纬份额月亿纬份额 9 月亿纬份额月亿纬份额 10 月亿纬份额月亿纬份额 11 月亿纬份额月亿纬份额 小鹏 G3 8979 57.5 14.8% 18.1% 24.3% 12.9% 小鹏 P7 13320 70.8 18.8% 16.0% 19.8% 27.9% 资料来源：GGII，招商证券 表表 9：亿纬集能财务情况：亿纬集能财务情况 亿元亿元 2019 年年 2020 年前三季度年前三季度 营收 2.12 14.66 净利润 -0.63 0.80 净利率 -29.8% 5.5% 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 P

39、age 14 2.3 铁锂大扩产，将持续开拓新客户和新应用领域 铁锂产能大扩张铁锂产能大扩张。公司原有 2.5GWh 产能，2020 年下半年 3.5GWh 新增铁锂产能已经 投运，目前公司铁锂产能已经超过 10GWh，2021 年底有望超过 20GWh。 铁锂已经具备竞争力。铁锂已经具备竞争力。 在过去 5 年多的发展中， 公司磷酸铁锂电池业务具有了较强的竞 争力，已经持续盈利。同时，在国内车用动力电池装机中，公司排名一直位居前列。 新应用领域和新客户持续开拓。新应用领域和新客户持续开拓。车用领域，除了传统的商用车客户外，公司在乘用车方 向还在积极开拓新客户，未来有望陆续落地。 而在非车用领

40、域，公司已经进行储能等新市场拓展，一方面，2016 年参股沃太能源， 持有 12.49%的股权， 该公司成立于 2012 年， 主营户用和商用储能产品， 并掌握 EMS、 BMS 等方面的核心技术；另一方面，公司积极参与通信储能市场，2020 年中标中国移 动通信储能项目。随着下游新应用领域和新客户的开拓，以及产能扩张，公司铁锂业务 有望强劲增长。 2025 年全球储能市场空间超年全球储能市场空间超 1500 亿，有望接近亿，有望接近 2000 亿亿。预计 2025 年国内用户侧、 发电侧、电网侧、5G 领域与国外用户侧对应的储能需求约为 110Gwh，若按储能系统 1.4 元/wh 计算，对

41、应市场空间超 1500 亿。若在此期间内储能成本进一步下降，预计更 多需求将被激发，需求增加对市场空间的影响可能会远超价格下降，届时市场规模有可 能接近 2000 亿元。 储能将带来很大的铁锂电池需求。储能将带来很大的铁锂电池需求。储能成本构成当中，电池占比最高，约为 60%，同 时储能多数采用磷酸铁锂电池，储能产业发展将给带来很大的铁锂电池需求。 表表 10：亿纬动力业：亿纬动力业绩情况绩情况 亿元亿元 2018 年年 2019 年年 2019 年上半年年上半年 2020 年上半年年上半年 营收 18.10 25.54 10.17 9.85 净利润 1.03 2.61 0.82 1.48 净

42、利率（%） 5.7 10.2 8.1 15.0 资料来源：公司公告，招商证券 表表 11：中国磷酸铁锂装机量情况：中国磷酸铁锂装机量情况 电池企业电池企业 2018 年年 电池电池企业企业 2019 年年 电池企业电池企业 2020 年前年前 11 月月 宁德时代 10.39 宁德时代 11.43 宁德时代 9.66 比亚迪 4.47 国轩高科 2.85 比亚迪 2.59 国轩高科 2.32 比亚迪 2.80 国轩高科 1.85 亿纬锂能 1.11 亿纬锂能 1.77 亿纬锂能 0.47 国能电池 0.76 力神 0.30 瑞浦能源 0.36 中航锂电 0.50 安驰新能源 0.16 力神 0

43、.29 鹏辉能源 0.47 国能电池 0.09 鹏辉能源 0.29 力神 0.29 天弋能源 0.08 万向 0.09 天弋能源 0.20 亿鹏能源 0.07 安驰新能源 0.06 江苏力信 0.14 鹏辉能源 0.07 微宏动力 0.04 全国总计全国总计 21.57 全国总计全国总计 19.98 全国总计全国总计 15.84 资料来源：GGII，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 表表 12：沃太能源电池产品情况：沃太能源电池产品情况 领域领域 系统容量范围 （系统容量范围 （KWh） 电池种类电池种类 电芯厂家电芯厂家 电池额定容量 （电池额定容量 （KW

44、h） 循环次数（次）循环次数（次） 工商业电池系统 11.5 磷酸铁锂 HiGEE 11.5 6000 工商业电池系统 8.1 磷酸铁锂 EVE 8.1 6000 工商业电池系统 5.7 磷酸铁锂 EVE 5.7 6000 户用电池系统 10.1 磷酸铁锂 EVE 10.1 8000 户用电池系统 5.7 磷酸铁锂 EVE 5.7 10000 户用电池系统 2.9 磷酸铁锂 EVE 2.9 6000 资料来源：公司官网，招商证券 表表 13：2025 年当年储能市场空间估算（储能系统按年当年储能市场空间估算（储能系统按 1.4 元元/wh 测算）测算） 2025年年新增装机新增装机 对应储能需

45、求对应储能需求 （GWh） 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 国内 风电配套 60 12 168 光伏配套 120 24 336 用户侧 - 15 210 电网侧 - 2.4 34 5G 基站 - 7 98 海外 用户侧 - 50 700 合计 110.4 1546 资料来源：招商证券 表表 14：储能成本占比储能成本占比 成本占比成本占比 对应市场空间（亿元）对应市场空间（亿元） 电池 60% 927 逆变器 20% 309 EMS 10% 155 BMS 5% 77 其他 5% 77 资料来源：阳光电源，招商证券 图图 22：电化学储能结构电化学储能结构 资料来源：派能科技，招商证券 储能

46、变流储能变流 器（器（PCS)PCS) 电池组电池组 电池管理系电池管理系 统（统（BMSBMS） 控制信息 状态信息 控制信息 状态信息 状 态 信 息 控 制 信 息 直 流 充 电 直 流 放 电 储能电池系统储能电池系统 能量管理系统能量管理系统 （EMSEMS） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 3、新型烟草投资收益贡献有望继续增长 电子烟在全球烟民渗透率达到 5%左右，而日本、英国的新型烟草渗透率可能已超过 20%，并且中、美都可能加快加热不燃烧的推广（美国 2019 年 5 月份已经给 PMI 授予 PMTA 许可） ，我们仍然认为，新型烟草的发展态势不可

47、逆。 思摩尔 （公司持有 32.62%股权） 公司具有良好的客户结构， 业务与技术体系覆盖 Vapor （雾化电子烟） 、HNB（加热不燃烧）两大体系，并开始在医药领域开始业务培育。 思摩尔的大客户如雷诺烟草、NJOY 等公司的市占率在快速提升，同时，国内头部电子 烟客户过去一年的驱动建设开始收效，思摩尔大客户悦刻等销量开始快速恢复。我们认 为，公司持股 32.62%的思摩尔经营将继续较快增长，并将带来良好的投资收益回报。 图图 23：单季度业绩拆分（百万元）单季度业绩拆分（百万元） 资料来源：公司公告，招商证券 表表 15：单季度业绩拆分单季度业绩拆分 百万元百万元 2019Q1 2019Q

48、2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q2 （不考虑（不考虑 思摩尔一思摩尔一 次性费用）次性费用） 2020Q3 亿纬锂能营收 1097.9 1431.8 2047.5 1834.5 1308.7 1867.2 1867.2 2163.7 归上净利润 200.3 300.2 658.3 363.2 252.5 110.8 563.7 582.9 扣非净利润 195.5 295.1 643.3 357.4 213.0 57.2 510.1 575.4 持有思摩尔权 益 37.55% 37.55% 37.55% 37.55% 37.55% 36.79% 36.79%

49、 33.11% 思摩尔净利润 384.20 585.9 840.0 313.8 260.0 (181.1) 1049.9 1036.7 思摩尔业绩贡 献的投资收益 144.27 220.0 315.4 117.8 97.6 (66.6) 386.3 343.3 扣除思摩尔后 净利润 56.0 80.2 342.8 245.4 154.8 177.4 177.4 239.7 扣除思摩尔后 净利率 5.1% 5.6% 16.7% 13.4% 11.8% 9.5% 9.5% 11.1% 扣除思摩尔后 净利润 YoY 46.4% 81.1% 339.0% 308.9% 176.4% 121.1% 12

50、1.1% -30.1% 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 4、盈利预测 今年公司经营向好确定性较高： 1） 软包三元电池产能翻倍以上扩张，并已经大批量出货海外和国内标杆客户； 2） 铁锂电池产能持续扩张，在商用车以外，储能、乘用车领域也有望陆续突破； 3） 圆柱三元电池产能有望翻倍，电动工具行业需求旺盛； 4） 锂原、消费类等小电池平台进入良性发展阶段； 5） 持股 32.6%的思摩尔主要客户需求持续高增长。 未来 2-3 年公司动力储能电池板块有望进一步加速增长， 软包电池将继续保持扩张态势； 铁锂电池继续将保持高强度扩张，在乘用车、储能