1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 产能快速扩张产能快速扩张，O OLEDLED 市场市场空间广阔空间广阔 买入买入（首次） 濮阳惠成濮阳惠成（300481300481）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2021 年 01 月 18 日 投资要点投资要点: : 技术领先、产品齐全，顺酐酸酐衍生物持续放量：技术领先、产品齐全，顺酐酸酐衍生物持续放量：公司目前是国内规 模最大、产品线最齐全的顺酐酸酐衍生物生产企业之一，主要产品包 括四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐、 甲基纳迪克酸酐等，主要产品指标行业领先，部分核心产品质量达到 进

2、口替代水平。顺酐酸酐衍生物下游包括电气设备绝缘材料、涂料、 复合材料等诸多领域，用途广泛，市场前景较好，发展空间较大。通 过并购山东清洋，公司产能大幅增加，此外，随着“古雷项目”的逐 步落地，顺酐酸酐衍生物有望持续放量。 产业规模快速增长，下游需求拉动产业规模快速增长，下游需求拉动 OLEDOLED 市场不断渗透：产业规模快市场不断渗透：产业规模快 速增长，下游需求拉动速增长，下游需求拉动 OLEDOLED 市场不断渗透：市场不断渗透：由于具有对比度高、 厚度 薄、视角广、反应速度快、驱动电压较低、使用温度范围广等特点， OLED 是当前主流显示技术市场中发展最快、应用前景最好的技术之 一。随

3、着“5G”和“智能时代”等应用场景的不断发展，智能手机、 智能手表、 VR 等终端产品需求不断增加， OLED 面板市场渗透率逐步提 升、市场规模快速增长，为了满足日益增长的下游需求，我国京东方、 天马几天和维信诺等公司加速 OLED 生产线建设，目前已建成 AMOLED 生产线 25 条，在建生产线 3 条，计划 2 条，AMOLED 产业规模不断增 加，OLED 中间体材料市场空间广阔。 并购山东清洋、 “古雷项目” 助力产能快速增长， 引入战投拉开公司发并购山东清洋、 “古雷项目” 助力产能快速增长， 引入战投拉开公司发 展新篇章：展新篇章：为了满足快速增长的下游市场需求、增加公司市场规

4、模、 巩固顺酐酸酐衍生物行业领先地位，公司实行一系列计划促进产能扩 张。2019 年 12 月，公司签订协议拟收购山东清洋 100%股份，增加甲 基四氢苯酐产能 10,000 吨和甲基六氢苯酐产能 5,000 吨； 同时， 为了 进一步释放产能和引领技术升级，公司进一步签署“古雷项目”增加 顺酐酸酐衍生物产能 50,000 吨和功能材料中间体产能 3,200 吨；此 外，公司发布公告拟通过定向增发引入战略投资者促进企业的进一步 升级。 “三管齐下” ，公司战略结构基本成型，市场发展未来发展可期。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(

5、百万元) 680 863 994 1,150 增长比率(%) 7.0% 26.9% 15.2% 15.7% 净利润(百万元) 145 181 223 276 增长比率(%) 37.5% 24.7% 23.2% 23.5% 每股收益(元) 0.57 0.70 0.87 1.07 市盈率(倍) 33.6 27.0 21.9 17.7 数据来源：万联证券研究所 基础数据基础数据 行 业 化工 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 濮阳市奥成化工有限 公司/49.5% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 257.06 流 通A股 （ 百 万 股 ） 255.00 收 盘 价

6、（ 元 ） 20.08 总 市 值 （ 亿 元 ） 51.62 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 51.20 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2021 年 01 月 15 日 相关研究相关研究 -19% -6% 7% 20% 33% 46% 濮阳惠成沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 2 页 共 3

7、1 页 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 8.63/9.94/11.50 亿元,EPS 分别为 0.70/0.87/1.07，对应的 P/E 分别为 27.0/21.9/17.7。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险因素：风险因素：海外疫情严重，公司国际业务恐受影响、募投项目不及预期、原材料价格波动风险。 oPqOoRqNnNmRpRxOmRpOrR9P9R6MoMoOtRoPfQqQqRfQrQwP7NrRzQwMtPnOMYnNyQ 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 3 页 共 31 页 目录目录

8、 1、公司简介 . 5 1.1 公司背景及股权结构 . 5 1.2 技术驱动未来，研发能力不断提升 . 6 1.3 主营产品增长较快，业务规模发展迅速 . 7 1.4 公司财务状况分析 . 10 2、全面布局顺酐酸酐衍生物，产能扩充助力业务快速增长 . 12 2.1 下游需求持续增加，顺酐酸酐衍生物市场不断扩大 . 13 2.2 “三管齐下”，顺酐酸酐衍生物产能快速扩张 . 17 2.3 积极布局氢化双酚 A，新型树脂材料未来可期 . 18 3、智能时代引爆终端需求，OLED 材料潜力无穷 . 20 3.1 OLED 优势明显，未来市场空间广阔 . 21 3.2 政策导向，国家支持 OLED

9、产业快速发展 . 22 3.3 终端需求快速增长，OLED 材料市场可期 . 23 4、公司市场估值分析 . 27 5、盈利预测及假设 . 27 6、风险提示 . 28 图表 1：公司定增前股权结构 . 5 图表 2：公司定增后股权结构 . 5 图表 3：公司员工人数（人） . 6 图表 4：2019 年公司员工构成 . 6 图表 5：研发支出（百万元；%） . 7 图表 6：专利申请数目 . 7 图表 7：公司主要产品用途及特点 . 7 图表 8：公司主要产品产能 . 8 图表 9：2015-2019 公司主营业务占比 . 8 图表 10：2019 年主营业务收入构成（万元） . 8 图表

10、11：公司国内外收入情况（万元） . 9 图表 12：公司同行业主要竞争对手情况 . 9 图表 13：公司营业收入及其增速（万元） . 10 图表 14：公司归母净利润及其增速（万元） . 10 图表 15：公司毛利率及净利率变化 . 11 图表 16：公司期间费用率情况 . 11 图表 17：公司流动比率及速动比率变化 . 11 图表 18：公司资产负债率变化 . 11 图表 19：濮阳惠成可比公司 ROE 比较 . 12 图表 20：濮阳惠成可比公司营业收入增长率比较 . 12 图表 21：顺酐酸酐衍生物产业链 . 13 图表 22：全球封测行业市场规模预测（十亿美元,%） . 13 图表

11、 23：中国封测行业市场规模及预测（十亿美元,%） . 13 图表 24：全球 LED 照明市场规模预测（亿美元,%） . 14 图表 25：中国封测行业市场规模及预测（十亿美元,%） . 14 图表 26：2012-2019 年国内全社会用电量（亿千瓦时） . 15 图表 27：2012-2019 年电力工业投资（亿元） . 15 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 4 页 共 31 页 图表 28：中国 PCB 产值变化趋势图（亿美元） . 15 图表 29：国内涂料行业市场预测（亿元） . 16 图表 30：中国复合材料制品产量及预测（万吨） .

12、16 图表 31：中国 PVC 产量统计及增长情况（万吨，%） . 16 图表 32：山东清洋营业收入及净利润情况（万吨，%） . 17 图表 33：古雷项目投资项目（吨/年） . 17 图表 34：氢化双酚 A 与双酚 A 应用领域对比 . 18 图表 35：氢化双酚 A 与双酚 A 特性对比 . 19 图表 36：全球氢化双酚 A 产量及预测 . 19 图表 37：中国氢化双酚 A 产量（吨） . 19 图表 38：平板显示技术细分 . 20 图表 39：显示技术发展历程 . 20 图表 40：OLED 屏幕在不同应用领域的突出优势 . 20 图表 41：TFT-LCD 技术与 AMOLE

13、D 技术性能对比 . 21 图表 42：TFT-LCD 技术与 AMOLED 技术性能对比 . 22 图表 43：中国 OLED 重要产业政策汇总 . 22 图表 44：OLED 面板内部结构图 . 23 图表 45：OLED 产业链 . 23 图表 46：AMOLED 产线分布情况 . 24 图表 47：OLED 与 LCD 市场份额变化图（%） . 25 图表 48：OLED 各国市场份额变化图（%） . 25 图表 49：中国智能手机出货量（百万台） . 25 图表 50：中国 5G 手机市场出货量（万台） . 25 图表 51：中国智能手表销量及预测（万支） . 26 图表 52：中国

14、 OLED 市场规模及预测（亿美元） . 26 图表 53：全球 OLED 发光材料市场规模（亿美元） . 26 图表 54：可比公司估值情况 . 27 图表 55：公司未来 3 年营收预测 . 28 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 5 页 共 31 页 1 1、公司简介公司简介 1.1 公司背景及股权结构公司背景及股权结构 濮阳惠成电子材料股份有限公司 （300481.SZ） 于2002年建立， 并在2015年挂牌上市， 总部设立于历史文化名城河南濮阳。 公司曾先后获得 “国家火炬计划重点高新技术企 业” “国家知识产权优势企业” “河南省创新龙头

15、企业” “国家绿色工厂”等称号，秉 持“技术驱动未来的”的信念，深耕研发、坚持持续性的技术研发投入及产品与服务 创新规划，拥有河南省科学技术进步一等奖一项、三等奖两项，河南省专利奖一等奖 一项， 河南省工业和信息化科技成果一等奖四项等多项荣誉。 公司凭借其优秀的研发 能力逐步成长为国内领先的顺酐酸酐衍生物生产企业，并通过对产品线的优化和延 伸，形成以功能材料中间体等新产品为代表的全新利润增长点。 创立数载，以“技术领先，成本优势，产品线持续优化延伸”为理念迅速发展。创立数载，以“技术领先，成本优势，产品线持续优化延伸”为理念迅速发展。公司 自创立后，2007年业绩突破500万元，三年之后，首次

16、突破“亿元”大关，为了增强 研发和占领市场， 公司于2011年进行股份制改革并于2015年成功上市。 公司发展历程 大致可以分为三个阶段： 导入期（2003年-2005年） ：开始规模化生产四氢苯酐，在产品研发、生产、销售 过程中积累经验， 并根据客户反馈信息对四氢苯酐产品的生产工艺、 技术指标进 行优化、改进，逐步形成成熟的生产工艺。 成长期（2006年-2008年） ：重点发展四氢苯酐、六氢苯酐，同步推进对甲基四氢 苯酐和甲基六氢苯酐的研发。 通过新产品开发及产品异构化研究丰富了公司顺酐 酸酐衍生物产品线， 并逐步成为国内产品线最齐全的顺酐酸酐衍生物生产企业之 一，为公司后续跨越式发展提供

17、了支撑。 成熟期（2009年-至今） ：根据顺酐酸酐衍生物下游应用领域新动向，丰富公司高 端产品，对已有生产工艺更新改进，根据市场需求发挥自身优势，重点培育市场 潜力较大的品种，通过持续创新继续保持快速发展。 计划引入战略投资者，股权机构稳定。计划引入战略投资者，股权机构稳定。目前，实际控制人为王中锋和杨瑞娜，合计持 有公司 46.39%的股份。王中锋先生现任公司董事长兼总经理，濮阳市奥城实业有限 公司执行董事，杨瑞娜女士现任河南省科学院化学研究所有限公司电子化学品研究 室主任、公司董事。公司 2020 年 7 月发布公告称，拟引入深创投集团、深创投转型 升级基金、中新睿银、融创岭岳基金和金石

18、转型升级基金等战略投资者，定增后王中 锋、杨瑞娜夫妇直接和间接持有公司股份占公司本次发行后总股本的 38.25%，仍为 公司的实际控制人，股权结构稳定。 图表 1：公司定增前股权结构 图表 2：公司定增后股权结构 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 6 页 共 31 页 资料来源：万联证券研究所 资料来源：万联证券研究所 1.2 技术驱动未来，研发能力不断提升技术驱动未来，研发能力不断提升 专注研发，创新之路上不断冲刺。专注研发，创新之路上不断冲刺。公司是国家级高新技术企业、国家火炬计划重点高 新技术企业，拥有省级企业技术中心，依托雄厚的技术实力、现代化

19、的生产设备、严 格的质量检验体系和完善的管理制度，形成了重视人才、尊重人才的上海品茶。公司 始终高度重视自主创新与技术研发工作， 围绕公司主营业务相关领域， 系统性地开展 技术研究、重大科技成果产业化实施工作。 全力研发，全力研发，重视人才重视人才，研发，研发投入投入逐年增加。逐年增加。目前，公司已获得授权专利85项（56项发 明专利， 29项实用新型专利） ， 2019年研究人员数量达到85人， 较2018年同期增加25%， 占公司员工总数的22.19%。研发投入与专利研发数量逐年增加，2018-2019连续两年 研发投入金额超5,000万， 2017-2019年度研发投入占营业收入比例的比

20、例均为7.3%以 上。 图表 3：公司员工人数（人） 图表 4：2019 年公司员工构成 资料来源：WIND、万联证券研究所 资料来源：WIND、万联证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200182019 技术人员总员工人数 60% 4% 22% 2%12% 生产销售技术人员财务行政 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 7 页 共 31 页 图表 5：研发支出（百万元；%） 图表 6：专利申请数目 资料来源：WIND、万联证券研究所 资料来源：WIND、万联证券研究所 1 1.3.3

21、 主营产品主营产品增长较快增长较快，业务规模发展迅速业务规模发展迅速 专注发展顺酐酸酐衍生物，专注发展顺酐酸酐衍生物，OLEDOLED 市场广阔，相关产业初具规模市场广阔，相关产业初具规模。目前，公司主要从 事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的研发、生产、销售，是目前国内 产量最大， 品种最全的顺酐酸酐衍生物生产企业之一。 顺酐酸酐衍生物生产企业的龙顺酐酸酐衍生物生产企业的龙 头， 获得了头， 获得了多个多个国际化工巨头认可国际化工巨头认可， 顺酐酸酐衍生物主要产品为四氢苯酐、 六氢苯酐、 甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐、甲基纳迪克酸酐等，主要用于环氧树脂 固化、合成聚酯树脂

22、和醇酸树脂等，广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘 材料、涂料、复合材料等诸多领域。公司在功能材料中间体主要产品包括芴类、咔唑 类、有机膦类等化学品，主要用于 OLED 等有机光电材料及医药等领域。随着电子电 气、 涂料及复合材料等下游企业的需求的不断增加， 公司功能材料中间体领域高速发 展，成为国内少数能实现 OLED 材料中间体规模化生产的企业之一。 图表 7：公司主要产品用途及特点 产品名称产品名称 英文缩写英文缩写 主要用途主要用途 特点特点 四氢苯酐 THPA 生产聚酯树脂和醇酸树 脂；环氧树脂固化及生 产特种环氧树脂 白色片状固体，树脂产品 气干性和耐化学性优良； 使用成本较

23、低 六氢苯酐 HHPA 环氧树脂固化及生产特 种环氧树脂；生产聚酯 树脂 白色固体，耐候性和绝缘 性能优良；适用期长 甲基四氢苯 酐 MTHPA 环氧树脂固化 常温为液体，使用方便； 挥发性小；固化产物绝缘 性能和工艺性能优良 甲基六氢苯 酐 MHHPA 环氧树脂固化 常温为液体，使用方便； 固化产物的耐热性和绝缘 性能优良 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200182019 2020Q3 研发支出（万元）研发支出占收入比（%） 0 2 4 6 8 10 12 14 2011 2012 20

24、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 专利申请专利公布 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 8 页 共 31 页 纳迪克酸酐 NA 环氧树脂固化及生产特 种环氧树脂；生产聚酯 树脂和醇酸树脂 常温为固体，低收缩；固 化产物耐热性和耐腐蚀性 好 甲基纳迪克 酸酐 MNA 环氧树脂固化 常温为液体，使用方便； 固化产物耐高温、耐老化 性和耐化学药品性优异 资料来源：公司公告、万联证券研究所 古雷项目有望落地，主要产品产能快速提升。古雷项目有望落地，主要产品产能快速提升。公司在成功收购山东清阳后， 甲基四氢 苯酐和甲基六氢苯酐产能分

25、别增加10000吨和5000吨，进一步扩充了主营产品产能， 目前顺酐酸酐衍生物产能将达4.6万吨。同时，公司计划通过古雷项目新增增顺酐酸 酐衍生物产能50,000吨/年， 功能材料中间体3200吨/年， 公司主要产品产能快速增加， 市场份额有望继续扩大。 图表 8：公司主要产品产能 公司主要公司主要 产品产品 主要产品主要产品 产能（吨）产能（吨） 在建产能在建产能 （吨）（吨） 顺酐酸酐 衍生物 四氢苯酐 6000 50000 （古雷项目） 六氢苯酐 10000 甲基四氢苯酐 15800 甲基六氢苯酐 10000 纳迪克酸酐 2000 甲基纳迪克酸酐 1000 其他 200 合计 45000

26、 50000 氢化双酚 氢化双酚 A 3000 3000 电子化学 品 芴类、咔唑类、有机磷类、 噻吩类 90 20000 吨 3200 吨（古 雷项目） 氢化纳迪克酸酐及氢化甲基 纳迪克酸酐 910 资料来源：公司公告、公司环评公告、万联证券研究所 顺酐酸酐衍生物类产品份额顺酐酸酐衍生物类产品份额最重最重， 功能材料中间体及其他营收， 功能材料中间体及其他营收占比占比逐年扩大。逐年扩大。 从公司 营业占比来看，目前公司营收的主要来源仍为顺酐酸酐衍生物，但占比逐年降低，公 司不断布局功能材料中间体项目，开拓新的市场，营收占比不断提高。2019年顺酐酸 酐衍生物类业务收入为4.6亿元，占营收总额

27、比为67.71%，占比较2015年同期下降了 13.29个百分点；相反，功能材料中间体及其他类业务发展迅速，2019年合计营收达 2.2亿元，占总额比达到32.29%。 图表 9：2015-2019 公司主营业务占比 图表 10：2019 年主营业务收入构成（万元） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 9 页 共 31 页 资料来源：WIND、万联证券研究所 资料来源：WIND、万联证券研究所 收入占比逐年提高，国内市场大有可为。收入占比逐年提高，国内市场大有可为。2015年，公司主要市场布局海外，国内收入 占比略低于海外， 但近年来， 随着国内汽车、

28、家电、 消费电子产品等领域的快速发展， 下游需求的逐步提高，公司在国内的收入占比逐年增加。截至2019年，公司国内收入 约2.9亿，较2015年增加143.1%，占比达67.4%。随着国内下游需求领域的逐步开发， 国内市场有望继续突破，未来发展空间广阔。 图表 11：公司国内外收入情况（万元） 资料来源：WIND、万联证券研究所 目前公司在顺酐酸酐衍生物领域的主要竞争对手包括意大利波林、新日本理化株式 会社、迪克西化工、南亚塑胶工业股份公司和阿科力等；OLED中间体材料领域的 主要竞争对手包括默克、陶氏、日本出光、万润股份、奥来德、瑞联新材等。 图表 12：公司同行业主要竞争对手情况 竞争领域

29、竞争领域 公司名称公司名称 地点地点 主营产品主营产品 意大利波林 意大利 顺酐酸酐衍生物、增塑剂等 81.45%82.68% 74.51% 70.46% 67.71% 6.18%4.46% 4.41% 7.19% 6.09% 12.37%12.87% 21.08%22.35% 26.19% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 顺酐酸酐衍生物类芴类其他 46,062 4,145 17,818 顺酐酸酐衍生物类（万元） 芴类（万元） 其他（万元） 49% 57% 63% 66% 67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 7

30、0% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 200182019 国内（万元）国外（万元）国内收入占比（%） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 10 页 共 31 页 顺酐酸酐 衍生物 新日本理化株式会社 日本大阪 增塑剂、苯的衍生物、酸酐、环氧树脂医药和 农药中间体的生产和销售等。 日立化成工业株式会社 日本新宿 电气绝缘材料、印刷电路板材料以及其他功能 材料等 迪克西化工 美国新奥尔良 胶粘剂、涂料和复合材料及其他产品 南亚塑胶工业

31、股份公司 台湾高雄 有塑胶加工、塑胶原料、电子材料及聚酯纺织 产品 波林化工有限公司 中国常州 偏苯三酸酐、偏苯三酸酯、增塑剂、特殊酐类 等 嘉兴市东方化工厂 中国嘉兴 液态甲基四氢苯酐、液态甲基六氢苯酐等。 嘉兴阿尔法精细化工有 限公司 中国嘉兴 顺酐酸酐衍生物产品，甲基六氢苯酐、六氢苯 酐、甲基四氢苯酐等酸酐固化剂以及有机膦化 合物 大连金世光电材料有限 公司 中国大连 液态甲基四氢苯酐固化剂，甲基六氢苯酐固化 剂，环氧树脂增韧剂，促进剂等 阿科力 中国无锡 特种环氧树脂、聚酯树脂、丙烯酸树脂以及光 学级聚合物材料用树脂等 OLED 材料 默克 德国 空穴传输层材料、磷光绿色材料及新型喷墨

32、式 的可打印 OLED 材料 陶氏 美国 发光材料（红色主体材料） 日本出光 日本 空穴传输层、空穴注入层、电子传输层及发光 层材料，蓝光主体材料 万润股份 中国山东 OLED 成品材料、升华前单体材料和中间体材料 奥来德 中国吉林 发光功能材料（红、绿、蓝材料，以发光主体 材料）、空穴功能材料、电子功能材料及其他 功能材料 瑞联新材 中国西安 发光层材料、通用层材料 阿格蕾雅光电材料 中国佛山 OLED 有机发光材料 鼎材科技有限公司 中国北京 OLED 有机发光材料产品、彩色光刻胶 华睿光电材料有限公司 中国广州 OLED 材料 资料来源：公司公告、万联证券研究所 1 1. .4 4 公司

33、财务状况分析公司财务状况分析 市场规模不断扩大，企业业绩持续向好。市场规模不断扩大，企业业绩持续向好。依托公司先进的研发技术和生产工艺，公司 在顺酐酸酐衍生物和功能中间体等产品的质量、 价格、 客源及柔性化生产等方面形成 较大的优势，市场规模不断增加，营业收入与归母净利润快速增长。在2019年报告期 内，公司的营业收入达到6.8亿元，同比增加7.0%，2020年Q3更是达到了6.6亿元，三 季度营业收入超过2018年全年营业收入，同比增长高达28.3%；同时，公司利润水平 同步高速增长， 2019和2020年Q3分别实现归母净利润1.5亿元和1.4亿元， 同比增长分 别为37.53%和22.1

34、0%。公司报告期内经营能力强劲，发展速度较快。 图表 13：公司营业收入及其增速（万元） 图表 14：公司归母净利润及其增速（万元） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 11 页 共 31 页 资料来源：WIND、万联证券研究所 资料来源：WIND、万联证券研究所 盈利能力稳步增加， 费用水平持续下降。盈利能力稳步增加， 费用水平持续下降。 受益于公司在顺酐酸酐衍生物和功能中间体 等产品上丰富的经验和生产技术的更新， 公司毛利率和净利率水平逐年提高， 2019年 分别达到37.71%和21.27%， 2020年Q3盈利能力进一步提升， 分别达到39.02

35、%与21.18%。 同时，公司的管理能力较强，费用控制水平较好，报告期内，公司的管理费用率和销 售费用率逐年下降，财务费用率整体水平较低。 图表 15：公司毛利率及净利率变化 图表 16：公司期间费用率情况 资料来源：WIND、万联证券研究所 资料来源：WIND、万联证券研究所 企业资金流动性不断改善，偿债能力持续优化。企业资金流动性不断改善，偿债能力持续优化。2017-2019年，公司的流动比率与速 动比率逐年增加，2020年Q3分别达到9.8与8.5，企业资产的流动性较好，短期偿债能 力较强；同时，公司的资产负债率自2017年开始逐年优化，负债所占资产比例逐年降 低，财务风险较小，长期偿债

36、能力较强。 图表 17：公司流动比率及速动比率变化 图表 18：公司资产负债率变化 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 营业收入（万元）YoY(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 200182019 2020Q3 归母净利润（万元）YoY(%) 0% 10% 20% 30% 40% 5

37、0% 2001820192020Q3 毛利率净利率 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2001820192020Q3 管理费用率销售费用率财务费用率 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 12 页 共 31 页 资料来源：WIND、万联证券研究所 资料来源：WIND、万联证券研究所 核心指标领先，公司发展未来可期。核心指标领先，公司发展未来可期。通过选取万润股份、瑞联新材和阿科力作为可比 公司对ROE和营业收入增长率指标进行比较后发现，2015年时，公司的盈利能力和发 展速度均

38、处于末端，但随后公司各项指标持续改善，2020年Q3，公司的ROE远高于同 行业可比公司，营收增长率也与行业下跌趋势相反，呈现出快速增长的趋势。因此可 以看出公司的发展潜力较大，未来市场增长空间广阔。 图表 19：濮阳惠成可比公司 ROE 比较 图表 20：濮阳惠成可比公司营业收入增长率比较 资料来源：WIND、万联证券研究所 资料来源：WIND、万联证券研究所 2 2、全面布局全面布局顺酐酸酐衍生物顺酐酸酐衍生物，产能扩充助力业务快速增长，产能扩充助力业务快速增长 深耕顺酐酸酐衍生物类， 产品技术国内领先。深耕顺酐酸酐衍生物类， 产品技术国内领先。 顺酐酸酐衍生物是公司重要的主营产品 类别，

39、包括四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐、甲基 纳迪克酸酐等，凭借该领域丰富的经验，公司已成为国内规模最大、产品线最齐全的 顺酐酸酐衍生物生产企业之一，主要产品技术指标行业领先，同时，六氢苯酐、纳迪 克酸酐等产品质量达到进口替代水平，获得诸多化工巨头使用认证。 应用领域广阔，应用领域广阔， 顺酐酸酐衍生物产业快速发展。顺酐酸酐衍生物产业快速发展。 顺酐酸酐衍生物主要用途为环氧树脂 0 2 4 6 8 10 12 2001820192020Q3 流动比率速动比率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 201520

40、0192020Q3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001820192020Q3 濮阳惠成万润股份 瑞联新材阿科力 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2001820192020Q3 濮阳惠成万润股份 瑞联新材阿科力 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 13 页 共 31 页 固化，合成特种环氧树脂、聚酯树脂、醇酸树脂和环保型增塑剂等，下游应用领域主 要包括电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、复合材料、涂料和PVC材料等。目 前下游应用最多的产品为四氢

41、苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐和甲基六氢苯酐等，随 着技术的不断发展和工艺的不断创新， 纳迪克酸酐、 甲基纳迪克酸酐等产品用量有望 不断提升。 图表 21：顺酐酸酐衍生物产业链 资料来源：公司公告、公司环评公告、万联证券研究所 2.1 下游需求持续增加，顺酐酸酐衍生物市场不断扩大下游需求持续增加，顺酐酸酐衍生物市场不断扩大 特点明显、优势突出，在下游需求的推动下，顺酐酸酐衍生物市场有望继续扩大。特点明显、优势突出，在下游需求的推动下，顺酐酸酐衍生物市场有望继续扩大。随 着我国电子信息产业的快速发展，智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加 大，新型复合材料的广泛应用，国内市场对于电子元器件封

42、装、电气设备绝缘材料和 高性能的复合材料、涂料的需求快速增长。 5G时代时代引领电子信息制造业快速发展，引领电子信息制造业快速发展， 电子元器件电子元器件封装材料领域大有可为。封装材料领域大有可为。 随着5G、 人工智能物联网等领域的不断发展，我国电子信息制造业和智能终端应用需求高速 增长，封装技术发展迅速，对封装材料的要求更高。顺酐酸酐衍生物与环氧树脂形成 的固化物是一种理想的封装材料，广泛应用于从电阻、电容、电感、二极管、三极管 等基本电子元件到半导体器件、 集成电路等复杂器件的封装。 2019年全球封测市场规 模为566亿美元，其中中国市场规模约359亿美元，同比增长达15%，随着下游需

43、求的 进一步增加， 预计2020年封测市场规模可达409亿美元， 封装材料领域市场空间广阔。 图表 22：全球封测行业市场规模预测（十亿美元,%） 图表 23：中国封测行业市场规模及预测（十亿美元,%） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 14 页 共 31 页 资料来源：Yole、万联证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、万联证券研究所 LED技术应用增加，技术应用增加， LED封装材料市场规模较大。封装材料市场规模较大。 随着LED技术的不断进步以及显示 屏、交通信号、街道照明、车用照明及背光源领域的广泛应用，下游需求的增加以及 政策支持使我国成为了

44、全球最主要的LED生产基地，因此， 国内对于LED封装材料的 需求也快速增加。2018年，全球LED照明行业市场规模达到629亿美元，较2010年增 长了16倍。 随着LED照明市场的不断增加， 中国市场LED封装产值规模逐步扩大， 2019 年达到1130亿元，2020年市场有望继续爆发，达到1288亿元。顺酐酸酐衍生物是LED 封装材料的优良固化剂，随着LED行业的快速增长，产品市场发展空间广阔。 图表 24：全球 LED 照明市场规模预测（亿美元,%） 图表 25：中国封测行业市场规模及预测（十亿美元,%） 资料来源：前瞻产业研究院、万联证券研究所 资料来源：高工 LED 研究院、万联证

45、券研究所 电力需求增速稳定，带动电气设备绝缘材料需求增加。电力需求增速稳定，带动电气设备绝缘材料需求增加。2019年国内全社会用电量达 72255亿千瓦时，电网、电源投资分别为4856亿元和3139亿元，电力需求逐年增加， 对电气设备绝缘材料的安全性和可靠性的要求越来越高。顺酐酸酐衍生物与环氧树 脂形成的绝缘件质量轻、密实性好，能有效提高电气设备的强度和耐环境性能，可提 高电气设备的绝缘可靠性和安全性并延长其使用寿命，因此以环氧树脂浇注干式绝 缘已成为公认的发展方向，广泛应用于输配电各个环节。 45.547.449.8 52.550.9 5153.3 5656.659.4 -4% -2% 0%

46、 2% 4% 6% 0 10 20 30 40 50 60 70 全球封测行业市场规模（十亿美元）YoY(%) 13.914.715.4 17.719.9 22.2 26.9 31.2 35.9 40.9 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 中国封测行业市场预测（十亿美元）YoY（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 20001620172018 全球LED照明市场规模（亿美元）YoY(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25%

47、 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 中国LED封装产值规模（亿元)YoY(%) 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 15 页 共 31 页 图表 26：2012-2019 年国内全社会用电量（亿千瓦时） 图表 27：2012-2019 年电力工业投资（亿元） 资料来源：前瞻产业研究院、万联证券研究所 资料来源：高工 LED 研究院、万联证券研究所 国内国内PCB产值规模加速扩张，产值规模加速扩张，PCB油墨材料市场空间广阔。油墨材料市场空间广阔。印刷电路板（PCB）在电 子设备重起到支撑、互连的作用，近年来，随着消

48、费电子、汽车电子和医疗设备等电 子信息领域的轻薄化和智能化，PCB高端产品相关要求不断提高。据Prismark统计， 中国大陆地区PCB产值2019年达到323亿美元， 预计2019-2025年中国地区复合增速达 4.5%，2025年产业市场整体规模预计将达420亿美元。目前，国内外在生产高精密印 刷电路板及多层印刷电路板油墨中大量使用的液态感光抗蚀剂成分之一是感光性树 脂，四氢苯酐改性环氧丙烯酸树脂就是一种比较常用的感光性树脂，性能优良。随着 PCB市场的稳定增长，四氢苯酐的应用规模将逐渐增加。 图表 28：中国 PCB 产值变化趋势图（亿美元） 资料来源：Prismark、中商产业研究院、

49、万联证券研究所 涂料、 复合材料市场规模不断增加，涂料、 复合材料市场规模不断增加，顺酐酸酐衍生物市场顺酐酸酐衍生物市场前景较好。前景较好。 据前瞻产业研究 院统计， 预计国内涂料行业2024年市场规模达6973亿元， 2023年复合材料制品产量将 达556万吨，市场规模稳定增长。以顺酐酸酐衍生物为原料的聚酯树脂涂料具有优良 的气干性、耐候性和耐热性，醇酸树脂涂料还具有较好的密着性、弹性、光泽度和耐 水性，被广泛应用于于汽车、金属卷材、家具、电器制品、精密机械等领域中。由顺 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 电网投资（亿元）电源投资（亿元） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200020E 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 16 页 共 31 页 酐酸酐衍生物生产的不饱和聚酯树脂工艺好、 成本低、 易成型等特点使复合材料可以