1、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年年 01 月月 16 日日 行业研究行业研究 评级评级:推荐推荐（维持维持） 强者恒强强者恒强趋势不变趋势不变， 十四五开局之年望迎开门红十四五开局之年望迎开门红 食品饮料食品饮料 2021 年投资策略年投资策略 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 9.5 20.7 85.9 沪深 300 10.4 13.7 31.0 相关报告 预制菜行业专题深度报告： 预制菜迎来万亿 蓝海市场，屠宰企业具备先天优势 2021-01-11 食品饮料行业周报： 看好消费升级下的中高 端细分板块长期发展2021-01-10 食

2、品饮料行业周报： 看好消费升级下的中高 端细分板块和品牌公司长期发展 2021-01-04 食品饮料行业 2021 年度策略报告：基于消 费升级和食品工业化维度寻找优质标的 2020-12-29 食品饮料行业周报： 基于消费升级和食品工 业化维度寻找优质标的2020-12-27 投资要点：投资要点： 板块回顾：白酒先抑后扬，超额跑赢大盘板块回顾：白酒先抑后扬，超额跑赢大盘。我们从行情回顾、基本 面回顾和资金面三个角度对 2020 年白酒乃至食品饮料板块进行复 盘。从行情来看，全年食品饮料板块收益率为 90.61%，其中白酒板 块收益率为 97.51%，大幅跑赢同期沪深 300 的 27.21%

3、收益率。白 酒板块涨幅前三甲分别为酒鬼酒、山西汾酒和金种子酒。2020 年底 食品饮料和白酒板块估值水平（PE-TTM）处于历史较高位置，分别 为 53 倍/58 倍，估值中枢稳中有升。从基本面来看，白酒板块 Q1 业绩短暂冲击，高端酒影响较小；Q2 环比改善，过半酒企转正；Q3 基本恢复，三季报表现亮眼。从资金面来看，内资持仓先加后减， 仍处于较高位置。外资持仓维持高位，资金防御属性明显。 板块展望：十四五开局之年有望开门红，重视酱酒投资机会板块展望：十四五开局之年有望开门红，重视酱酒投资机会。展望 2021 年，白酒板块强者恒强趋势不变，叠加十四五开局之年，考虑 提价效应和 2020H1

4、低基数，我们认为十四五元年主要酒企有望迎 开门红。高端酒贵州茅台批价未来将长期站稳 2500 元以上价格带， 五粮液批价将率先站上千元价格带 （普五团购价已提至 959 元， 2021 年存在提价预期） ，泸州老窖紧随其后（深度地产化模式和强化终端 控制力使其具有相对优势） 。受益于高端酒价格带上移，次高端天花 板打开，价格带从 300-600 元拉长至 300-800 元，叠加酱酒新锐加 入（酱酒热带动酱香品牌入局，形成一超多强格局） ，次高端规模扩 容有望加快，机遇和挑战并存。提前布局产品的地产酒龙头企业尽 享省内消费升级红利，省外扩张路径清晰，泛周边化扩张效果显著。 投资建议：投资建议：

5、白酒板块维持推荐评级，首推高端酒五粮液、贵州茅台、 泸州老窖，次推山西汾酒、古井贡酒、今世缘，关注弹性个股酒鬼 酒、ST 舍得、洋河股份、金徽酒，重视即将上市的郎酒股份和国台 酒业的投资机会。 风险提示：风险提示：1）疫情拖累白酒消费；2）白酒政策调整；3）竞争进一 步加剧风险；4）外资流出风险；5）重点公司业绩不达预期风险。 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 食品饮料沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股

6、票 2021-01-15 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级评级 600519.SH 贵州茅台 2082 32.8 36.29 43.22 63.48 57.37 48.17 买入 000858.SZ 五粮液 287.7 4.48 5.11 6.15 64.22 56.30 46.78 买入 000568.SZ 泸州老窖 243.5 3.17 3.97 4.71 76.81 61.34 51.70 买入 600809.SH 山西汾酒 371.61 2.22 3.32 4.17 167.39 111.93

7、 89.12 买入 002304.SZ 洋河股份 207.5 4.9 5.09 5.48 42.35 40.77 37.86 买入 000596.SZ 古井贡酒 236 4.17 4.18 5.13 56.59 56.46 46.00 买入 603369.SH 今世缘 59 1.16 1.22 1.51 50.86 48.36 39.07 买入 000799.SZ 酒鬼酒 184.99 0.92 1.45 2.01 201.08 127.58 92.03 买入 600702.SH ST 舍得 74.81 1.51 1.57 1.87 49.54 47.65 40.01 买入 603919.SH

8、 金徽酒 33.48 0.69 0.75 0.89 48.52 44.64 37.62 买入 资料来源：Wind，国海证券研究所预测 nMtNrOmRrRnQrPwPtOrQmM9PdN7NoMnNpNrQjMrRnMiNoPwP8OnNuNwMmPnQMYtRnM 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 板块回顾：白酒先抑后扬，超额跑赢大盘 . 6 1.1、 行情回顾：获得超额收益，估值中枢明显上移 . 6 1.2、 基本面回顾：Q1 短暂冲击，随后复苏反弹 . 8 1.3、 资金面回顾：持仓维持高位，防御属性明显 . 12 2、 板块展望：十四五开局之年有望

9、开门红，重视酱酒投资机会 . 14 2.1、 十四五开局之年：提价效应叠加 20H1 低基数，开门红效应明显 . 14 2.2、 高端酒：强者恒强趋势不变，五粮液批价有望破千元 . 20 2.3、 次高端酒：酱酒新锐加入，做大做强次高端蛋糕 . 23 2.4、 地产酒：产品结构持续升级，泛周边化效果明显 . 26 3、 投资建议 . 29 4、 风险提示 . 30 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：2020 年全年食品饮料板块及白酒板块大幅跑赢沪深 300 . 6 图 2：2020 年全年食品饮料各子行业板块均跑赢沪深 300 . 6 图 3：2020

10、年全年食品饮料主要子板块涨跌幅一览 . 7 图 4：2020 年全年食品饮料及白酒板块 PE-TTM 估值一览 . 8 图 5：2020Q1 主要酒企营收增速一览，只有茅五汾收入实现正增长 . 9 图 6：2020Q1 主要酒企归母净利润增速一览，只有茅五泸汾+酒鬼酒实现正增长 . 9 图 7：2020Q2 主要酒企营收增速一览，超一半的酒企营收增速实现转正. 10 图 8：2020Q2 主要酒企归母净利润增速一览，超一半的酒企利润增速实现转正 . 10 图 9：2020Q3 主要酒企营收增速一览，绝大部分酒企营收增速实现转正. 11 图 10：2020Q3 主要酒企归母净利润增速一览，绝大部

11、分酒企利润增速实现转正 . 11 图 11：食品饮料占流通 A 股比重呈现稳重有升态势 . 13 图 12：白酒板块占流通 A 股比重呈现稳重有升态势 . 13 图 13：2016 年-2020 年全年贵州茅台沪港通占比稳步在 8%以上 . 13 图 14：2016 年-2020 年全年五粮液沪港通占比在 6%左右 . 13 图 15：2016 年-2020 年全年泸州老窖沪港通占比已稳定在 2%左右 . 14 图 16：2016 年-2020 年全年山西汾酒沪港通占比已稳定在 2%左右 . 14 图 17：预计 2020 年白酒行业销售额 5900 亿，十四五规划期间将达 8000 亿，未来

12、 5 年 CAGR 为 6% . 14 图 18：预计 2020 年白酒行业产量 750 万吨，十四五规划期间将达 800 万吨，未来 5 年 CAGR 为 1.3% . 14 图 19：2020Q1-Q3 规模以上白酒企业数量为 1036 家，预计十四五规划期间将不到 1000 家 . 15 图 20：预计 2020 年白酒行业利润总额 1460 亿，十四五规划期间将达 2000 亿，未来 5 年 CAGR 为 6.5% . 15 图 21：2008A-2020H1 贵州茅台营收占茅五泸比重稳中有升 . 20 图 22：2008A-2020H1 贵州茅台归母净利润占茅五泸比重稳中有升 . 2

13、0 图 23：2016A-2021E 贵州茅台销量一览，预计 2021 年贵州茅台销量超 3.5 万吨 . 21 图 24：贵州茅台批价长期站稳 2000 元以上价格带，为五粮液批价跨越 1000 元提供可能 . 22 图 25：国窖 1573 批价稳在 860 元左右，预计明年有望站上 900 元价格带 . 22 图 26：河南会战国窖 1573 未来 3 年 12 亿销售额目标，采取久泰模式 . 22 图 27：预计十四五期间次高端整体规模超 1000 亿 . 23 图 28：预计 2025 年酱酒规模将超 2000 亿，其中高端酱酒 1200 亿 . 25 图 29：目前酱酒收入 135

14、0 亿左右，预计 2025 年将超 2000 亿规模 . 25 图 30：安徽省内消费升级受益者依次为古井贡酒、口子窖及迎驾贡酒 . 27 图 31：省内消费升级驱动古井贡酒、口子窖和迎驾贡酒增长，过去 10 年 CAGR 古井贡酒口子窖迎驾贡酒 . 27 图 32：金徽酒百元以上占比从 2017 年 30%提升至 2020Q1-Q3 的 60%左右 . 27 图 33：省内消费升级引领公司营收增至 2019 年 16.34 亿，2017A-2019A 的 CAGR 为 10.72% . 27 图 34：目前地产酒中山西汾酒和洋河股份省外扩张效果显著 . 28 图 35：十四五期间预计优异地产

15、酒省外占比将进一步提升 . 28 表 1：2020 年 1 月-12 月白酒个股涨幅前十名排名 . 6 表 2：2020Q1 主要酒企收入（%）和归母净利润增速（%）一览 . 9 表 3：2020Q2 主要酒企收入（%）和归母净利润增速（%）一览 . 10 表 4：2020Q3 主要酒企收入（%）和归母净利润增速（%）一览 . 12 表 5：部分酒企已公布十四五规划，目标宏伟远大 . 15 表 6：2020 年 1 月起部分酒企对其核心产品进行提价，为来年业绩打下基础 . 16 表 7：2020Q1 主要酒企收入（%）和归母净利润增速（%）一览 . 19 表 8：2021E-2023E 贵州茅

16、台可销量一览 . 21 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 9：主要次高端品牌规模（亿元）一览 . 24 表 10：按规模将酱香企业分成四个梯队一览 . 25 表 11：主要酱酒企业产能扩张计划一览 . 26 表 12：主要地产酒省外扩张情况一览 . 28 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 板块回顾：板块回顾：白酒先抑后扬，白酒先抑后扬，超额跑赢大盘超额跑赢大盘 1.1、 行情回顾：行情回顾：获得超额收益，估值中枢明显上移获得超额收益，估值中枢明显上移 食品饮料板块特别是白酒板块获得近食品饮料板块特别是白酒板块获得近 80%的超额收益的超额收益。受新冠疫情影

17、响，2020 年全年 A 股市场呈现较大波动，食品饮料板块收益率为 90.61%，其中白酒板块 收益率为 97.51%，大幅跑赢同期沪深 300 的 27.21%收益率，食品饮料板块特 别是白酒板块实现超额收益，食品饮料板块防御属性、资金防御属性表现突出。 分个股来看， 白酒板块涨幅前三甲主要酒企分别为酒鬼酒、 山西汾酒和金种子酒。 酒鬼酒全年涨幅 338%夺冠，自中粮入主以来，公司品牌、产品、渠道等方面明 显改善，大单品内参持续发力；山西汾酒以全年 321%涨幅位居白酒板块第二， 公司自 2017 年国改以来品牌势能持续释放；金种子酒以全年涨幅 212%位居第 三。 图图 1：2020 年年

18、全年全年食品饮料板块及白酒板块大幅跑赢沪深食品饮料板块及白酒板块大幅跑赢沪深 300 图图 2： 2020 年年全年全年食品饮料各子行业食品饮料各子行业板块均板块均跑赢沪深跑赢沪深 300 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 表表 1：2020 年年 1 月月-12 月月白酒个股涨幅前十名排名白酒个股涨幅前十名排名 白酒板块 涨跌幅前十名个股（%） 白酒板块 涨跌幅前十名个股（%） 酒鬼酒 338 老白干酒 184 山西汾酒 321 泸州老窖 164 金种子酒 212 五粮液 122 金徽酒 202 洋河股份 120 ST 舍得 186 古井贡酒 102 资

19、料来源：wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 Q1 短暂短暂跑输食饮板块跑输食饮板块，随后获得超额收益随后获得超额收益。拆分来看，2020 年元旦至春节前， 疫情虽蔓延但整体国民经济乃至股市对此几乎没有影响， 春节前夕历来是白酒旺 季，白酒在此期间表现良好。春节后至 3 月底，随着疫情扩散，白酒板块遭遇恐 慌性下跌（3 月收益率为-2.39%） ，跑输食品饮料板块（3 月收益率为 2.22%） ， 但仍跑赢沪深 300（3 月收益率为-7.94%） 。随着疫情逐步得到控制叠加 4 月进 入财报季， 基本面环比改善， 白酒板块 （8 月收益率为 74%） 与食

20、品饮料板块 （8 月收益率为 75%）均大幅跑赢沪深 300（8 月收益率为 20.29%） 。进入 9 月， 国内疫情逐步得以解除叠加中秋国庆白酒旺季，加之三季报验证及 2021 年十四 五开局之年， 白酒板块相对确定性得到强化， 白酒板块 （12 月收益率为 116.12%） 乃至食品饮料板块（12 月收益率为 99.75%）均大幅跑赢沪深 300（12 月收益 率为 30.16%） 。 图图 3：2020 年年全年全年食品饮料主要子板块涨跌幅一览食品饮料主要子板块涨跌幅一览 资料来源：wind、国海证券研究所 PE 处于历史较高位，估值中枢有望处于历史较高位，估值中枢有望稳重有升稳重有升

21、。从市盈率（TTM）角度来看，由 于 2018 年末市场担忧白酒风险，食品饮料乃至白酒板块估值接近历史低点，分 别为 26 倍/18 倍。2019 年初开始食品饮料乃至白酒板块估值明显抬升，全年食 品饮料 PE 在 25-35 倍之间，白酒 PE 在 20-30 倍之间。进入 2020 年，虽受到 疫情短暂冲击， 但由于白酒板块基本面改善明显叠加资金防御需求等， 食品饮料 乃至白酒板块估值中枢明显抬升，食品饮料 PE 在 30-55 倍之间，白酒 PE 在 25-55 倍之间。当前食品饮料和白酒板块估值水平（PE-TTM）处于历史较高位 置，分别为 53 倍/58 倍。我们认为主要有以下几个原

22、因：第一，今年下半年以 来流动性宽松带动食品饮料乃至白酒板块估值中枢抬升； 第二， 随着国内疫情基 本解除和国外疫情持续演绎甚至加重， 资金防御需求， 更愿意进入防御板块特别 是食品饮料板块， 而白酒市值占食品饮料板块一半以上市值， 资金更愿意配置白 酒；第三，白酒所处赛道好，基本面持续环比改善，到三季度大部分酒企业绩基 本回正， 叠加中秋国庆白酒旺季及明年十四五开局之年， 白酒板块有望持续发力。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 考虑白酒稀有性资产和优异的商业模式， 我们认为未来食品饮料特别是白酒板块 估值中枢将稳中有升。 图图 4：2020 年年全年全年食品饮料及白酒板块食品

23、饮料及白酒板块 PE-TTM 估值一览估值一览 资料来源：wind、国海证券研究所 1.2、 基本面回顾：基本面回顾：Q1 短暂冲击，短暂冲击，随后复苏随后复苏反弹反弹 Q1 业绩短暂冲击业绩短暂冲击，高端酒高端酒影响较小影响较小。春节前后疫情进入扩张期，由于高端酒春 节前打款较多提前锁定收入，故 Q1 受影响不大。因疫情影响，大众消费、商务 宴请等消费场景大量消失，次高端和地产酒 Q1 受影响较大。反映报表端，Q1 贵州茅台和五粮液收入和利润均实现正增长， 泸州老窖收入下滑但由于高端酒国 窖 1573 占比较高带来利润正增长。山西汾酒因产品结构优化及玻汾提价带来收 入和利润正增长。 酒鬼酒因

24、高端产品内参春节前打款及占比提升带来利润正增长、 收入负增长。其余酒企收入和利润均下滑，次高端普遍下滑 10%-20%左右，地 产酒遭遇消费场景缺失带来大幅下滑，普遍下滑超 30%，其中伊力特 Q1 收入 下滑超 70%，归母净利润下滑超 94%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 5：2020Q1 主要酒企营收增速一览，只有茅五汾收入实主要酒企营收增速一览，只有茅五汾收入实 现正增长现正增长 图图 6：2020Q1 主要酒企归母净利润增速一览，只有主要酒企归母净利润增速一览，只有 茅五泸汾茅五泸汾+酒鬼酒实现正增长酒鬼酒实现正增长 资料来源：wind、国海证券研究所 注：

25、Q1 顺鑫农业白酒收入增速是下滑的 资料来源：wind、国海证券研究所 分板块来看， Q1 收入增速排名： 高端酒 （+10.96%） 低端酒 （个位数下滑） 次高端酒（-11.93%）次高端酒（-27.54%） ，源自高端酒提前打款，次高端酒 因宴席等消费场景大量消失。Q1 归母净利润增速排名：高端酒（+17.15%） 次高端酒（+3.20%）低端酒（两位数下滑）中高端酒（-41.03%） 。 表表 2：2020Q1 主要酒企收入主要酒企收入增速增速（%）和归母净利润增速（）和归母净利润增速（%）一览）一览 白酒板块白酒板块 2020Q1 营收 （亿营收 （亿元元） 营收营收 yoy% 20

26、20Q1 利润（亿利润（亿元元） 利润增速 （利润增速 （%） 高端酒高端酒 贵州茅台 252.98 12.54 130.94 16.69 五粮液 202.38 15.05 77.04 18.98 泸州老窖 35.52 -14.79 17.07 12.72 次高端酒次高端酒 洋河股份 92.68 -14.89 40.02 -0.46 酒鬼酒 3.13 -9.68 0.96 32.24 舍得酒业 4.04 -42.02 0.27 -73.46 水井坊 7.29 -21.63 1.91 -12.64 山西汾酒 41.40 1.71 12.25 39.36 今世缘 17.71 -9.42 5.80

27、-9.52 中高端酒中高端酒 古井贡酒 32.81 -3.51% 3.88 -16.51% 口子窖 7.77 -25.07% 2.43 -30.53% 金徽酒 3.42 22.70% 0.62 141.68% 老白干酒 7.56 -9.04% 0.52 -32.65% 迎驾贡酒 7.71 -17.30% 1.00 9.40% 伊力特 1.53 51.78% 1.38 163.06% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 金种子酒 1.94 -0.72% -0.28 -85.69% 低端酒低端酒 顺鑫农业 55.24 -15.93 3.53 -17.64 资料来源：wind，国海证券

28、研究所 Q2 环比改善环比改善，过半过半酒企酒企转正转正。随着疫情逐步得到控制，基本面环比改善，流动 性宽松，白酒个股过半企业转正。Q2 酒企营收转正的有茅五泸、今世缘等十家 酒企， 其中茅五泸稳健恢复增长， 已恢复的次高端和中高端酒企大多保持两位数 增长增速；Q2 归母净利润转正的酒企有茅五泸、今世缘等十家酒企，贵州茅台 双十目标追求稳健增长目标， 五粮液两位数以上增长目标， 国窖控量挺价提价等 多种举措，次高端和中高端酒弹性更大，随着商务活动和宴席逐步回归正常，三 季度有望恢复较高增长。 图图 7：2020Q2 主要酒企营收增速一览，主要酒企营收增速一览，超一半的酒超一半的酒 企营收增速实

29、现转正企营收增速实现转正 图图 8：2020Q2 主要酒企归母净利润增速一览，主要酒企归母净利润增速一览，超一半的酒超一半的酒 企利润增速实现转正企利润增速实现转正 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 分板块来看，Q2 收入增速排名：高端酒（+8.88%）低端酒（个位数增长） 中高端酒（-4.43%）次高端酒（-9.89%） ，源自高端酒恢复较快，次高端酒因 宴席等消费场景受限恢复较慢。Q2 归母净利润增速排名：高端酒（+10.50%） 中高端酒（+10.48%）低端酒（个位数增长）次高端酒（-9.72%） 。 表表 3：2020Q2 主要酒企收入主要酒企收

30、入增速增速（%）和归母净利润增速（）和归母净利润增速（%）一览）一览 白酒板块白酒板块 2020Q2 营收 （亿营收 （亿元元） 营收营收 yoy% 2020Q2 利润（亿利润（亿元元） 利润增速 （利润增速 （%） 高端酒高端酒 贵州茅台 203.36 8.79% 95.08 8.92% 五粮液 105.29 10.13% 31.51 10.16% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 泸州老窖 40.82 6.20% 15.13 22.51% 次高端酒次高端酒 洋河股份 41.60 -18.57% 13.99 -10.39% 酒鬼酒 4.10 12.89% 0.88 6.35%

31、 舍得酒业 6.22 18.83% 1.38 62.02% 水井坊 0.75 -90.08% -0.88 -172.60% 山西汾酒 27.60 18.99% 3.80 15.61% 今世缘 11.43 3.76% 4.39 1.92% 中高端酒中高端酒 古井贡酒 22.38 -3.51% 3.88 -16.51% 口子窖 7.92 -25.07% 2.43 -30.53% 金徽酒 3.69 22.70% 0.62 141.68% 老白干酒 7.37 -9.04% 0.52 -32.65% 迎驾贡酒 5.97 -17.30% 1.00 9.40% 伊力特 6.40 51.78% 1.38 16

32、3.06% 金种子酒 2.16 -0.72% -0.28 -85.69% 低端酒低端酒 顺鑫农业 39.96 9.45% 1.96 -10.91% 资料来源：wind，国海证券研究所 Q3 基本恢复基本恢复，三季报表现亮眼三季报表现亮眼。进入 9 月，国内疫情逐步得以解除叠加中秋国 庆白酒旺季， 第三季度大部分酒企收入和利润均实现转正。 白酒三季报普遍靓丽， 高端酒确定性最高，茅台稳步推进全年 10%目标，五粮液略超预期，泸州老窖 大超预期，2021 年量价空间比较清晰。次高端山西汾酒、今世缘、古井贡酒等 业绩超预期。 图图 9：2020Q3 主要酒企营收增速一览，绝大部分酒企营收增主要酒企营

33、收增速一览，绝大部分酒企营收增 速实现转正速实现转正 图图 10：2020Q3 主要酒企归母净利润增速一览，绝主要酒企归母净利润增速一览，绝 大部分酒企利润增速实现转正大部分酒企利润增速实现转正 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 分板块来看， Q3 收入增速排名： 次高端酒 （+16.51%） 高端酒 （+10.85%） 中高端酒（+9.18%）低端酒（基本持平） ，源自商务宴请和大众消费场景基本 恢复带来次高端增速较快，高端酒因茅台收入不及预期。Q3 归母净利润增速排 名：次高端酒（+32.50%）高端酒

34、（+11.88%）中端酒（+2.75%）低端酒（两 位数下滑） 。 表表 4：2020Q3 主要酒企收入主要酒企收入增速增速（%）和归母净利润增速（）和归母净利润增速（%）一览）一览 白酒板块白酒板块 2020Q3 营收 （亿营收 （亿元元） 营收营收 yoy% 2020Q3 利润（亿利润（亿元元） 利润增速 （利润增速 （%） 高端酒高端酒 贵州茅台 239.41 7.18 112.25 6.87 五粮液 117.25 17.83 36.90 15.03 泸州老窖 39.65 14.45 15.95 52.55 次高端酒次高端酒 洋河股份 54.85 7.57 17.85 14.07 酒鬼酒

35、 4.05 56.37 1.46 419.02 舍得酒业 7.38 18.40 1.47 24.86 水井坊 11.42 18.86 3.99 33.09 山西汾酒 34.75 25.15 8.56 69.36 今世缘 12.81 20.99 2.94 32.70 中高端酒中高端酒 古井贡酒 25.50 15.13 5.13 3.94 口子窖 11.17 6.75 3.77 -5.86 金徽酒 3.34 14.42 0.39 40.07 老白干酒 10.04 16.37 1.16 49.70 迎驾贡酒 8.62 12.40 1.99 27.80 伊力特 3.64 -36.09 0.56 -44

36、.10 金种子酒 2.54 35.78 -0.51 -27.17 低端酒低端酒 顺鑫农业 28.99 9.57 -1.15 -789.81 资料来源：wind，国海证券研究所 1.3、 资金面资金面回顾：回顾：持仓维持高位，持仓维持高位，防御防御属性明显属性明显 内资持仓先加后减内资持仓先加后减， 仍处于较高位置仍处于较高位置。 疫情发生在春节后， 引发资金恐慌性减仓。 食品饮料板块仓位比重由 2019Q4 末的 5.86%下降至 2020Q1 的 5.16%，白酒 板块仓位比重从 2019Q4 末的 8.62%下降至 2020Q1 的 6.07%,。随着疫情逐步 得到控制，基本面环比改善，流

37、动性相对宽松，资金加仓食品饮料板块乃至白酒 板块，带来 2020Q2 食品饮料板块持仓占比提升至 6.17%，白酒板块占比提升 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 至 9.03%。进入中报验证期后，过半酒企实现转正，叠加三季度中秋国庆旺季， 考虑食品饮料板块整体估值相对较高， 部分资金选择减仓， 致 2020Q3 食品饮料 占比下降至 5.98%，仍处于历史较高位置；白酒板块占比下降至 8.01%，也处 于历史较高位置。整体来看，当前随着疫情常态化，资金防御属性明显，食品饮 料乃至白酒持仓大幅下降可能性较小，未来稳中有升。 图图 11：食品饮料占流通食品饮料占流通 A 股比重呈现

38、稳股比重呈现稳中中有升态势有升态势 图图 12：白酒板块占流通白酒板块占流通 A 股比重呈现稳股比重呈现稳中中有升态势有升态势 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 外资持仓维持高位，资金外资持仓维持高位，资金防御防御属性明显属性明显。自 2017 年 A 股正式被纳入 MSCI 新兴 市场指数， A股国际化迈出重要一步。 2018年6月MSCI首次纳入因子为2.5%， 2018 年 9 月 A 股纳入因子提升至 5%。MSCI 于 2019 年 3 月 1 日宣布在 2019 年 5 月、8 月和 11 月逐步将现有大盘 A 股在 MSCI 全球基准指数中的

39、纳入因子 由 5%提高至 20%。 图图 13： 2016 年年-2020 年全年年全年贵州茅台沪港通占比稳步在贵州茅台沪港通占比稳步在 8% 以上以上 图图 14： 2016 年年-2020 年全年年全年五粮液沪港通占比在五粮液沪港通占比在 6% 左右左右 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 从外资选股偏好看，MSCI 青睐高流通市值、盈利能力及流动性强的个股，资金 属性偏中长期，对于标的基本面非常重视。自 MSCI 于 2018 年 6 月将 A 股纳入 指数，我们发现主要个股如贵州茅台、五粮液、海天味业

40、、伊利股份等沪深港通 流入比例在提升。白酒板块最受外资欢迎，其中茅五泸、汾酒、洋河持仓占比稳 步提升。 图图 15：2016 年年-2020 年全年年全年泸州老窖泸州老窖沪港通占比沪港通占比已已稳稳定定 在在 2%左右左右 图图 16： 2016 年年-2020 年全年年全年山西汾酒山西汾酒沪港通占比沪港通占比已稳定已稳定 在在 2%左右左右 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 2、 板块展望板块展望：十四五开局之年十四五开局之年有望开门红有望开门红，重视酱重视酱 酒投资机会酒投资机会 2.1、 十四五开局之年： 提价效应叠加十四五开局之年： 提价效应叠加

41、20H1 低基数，低基数， 开开 门红效应明显门红效应明显 部分酒企已公布十四五规划部分酒企已公布十四五规划，开门红效应明显开门红效应明显。中国酒业协会发布中国酒业 “十四五”发展指导意见(征求意见稿) ，提出“十四五”期间白酒产量将稳定 控制在 800 万吨，较“十三五”末增长 6.7%，年均递增 1.3%；销售收入 8000 亿元，较“十三五”末增长 35.6%，年均递增 6.3%；实现利润 2000 亿元，较 “十三五”末增长 37.0%，年均递增 6.5%。 图图 17： 预计预计 2020 年白酒行业销售额年白酒行业销售额 5900 亿亿元元， 十四五， 十四五 规划期间将达规划期间

42、将达 8000 亿亿元元，未来，未来 5 年年 CAGR 为为 6% 图图 18：预计预计 2020 年白酒行业产量年白酒行业产量 750 万吨，十四五规万吨，十四五规 划期间将达划期间将达 800 万吨，未来万吨，未来 5 年年 CAGR 为为 1.3% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 图图 19：2020Q1-Q3 规模以上白酒企业数量为规模以上白酒企业数量为 1036 家，预家，预 计十四五规划期间将不到计十四五规划期间将不到 1000 家家 图图 20：预计预计 2020 年白酒行业利润总额年白酒

43、行业利润总额 1460 亿亿元，元， 十四五期间十四五期间将达将达 2000 亿亿元元， 未来， 未来 5 年年 CAGR 为为 6.5% 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 目前主要酒企均已发布十四五规划， 主要酒企十四五规划积极向好。 贵州茅台提 出将围绕“力争将茅台打造成贵州省内首家世界 500 强企业”战略目标开展工 作。五粮液未来发展的三大主基调、三大关键词是创新、转型、跨越。泸州老窖 提出国窖 2022 年营收实现 200 亿元+， 2025 年营收突破 300 亿元+。 在品牌上， 国窖 1573 要坚持“浓香国酒”的品牌定位， 并围绕“稳质量

44、、升品牌、 提价格、 扩规模、增利润”这六个方面来强化定位。 表表 5：部分酒企已公布十四五规划，目标宏伟远大部分酒企已公布十四五规划，目标宏伟远大 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 序号 白酒个股 十四五规划内容 1、 贵州茅台 力争将茅台打造成贵州省内首家世界 500 强企业。 坚持 “稳” 字当头、 “实”字托底，以深化供给侧结构性改革为主线，坚持守牢“质量、 安全、环保”三条生命线，以提高市场工作质量和效益为中心，继续 着力抓重点、补短板、强基础，多措并举释放新营销体系的强大效能。 2、 五粮液 创新、转型、跨越是五粮液未来发展的三大主基调、三大关键词。 3、 泸州老窖

45、 在规模上，国窖 1573“新百亿”目标更为明确，即：2022 年营收实 现 200 亿元+；2025 年突破 300 亿元+。 在品牌上，国窖 1573 要坚持“浓香国酒”的品牌定位，并围绕“稳 质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”这六个方面来强化定位。 4、 山西汾酒 2021 年深度调整期：调整经销商结构，创新营销体系管理，升级产 品，净化市场，提升国际化动力，聚焦品牌，提升经销商利润； 2021-2023 年转型发展期：实现省外市场高质量、高速度发展，实现 长江以南市场大发展，实现杏花村销售规模质量双提升，积极开拓、 布局国际市场； 2024-2025 年汾酒加速发展期，实现青花规模

46、历史性突破，基本实现 汾酒、杏花村两大相互支撑的发展格局，全面完成 1357 全国化布局， 打造科学高效的现代化营销体系，将汾酒打造成最具竞争力品牌； 5、 古井贡酒 十四五规划 200 亿元目标，争取提前至 2024 年完成。全国化目标希 望省内、省外占比远期达到 5：5，近期目标 6:4。 6、 今世缘 “十四五”营收过百亿、市值超千亿的目标，150 亿元目标，省外占 比超 20%， V 系明确为积极参与头部竞争，10 年超百亿元目标。 7、 酒鬼酒 将酒鬼酒打造成中国文化白酒第一品牌，将“内参酒”打造成中国四 大高端白酒品牌之一，业绩力争突破 30 亿元、跨越 50 亿元、争取迈 向 1

47、00 亿元。 资料来源：酒业家，公司调研，国海证券研究所整理 2020 年部分酒企提价年部分酒企提价，2021 年享提价红利年享提价红利。2020 年虽然遭遇疫情，但大部分 酒企坚守价格、渠道特别是低库存，为稳价进行一系列操作。从 1 月开始的国窖 提价到 12 月的今世缘国缘四开提价，提价酒企率先为 2021 年业绩奠定基础。 目前主要酒企均进行至少一次提价。 提价目的是为了稳价， 也为明年业绩恢复正 常打下基础。 表表 6：2020 年年 1 月起部分酒企对其核心产品进行提价，为来年业绩打下基础月起部分酒企对其核心产品进行提价，为来年业绩打下基础 序号 白酒个股 具体提价内容 1、 泸州老

48、窖 国窖国窖 1573： 1 月 10 日起国窖 1573 从即日起开始停货涨价，计划内外配额涨价幅 度为 20 元/瓶。 1 月 12 日起国窖酒类销售股份有限公司下发通知， 对 43 度、 46 度国 窖 1573 计划内配额价格上调 30 元/瓶，同时对国宝红、曾娜大师装、 红瓷瓶、典藏等差异化产品计划内配额价格上调 30 元/瓶。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 6 月 5 日起国窖酒类销售股份有限公司华北（东北）大区发文称，6 月 24 日起，52 度国窖 1537 经典装（500ml）终端结算价格将上调 10 元/瓶。 6 月 24 日起，河南市场调整 52 度国

49、窖 1573 经典装价格，其中结算 价提升 10 元/瓶， 终端供价上调至 920 元/瓶， 6 月下旬团购价涨到 980 元/瓶。 7 月 2 日起， 停止接收西南大区国窖 1573 订单及暂停国窖 1573 货物 的供应；并将团购价上调至 980 元。 7 月 3 日起 52 度国窖 1573 经典装产品零售价调整为 1399 元/瓶， 而 此前泸州老窖官方商城售价为 1299 元/瓶。 7 月 15 日起国窖华北 （东北） 大区下发通知， 通知显示 52 度国窖 1573 经典装产品零售价建议为 1399 元/瓶。 7 月 16 日国窖华东大区下发通知，通知显示 52 度国窖 1573

50、经典装 产品零售价建议为 1399 元/瓶。 8 月 3 日 52 度国窖 1573 和 38 度国窖 1573 的终端配送价近期将上 涨 50 元。 自 9 月 10 日起，52 度国窖 1573 经典装结算价上调 40 元/瓶，38 度 国窖 1573 经典装结算价上调 30 元/瓶。 9 月起四川区域 52 度国窖 1573 经典装产品配额扣减 20%执行， 9 月 10 日起 52 度国窖 1573 经典装产品终端开票价格调整 950 元/瓶。 12 月 21 日起， 46 度国窖 1573 经典装全国统一市场零售价格为 1199 元/瓶，团购建议价为 880 元/瓶；此外，从 12