1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/建材 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2021 年 01 月 15 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维维持持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -14.50% -5.92% 2.66% 11.25% 19.83% 28.41% 2020/12020/42020/72020/10 建材海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 建材行业 2021 年投资策略报告：价值 发现，拨云见日2020.11.25 相同的韵脚

2、，更强的节奏，推荐华东地 区水泥公司2020.08.10 地产销售持续复苏，看好地产链龙头 2020.08.03 Table_AuthorInfo 论水泥双雄之护城河论水泥双雄之护城河 Table_Summary 投资要点：投资要点：水泥双雄护城河深厚，持续看好具布局水泥双雄护城河深厚，持续看好具布局+资源优势、激励完善资源优势、激励完善 的海螺水泥以及通过政策红利、资源获取等优势获得的海螺水泥以及通过政策红利、资源获取等优势获得 alpha 的中国建材。的中国建材。 海螺水泥护城河：海螺水泥护城河：布局布局+资源、激励机制。资源、激励机制。我们观察海螺水泥相比其他水泥企我们观察海螺水泥相比其

3、他水泥企 业最为显著的特点是吨成本、吨费用综合优势明显，使得业最为显著的特点是吨成本、吨费用综合优势明显，使得其其即便在即便在 2015 年行年行 业景气低谷期（近半数上市公司亏损）仍能实现吨净利近业景气低谷期（近半数上市公司亏损）仍能实现吨净利近 30 元水平，也正因元水平，也正因 为如此， 无论行业景气处于什么位臵为如此， 无论行业景气处于什么位臵， 公司， 公司都能够持续顺利扩张， 成就了其 “周都能够持续顺利扩张， 成就了其 “周 期成长股”之美名。我们分析其吨成本、吨费用期成长股”之美名。我们分析其吨成本、吨费用、成长属性强、成长属性强的优势源自其的优势源自其 2 大护城河，即区位布

4、局大护城河，即区位布局+资源资源、激励、激励机制。机制。 1）护城河一：）护城河一：T 型战略下难以复制的规模效应型战略下难以复制的规模效应、资源、资源优势。优势。纵观全国水泥市场， 能复制海螺水泥 T 型模式的区域极少，即上游掌握了丰富的石灰石资源、中间 依靠低成本水路运输、下游有足够大的市场去消纳庞大而集中的熟料产能，这 种一定程度上有“幸运”的成分在，但也与企业早期的前瞻性布局、优先占据 优势位臵等能力密不可分。此外，海螺水泥无论是石灰石矿山储备规模还是矿 山获取单位成本，都有较为明显的竞争优势，进一步拓宽了其护城河。 2）护城河二：激励机制。）护城河二：激励机制。早期完善的管理层、员工

5、激励制度使得海螺水泥的吨 三费显著低于行业平均水平。随着员工的新老更替，新一轮股权激励值得期待。 中国建材护城河：政中国建材护城河：政策红利、资源获取。策红利、资源获取。我们认为中国建材在经历自我革新、我们认为中国建材在经历自我革新、 合纵连横、水泥长期高景气背景下，成本费用控制、区域市场掌控力、资产负合纵连横、水泥长期高景气背景下，成本费用控制、区域市场掌控力、资产负 债表等已大幅改善，其竞争力已不可同日而语。未来中国建材将在产能臵换政债表等已大幅改善，其竞争力已不可同日而语。未来中国建材将在产能臵换政 策东风下持续优化改善其成本、费用来获取策东风下持续优化改善其成本、费用来获取 alpha

6、，同时依托央企背景赋能，同时依托央企背景赋能， 砂石骨料业务将助力其开启新一轮增长砂石骨料业务将助力其开启新一轮增长。 1）护城河一：）护城河一：借力产能臵换政策东风借力产能臵换政策东风，竞争力不断改善。，竞争力不断改善。在严禁新增产能的行 业背景下，水泥行业新建产能唯一方式是通过产能臵换，在水泥行业高盈利情 况下，产能臵换指标较为稀缺。鉴于中国建材历史上多数生产线通过收购整合 而来，我们认为生产线非标准化、非集中化、单线规模等历史因素使得其有较 强意愿和能力去做内部优化，同时竞争对手产能臵换意愿不足或能力不足，因 此产能臵换政策已成为帮助中国建材成本、费用持续改善的政策护城河。根据 我们测算

7、，未来中国建材每年可通过产能臵换获得成本、费用 alpha 约 5 亿元。 2）护城河）护城河二二：央企背景赋予砂石骨料业务较强成长性央企背景赋予砂石骨料业务较强成长性。砂石骨料行业老树开新 花：砂石骨料原本属于传统行业，但由于近年来政府对环保要求趋严，砂石骨 料源头由早期的天然砂向机制砂转化，使得机制砂成为砂石骨料行业的朝阳产 业，过去 10 年机制砂产量复合增速比水泥行业产量增速高 6.5pct、达 10.1%。 砂石骨料行业市场规模为万亿级别，与水泥行业收入规模接近，随着具备政府 资源优势的央企、国企水泥企业入场，我们预计行业市场份额将逐步由中小企 业转移至大型水泥企业手中，这将开启水泥

8、企业增长的“第二春” 。 水泥双雄三表对比： 各有千秋水泥双雄三表对比： 各有千秋。 1） 利润表：利润表： 新天山与海螺水泥利润有一定差距， 主要系费用控制以及减值损失差异，我们认为在产能臵换政策以及新天山较高 的经营性现金流支撑下，新天山的吨费用劣势有望逐步收窄；2）现金流量表：现金流量表： 经营性现金流角度， 新天山与海螺水泥实际盈利规模差异不大。 3） 资产负债表：资产负债表： 海螺水泥资产扎实，新天山资产负债表快速修复。 风险提示：风险提示：1）水泥供需超预期转弱；2）煤炭等成本超预期提升。 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 海螺水泥护城

9、河：布局+资源、激励机制 . 5 1.1 海螺水泥护城河一：T 型战略下难以复制的规模效应、资源优势 . 6 1.2 海螺水泥护城河二：激励机制 . 9 2. 中国建材护城河：政策红利、资源获取. 11 2.1 中国建材护城河一：借力产能臵换政策东风，竞争力持续改善 . 11 2.2 中国建材护城河二：央企背景赋予砂石骨料业务较强成长性 . 14 3. 水泥双雄三表对比：各有千秋 . 16 4. 投资策略：持续看好海螺水泥、中国建材 . 19 5. 风险提示 . 20 nMoQrOsPnNmRtNwPnQrQqQ6MbP8OnPpPpNnMeRnNnMkPoPzQ7NnMtOwMqQpQvPr

10、QoR 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 海螺水泥“T 型”战略图示，传统 VS 海螺经营模式 . 6 图 2 华东地区熟料生产线分布（2020 年，图中单位为熟料产能吨/天） . 7 图 3 华南地区熟料生产线分布（2020 年，图中单位为熟料产能吨/天） . 8 图 4 2020 年安徽省单个基地平均熟料产能规模（t/d） . 8 图 5 2020 年广东、广西单个基地平均熟料产能规模（t/d） . 8 图 6 海螺系股权结构图（海螺创业信托权益分配到个人之前） . 11 图 7 中国建材和海螺水泥单线产能规模对比（t/d） . 12 图

11、8 公司熟料生产线单线产能结构（万吨，%，2020 年） . 12 图 9 水泥公司吨水泥熟料成本对比（元/吨） . 12 图 10 水泥公司吨三费对比（元/吨） . 12 图 11 浙江省水泥熟料企业矿山配套情况（条，占比） . 13 图 12 南方水泥生产线在浙江省矿山配套情况（条，占比） . 13 图 13 华新水泥外购石灰石和吨熟料原材料成本对比 . 13 图 14 华新水泥骨料业务单价、成本 . 13 图 15 机制砂用量及占比持续提升 . 15 图 16 砂石骨料行业收入规模与水泥行业相当 . 15 图 17 中国建材 2019 年水泥板块各业务收入比重 . 16 图 18 中国建

12、材 2019 年水泥板块各业务销量 . 16 图 19 2018 年国际水泥龙头拉豪收入结构 . 16 图 20 2018 年国际水泥龙头海德堡收入结构 . 16 图 21 2019 年中国建材骨料销量规模、增速显著领先 . 16 图 22 2019 年各公司骨料业务毛利率显著高于水泥熟料业务 . 16 图 23 新天山、海螺水泥各业务产能对比（2019 年） . 17 图 24 2019 年吨费用对比（元/吨） . 18 图 25 2019 年资产+信用减值损失（亿元） . 18 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 各企业单位水泥熟料营业成本对

13、比（20072019） ：元/吨 . 5 表 2 各企业吨三费对比（20072019） ：元/吨 . 6 表 3 大型水泥公司石灰石矿资源对比 . 9 表 4 安徽海螺创业投资有限责任公司股权结构（2020 年） . 10 表 5 海螺创业上市后股权及信托受益人信息 . 10 表 6 中国建材吨熟料成本改善幅度测算 . 14 表 7 中国建材在建、拟建熟料生产线梳理 . 14 表 8 水泥双雄利润表对比 . 18 表 9 水泥双雄现金流量表部分科目对比 . 19 表 10 水泥双雄资产负债表部分科目对比 . 19 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1. 海螺水泥护城

14、河：布局海螺水泥护城河：布局+资源、激励机制资源、激励机制 我们观察海螺水泥相比其他水泥企业最为显著的特点是吨成本、吨费用综合优势明我们观察海螺水泥相比其他水泥企业最为显著的特点是吨成本、吨费用综合优势明 显，使得显，使得其其即便在即便在 2015 年行业景气低谷期（近半数上市公司亏损）仍能实现吨净利近年行业景气低谷期（近半数上市公司亏损）仍能实现吨净利近 30 元水平，也正因为如此，无论行业景气处于什么位臵元水平，也正因为如此，无论行业景气处于什么位臵，公司，公司都能够持续顺利扩张，成都能够持续顺利扩张，成 就了其“周期成长股”之美名。我们分析其吨成本、吨费用就了其“周期成长股”之美名。我们

15、分析其吨成本、吨费用、成长属性强、成长属性强的优势源自其的优势源自其 2 大护城河，即区位布局大护城河，即区位布局+资源资源、激励、激励机制机制。 1）护城河一：）护城河一：T 型战略下难以复制的规模效应、资源优势。型战略下难以复制的规模效应、资源优势。与石膏板行业龙头北与石膏板行业龙头北 新建材“出生”在天然石膏丰富的山东类似，海螺水泥的“新建材“出生”在天然石膏丰富的山东类似，海螺水泥的“出生地”安徽很大程度上赋出生地”安徽很大程度上赋 予了其极强的行业竞争力予了其极强的行业竞争力。纵观全国水泥市场，能复制海螺水泥这种模式的区域极少，纵观全国水泥市场，能复制海螺水泥这种模式的区域极少， 即

16、上游掌握了丰富的石灰石资源、中间依靠低成本水路运输、下游有足够大的市场去消即上游掌握了丰富的石灰石资源、中间依靠低成本水路运输、下游有足够大的市场去消 纳庞大而集中的熟料产能纳庞大而集中的熟料产能，这种一定程度上有“幸运”的成分在，但也与企业早期的前，这种一定程度上有“幸运”的成分在，但也与企业早期的前 瞻性布局、优先占据优势位臵等能力密不可分。矿山资源方面，瞻性布局、优先占据优势位臵等能力密不可分。矿山资源方面，海螺水泥无论海螺水泥无论是是石灰石石灰石 矿山储备规模还是矿山获取单位成本，都有较为明显的竞争优势，进一步拓宽了其护城矿山储备规模还是矿山获取单位成本，都有较为明显的竞争优势，进一步

17、拓宽了其护城 河。河。 反映在企业财务数据上， 海螺水泥 20072019 年吨水泥熟料营业成本中位数为 163 元，低于多数企业（冀东水泥吨成本低主要系其维修费用录入在管理费用内，而其他企 业计入营业成本；宁夏建材吨成本低主要源自当地极低的煤炭成本，但当地水泥价格水 平也同样处于全国洼地） 。 除了带来吨成本较低的优势外， 我们认为区位布局也使得其较 大程度受益长三角、珠三角经济增长，赋予了海螺水泥较强的成长属性。 2）护城河二：激励机制。完善的管理层、员工激励制度使得）护城河二：激励机制。完善的管理层、员工激励制度使得海螺水泥的吨三费显海螺水泥的吨三费显 著低于行业平均水平。著低于行业平均

18、水平。反映在企业财务数据上，公司 20072019 年平均吨三费中位数 仅 25 元，明显低于行业平均水平。 表表 1 各企业单位水泥熟料营业成本对比（各企业单位水泥熟料营业成本对比（20072019） ：元） ：元/吨吨 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中位数中位数 冀东水泥 123 123 121 121 143 151 143 137 151 131 163 202 200 143 宁夏建材 159 179 192 188 202 195 169 159 138 130 14? 151 14

19、7 159 海螺水泥 146 176 149 168 182 174 158 155 139 132 163 173 179 163 祁连山 142 166 191 215 197 204 202 191 172 153 175 184 175 184 万年青 186 203 186 193 225 193 188 179 158 148 147 177 184 186 华新水泥 171 197 181 189 216 199 182 178 172 168 191 201 208 ?89 华润水泥 167 196 218 217 199 200 185 164 182 193 186 193

20、 塔牌集团 181 214 198 205 232 222 213 207 184 163 189 200 210 205 天山股份 190 223 227 243 271 223 206 191 193 168 187 217 220 217 福建水泥 212 245 246 235 282 272 247 219 220 187 205 210 212 220 资料来源：各公司年报（2007-2019） ，海通证券研究所 注：吨成本=水泥熟料营业成本/水泥熟料销量 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表表 2 各企业吨三费对比（各企业吨三费对比（20072019）

21、 ：元） ：元/吨吨 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中位数中位数 海螺水泥 29 29 23 24 27 29 26 25 26 24 24 23 23 25 上峰水泥 25 23 26 23 29 30 29 26 万年青 36 36 32 30 34 31 24 25 26 24 21 22 24 26 亚洲水泥 34 29 32 29 27 28 28 27 30 30 34 29 西部水泥 30 25 27 29 31 31 29 33 29 29 塔牌集团 33 40 38 37 33

22、 34 31 29 23 20 21 22 25 31 山水水泥 29 35 26 26 35 36 36 41 72 53 65 59 39 36 中国天瑞水泥 29 23 25 34 40 37 41 51 51 55 58 58 41 华新水泥 34 30 30 33 42 45 42 44 45 44 42 43 43 42 华润水泥 43 35 37 52 45 43 49 47 42 41 45 45 40 43 宁夏建材 44 71 56 51 44 42 42 46 44 41 44 48 36 44 冀东水泥 28 37 35 32 40 50 50 45 66 47 65

23、63 61 47 祁连山 46 73 75 60 58 52 51 50 50 46 48 47 43 50 天山股份 52 61 58 60 61 ?0 51 55 60 50 47 47 43 52 中国建材 27 33 30 34 42 49 53 58 60 57 61 75 74 53 福建水泥 75 77 83 67 58 66 48 40 65 58 45 35 27 58 西藏天路 57 61 56 72 75 61 资料来源：各公司年报（2007-2019） ，海通证券研究所 注：吨三费=（销售、管理+研发、财务费用）/水泥熟料销量*水泥熟料占总收入比重 1.1 海螺水泥护城

24、河一：海螺水泥护城河一：T 型战略下难以复制的规模效应、资源优势型战略下难以复制的规模效应、资源优势 与石膏板行业龙头北新建材“出生”在天然石膏丰富的山东类似，海螺水泥的“出与石膏板行业龙头北新建材“出生”在天然石膏丰富的山东类似，海螺水泥的“出 生地”安徽很大程度上赋予了其极强的行业竞争力生地”安徽很大程度上赋予了其极强的行业竞争力。 海螺海螺水泥水泥自自 1999 年开始贯彻执行“年开始贯彻执行“T 型”战略：型”战略：公司采用国际先进的生产技术和 装备，在沿江拥有丰富石灰石资源的地区新建、扩建新型干法熟料生产线，在沿海无资 源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地

25、生产水泥最终 产品，靠近客户。 T 型战略的效果可以帮助降低公司的生产成本（低廉的长江水路、沿海运输成本， 丰富的石灰石矿资源） ，坐拥庞大的水泥市场（水路辐射半径超过 1000 公里、毗邻水泥 用量巨大的长三角地区） 。更为重要的是，海螺的先发优势非常明显，在其占领沿江、沿 海重要位臵后，其他水泥企业来复制则变得较为困难，这使得海螺在行业内的护城河更 为宽阔。 图图1 海螺水泥“海螺水泥“T 型”战略图示，传统型”战略图示，传统 VS 海螺经营模式海螺经营模式 资料来源：中国水泥网，海通证券研究所 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 我们认为我们认为，纵观全国水泥市

26、场，能复制海螺水泥这种模式的区域极少，即上游掌握纵观全国水泥市场，能复制海螺水泥这种模式的区域极少，即上游掌握 了丰富的石灰石资源、中间依靠低成本水路运输、下游有足够大的市场去消纳庞大而集了丰富的石灰石资源、中间依靠低成本水路运输、下游有足够大的市场去消纳庞大而集 中的熟料产能中的熟料产能，这种一定程度上有“幸运”的成分在，但也与企业早期的前瞻性布局、，这种一定程度上有“幸运”的成分在，但也与企业早期的前瞻性布局、 优先占据优势位臵等能力密不可分优先占据优势位臵等能力密不可分。 正因为上述原因，我们发现只有在安徽省观察到超大规模的熟料基地，如下图芜湖 海螺 44000t/d、铜陵海螺 4100

27、0t/d、池州海螺 35000t/d、枞阳海螺 30000t/d；反观其 他企业的熟料基地，类似于 2500*2t/d、5000t/d 规模基地不在少数。因此，海螺水泥的 规模效应优势就发挥得较为显著，且这种规模效应优势难以被复制。 图图2 华东地区熟料生产线分布（华东地区熟料生产线分布（2020 年，图中单位为熟料产能吨年，图中单位为熟料产能吨/天）天） 资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 注：字体黑色的为海螺水泥生产线，蓝色线条为长江水路流向图示 我们认为另一个比较接近华东海螺的案例是华南地区的华润水泥，其通过西江物流 将广西的熟料大基地与广东珠三角大市场连接起来， 其地理结构 （广西石灰

28、石资源丰富、 类比安徽） 、物流（西江、类比长江） 、市场（珠三角、类比长三角）等方面和华东较为 类似，但规模效应相比海螺水泥仍有少量差距，2020 年两广地区华润、海螺、台泥、其 他企业平均单个基地规模分别为 8382、10700、19667、4882t/d。海螺水泥在两广的布海螺水泥在两广的布 局也将华东的“大基地、大物流、大市场”思路运用在内局也将华东的“大基地、大物流、大市场”思路运用在内，单个基地规模效应显著强于 其他多数企业，但我们认为在行业处于成长阶段时期，早期的基地布局十分重要，由于 海螺进入华南市场晚于“出生地”华东，因此其先发布局优势弱于华东，比如华南的同 行均成功打造部分

29、“大基地” ，通过“大物流”进入“大市场” ：1）华润水泥的平南基 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 地 5000t/d*5、封开基地 5000t/d*6“占领了”西江连接两广重要的位臵；2）台泥于 20042008 年建成 3 个大型基地，即英德龙山 5000t/d*3、台泥英德 5500t/d*4、台泥贵 港 5500t/d*4（如下图） 。 图图3 华南地区熟料生产线分布（华南地区熟料生产线分布（2020 年，图中单位为熟料产能吨年，图中单位为熟料产能吨/天）天） 资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 注：字体黑色、橙色、淡蓝色字体分别为海螺、华润、台泥生产线，

30、蓝色线条为西江水路流向图示 图图4 2020 年安徽省单个基地平均熟料产能规模（年安徽省单个基地平均熟料产能规模（t/d） 18393 6581 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 海螺水泥其他企业 资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 图图5 2020 年广东、广西单个基地平均熟料产能规模（年广东、广西单个基地平均熟料产能规模（t/d） 8382 10700 19667 4882 0 5000 10000 15000 20000 25000 华润水泥海螺水泥台泥其他企业 资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 水泥行业

31、中石灰石矿资源是影响企业竞争力非常重要因素，包括了石灰石矿山储备水泥行业中石灰石矿资源是影响企业竞争力非常重要因素，包括了石灰石矿山储备 规模、矿山获取单位成本。规模、矿山获取单位成本。1）规模：石灰石矿山储备的规模决定了企业理论可经营年 限，从 DCF 估值模型角度，决定了未来现金流的折现期限；2）成本：水泥企业无形资 产中采矿权按照成本法计入，单位矿资源成本低一方面会使得营业成本中单位摊销成本 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 有竞争优势，另一方面在单位石灰石矿山储备采矿权公允价值相同的情况下，企业无形 资产中采矿权的向上重估价值越高。 海螺水泥无论海螺水泥无论

32、是是石灰石矿山储备规模还是矿山获取单位成本，都有较为明显的竞争石灰石矿山储备规模还是矿山获取单位成本，都有较为明显的竞争 优势，进一步拓宽了其护城河。优势，进一步拓宽了其护城河。根据我们测算，2019 年海螺水泥拥有石灰石矿山储量约 122 亿吨，占全国探明水泥用灰岩矿资源达 9%，远超竞争对手。按照储量/熟料产能计 算，海螺水泥的资源储量可支撑目前熟料产能生产年限达 48 年，同样远超竞争对手。 海螺水泥在早期快速扩张阶段对石灰石矿资源非常重视， 风控严格，2019 年其单位采矿 权成本仅 0.39 元/吨，仅对应 48 亿元探矿权，资产向上重估价值高于竞争对手。 表表 3 大型水泥公司石灰

33、石矿资源对比大型水泥公司石灰石矿资源对比 大型水泥 公司 2019 年石灰石矿山储 量（亿吨） 储量占全国比 重（%） 2019 年熟料产能 （亿吨） 储量/熟料产能 （年） 单位矿山采矿权 成本(元/吨) 2019 年探矿权或开采 权（亿元） 海螺水泥 122 9% 2.53 48 0.39 48 中国建材 93 6% 3.90 24 1.19 110 冀东水泥 31 2% 1.17 27 0.53 16 华新水泥 21 1% 0.63 34 0.56 12 华润水泥 18 1% 0.61 30 0.64 11 资料来源：各公司 2019 年报，债券评级报告书，中国矿产资源报告，海通证券研究

34、所测算 1.2 海螺水泥护城河二：激励机制海螺水泥护城河二：激励机制 公司混合所有制改革公司混合所有制改革的执行的执行在行业内时间最早、力度最大在行业内时间最早、力度最大，完善的管理层、员工激，完善的管理层、员工激 励制度使得励制度使得海螺水泥的吨三费显著低于行业平均水平海螺水泥的吨三费显著低于行业平均水平。随着员工的新老更替，新一轮股随着员工的新老更替，新一轮股 权激励值得期待。权激励值得期待。 早在 2002 年安徽省即决定探索国有企业改革方向，转让部分国有资产，采用工会 持股加自然人出资的模式，由海螺集团工会、宁国水泥厂工会、白马山水泥厂工会、芜 湖海螺型材工会和郭文叁等 7 名自然人共

35、同出资设立“安徽海螺创业投资有限责任公司” （海创投资，俗称老海创） ，直接持有安徽海螺集团达 49%的股权（2013 年海螺创业重 组后该 49%股权由海创实业承接） 。2007 年海创投资参与公司增发，一度直接持股达 18.39%，后续通过仲裁转让以抵债权以及二级市场增持减持，持股比例变为 2020Q3 的 0.77%。 海螺水泥实际控制人为安徽省国资委（控股海螺集团 51%股权） ，但从实际股权结 构来看，持股比例最大的为各集团工会和核心管理层（海创投资、海螺创业） ，直接+间 接持股比例接近安徽省国资委。由于海创投资于 2007 年参与公司增发时承诺，除股东 财产权益（包括但不限于分红

36、）外，在持有期内放弃如股东投票权、提名、选举海螺水 泥董事/监事等其他一切作为海螺水泥股东的权利，因此若从投票权的角度来看，安徽省 国资委是间接大股东和实际控制人。 若对比同为国内前几大水泥集团的中国建材、冀东水泥、华新水泥，海螺水泥的管 理层持股、员工激励方面具备显著优势。 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 4 安徽海螺创业投资有限责任公司股权结构（安徽海螺创业投资有限责任公司股权结构（2020 年）年） 股东名称股东名称 持股比例持股比例 安徽海螺集团有限责任公司工会会员会 82.93% 安徽省宁国水泥厂工会委员会 6.67% 安徽省白马山水泥厂工会委员

37、会 5.47% 芜湖海螺型材科技股份有限公司工会委员会 2.05% 郭文叁 0.81% 朱德金 0.41% 李顺安 0.39% 郭景彬 0.38% 纪勤应 0.33% 王俊 0.31% 朱忠平 0.25% 资料来源：WIND，海通证券研究所 我们从实际管理层、员工持股平台海螺创业（2015 年末信托权益已分配到个人） 、 海创投资可以看出，超过 6000 个员工间接持有上市公司权益，较其他上市公司而言， 无论从管理层、员工持股比例还是涉及员工人数上，公司对管理层、员工的激励明显较 其他上市公司力度更大、范围更广。 表表 5 海螺创业上市后股权及信托受益人信息海螺创业上市后股权及信托受益人信息

38、股东持有股数：股持股比例：%备注（涉及人员所担任职务时间均为2013年） HLGH Investment（英属维京群岛）151,850,6318.41% 信托受益人为海螺集团公司、海创投资、本公司及各自直接或间接附属公司及拥有权 益的公司雇员，同时为其中一家或多家公司工会会员，工会代表为刘毅 HLGH Fixed Investment（英属维京群岛）703,165,20638.96% 信托受益人为3593个集团工会受益人，工会代表为刘毅 NGGH Investment（英属维京群岛）136,344,8917.55% 信托受益人为1424个宁国工会受益人，工会代表为饶培俊 BMGH Invest

39、ment（英属维京群岛）77,342,3724.29% 信托受益人为1146个白马山工会受益人，工会代表为华玉舟 XCGH Investment（英属维京群岛）61,055,9913.38% 信托受益人为683个型材工会受益人，工会代表为周小川 峻阳 郭文叁66,000,0003.66% 组成投资资产之若干公司董事（海螺水泥董事长） 星光投资 李顺安46,400,0002.57% 华廷 郭景彬62,680,0003.47% 公司非执行董事、主席 金汇 纪勤应61,080,0003.38% 公司执行董事、行政总裁 环球荟萃 王俊44,480,0002.46% 海创实业、海螺集团公司及芜湖海螺酒店

40、董事兼海螺水泥监事 瑞金 朱德金41,280,0002.29% 百汇投资 朱忠平32,020,9091.77% 总会计师 Crown Wise12,000,0000.66% 首次公开发售前认购投资者，公司子公司海仓港务之关联方 Kelland（英属维京群岛）4,300,0000.24% 首次公开发售前认购投资者 首发上市认购投资者265,000,00014.68% 包括中建材、亚洲水泥、台泥、高瓴资本、新加坡资本等基石投资者 德意志银行及高盛等（行使超额配送权）39,750,0002.20% 合计1,804,750,000100.00% 资料来源：海螺创业年报（2013） ，海通证券研究所 行

41、业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图6 海螺系股权结构图（海螺创业信托权益分配到个人之前）海螺系股权结构图（海螺创业信托权益分配到个人之前） 股东股东拥有人 持股：% 峻阳郭文叁3.66% 星光投资李顺安2.57% 海螺工会 PTC 白马山工会 PTC 型材工会 PTC 宁国工会 PTC华廷郭景彬3.47% 金汇纪勤应3.38% 环球荟萃王俊2.46% 瑞金朱德金2.29% HLGH Investment （英属维京 群岛） HLGH Fixed Investment（英 属维京群岛） BMGH Investment （英属维京群 岛） XCGH Investme

42、nt （英属维京群 岛） NGGH Investment （英属维京群岛） 百汇投资朱忠平1.77% H股公众（包括 基础投资者） 安徽省投资集 团有限公司 海创投资（中国） 安徽海螺集团 海昌港务（中 国） 海川工程（中国） 海川节能 （中国） 平凉海创 （中国） 海螺水泥（海螺水泥（600585） 海螺型材 （000619） 芜湖海螺酒店海螺设计院 英德海螺酒店海螺信息技术工程 海创实业（中国）亳州海创新型建材（中国） 海螺创业0586.HK（开曼群岛） 海创国际（英属维京群岛） 海创香港（香港） 海创新型建材（中国） 8.41%38.96%4.29%3.38%7.55% 合计19.61%

43、 17.78% 100% 100% 100% 100% 100% 49%75%51%51%100% 75%25% 100%30.63%100% 100% 36.78%5.41% 51% 资料来源：海螺创业招股书，海螺水泥年报（2016） ，海通证券研究所 2. 中国建材护城河：政策红利、资源获取中国建材护城河：政策红利、资源获取 我们认为中国建材在经历自我革新、合纵连横、水泥长期高景气背景下，成本费用我们认为中国建材在经历自我革新、合纵连横、水泥长期高景气背景下，成本费用 控制、区域市场掌控力、资产负债表等已大幅改善，其竞争力已不可同日控制、区域市场掌控力、资产负债表等已大幅改善，其竞争力已不

44、可同日而语。未来中而语。未来中 国建材将在产能臵换政策东风下持续优化改善其成本、费用来获取国建材将在产能臵换政策东风下持续优化改善其成本、费用来获取 alpha，同时依托央，同时依托央 企背景赋能，砂石骨料业务将助力其开启新一轮增长。企背景赋能，砂石骨料业务将助力其开启新一轮增长。 2.1 中国建材护城河一：借力产能臵换政策东风，竞争力持续改善中国建材护城河一：借力产能臵换政策东风，竞争力持续改善 在严禁新增产能的行业背景下，水泥行业新建产能唯一方式是通过产能臵换，在水在严禁新增产能的行业背景下，水泥行业新建产能唯一方式是通过产能臵换，在水 泥行业高盈利情况下，产能臵换指标较为稀缺。鉴于中国建

45、材历史上多数生产线通过收泥行业高盈利情况下，产能臵换指标较为稀缺。鉴于中国建材历史上多数生产线通过收 购整合而来，我们认为生产线非标准化、非集中化、单线规模等历史因素使得其有较强购整合而来，我们认为生产线非标准化、非集中化、单线规模等历史因素使得其有较强 意愿和能力去做内部优化，同时竞争对手产能臵换意愿不足（自建标准化产线为主，臵意愿和能力去做内部优化，同时竞争对手产能臵换意愿不足（自建标准化产线为主，臵 换需求不强）或换需求不强）或能力不足（不具备大量产能臵换指标，指标外购成本高） ，因此产能臵能力不足（不具备大量产能臵换指标，指标外购成本高） ，因此产能臵 换政策已成为帮助中国建材成本、费

46、用持续改善的政策护城河。根据我们测算，未来中换政策已成为帮助中国建材成本、费用持续改善的政策护城河。根据我们测算，未来中 国建材每年可通过产能臵换获得成本、费用国建材每年可通过产能臵换获得成本、费用 alpha 约约 5 亿元。亿元。 中国建材中国建材成本、费用控制成本、费用控制存在较大改善空间存在较大改善空间。受多因素影响公司过去在水泥熟料成 本以及吨三费上均较其他企业有一定差距，我们认为主要原因在于：1）公司熟料生产 线平均单线产能规模偏小，尽管从 2011 年开始单线规模略有提升，但较成本费用控制 能力强的海螺水泥仍有一定差距；2）由于公司过去大量产能通过收购而来，不同被收 购企业之间的

47、设备标准化较低、管理差异化较大，相比自建标准化生产线而言，其成本、 费用控制难度较大。 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图7 中国建材和海螺水泥单线产能规模对比（中国建材和海螺水泥单线产能规模对比（t/d） 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 20072008200920001620172018 中国建材海螺水泥 资料来源：水泥地理微信公众号，海通证券研究所 图图8 公司熟料生产线单线产能结构（万吨，公司熟料生产线单线产能结构（万吨，%，2020 年）年） 单线产能小 于2500t/

48、d, 822, 2% 单线规模 2500t/d, 12245, 34% 单线规模大 于2500t/d, 23514, 64% 资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 图图9 水泥公司吨水泥熟料成本对比（元水泥公司吨水泥熟料成本对比（元/吨）吨） 150 160 170 180 190 200 210 220 中国建材塔牌集团冀东水泥华润水泥万年青海螺水泥 20182019 资料来源：各公司年报(20182019)，海通证券研究所 图图10 水泥公司吨三费对比（元水泥公司吨三费对比（元/吨）吨） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 中国建材冀东水泥华润水泥塔牌集团万年青海螺水泥 20

49、182019 资料来源：各公司年报(20182019)，海通证券研究所 借力产能臵换，开启内部革新借力产能臵换，开启内部革新，获得，获得 alpha。 1）单线规模可通过产能臵换做大，形成规模效应，降低单位成本、费用。根据卓 创资讯，我们测算 2020 年公司单线规模在 2500t/d 及以下的产能占 36%，我们认为小 型生产线在效率上要低于 5000t/d 及以上生产线。 2）产能臵换可有效解决部分生产线矿山配套问题，从而降低单位生产成本。我们 认为小型生产线投产年份较为久远， 在矿山等资源的配备上或存在瑕疵， 以浙江省为例， 省内有达 60%的熟料生产线无配套矿山， 其中中国建材子公司南

50、方水泥有 48%的生产线 无配套矿山，因此这些熟料生产线需要向其他地区外购石灰石用于生产熟料，但在近年 来环保趋严的背景下，外购石灰石价格和使用自备矿山成本的差异在持续扩大。以华新 水泥为例， 其外购石灰石均价和吨熟料原材料成本价差由2017年的14元/吨扩大至2019 年的 37 元/吨，此外外购石灰石还需一定运输和装卸费用，熟料原材料还包括石灰石以 外的原材料，考虑到上述两点，我们预计外购石灰石和使用自备石灰石矿山之间的成本 费用差异或超过 40 元/吨。 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图11 浙江省水泥熟料企业矿山配套情况（条，占比）浙江省水泥熟料企业