1、电力电力 2021 年 01 月 17 日 招商公路 (001965) 中国高速公路ETF，目标全球基建PE 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 推荐推荐（首次首次） 现价：现价：7.27 元元 主要数据主要数据 行业 电力 公司网址 大股东/持股 招商局集团/68.65% 实际控制人 招商局集团有限公司 总股本(百万股) 6,178 流通 A 股(百万股) 1,933 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 449.16 流通 A 股市值(亿元) 140.51

2、 每股净资产(元) 7.87 资产负债率(%) 40.5 行情走势图行情走势图 平安观点：平安观点： 源自交通部，路产遍中国源自交通部，路产遍中国：公司前身为交通部下属的华建中心，持有多家 路桥公司的股权资产，控、参股路产合计近万公里，遍布全国 21 省。大 体量的参股路产为公司带来了持续稳定的投资收益，之前对于公司的认知 更偏向于国内收费路产的持股平台，类似于中国收费公路行业的 ETF。 守业与创业守业与创业：公司共持有 A 股其他 20 家公路上市公司中 12 家的股权， 且基本为第二或第三大股东，此外还参股非上市路桥公司 7 家，投资收益 在税前利润中占比过半且波动较小。但公司并不满足于

3、此，2011-2019 九 年内通过收购使控股路产的运营里程、 车流量、 通行费收入分别增长了五、 七、六倍，是公用事业型公司中不多见的成长型标的。 转型主动管理转型主动管理：公司一方面通过收购不断扩大控股运营路产的规模，另一 方面对于现有路产持续进行配置优化。近年来，公司发挥自身行业龙头优 势和投资判断能力，以产业基金模式引入长线资金开展路产投资、以联合 舰队模式整合同业资源出海。未来，随着 REITS 试点的推进，有望进一 步放大公司的投资能力。 依托依托全产业链优势参与智慧公路建设全产业链优势参与智慧公路建设：智慧公路是智慧交通的重点领域， 浙江和江苏已率先发布智慧高速建设指南，车路协同

4、和自动驾驶均是重点 方向。未来 L2 及以上级别驾驶辅助技术的推广应用结合 V2X等新型交通 基础设施的建设升级，有望大幅提高道路通行效率、提升车流量，路桥运 营商也可通过设备使用、差异化增值服务等方式增加单车收费水平。公司 旗下招商交科院具备全产业链优势，将深度参与智慧公路建设之中。 投资建议：投资建议：预计公司 20/21/22 年 EPS 分别为 0.35/0.73/0.79 元，对应 1 月 15 日收盘价 PE 分别为 20.9/9.9/9.2 倍。 公司一方面承接交通部丰厚资 产、 另一方面依托招商局外延开拓， 从中国公路 ETF 向全球基建 PE 转型； 未来还将进一步受益于 R

5、EITS 试点推进和智慧公路建设。考虑到公司尚 处于扩张阶段，给予 2021 年 12 倍 PE 的估值，对应目标价 8.76 元，首 次覆盖给予“推荐”评级。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6759 8185 7417 9490 10183 YoY(%) 26.6 21.1 -9.4 28.0 7.3 净利润(百万元) 3910 4327 2152 4533 4872 YoY(%) 16.1 10.7 -50.3 110.6 7.5 毛利率(%) 44.9 43.0 31.2 40.1 39.5 净利率(%) 57.8 52.9 29.0 4

6、7.8 47.8 ROE(%) 8.8 9.0 4.4 8.8 8.9 EPS(摊薄/元) 0.63 0.70 0.35 0.73 0.79 P/E(倍) 11.5 10.4 20.9 9.9 9.2 P/B(倍) 1.0 0.9 0.9 0.9 0.8 -40% -20% 0% 20% 40% Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20 招商公路沪深300 证 券 研 究 报 告 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 30 风险提示：风险提示：1、行业政策：国家宏观调控政策和税

7、收政策的调整、变化将直接或间接地影响公司业务 收入， 受特殊风险事件及免费通行影响， 公司通行费收入面临着政策带来的经营风险。 2、 竞争格局： 区域经济发展的变化， 具有替代效应的路桥、 铁路的开通， 可能影响公司运营和投资路产的收入。 3、 路桥事故： 在路桥运营过程中， 可能因大型物体撞击、 货车超载等多种原因引致路桥设施遭受毁损、 垮塌等事故，进而造成通行受阻、财产损失和人员伤亡等风险。4、自然灾害：高速公路运营易受不 可预见的自然灾害、突发的大规模公共卫生事件等因素影响。 qRsMoRnQqQnQsMyRqNmNoO6MaO7NsQqQsQoPfQmMmNlOnMyRbRpOmRuO

8、tRmQNZnQvN 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 30 正文目录正文目录 一、一、 源自交通部，路产遍中国源自交通部，路产遍中国.6 1.1 控股路产贡献六成收入、八成毛利 . 6 1.2 路产遍及过半国土，投资收益占利润三分之二 . 8 二、二、 守业与创业守业与创业 .9 2.1 参股路产收益稳健 . 9 2.2 外延收购实现阶跃式成长 . 11 三、三、 转型主动管理转型主动管理 .13 3.1 持续优化资产配置 . 13 3.2 产业基金模式开展路产投资 . 15 3

9、.3 联合舰队模式出海 . 16 四、四、 依托全产业链优势参与智慧公路建设依托全产业链优势参与智慧公路建设 .17 五、五、 投资建议投资建议 .19 5.1 盈利预测 . 19 5.2 估值分析 . 25 5.3 投资建议 . 26 六、六、 风险提示风险提示 .26 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 30 图表目录图表目录 图表 1 招商公路股权结构（3Q20），控股股东招商局集团持股 68.71%. 6 图表 2 2014-2019 年招商公路营业收入结构 . 7 图表 3

10、 2014-2019 年招商公路营业收入分项占比 . 7 图表 4 2014-2019 年招商公路毛利润结构 . 7 图表 5 2014-2019 年招商公路毛利润分项占比. 7 图表 6 2014-2019 年招商公路总体及分项业务毛利率. 7 图表 7 招商公路运营及投资路产分布 . 8 图表 8 2014-2019 年招商公路税前利润结构 . 8 图表 9 2014-2019 年招商公路税前利润占比 . 8 图表 10 招商公路投资参股的路桥资产（截至 3Q20） . 9 图表 11 2014-2019 年招商公路投资收益结构 . 10 图表 12 2011-2019 年招商公路参股路产

11、投资收益. 10 图表 13 2014-2019 年招商公路参股非上市路产投资收益结构 . 10 图表 14 2014-2019 年招商公路参股上市路产投资收益结构 . 10 图表 15 2019 年招商公路参股非上市路产里程结构 . 10 图表 16 2019 年招商公路参股上市路产里程结构. 10 图表 17 招商公路控股及管理的路桥资产 . 11 图表 18 2010-2019 年招商公路控股路产运营里程结构 . 12 图表 19 2010-2019 年招商公路控股路产运营里程占比 . 12 图表 20 2010-2019 年招商公路控股路产车流量结构 . 12 图表 21 2010-2

12、019 年招商公路控股路产车流量占比 . 12 图表 22 2010-2019 年招商公路控股路产通行费结构 . 12 图表 23 2010-2019 年招商公路控股路产通行费占比 . 12 图表 24 桂柳公路改扩建工程规划 . 13 图表 25 2011-2017 年桂柳公路营业收入 . 13 图表 26 2014-2018 年招商公路参股桂柳公路投资收益 . 13 图表 27 2011-2019 年江阴大桥营业收入 . 14 图表 28 2011-2019 年招商公路参股江阴大桥投资收益 . 14 图表 29 2011-2019 年广靖锡澄高速营业收入 . 14 图表 30 2011-2

13、019 年招商公路参股广靖锡澄投资收益 . 14 图表 31 2011-2019 年宁靖盐高速营业收入. 15 图表 32 2014-2019 年宁靖盐高速净利润 . 15 图表 33 招商平安基础设施一期股权投资基金股权结构 . 15 图表 34 土耳其北马尔马拉高速公路 Odayeri-Paaky 部分计划股权结构 . 16 图表 35 智慧公路相关政策 . 17 图表 36 智慧高速总体架构图 . 18 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 30 图表 37 2020 年特斯拉国

14、产 Model3 累计销量近 14 万辆 . 18 图表 38 2019 年招商公路交通科技及智慧交通板块营业收入同比增长 43.2% . 19 图表 39 2019 年招商公路交通科技及智慧交通板块毛利润同比增长 34.6%. 19 图表 40 2020-2025 年招商公路控股路产业务测算. 20 图表 41 2020-2025 年招商公路光伏发电业务测算. 21 图表 42 2020-2025 年招商公路交通科技业务测算. 21 图表 43 2020-2025 年招商公路智慧交通业务测算. 21 图表 44 2020-2025 年招商公路生态环保业务测算. 22 图表 45 2020-2

15、025 年招商公路参股非上市路产投资收益测算 . 23 图表 46 2020-2025 年招商公路参股上市路产投资收益测算 . 24 图表 47 2020-2025 年招商公路主要财务指标测算. 24 图表 48 招商公路与 A 股同业公司估值对比 . 25 图表 49 估值参数设定（WACC 与永续增长率） . 25 图表 50 招商公路 DCF 估值敏感性分析. 26 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 30 一、一、 源自源自交通部，路产交通部，路产遍遍中国中国 招商局公路网络

16、科技控股股份有限公司的前身为1993年12月18日成立的华建交通经济开发中心， 是隶属于交通部的全民所有制企业。公司 1999年 3月整体划转进入招商局集团，2011年 6月 8日 改制为招商局华建公路投资有限公司，2016 年 7 月 26日变更为招商局公路网络科技控股股份有限 公司并引入五家战略投资者，其中招商局集团以招商交科院 100%股权增资入股。2017年 12月 25 日，公司完成吸收合并华北高速（000916.SZ）并在深交所上市交易，控股股东为招商局集团有限 公司。 图表图表1 招商公路招商公路股权结构（股权结构（3Q20） ，控股股东） ，控股股东招商局集团招商局集团持股持股

17、 68.71% 资料来源:公司公告，平安证券研究所 招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，被列为香港四大中资企业之一。目前，招商局业 务主要集中于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发运营三大核心产业，并正实现由三大主业 向实业经营、金融服务、投资与资本运营三大平台转变。2019年，集团实现营业收入 7144亿元， 同比增长 9.9%； 利润总额 1631亿元、 净利润 1266亿元， 同比分别增长 12.4%和 18.3%； 截至 2019 年底， 集团总资产 9.1万亿元， 同比增长 14.6%。利润总额、净利润和总资产在央企中均排名第一。 1.1 控股路产控股路产贡献贡献六六成收入

18、、成收入、八八成成毛毛利利 公司的业务经营范围包括公路交通基础设施投资运营、 交通科技、 智能交通及其他公路相关产业等， 覆盖公路产业链重要环节，主营业务可分为投资运营和招商交科院两大板块。其中，前者包括收费 公路业务以及原华北高速留存的光伏发电业务， 毛利率较高， 基本在 50%以上； 后者包括交通科技、 智慧交通、生态环保等公路配套业务，毛利率较低，约 15%左右。在 2016 年完成与招商交科院重 组之后，收费公路业务在营收、毛利中的占比分别在六成、八成左右。 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的

19、声明内容。 7 / 30 图表图表2 2014-2019 年招商公路营业收入结构年招商公路营业收入结构 图表图表3 2014-2019 年招商公路营业收入分项占比年招商公路营业收入分项占比 资料来源:公司公告，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 图表图表4 2014-2019 年招商公路毛利润结构年招商公路毛利润结构 图表图表5 2014-2019 年招商公路毛利润分项占比年招商公路毛利润分项占比 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 注：2018、2019年公路和光伏业务的成本及利润拆分为测算值。 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 注：2018、2019年公路和光伏业务

20、的成本及利润拆分为测算值。 图表图表6 2014-2019 年招商公路总体及分项业务毛利率年招商公路总体及分项业务毛利率 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 注：2018、2019年公路和光伏业务的成本及利润拆分为测算值。 0 20 40 60 80 100 亿元 营业收入-投资运营-收费公路营业收入-投资运营-光伏 营业收入-交通科技营业收入-智慧交通 营业收入-生态环保 0% 20% 40% 60% 80% 100% 营业收入-投资运营-收费公路营业收入-投资运营-光伏 营业收入-交通科技营业收入-智慧交通 营业收入-生态环保 0 10 20 30 40 亿元 毛利润-投资运营-收费公路

21、毛利润-投资运营-光伏 毛利润-交通科技毛利润-智慧交通 毛利润-生态环保 0% 20% 40% 60% 80% 100% 毛利润-投资运营-收费公路毛利润-投资运营-光伏 毛利润-交通科技毛利润-智慧交通 毛利润-生态环保 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 毛利率-投资运营-收费公路毛利率-投资运营-光伏毛利率-交通科技 毛利率-智慧交通毛利率-生态环保毛利率 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 30 1.2 路产路产遍及过半国土遍及过半国土，投资收益占

22、利润，投资收益占利润三分之二三分之二 截至 2019 年底，公司投资经营的公路、桥梁、隧道总里程达 9820 公里，覆盖全国 21 个省、自治 区和直辖市，在经营性高速公路行业中稳居第一；权益里程达 3074公里，参股多家优质收费公路公 司，其中 A股公路上市公司共 12 家，覆盖沪深 A 股近三分之二的业内公司；管理的收费公路项目 共计 24 条，管理里程达 1824 公里，分布于 15 个省、自治区和直辖市。 图表图表7 招商公路招商公路运营及投资运营及投资路产分布路产分布 资料来源:公司官网，平安证券研究所 大体量的参股路产为公司带来了持续稳定的投资收益，2014-2019 年均值近三十

23、亿元，在税前利润 总额中的占比约三分之二。直至 2019年，各项主营业务的毛利之和才首次超过投资收益。 因此之前 对于公司的认知更偏向于一个国内收费路产的持股平台，类似于中国收费公路行业的 ETF。 图表图表8 2014-2019 年招商公路税前利润结构年招商公路税前利润结构 图表图表9 2014-2019 年招商公路税前利润占比年招商公路税前利润占比 资料来源:公司公告，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 -20 0 20 40 60 80 亿元 营业利润-主营业务营业利润-投资收益营业利润-其他项目 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 营业利润-主营

24、业务营业利润-投资收益营业利润-其他项目 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 30 二、二、 守业与创业守业与创业 2.1 参股路产参股路产收益稳健收益稳健 公司作为原交通部下属单位， 因历史原因持有多家路桥公司的股权资产， 包括通过交通部无偿划转、 与交通部资产置换、利用路权资产分红再投资、发起设立合营公司等方式陆续进入公司体系内，也 有控股股东招商局集团与地方合营的项目。截至 2020年三季度末，公司共持有 A股其他 20家公路 上市公司中 12家的股权，且基本为第二或第三大股东

25、；此外，公司还参股非上市公路公司 7家，合 计管控高速 18条、大桥 1 座。 非上市路产：截至 2019年底，包括新收购的广西中铁在内，合计控股收费里程 1584公里；以 股权比例测算，全年实现投资收益约 7.74 亿元，在总投资收益中占比约 22.5%；2014-2019 年年均实现投资收益约 7 亿元。 上市路产： 截至 2019年底， 包括 2020年初由其他权益工具投资转为长期股权投资的现代投资 （000900.SZ）在内，合计控股收费里程 6122公里、管理收费里程 8090公里；以股权比例测 算， 全年实现投资收益约23.49亿元 （不含现代投资） ， 在总投资收益中占比约68.

26、2%； 2014-2019 年年均实现投资收益约 19 亿元。 图表图表10 招商公路投资参股的路桥资产（截至招商公路投资参股的路桥资产（截至 3Q20） 资料来源:公司公告，平安证券研究所 注：贵黄公司依据中外合作经营企业法设立，由中外双方股东实施共同控制，确认为合营企业不并表。 2019 年公司参股路产共实现投资收益 31.23 亿元，高于控股路产约 29 亿元的毛利润；在总投资收 益中的占比约 90.7%、在税前利润中占比过半。另一方面，参股路产分布的分散特性有利于减少单 一地区或单一路桥因政策、车流量等因素变化导致的波动，2015-2019 年参股路产投资收益 CAGR 为 7.0%且

27、波动较小。 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 30 图表图表11 2014-2019 年招商公路投资收益结构年招商公路投资收益结构 图表图表12 2011-2019 年招商公路参股路产投资收益年招商公路参股路产投资收益 资料来源:公司公告，平安证券研究所 注：部分公司投资收益根据净利润及股权比例估算。 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 注：部分公司投资收益根据净利润及股权比例估算。 图表图表13 2014-2019 年招商公路参股非上市年招商公路参股非上市路产路产投资收投资收

28、 益益结构结构 图表图表14 2014-2019 年招商公路参股上市年招商公路参股上市路产路产投资收益投资收益 结构结构 资料来源:公司公告，平安证券研究所 注：部分公司投资收益根据净利润及股权比例估算。 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 注：部分公司投资收益根据净利润及股权比例估算。 图表图表15 2019 年招商公路参股非上市路产里程结构年招商公路参股非上市路产里程结构 图表图表16 2019 年招商公路参股上市路产里程结构年招商公路参股上市路产里程结构 资料来源:公司公告，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

29、 40% 50% 0 10 20 30 40 亿元 投资收益-收费公路投资收益-其他YoY-投资收益 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 亿元 投资收益-收费公路YoY 0 2 4 6 8 10亿元 广西桂柳贵州贵黄浙江上三 江苏扬子大桥江苏广靖锡澄重庆成渝 -5 0 5 10 15 20 25 亿元 宁沪高速山东高速皖通高速福建高速四川成渝中原高速 楚天高速五洲交通龙江交通吉林高速深高速 39 2.5% 141 8.9% 3 0.2% 52 3.3% 268 16.9% 109 6.9% 971 61.3% 贵州贵黄 浙江上三 江苏

30、扬子大桥 江苏广靖锡澄 江苏宁靖盐 重庆成渝 招商中铁 574 9.4% 1241 20.3% 557 9.1% 282 4.6% 744 12.2% 792 12.9% 536 8.8% 227 3.7% 133 2.2% 152 2.5% 513 8.4% 371 6.1% 宁沪高速 山东高速 皖通高速 福建高速 四川成渝 中原高速 楚天高速 五洲交通 龙江交通 吉林高速 深高速 现代投资 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 30 2.2 外延外延收购收购实现阶跃式成长实现阶跃

31、式成长 在 2010年，公司自有路产仅有一条原华北高速旗下的京津冀高速。而到 2019年末，公司已经拥有 京津冀地区的京津塘高速，长三角地区的浙江甬台温（温州段） 、宁波北仑港、安徽亳阜高速，中部 地区的江西九瑞、广西桂兴、广西桂阳、广西阳平、广西灵三、重庆渝黔、重庆沪渝、湖北鄂东大 桥共计 12个项目，合计里程 880公里；此外，公司还有 1个控股在建项目重庆曾家岩大桥 PPP项 目。2011-2019九年之中，公司控股路产的运营里程、车流量、通行费收入分别增长了五倍、七倍、 六倍，CAGR 分别达到了 22.4%、26.6%、24.0%，是公用事业型公司中不多见的成长型标的。 图表图表17

32、 招商公路控股招商公路控股及及管理的路桥资产管理的路桥资产 资料来源:公司公告，平安证券研究所 注：贵黄公司依据中外合作经营企业法设立，由中外双方股东实施共同控制，确认为合营企业不并表。 2011-2019 这九年中，公司自有路产经历了三次阶跃式的成长： 第一次阶跃：2011、2012 年先后收购了位于浙江省的甬台温高速温州段和宁波北仑港共 2 条 高速，运营里程、车流量、通行费收入均实现翻倍式增长。 第二次阶跃：2015年前后依次收购了江西省的九瑞和广西省的桂兴、桂阳、阳平、灵三（桂林 绕城）共 5条高速，运营里程、车流量、通行费收入 CAGR分别为 20.8%、14.4%、12.0%。 第

33、三次阶跃：2018年前后收购了湖北省的鄂东大桥、重庆市的渝黔和沪渝、安徽省的亳阜共 3 条高速和 1座大桥，运营里程、车流量、通行费收入 CAGR分别为 22.3%、32.2%、26.4%。 就关键的通行费收入结构来看，2019 年浙江的 2 条路产依然占据了最大的份额，接近 37%；重庆 的 2条路产占比接近 20%；广西的 4条路产接近 15%，已经超过了公司起家的京津塘。广西和江西 地区的路产增速优异，未来份额有望进一步提升。此外，考虑到广西中铁资产包的股权结构（招商 公路、中铁交通各占 49%，工银投资占 2%） ，不排除未来待项目盈利能力提高后择机实现控股并表 的可能，届时公司的控股

34、运营里程和通行费收入将再一次出现阶跃。 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 30 图表图表18 2010-2019 年招商公路控股路产运营里程结构年招商公路控股路产运营里程结构 图表图表19 2010-2019 年招商公路控股路产运营里程占比年招商公路控股路产运营里程占比 资料来源:公司公告，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 图表图表20 2010-2019 年招商公路控股路产车流量结构年招商公路控股路产车流量结构 图表图表21 2010-2019 年招商公路控

35、股路产车流量占比年招商公路控股路产车流量占比 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 图表图表22 2010-2019 年招商公路年招商公路控股路产控股路产通行费结构通行费结构 图表图表23 2010-2019 年招商公路年招商公路控股路产通行费控股路产通行费占比占比 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 0 200 400 600 800 1000km 京津塘甬台温北仑港九瑞桂兴桂阳 阳平灵三鄂东大桥渝黔沪渝亳阜 0% 20% 40% 60% 80% 100% 京津塘甬台温北仑港九瑞桂兴桂阳 阳平灵三鄂东大桥渝黔沪渝亳

36、阜 0 2000 4000 6000 8000 10000万辆 京津塘甬台温北仑港九瑞桂兴桂阳 阳平灵三鄂东大桥渝黔沪渝亳阜 0% 20% 40% 60% 80% 100% 京津塘甬台温北仑港九瑞桂兴桂阳 阳平灵三鄂东大桥渝黔沪渝亳阜 0 10 20 30 40 50 60 亿元 京津塘甬台温北仑港九瑞桂兴桂阳 阳平灵三鄂东大桥渝黔沪渝亳阜 0% 20% 40% 60% 80% 100% 京津塘甬台温北仑港九瑞桂兴桂阳 阳平灵三鄂东大桥渝黔沪渝亳阜 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13

37、/ 30 三、三、 转型转型主动管理主动管理 3.1 持续持续优化资产配置优化资产配置 公司一方面通过收购不断扩大控股运营路产的规模，另一方面对于持有的路产持续进行配置优化。 具体案例有二： 3.1.1 出售广西桂柳公路出售广西桂柳公路 40%股权股权 早在 2014年，广西交通运输管理部门即已提出对 1997年通车的省内第一条高速公路桂柳高速 进行改扩建； 2019年 12月 19日， “四改八” 改扩建工程正式开工， 项目估算总投资约 165.5亿元， 计划建设工期 4 年。考虑到建设期间大量的资金支出和对运营及收益的影响，公司提前在 2018 年 底完成对桂柳公路合营公司 40%股权的转

38、让工作。 图表图表24 桂柳公路改扩建工程规划桂柳公路改扩建工程规划 资料来源:南宁新闻网，平安证券研究所 图表图表25 2011-2017 年桂柳公路营业收入年桂柳公路营业收入 图表图表26 2014-2018 年年招商公路参股招商公路参股桂柳公路投资收益桂柳公路投资收益 资料来源:公司公告，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 2 3 4 5 6 7亿元 营业收入-桂柳公路YoY -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 亿元 投

39、资收益-桂柳公路YoY 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 30 3.1.2 扬子大桥扬子大桥 21.64%股权、广靖锡澄高速股权、广靖锡澄高速 15%股权和宁靖盐高速股权和宁靖盐高速 53.08% 股权资产置换股权资产置换 2018 年 11 月公司发布公告，计划以持有的扬子大桥公司和广靖锡澄公司全部股权等价置换宁靖盐 高速 53.08%的股权，从而实现对宁靖盐高速的控股并表。 如果置换成功，公司控股运营里程将一次 性增加 268 公里至 1148公里。虽然因盐靖高速计划进行改扩

40、建而在 2019年 10 月终止，但此次方 案体现了公司对于路产未来流量的预判和选择。 江阴大桥及其连接线广靖锡澄高速通行量日渐饱和，常态化拥堵造成通行效率下降；且随着五 峰山大桥及江宜高速即将在 2021 年前后通车，其作为 G2 京沪高速初始规划的过江通道，必 然将对现有通道江阴大桥及其连接线广靖锡澄高速的车流量造成分流影响。 宁靖盐高速下辖的 G1515 （原 S29） 盐靖高速位于 G2京沪高速和 G15沈海高速这两条南北向 大动脉之间，且处于江阴大桥及广靖高速的北向延伸，持续获益于对两者的分流作用；下辖的 S28启扬高速与长江以南的 G4221沪武高速上海至常州段 （沿江高速） 基本

41、平行，双向四车道 的沿江高速同样存在通行量饱和的问题，随着苏中、苏北和浦东地区的连接日益紧密，目的地/ 始发地在上海浦东的部分车流同样可能分流至启扬高速。 图表图表27 2011-2019 年江阴大桥营业收入年江阴大桥营业收入 图表图表28 2011-2019 年招商公路参股江阴大桥投资收益年招商公路参股江阴大桥投资收益 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 注：部分年份投资收益根据净利润及股权比例估算。 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 注：部分年份投资收益根据净利润及股权比例估算。 图表图表29 2011-2019 年广靖锡澄高速营业收入年广靖锡澄高速营业收入 图表图表30 2011-

42、2019 年招商公路参股广靖锡澄投资收益年招商公路参股广靖锡澄投资收益 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 注：部分年份投资收益根据净利润及股权比例估算。 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 注：部分年份投资收益根据净利润及股权比例估算。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 亿元 营业收入-扬子大桥YoY -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 亿元 投资收益-扬子大桥YoY -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2 4

43、 6 8 10 12 亿元 营业收入-广靖锡澄YoY -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 亿元 投资收益-广靖锡澄YoY 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 30 图表图表31 2011-2019 年宁靖盐高速营业收入年宁靖盐高速营业收入 图表图表32 2014-2019 年宁靖盐高速净利润年宁靖盐高速净利润 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 注：部分年份投资收益根据净利润及股权比例估算。 资料来源: 公司公告，

44、平安证券研究所 注：部分年份投资收益根据净利润及股权比例估算。 3.2 产业基金产业基金模式开展路产投资模式开展路产投资 2019 年 12月 27日，公司发布公告，拟与招商公路股权投资基金管理（天津）有限公司并联合平安 基础产业投资基金管理有限公司共同投资招商平安基础设施股权投资基金。基金的投资方向为以高 速公路、收费桥梁为主的基础设施项目，其中高速公路、收费桥梁资产的投资比例不低于 80%，原 则上不投资新建、在建项目。基金管理人是平安产业基金公司，投资顾问是招商公路与招商资本按 照 49%：51%股比合资组建的招路投资。基金总体规模不超过 50 亿元人民币，其中基金管理人出 资 490

45、万元人民币、投资顾问出资 510 万元人民币，公司出资 9.9 亿元人民币，剩余 40 亿元出资 由基金管理人向保险机构投资者、产业机构投资者及其他合格机构投资者资金募集。 基金存续期限为十五年，备案后的前三年为投资期，投资期届满后剩余期限为退出期。从基金的决 策角度看，投委会的 8名成员中，基金管理人占 4名、投资顾问占 2名，招商公路占 2名；顾问委 员会的 4 名成员中，基金管理人、投资顾问、其他投资者和招商公路各占 1 名。由此可见，公司在 基金的运作管理和投资决策中具有举足轻重的地位。截至 2020 年 6 月，基金已经通过中国保险资 产管理业协会的注册，并完成 50 亿元的资金募集

46、。 图表图表33 招商平安基础设施一期股权投资基金招商平安基础设施一期股权投资基金股权结构股权结构 资料来源:公司公告，平安证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 亿元 营业收入-宁靖盐YoY -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 亿元 净利润-宁靖盐YoY 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16

47、/ 30 3.3 联合舰队联合舰队模式模式出海出海 2019 年 12月 23日， 公司与招商局联合发展有限公司 （CMU） 、 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司、 江苏宁沪高速公路股份有限公司、四川成渝高速公路股份有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公 司以其各自在香港设立的特殊目的公司（SPV）共同出资设立联合体香港 SPV，以联合体香港 SPV 或联合体香港 SPV 下设的其他 SPV 收购位于土耳其的 ICA 公司 51%股权及 ICA 公司原股东 51% 股东借款、位于香港的 Eurasia OpCo 公司 51%股权。标的公司 100%股权（含股东借款及利息） 的评估值为 13.63亿

48、美元，标的资产的交易价格为 6.885亿美元。其中，公司在联合体 SPV中持股 31%，为第一大股东，凸显其在国内高速公路公司中的旗舰地位。 图表图表34 土耳其北马尔马拉高速公路土耳其北马尔马拉高速公路 Odayeri-Paaky部分计划股权结构部分计划股权结构 资料来源:公司公告，平安证券研究所 ICA 公司拥有位于土耳其伊斯坦布尔的北马尔马拉高速公路 Odayeri-Paaky 部分（包括博斯普鲁 斯第三大桥） ，Eurasia OpCo公司控制负责对其进行运营维护的实体公司。伊斯坦布尔是土耳其经 济中心城市，伊斯坦布尔第三大桥及北环高速公路横跨博斯布鲁斯海峡，是连接欧亚大陆的唯一陆 路

49、货运通道，且紧邻土耳其最大的国际机场，是机场高速公路的重要组成部分。截至 2020年 9月， 此次境外投资已取得中国商务部颁发的企业境外投资证书和发改委颁发的境外投资项目备案 通知书 。 2020年 4月 24日， 证监会、 国家发改委联合发布 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs） 试点相关工作的通知 ；7 月 31 日，国家发改委发布关于做好基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点项目申报工作的通知 。收费公路作为 REITS 试点重点聚焦行业之一，未来将对盘活存 量资产、加快资金回收、提高投资能力等将带来促进作用。而公司具备丰富的路产投资经验，有望 率先获益。 招商公路公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17 / 30 四、四、 依托依托全产业链优势参与全产业链优势参与智慧智慧公路公路建设建设 2016 年 4月 19日，交通运输部印发交通运输信息化“十三五”发展规划 ，要求大力推进智慧交 通建设，不断提高交通运输信息化发展水平。规划提出，在高速公路和中心城市开展新一代交通控 制网示范应用，实现交通运输网络化、智能化控制，提高运行效率和交通运输安全水平。推进智慧 公路示范应用，实现路网管理、车路协同和出行信息服务的智能化。智慧交通之中，智慧公路是重 点领