1、Table_Info1 三环集团三环集团 300408.SZ 首次覆盖首次覆盖 行业：电子行业：电子 TABLE_TITLE 国内国内电子陶瓷电子陶瓷龙头龙头 发展路径比拟日本京瓷，全力打造成功基因 证券研究报告证券研究报告 2021 年 01 月 15 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 43.84 元 收盘价收盘价(2021/01/15) 39.25 元 潜在上行空间潜在上行空间 11.69% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 1817 流通股本流通股本(百万股百万股) 1656 总市值总市值 (亿元亿元) 718 流通市值流通市值 (亿元亿元) 654

2、52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 39.52/18.24 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 1016.17 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 先进制造研究团队 TABLE_SUMMARY 以电子陶瓷为本，不断拓展新应用以电子陶瓷为本，不断拓展新应用。潮州三环（集团）成立于 1970 年，于 2014 年在深交所上市，长期致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子 元件、通信器件等产品，是国内精密陶瓷元件制造的领航者。公司成立之初 的产品以碳膜电阻及陶瓷基体为主， 之后逐渐发展了各种电子陶瓷产品及材 料。创立 50 年以

3、来，公司深耕先进陶瓷领域，产品覆盖了光通信、电子、 电工、机械、节能环保、新能源等众多应用领域，光纤连接器陶瓷插芯、氧 化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等都为公司核心业务。 垂直一体化战略， 营收盈利持稳增长垂直一体化战略， 营收盈利持稳增长。 公司不仅是一家电子陶瓷元器件公司， 也是一家掌握了粉体配置核心技术的先进材料企业， 这是区别于其他结构陶 瓷厂商的关键因素。通过打通研发、设备、生产、销售等各环节，在维持毛 利率的前提下，公司不断降本降价，扩大市场份额，实现了多项成熟产品的 国产化替代。 平台企业平台企业完善产业布局，完善产业布局，MLCC、陶瓷劈刀新增长点、陶瓷劈刀新增长点。公司擅长抓

4、住时代趋 势， 不断通过自己研发来实现国产替代成熟产品； 高举高打， 研发费用/研发 体制持续完善， 领先同行。 目前公司正加快 5G 高端 MLCC 产能建设， 并推 进陶瓷劈刀产业化项目；在晶振用陶瓷封装基座（PKG）业务日趋成熟后， 不断拓展新应用，有望维持营收持续增长。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：三环集团作为国内电子陶瓷龙头，将充分受益于 MLCC 国产替代进程以及电子陶瓷新应用的拓展，未来市占率有望不断提 升。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.76/1.04/1.30 元，对应 1 月 15 日收 盘价 PE 为 51.6x/37.6x/30.3x。

5、给予公司 2021 年估值为 42x，对应 2021 年平均每股价值 43.84 元，相比 1 月 15 日股价 39.25 元存在 11.69%的上 涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 公司扩产进度不及预期风险；下游发展不及预期风险；5G 进度不及预期风险。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 2019A 2020E 2021E 2022E 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入(百万元) 2726.45 3865.50 5198.80 6365.12 营业收入增长率(%) -27% 42% 34% 22% 净利润(百万元) 871.26 1320.82

6、 1813.90 2253.63 净利润增长率(%) -34% 51.6% 37.3% 24.2% EPS(元/股) 0.50 0.76 1.04 1.30 市盈率(P/E) 44.44 51.64 37.60 30.27 市净率(P/B) 5.16 7.72 6.41 5.29 资料来源：野村东方国际证券，股价为 2020/1/15 收盘价 -20 -2 17 36 55 74 20/0120/0420/0720/1021/01 % 三环集团沪深300 Table_Info4 Nomura | 三环集团(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后

7、各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2726 3865 5199 6365 货币资金 1079 1546 2503 3939 同比增速 -27% 42% 34% 22% 交易性金融资产 2471 2471 2471 2471 营业成本 1389 1880 2489 3012 应收账款及应收票据 875 1358 1774 2193 毛利 13

8、38 1986 2710 3353 存货 647 834 1123 1352 营业收入 49% 51% 52% 53% 预付账款 34 37 53 62 税金及附加 32 44 60 73 其他流动资产 193 254 278 316 营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 5298 6500 8201 10333 销售费用 52 70 96 117 可供出售金融资产 营业收入 2% 2% 2% 2% 持有至到期投资 管理费用 238 325 443 540 长期股权投资 103 103 103 103 营业收入 9% 8% 9% 8% 投资性房地产 0 0 0 0 研发费用 177

9、222 311 376 固定资产合计 1827 1912 1938 1983 营业收入 6% 6% 6% 6% 无形资产 326 360 398 434 财务费用 13 -13 -20 -32 商誉 254 254 254 254 营业收入 0% 0% 0% -1% 递延所得税资产 44 44 44 44 资产减值损失 0 0 0 0 其他非流动资产 719 949 1203 1450 信用减值损失 7 0 0 0 资产总计资产总计 8572 10122 12142 14602 其他收益 93 109 157 187 短期借款 0 0 0 0 投资收益 86 92 138 163 应付票据及应

10、付账款 152 227 291 356 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 22 23 35 41 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 100 129 174 210 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费 67 126 156 196 营业利润营业利润 1011 1539 2114 2630 其他流动负债 138 199 249 301 营业收入 37% 40% 41% 41% 流动负债合计 479 705 904 1103 营业外收支 5 7 7 6 长期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 1017 1546 2121 2636 应付债券 0 0 0 0 营业收入 3

11、7% 40% 41% 41% 递延所得税负债 60 60 60 60 所得税费用 143 221 301 375 其他非流动负债 522 522 522 522 净利润 874 1325 1820 2261 负债合计负债合计 1062 1287 1487 1686 营业收入 32% 34% 35% 36% 归属于母公司的所有者权益 7510 8831 10645 12898 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 871 1321 1814 2254 少数股东权益 0 4 11 18 同比增速 -34% 51.6% 37.3% 24.2% 股东权益股东权益 7510 8835 10655 1

12、2916 少数股东损益 3 4 6 8 负债及股东权益负债及股东权益 8572 10122 12142 14602 EPS（元/股） 0.50 0.76 1.04 1.30 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 1715 958 1377 1839 投资 -360 0 0 0 基本指标基本指标 资本性支出 -579 -583 -557 -566 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 82 92 138 163 EPS 0.50 0

13、.76 1.04 1.30 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -856 -491 -419 -403 BVPS 4.32 5.08 6.13 7.42 债权融资 0 0 0 0 PE 44.44 51.64 37.60 30.27 股权融资 0 0 0 0 PEG 1.00 1.01 1.25 银行贷款增加（减少） 90 0 0 0 PB 5.16 7.72 6.41 5.29 筹资成本 -443 0 0 0 EV/EBITDA 34.19 42.72 32.24 25.89 其他 -321 0 0 0 ROE 12% 15% 17% 17% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 -674

14、 0 0 0 ROIC 10% 13% 14% 15% 现金净流量现金净流量 189 467 958 1435 资料来源：野村东方国际证券 mNoQrOrMmMtOoQuNsPnMqQ6M8QaQsQqQmOqRkPqQpOjMoPyR6MoPtOxNnNwONZpNqQ Table_Info4 Nomura | 三环集团(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 三环集团：国内电子陶瓷龙头三环集团：国内电子陶瓷龙头 .5 核心摘要：核心摘要：MLCC 扩产，电子陶瓷国产化加速扩产，电子陶

15、瓷国产化加速 .5 短期把握短期把握 MLCC 扩产及行扩产及行业回暖，长期看好电子陶瓷新应用放量业回暖，长期看好电子陶瓷新应用放量 .5 发展路径比拟国际龙头京瓷发展路径比拟国际龙头京瓷.5 主业聚焦电子陶瓷产品及材料主业聚焦电子陶瓷产品及材料 .6 垂直一体化优势明显，营收利润稳步增长垂直一体化优势明显，营收利润稳步增长 .9 平台企业内生外延，强化产业布局平台企业内生外延，强化产业布局 .13 MLCC 长短周期共振，国产替代三大成熟产品长短周期共振，国产替代三大成熟产品 .13 多层陶瓷电容（多层陶瓷电容（MLCC） ：长短周期共振，产能扩展迅猛） ：长短周期共振，产能扩展迅猛 .13

16、 光纤陶瓷插芯及套筒：光纤陶瓷插芯及套筒：5G 基站及数据中心建设拉动需求基站及数据中心建设拉动需求 .13 电阻氧化铝陶瓷基电阻氧化铝陶瓷基片片：受益于片式电阻下游应用需求回暖：受益于片式电阻下游应用需求回暖 .15 陶瓷封装基座（陶瓷封装基座（PKG） ：拓展下游新应用，国产替代进行中） ：拓展下游新应用，国产替代进行中 .15 顺应顺应 5G 需求扩大周期，快速推进产能需求扩大周期，快速推进产能 .16 对标国际龙头京瓷：精密陶瓷巨头对标国际龙头京瓷：精密陶瓷巨头 .20 精密陶瓷下游应用广泛，受益于精密陶瓷下游应用广泛，受益于 5G 等相关产业等相关产业.20 以精密陶瓷为本，外延拓展

17、以精密陶瓷为本，外延拓展终成综合性企业终成综合性企业 .21 近年业绩增速放缓，近年业绩增速放缓，5G 产品产能强化产品产能强化 .24 产品线条多样，明星产品欠缺拖累利润增长产品线条多样，明星产品欠缺拖累利润增长 .24 经营战略过于谨慎，持有现金量偏高经营战略过于谨慎，持有现金量偏高 .24 阿米巴经营助推成长，模式瓶颈逐渐显现阿米巴经营助推成长，模式瓶颈逐渐显现 .26 盈利预测盈利预测 .28 关键假设关键假设 .28 盈利预测与投盈利预测与投资评级资评级 .29 风险提示风险提示 .32 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 .6 图表 2：公司股权结构 .7 图表 3：公司产品

18、结构 .7 图表 4：公司分业务营业收入及增速 .9 图表 5：公司归母净利润及增速 .9 图表 6：公司各业务营收占比 .9 图表 7：公司国内外收入占比 .9 图表 8：公司毛利率与净利率变化 .10 图表 9：公司主要业务毛利率 .10 图表 10：公司研发投入及占营收比例 . 11 图表 11：公司研发人员及占员工比例 . 11 图表 12：公司研发费率与国内被动元件企业对比 . 11 图表 13：公司研发费率与日本零部件企业对比 . 11 图表 14：先进陶瓷材料制备工艺 .12 图表 15：国内主要企业毛利率对比 .12 图表 16：国内主要企业净利率对比 .12 图表 17：公司

19、光纤陶瓷插芯及套筒（现光通信部件）营收.14 图表 18：2019 年陶瓷插芯下游应用占比 .14 图表 19：国内新增 5G 宏基站数量预测 .14 图表 20：2019 年片式电阻出货量市场占比 .15 Table_Info4 Nomura | 三环集团(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 21：晶体振荡器陶瓷封装外观 .16 图表 22：2019 财年 4 家厂商陶瓷 PKG 业务营收占比 .16 图表 23：京瓷、日本特殊陶业的陶瓷 PKG 营业利润率 .16 图表 24：4G 到 5G

20、 的变化 .17 图表 25：5G 对于 MLCC 的技术要求 .18 图表 26：2011 年以后的中国手机出货量占比 .18 图表 27：iPhone 中 MLCC 的单机使用量以及高端占比 .18 图表 28：2020 年 3 月公司定增募投项目公告概要 .19 图表 29：陶瓷分类.20 图表 30：精密陶瓷的特性、功能及应用例 .21 图表 31：全球电子陶瓷的市场规模预测 .21 图表 32：京瓷各主营业务的营业收入 .22 图表 33：京瓷各主营业务的利润 .23 图表 34：京瓷各主营业务的利润率 .23 图表 35：京瓷精密陶瓷业务的部分产品利润率 .23 图表 36：三环集

21、团在 21 世纪 00-10 年代的电子陶瓷产品线和京瓷高度重叠 .24 图表 37：京瓷研发费率和日本零部件公司对比 .25 图表 38：京瓷净现金与设备投资额 .25 图表 39：京瓷的 ROE 与股东权益比率 .25 图表 40：京瓷股息支付率方针 .25 图表 41：京瓷产能增强的 5G 相关产品 .26 图表 42：阿米巴经营理念 .26 图表 43：在早期，阿米巴能有效帮助公司拓展 .27 图表 44：随着事业群扩充，模式逐渐陷入瓶颈 .27 图表 45：公司业务分拆 .28 图表 46：公司盈利预测 .29 图表 47：国内外主要 MLCC 公司历史 PE 对比 .29 图表 4

22、8：2019 年国内外主要 MLCC 公司 PB VS ROE 对比 .30 图表 49：2022 年国内外主要 MLCC 公司 PE VS EPS CAGR3 年对比 .30 图表 50：可比公司估值分析 .30 图表 51：公司历史 PE-Band .31 Table_Info4 Nomura | 三环集团(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 三环集团三环集团：国内国内电子陶瓷电子陶瓷龙头龙头 核心核心摘要摘要：MLCC 扩产扩产，电子陶瓷国产化，电子陶瓷国产化加速加速 潮州三环（集团）是国内电子

23、陶瓷材料龙头企业，以垂直一体化与平台多 元化为核心，发展路径比拟日本京瓷。成立以来 50 年，公司一直深耕电子陶瓷 领域，并不断拓展下游应用新领域。公司未来 5G 相关部件产能将加速扩张，新 老产品将逐渐放量，有望迎来持续成长。 短期把握 MLCC 扩产及行业回暖，长期看好电子陶瓷新应用放量 我们看到，被动元件和半导体产业有强周期属性且周期性相似，因此行业 回暖带来的弹性对相关公司的短期业绩至关重要。2020 年下半年后半导体市场 产能紧张，这一局面或将持续到 2021 年中盘，对部分芯片、被动元件产能形成 挤占，或推动被动元件价格进入回暖周期。长期来看，随着 5G 下游应用逐步放 量，MLC

24、C 市场需求长期增长，预计未来需求仍以 1015%左右的 CAGR 增 长。 2020 年 3 月公司披露定增预案，拟募集资金 21.75 亿元，用于 5G 通信用 高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目及半导体芯片封装用陶瓷劈刀产 业化项目。我们看到，公司拟投资项目与当前主营业务方向相符，募投项目内 容反映了公司顺应 5G 需求扩大周期的战略性布局。公司在上述两块业务均具有 一定的技术/人才储备、客户资源及项目经验，募投项目达产后有望提升公司在 MLCC、半导体封装行业中新应用的市场地位。 公司自成立以来，作为平台型企业在电子陶瓷领域不断导入新产品，目前 已在光纤陶瓷插芯及套筒、电阻氧化铝

25、陶瓷基片以及晶体振荡器陶瓷封装基座 （PKG）已实现部分国产替代。在陶瓷 PKG 领域，主力产品通过上游材料及设 备自制等垂直一体化战略，降本降价来扩大全球市场占有率，下游应用逐渐涵 盖大功率 LED PKG、RF SAW PKG、CMOS PKG 等，从而在新应用端实现国 产替代。 发展路径比拟国际龙头京瓷 日本企业京瓷是精密陶瓷领域的国际龙头。自 1959 年京瓷创业后，公司在 精密陶瓷领域一直保持着领先地位，并以精密陶瓷技术为发展基础，采用多元 化的事业战略，横向扩展产品线。创业至今 61 年，主要形成三大核心竞争力： 精密陶瓷技术、无线通信技术、广阔的业务领域及全球性。 纵观京瓷的发展

26、史，我们发现三环和京瓷在精密陶瓷领域的早期发展路径 存在相似性。1）同样以垂直一体化打通精密陶瓷加工的各个环节，深耕材料技 术和加工工艺等电子零部件的上游环节，不断创新产品性能，来增强下游应用 端的方案解决能力；2）同样作为陶瓷应用平台型公司，三环和京瓷都以精密陶 瓷为本，外延拓展新应用，实现市场的横向扩展；3）在部分利基型精密陶瓷产 品端，拥有非常高的全球市占率。 不过 2000 年以后，由于产品线条多样化而明星产品（Star product）欠 缺，经营战略过于谨慎使得现金持有量偏高，以及阿米巴组织结构的瓶颈等原 因，京瓷在营收规模上长期没有重大突破。 Table_Info4 Nomura

27、 | 三环集团(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 主业聚焦主业聚焦电子陶瓷产品及材料电子陶瓷产品及材料 潮州三环（集团）成立于 1970 年，于 2014 年在深交所上市（代码 300408.SZ） ，长期致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器 件等产品，是国内精密陶瓷元件制造的领航者。公司成立之初的产品以碳膜电 阻及陶瓷基体为主，之后逐渐发展了各种电子陶瓷产品及材料。创立 50 年以 来，公司深耕先进陶瓷领域，产品覆盖了光通信、电子、电工、机械、节能环 保、新能源等众多应用领域，光纤

28、连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器 用陶瓷基体等都为公司核心业务。 成立以来 50 年，公司一直深耕电子陶瓷领域，不断拓展下游应用新领域。 1970-1990 年为创业初期，主要从事陶瓷基体及固定电阻器业务，并通过引进 国外先进设备，推动 公司运营进入良性发展轨道；90-2000 年期间，公司投 资生产氧化铝陶瓷基片，打开片式化元器件的通道，并设立技术研究中心加强 电子陶瓷研究；公司在 2001 年从原先的电阻业务开始进入光通信陶瓷部件、片 式多层陶瓷电容（MLCC）领域，之后开始涉足多种应用，开拓新成长点。公司 于 2012 年完成两次收购三江公司，获得接线端子生产能力。2015 年公司

29、进入 陶瓷外观件领域，主要产品包括手机陶瓷盖板、指纹识别模组用陶瓷盖板等。 2017 年公司收购德国微密斯（Vermes）压电喷射阀业务。 图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，野村东方国际证券 公司实际控制人为现任董事长张万镇先生，直接持有公司 3.08%的总股 本，与其构成一致行动关系的潮州市三江投资持有公司 37.13%的总股本。因 此，张万镇先生直接和间接共持有公司 40.21%的总股本。张万镇先生于 1973 年加入潮州无线电元件一厂，后升迁至厂长、总经理，在三环集团上市后担任 法定代表人，具有丰富的陶瓷类电子元件及战略管理经验。公司股权结构长期 稳定集中。 时

30、间时间历史节点历史节点 1970潮州三环（集团）成立，从事陶瓷基体及固定电阻器的制造和销售 1984引进外国先进设备，电阻及陶瓷实现自动化生产，公司进入良性发展轨道 1996投资生产片阻用氧化铝陶瓷基片，公司进入片式化元件制造领域 1998建立广东省电子陶瓷工程技术研究中心 2001 研发生产光通讯用陶瓷部件，公司产品由电子应用领域向光通信领域拓展；投资生产多层片式陶 瓷电容器(MLCC) 2004研发生产燃料电池电解质基片(SOFC)，公司产品进入新能源应用领域 2007独立研发、量产陶瓷封装基座(PKG)，为晶振器件提供核心材料配套 2008研发生产玻璃与金属封装部件(GTM)，为制冷行业

31、提供高压、密封的电连接部件 2009研发生产氮化铝陶瓷基片，为半导体功率模块提供高效散热解决方案 2010研发生产光电子晶体封装外壳(TO)部件 2012两次收购三江公司，获得接线端子生产能力 2013成立三环研究院，为公司技术创新提供了强大的平台 2014三环集团在深交所创业板挂牌上市 2015进入移动终端陶瓷部件领域；集团公司博士后科研工作站挂牌成立 2016成功研发用于IC封装的陶瓷劈刀；集团公司获评国家级企业技术中心 2017集团公司收购德国微密斯（VERMES）压电喷射阀；集团公司入选手机行业最佳材料供应商十强 2018集团公司荣获小米最佳创意奖 Table_Info4 Nomura

32、 | 三环集团(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表图表 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司官网，公司公告，野村东方国际证券 目前，公司主要产品包括陶瓷外观件（陶瓷盖板、陶瓷外观件等） 、元件类 （MLCC、固定电阻等） 、光通信类（陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT 插芯与导针、 快速连接器等） 、新能源类（SOFC 单电池、SOFC 电解质隔膜片、SOFC 电堆 等） 、封装类（玻璃与金属封装、陶瓷 PKG、陶瓷劈刀等） 、模组类（压电喷射 阀等） 、电子材料（电子浆料、粉体等）等。 图表图表

33、 3：公司产品结构公司产品结构 资料来源：公司官网，野村东方国际证券 公司业务从最初的碳膜电阻和陶瓷基体生产，拓展成为先进陶瓷材料平台 业务领域业务领域 陶瓷外观件类 手机陶瓷盖板 智能穿戴陶瓷外 观件 指纹识别模组用 陶瓷盖板 元件类MLCC固定电阻器 光通讯类陶瓷插芯系列陶瓷套筒系列MT插芯与导针快速连接器 新能源类 阳极支撑SOFC单 电池 SOFC电解质隔膜 片 SOFC电堆 封装类玻璃与金属封装陶瓷封装基座陶瓷劈刀 模组类压电喷射阀 氧化铝基板氮化铝基板电子浆料锡膏 粉体金属化陶瓷陶瓷结构件陶瓷基体 电子材料类 产品产品 Table_Info4 Nomura | 三环集团(30040

34、8.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 型企业，具备强大的下游产品拓展能力。公司产品线复杂，2016 年产业板块结 构进行了调整。根据公司公告，业务板块目前主要包括以下五大产品线条： 光通信光通信部件部件。该业务主要包含光纤陶瓷插芯、光纤陶瓷套筒、陶瓷手机后 盖板。该业务 2019 年营收占比 34.2%，为公司最大业务板块。 - 光纤光纤陶瓷插芯陶瓷插芯、光纤光纤陶瓷套筒陶瓷套筒：陶瓷插芯又称陶瓷插针，由二氧化锆烧 制并经过精密加工而成的陶瓷圆柱小管，是光纤连接器的核心部件，与 光纤陶瓷套筒配套使用。 一般 1

35、个光纤连接器需要 2 个陶瓷插芯和 1 个 陶瓷套筒。 - 陶瓷手机后盖板陶瓷手机后盖板：产品主要用于智能手机，相较于金属后盖板，具有手 感圆润，外观漂亮；信号更好，无需在背壳上添加天线带；坚固耐用， 避免划痕等优势。 电子电子元件及材料元件及材料。该业务主要包含电子元件（MLCC、电阻）及电子元件 材料（陶瓷基片、陶瓷基体） 。该业务 2019 年营收占比 30.8%，为公司第 二大业务板块。 - MLCC、电阻、电阻：产品皆为被动元器件。MLCC 主要功能是旁路，去藕， 滤波和储能； 电阻普遍用于分压、 分流， 滤波和阻抗匹配。其中，MLCC 具有耐高温高压、体积小、容量范围广、易于实装等

36、特点，并在成本和 性能上都占据优势，下游应用极为广泛，所有消费电子都必须用到这个 元器件。 - 陶瓷基片、陶瓷基体：陶瓷基片、陶瓷基体：陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对贴片元件形成 一个制成底座的片状材料，公司产品主要用于片式电阻；陶瓷基体是引 线电阻的基础材料，主要成分是氧化铝。 半导体部件半导体部件。该业务主要包含陶瓷 PKG、指纹识别模组用陶瓷盖板及智能 穿戴外观件。该业务 2019 年营收占比 17.6%。 - 陶瓷陶瓷 PKG： 产品由印刷有导电图形和冲制有导电通孔的陶瓷生片， 按次 序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后而形成的一种三维互连结 构，广泛应用于晶振、SAW 滤波器、摄像

37、头（CMOS 图像传感器） 、大 功率 LED 以及军工等领域的元器件封装。 - 指纹识别模组用陶瓷盖板指纹识别模组用陶瓷盖板、 智能穿戴外观件：智能穿戴外观件： 产品主要用于智能受经济、 智能手环、智能手表、笔记本电脑、耳机等。 接线端子接线端子。产品主要用于确保制冷压缩机绝缘性的关键部件，主要材料为 特制玻璃粉和金属件。该业务 2019 年营收占比 4.4%。 其他主营其他主营业务线业务线。该业务包含燃料电池隔膜板、陶瓷劈刀、电子浆料等。 该业务 2019 年营收占比 13.0%。 - 燃料电池隔膜板：燃料电池隔膜板：产品是固体氧化物燃料电池（SOFC）的最核心部件 之一，主要作用是对阴极

38、与阳极之间传递氧离子和对燃料及氧化剂的有 效隔离。SOFC 作为固定电站，以及各种运输及交通动力电源有较为广 阔的应用。 - 陶瓷劈刀陶瓷劈刀： 公司于 2016 年成功开发出用于 IC 封装的陶瓷劈刀， 产品是 一种用于 IC 封装领域引线键合过程中的焊接工具，现公司产品主要应 用于 LED 及 IC 封装。 Table_Info4 Nomura | 三环集团(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 - 电子浆料：电子浆料：产品为电阻浆料等。 垂直一体化优势明显，营收利润稳步增长垂直一体化优势明显，营收

39、利润稳步增长 2019 年公司总营收 27.3 亿元，同比下降 27.3%；实现归母净利润 8.7 亿 元，同比下降 34.0%；公司经营活动产生的现金流量净额为 17.2 亿元，同比增 加 11.4%。公司总营收较上一年大幅下滑，主要原因是光通信部件、电子元件 及材料业务营收分别下滑 31.2%、38.5%。2019 年由于中美贸易摩擦、中国景 气下行导致各终端需求下滑，公司的归母净利润也大幅下滑。 公司 2020 年三季度累计实现营收 27.5 亿元，同比增长 37.6%；实现归母 净利润 10.0 亿元，同比上升 50.1%。虽然 2020 年上半年疫情对行业形成了一 定冲击，但 201

40、9 年下半年以来 MLCC 行业去库存的影响逐渐减弱，半导体部 件相关市场逐步恢复，2020 年下半年公司产品的需求明显回暖。 图表图表 4：公司分业务营业收入及增速公司分业务营业收入及增速 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 5：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 6：公司各业务营收占比公司各业务营收占比 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 7：公司国内外收入占比公司国内外收入占比 资料来源：Wind，野村东方国际证券 2019 年公司毛利率为 49.1%，同比下跌 5.1 个百分点。其中，光通信部件 毛利率为 5

41、4.3%，同比上升 4.3 个百分点；电子元件及材料毛利率为 46.7%， -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M2020 亿元 光通信部件 电子元件材料 半导体部件 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M2020 亿元 归母净利润（左

42、轴）同比增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 光通信部件电子元件材料半导体部件 接线端子其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 中国大陆国外 Table_Info4 Nomura | 三环集团(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正

43、文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 同比下跌 15.3 个百分点；半导体部件毛利率为 43.8%，同比上升 0.6 个百分 点。同期，公司净利率为 32.1%，同比下降 3.2 个百分点。2019 年除了电子元 件及材料的收益性因受到 MLCC 行业去库存等影响而大幅下滑以外，其他产品 的收益性均稳中有升。 2020 年毛利率、净利率都稳中有升。2020 年第三季度公司累计毛利率为 50.5%，同比上升 0.4 个百分点；净利率为 36.5%，同比上升 3.0 个百分点。陶 瓷 PKG、基片、MLCC 等被动元件需求旺盛，产品结构持续优化。 截至 2020 年上半年，分业务来看，光

44、通信部件板块毛利率为 45.2%，同比 下降 4.7 个百分点，主要是一季度受到疫情影响；电子元件及材料毛利率为 52.5%，同比上升 1.8 个百分点，主要是由于被动元件市场价格趋稳，公司产能 同比翻倍增长，产品量价齐升推动了毛利上升；半导体部件毛利率为 45.2%， 同比上升 1.4 个百分点，行业上半年需求持续回暖使得产能利用率维持较高水 准。 图表图表 8：公司毛利率与净利率变化公司毛利率与净利率变化 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 9：公司主要业务毛利率公司主要业务毛利率 资料来源：Wind，野村东方国际证券 公司不断加强研发，研发投入呈长期增长态势。2020 年三季

45、度累计研发投 入为 1.7 亿元，同比增长 29.1%。公司研发投入占营收的比例多年来保持在 4% 左右。研发费率自 2017 年以后，逐步攀升至国际同行水准。2019 年经济下行 阶段研发支出仍然提升至 1.77 亿元，总营收占比达到了 6.5%。 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M2020 毛利率净利率 40% 45% 50% 55% 60% 65% 200192020H 光通信部件电子元件及材料 半导体部件综合 Table_Info4

46、Nomura | 三环集团(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 图表图表 10：公司研发投入及占营收比例公司研发投入及占营收比例 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 11：公司研发人员及占员工比例公司研发人员及占员工比例 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 12：公司研发费率与国内被动元件企业对比公司研发费率与国内被动元件企业对比 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 13：公司研发费率与日本零部件企业对比公司研发费率与日本零部件企业对比 资料来源：Wind，野村东

47、方国际证券 公司主业是先进陶瓷领域，在工艺、原料、性能等方面要求非常高，粉体 制备和工艺流程都是差异化的环节，因此对企业的研发投入是巨大的考验。尤 其是，粉体制备向来是制造工艺中最核心的环节，对复合氧化锆等原材料的纯 度、颗粒均有较高要求，在成型前还需要添加改性添加剂来改善粉体的性能。 因此，粉体制备环节直接决定了最终产品的性能。 创立 50 年以来，公司深耕先进陶瓷领域，掌握从粉体制备、前道成型烧 结、后道加工、到表面处理的全部工艺，可以独立完成从原材料到成品加工的 全过程，创立了核心竞争优势。公司早在 2013 年就建立了三环研究院，为公司 提供技术创新平台。现在除了少数标准化设备进行外购

48、，主要设备均通过公司 的自主研发和工艺积累，设备自给率高于 90%，现已形成垂直一体化生产体 系。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M2020 百万元 研发支出(左轴)研发占比（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1000 1200 200182019 人 研发人员数量（左轴） 研发人员占比（右轴） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%

49、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M2020 三环集团国瓷材料风华高科 0% 2% 4% 6% 8% 10% 200019 三环集团村田 太阳诱电TDK 京瓷 Table_Info4 Nomura | 三环集团(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 图表图表 14：先进陶瓷材料制备工艺先进陶瓷材料制备工艺 资料来源：公开资料，野村东方国际证券 公司之所以能够在元器件端不断扩大市场份额，其竞争力的源泉即来自于 垂直一体化

50、体系。公司不仅是一家电子陶瓷元器件公司，同时也是掌握了粉体 配置核心技术的先进材料企业，这是区别于其他结构陶瓷厂商的关键因素。公 司通过打通研发、设备、生产、销售等各环节，实现垂直一体化，在维持毛利 率的前提下，不断降本降价，抢占市场份额，实现了多项产品的国产化替代。 在公司的核心业务光纤陶瓷插芯领域，近 50%的成本来自粉体，自 2015 年实 现纳米氧化锆粉体自制后，公司在 2016 年以后采取主动降价策略，推动陶瓷插 芯全球市占率从 2013 年前的 40%左右提升至目前的 70%以上。另外，陶瓷 PKG 也通过粉体和生产设备内制化，不断改善收益结构，维持稳定毛利，持续 提升晶振用陶瓷