1、医药生物医药生物/化学制药化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 人福医药人福医药（600079.SH） 2021 年 01 月 18 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/1/18 当前股价(元) 28.39 一年最高最低(元) 39.54/12.90 总市值(亿元) 438.35 流通市值(亿元) 384.32 总股本(亿股) 15.44 流通股本(亿股) 13.54 近 3 个月换手率(%) 59.11 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 高质量内生增长的麻醉细分领域龙头高质量内生增长的麻醉细分领域龙头 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报

2、告 稀缺的不受政策扰动，业绩持续快速增长的稀缺的不受政策扰动，业绩持续快速增长的麻醉麻醉细分领域龙头细分领域龙头。 公司上下思想高度统一，新任管理层提出“盘活存量、布局未来、培养人才”的 发展战略，着眼当下又谋划未来。麻药业务坚持“研发创新+学术推广”双轮驱 动稳固行业龙头地位； 国际化已成体系， 制剂出口进入收获期。 归核化加速推进， 非核心资产坚决退出， 资产负债表有望加速改善， 人福医药步入内生驱动的高质 量发展阶段。预计 2020-2022 年净利润分别为 11/15.5/19.5 亿元，对应 EPS 0.71/1/1.27 元，当前股价对应 PE 分别为 39.7/28.3/22.4

3、 倍，给予“买入”评级。 “研发创新“研发创新&学术推广”双轮驱动，打造国内最强“大麻药”平台学术推广”双轮驱动，打造国内最强“大麻药”平台。 公司凭借麻醉镇痛（芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等）打造了国内最强麻醉用 药研发平台和专业学术推广体系， 奠定了麻醉领域龙头地位； 同时积极向麻醉镇 静领域拓展，有望凭借 1 类新药瑞马唑仑和强大销售网络实现麻醉镇静领域超 车； 此外与华西医院合作布局长效局麻创新药， 麻醉镇静领域公司有望完成从跟 随到领跑的转变。预计宜昌人福 2019-2022 年收入端复合增速超 20%，利润端复 合增速超 25%。芬太尼系列受益多科室推广和手术量增加，持续稳定增长，

4、纳布 啡和氢吗啡酮在术后镇痛和麻醉镇痛领域渗透率快速提升， 新产品瑞马唑仑和阿 芬太尼有望成为门诊检查和日间手术最佳的用药选择。 坚定执行归核聚焦战略，非核心资产剥离有望加速。坚定执行归核聚焦战略，非核心资产剥离有望加速。 2017 年提出归核聚焦以来已经合计回笼资金约 70 亿元，其中 2020 年商业资产 四川人福和非核心医药资产乐福思出售已落地，预计 2021 年公司负债规模和财 务费用有望大幅下降， 归核化战略成效开始显现； 我们认为新管理层上任有望加 速推进归核进程，后续宜昌妇幼、华泰保险、农商行等其他非核心资产也有望剥 离，资产负债表有望加速修复。 风险提示：风险提示：产品降价风险

5、；归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向 继续投资并购；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 18,634 21,807 23,333 21,000 23,940 YOY(%) 20.6 17.0 7.0 -10.0 14.0 归母净利润(百万元) -2,358 843 1,103 1,549 1,954 YOY(%) -214.0 -135.7 30.9 40.4 26.1 毛利率(%) 39.9 39.5 41.5 44.0 44.6 净利率(%) -

6、12.7 3.9 4.7 7.4 8.2 ROE(%) -13.7 9.7 11.6 11.3 12.3 EPS(摊薄/元) -1.53 0.55 0.71 1.00 1.27 P/E(倍) -18.6 52.0 39.7 28.3 22.4 P/B(倍) 5.0 4.5 4.1 3.3 2.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% -052020-09 人福医药沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公

7、司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目目 录录 1、 高质量内生增长的麻醉细分领域龙头 . 4 1.1、资产重组深度绑定管理层利益 . 4 1.2、潜心研发，打造国内最强精麻药平台 . 5 1.3、多科室推广&新品获批，业绩持续快速成长可期 . 7 1.3.1、 芬太尼系列：受益 ICU 等多科室推广和手术量增加，有望持续快速增长 . 7 1.3.2、 氢吗啡酮：非手术科室镇痛潜力品种，替代吗啡 . 8 1.3.3、 纳布啡：独家白处方麻醉镇痛药，市场空间超 20 亿 . 9 1.3.4、 苯磺酸瑞马唑仑：超短效麻

8、醉镇静，市场前景广阔 . 10 1.3.5、 磷丙泊酚：全麻用 1 类新药，替代丙泊酚 . 11 2、 深耕专业化“学术推广”，组建强大麻醉销售队伍 . 12 3、 剥离非核心资产，归核聚焦核心主业 . 14 4、 盈利预测与投资建议 . 15 4.1 关键假设 . 15 4.2 盈利预测与估值 . 16 5、 风险提示 . 17 附：财务预测摘要 . 18 图表目录图表目录 图 1： 人福医药持股宜昌人福比例提升到 80% . 4 图 2： 2016-2020H1 宜昌人福业绩持续快速增长 . 4 图 3： 麻醉镇痛类药品为宜昌人福营收主要来源 . 4 图 4： 瑞芬和舒芬已成为最主要芬太尼

9、系列麻醉镇痛药. 7 图 5： 瑞芬、舒芬保持持续增长态势（百万元） . 7 图 6： 国内吗啡销售额整体呈下降趋势 . 9 图 7： 剔除疫情影响，氢吗啡酮销售呈现快速增长态势. 9 图 8： 2020 年前三季度地佐辛销售额同比下滑 11% . 10 图 9： 2020 年前三季度纳布啡销售额同比增加 35% . 10 图 10： 原研 Paion 苯磺酸瑞马唑仑获得全球范围开发 . 10 图 11： 国内消化道肿瘤为较多发病肿瘤疾病（万例） . 11 图 12： 国内胃肠镜检查远低于欧美发达国家（内镜检查数/新发恶性肿瘤例数） . 11 图 13： 国内丙泊酚市场规模整体保持稳定增长 .

10、 12 图 14： 外企主导国内丙泊酚用药市场 . 12 图 15： 2020 年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式 . 13 图 16： 2020 年线上研讨会成为主要的学术推广方式 . 13 图 17： 线下培训促进优质医疗资源下沉 . 13 图 18： 2020 年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式 . 14 图 19： 2015-2019 年有息负债规模持续增加 . 14 图 20： 2015-2019 年人福医药财务费用持续增加 . 14 表 1： 宜昌人福在售麻醉镇痛品种丰富 . 5 表 2： 宜昌人福麻醉镇痛在研产品丰富 . 5 qRtNrOqNoOsPpRzQsPo

11、PnN8O9R9PnPmMnPmNeRoOqReRpNoObRmMyRvPtRmOvPmNnM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 20 表 3： 宜昌人福麻醉镇静管线逐步完善 . 6 表 4： 宜昌人福麻醉镇静类研发产品布局丰富 . 6 表 5： 芬太尼家族麻醉镇痛药介绍 . 7 表 6： 氢吗啡酮相比吗啡疗效和安全性上更具优势 . 8 表 7： 纳布啡、地佐辛各指标对比 . 9 表 8： 宜昌人福瑞马唑仑三期临床安全性数据 . 11 表 9： 2017 年以来陆续剥离的非核心资产 . 15 表 10： 医药上市公司估值情况：人福医药为麻药龙头估

12、值优势明显 . 16 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 20 1、 高质量内生增长的麻醉细分领域龙头高质量内生增长的麻醉细分领域龙头 1.1、资产重组资产重组深度绑定管理层利益深度绑定管理层利益 人福医药向宜昌人福管理层定增+配套融资购买宜昌人福管理层 13%股权。 原人 福医药总裁兼宜昌人福董事长李杰担任人福医药董事长，原人福医药副总裁、葛店 人福董事长邓霞飞先生担任上市公司总裁。 目前重组后公司灵魂人物李杰持股比例约 6%（考虑配套融资后） ，同时任职公 司董事长，理顺股权结构，深度绑定管理层利益；麻药最大分销商国药股份，持股宜 昌人福 20

13、%，利益高度一致。 图图1：人福医药持股宜昌人福比例提升到人福医药持股宜昌人福比例提升到 80% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 机制理顺，多科室推广，业绩有望持续快速增长机制理顺，多科室推广，业绩有望持续快速增长。2015-2019 年收入复合增速 17.8%，利润复合增速 21.5%，2019 年收入 40 亿元，同比增速 28.3%，净利润 11.3 亿元，同比增长 41.3%，业绩提速明显，且利润端高于收入端增速。新冠疫情短期影 响手术量，宜昌人福增速有减缓，预计 2021 年将恢复。 收入构成：收入构成：舒芬、瑞芬合计占比 68%，逐步替代芬太尼，为收入主要来源，氢吗 啡酮、纳布

14、啡放量迅速，分别占比 4%、9%，预计未来占比将稳步提升。 图图2：2016-2020H1 宜昌人福宜昌人福业绩持续快速增长业绩持续快速增长 图图3：麻醉镇痛类药品为宜昌人福营收主要来源麻醉镇痛类药品为宜昌人福营收主要来源 数据来源：公司年报、开源证券研究所 数据来源：公司年报、开源证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 200192020H1 营业收入（百万元）净利润（百万元） 营收同比（%）净利同比（%） 芬太尼, 2% 瑞芬太尼, 30% 舒芬太尼, 38% 盐酸

15、氢吗 啡酮, 4% 盐酸纳布 啡, 9% 咪达唑仑, 2% 其他, 14% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 20 1.2、潜心研发潜心研发，打造国内最强精麻药平台打造国内最强精麻药平台 宜昌人福为麻醉镇痛领域龙头， 公司靠芬太尼赢得生存， 靠瑞芬太尼、 舒芬太尼 获得发展，而氢吗啡酮和纳布啡 2017 年纳入国家医保后快速放量，为中期持续快速 增长注入动力。 表表1：宜昌人福在售麻醉镇痛品种丰富宜昌人福在售麻醉镇痛品种丰富 药品名称药品名称 类别类别 医保医保 竞争格局竞争格局 芬太尼 麻醉药品 国家医保甲类 宜昌人福、国药廊坊和恩华药业 舒芬

16、太尼 麻醉药品 国家医保乙类 宜昌人福、荷兰 Eurocept，恩华 2018 年报产在审评中 瑞芬太尼 麻醉药品 国家医保乙类 宜昌人福（90.3%） 、国药廊坊（2.6%） 、恩华药业（7%） 阿芬太尼 麻醉药品 / 宜昌人福，恩华药业 19 年底报产在审评中 氢吗啡酮 麻醉药品 国家医保乙类 注射剂仅宜昌人福一家； 呐布啡 二类精神药品 国家医保乙类 扬子江、国药集团审评审批中；舜天医药赛纳布啡（长效纳布啡）临床阶段 资料来源：公司公告、PDB、药智网、开源证券研究所 研发创新是第一生产力， 公司积极布局未来。 麻醉镇痛领域， 宜昌人福积极布局 麻醉镇痛新药、缓释片以及透皮贴剂等高端制剂

17、，其中羟考酮缓释片、吗啡-6-葡萄 糖苷酸、舒芬太尼透皮贴等上市后有望成为销售额几个亿到十亿的大品种。 表表2：宜昌人福麻醉镇痛在研宜昌人福麻醉镇痛在研产品产品丰富丰富 药品名称药品名称 类别类别 医保医保 研发进展研发进展 市场现状市场现状 盐酸羟考酮缓释片 麻醉药品 国家医保 乙类 2020 年 11 月国内启动与原研 药奥施康定生物等效性研究 2019 年普渡 PDB 销售额 3.4 亿元，注射剂 1 亿元，胶囊剂 45.8 万元；北京华素制药 片剂 43 万元 盐酸氢吗啡酮缓释片 麻醉药品 / 独家，2020 年 3 月获批临床 IQVIA 数据统计，2018.9-2019.9 全球销

18、售 金额 2.8 亿美金 吗啡-6-葡萄糖苷酸 麻醉药品 1 类新药 已经完成临床 1 期 / 盐酸羟吗啡酮注射液 麻醉药品 / 独家申报 / 盐酸羟吗啡酮片 麻醉药品 / 2019 年获批临床，国内尚未 有产品在售 2018.5-2019.5 全球销售金额 1500 万美金 盐酸羟吗啡酮缓释片 麻醉药品 / / / 枸橼酸芬太尼口腔贴片 麻醉药品 / 临床阶段，恩华申报临床 / 盐酸哌替啶注射液 麻醉药品 国家医保 甲类 报产审评审批中 2019 年 PDB 销售金额 162.5 万元 舒芬太尼透皮贴剂 麻醉药品 / 2019 年获批临床，2020 年 7 月开始临床 1 期，单臂试验 20

19、19 年 PDB 太尼透皮贴剂型销售额 8000 万元 盐酸他喷他多片 一类精神药品 / 国内宜昌人福、华泰晨光等四 家企业处于研发阶段 / 盐酸他喷他多缓释片 一类精神药品 / 国内宜昌人福、恩华等四家处 于研发阶段 2017 年原研全球销售额 2.4 亿美金 复方盐酸丁丙诺啡舌下片 一类精神药品 / / 2019 年 PDB 销售额 29.35 万元 布洛羟考酮片 二类精神药品 / 国内宜昌人福、九州制药、恩 华药业等三家在研 / 布洛氢可酮片 二类精神药品 / 国内宜昌人福独家在研 / 氨酚氢可酮片 二类精神药品 / 宜昌人福等 4 家在研 2 家在售，2019 年 PDB 销售金额 1

20、91 万元 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 20 药品名称药品名称 类别类别 医保医保 研发进展研发进展 市场现状市场现状 氨酚羟考酮片 二类精神药品 国家医保乙 类 2020 年 2 月报产 2019 年国内马克林罗 PDB 销售额 1.3 亿元 资料来源：公司公告、PDB、药智网、开源证券研究所 公司积极布局麻醉镇静领域，从“麻醉镇痛”向“镇痛+镇静”大麻药拓展，公 司现有麻醉镇静品种包括瑞马唑仑、咪达唑仑、右美托咪定等。2020 年 7 月，宜昌 人福与全球同步的 1 类新药注射用苯磺酸瑞马唑仑国内获批上市，打破了全球 镇静药物领域将近

21、30 年无创新药上市的局面。 表表3：宜昌人福麻醉镇静管线宜昌人福麻醉镇静管线逐步完善逐步完善 药品名称药品名称 类别类别 医保医保 竞争格局竞争格局 咪达唑仑 二类精神药品 国家医保甲类 2019 年 PDB 销售额 1.9 亿元，5 家生产企业。宜昌人福市占率 5.7%， 恩华 92.8%，江苏九旭药业 1.6% 苯磺酸瑞马唑仑 二类精神药品 / 宜昌人福 2020 年 7 月获批结肠镜检查，恒瑞 2020 年 1 月和 7 月获批 胃镜和结肠镜检查 右美托咪定 普通药品 国家医保乙类 2019 年 PDB 销售金额 10.2 亿元。扬子江、现代制药 2 家企业通过一 致性评价。宜昌人福、

22、恩华药业、恒瑞医药等陆续获批一致性评价 罗哌卡因 普通药品 国家医保乙类 2019 年 PDB 销售额约 2 亿元，国内企业 10 家以上，宜昌人福 2019 年样本医院销售额 650 万，市场份额 3.37% 氟马西尼 普通药品 国家医保甲类 2019 年 PDB 销售金额 9000 万元，国内企业 10 家左右，宜昌人福市 场份额 4.4% 资料来源：PDB、药智网、开源证券研究所 麻醉镇静研发管线丰富，其中 1 类新药磷丙泊酚报产在审评。此外，2020 年 6 月， 宜昌人福与四川大学华西医院签署 “超长效局麻药” 专利许可与合作开发技术合 同。此次签约许可的两项专利：一种季铵盐类化合物

23、及其制备方法与用途和一种季 铵盐类化合物及其制备方法与用途， 专利排他许可费用+合作开发合同金额为 2.5 亿。 表表4：宜昌人福麻醉镇静类研发产品布局丰富宜昌人福麻醉镇静类研发产品布局丰富 药品名称药品名称 类别类别 医保医保 研发进展研发进展 竞争格局竞争格局 磷丙泊酚钠注射液 1 类新药 / 报产在审审评审批 中 2019 年国内丙泊酚 PDB 销售额 15.3 亿元；磷丙泊酚 上市后替代丙泊酚用于麻醉镇静 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射液 普通药品 国家医保乙类 2020 年 12 月报产 获受理 2019 年国内丙泊酚 PDB 销售金额 15.3 亿元，中长链 脂肪乳 8.3 亿元，国内

24、四家在售，贝朗 5.57%、费森 尤斯 78.95%、四川国瑞 2.24%、广东嘉博 13.24%。 2020 年底进入第四批国家集采名单，利好新进入者 依托咪酯 普通药品 国家医保乙类 2020 年 10 月开展 临床 3 期 2019 年国内 PDB 销售金额 1.7 亿元，恩华（97.3%） 、 贝朗 2.68%、恒瑞少量 盐酸艾司氯胺酮 注射液 一类精神药品 国家医保谈判目录 2020 年 2 月获批临 床 国内已批准恒瑞、太原药业、山东方明等多家企业生 产氯胺酮原料及注射液，尚无其他企业申报或生产艾 司氯胺酮注射液。IMS 数据库，2018 年全球销售额约 为 1321 万美元 异氟

25、烷 普通药品 国家医保甲类 2020 年 10 月启动 三期临床 2019 年国内 PDB 销售额 5543 万元，在售企业 4 家， 鲁南贝特（45.5%） 、河北一品（39.14%） 、百特 （11.52%） 、山东科源（3.88%） 资料来源：PDB、药智网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 20 1.3、多科室推广多科室推广&新品获批，业绩持续快速成长可期新品获批，业绩持续快速成长可期 1.3.1、 芬太尼系列：受益芬太尼系列：受益 ICU 等等多科室推广和手术量增加，有望持续快速增长多科室推广和手术量增加，有望持续快速增

26、长 芬太尼系列镇痛效果是吗啡几十到上百倍， 起效快、 术后苏醒快以及副作用临床 最常用麻醉镇痛药物。 芬太尼、 阿芬太尼、 舒芬太尼和瑞芬太尼由于价格和临床效果 不同，满足不同人群和不同场景临床需求。 表表5：芬太尼家族麻醉镇痛药介绍芬太尼家族麻醉镇痛药介绍 项目项目 芬太尼芬太尼 瑞芬太尼瑞芬太尼 舒芬太尼舒芬太尼 阿芬太尼阿芬太尼 阵痛效能 70-100 倍吗啡 100-130 倍吗啡 1000 倍吗啡 20-25 倍吗啡 起效时间 1-2 min 30 s 1-3 min 30 s 峰效时间 3-4 min 1 min 5-6 min 1-2 min 作用时间 30 min 5-10 m

27、in 30 min 15 min 半衰期 100 min 3 min 30 min 50-55 min 价格（出厂价） 3.15 元（2ml:0.1 mg） 67.4 元（1 mg） 37.17 元（50g） 59.22（1mg） 医保 国家医保甲类 国家医保乙类 国家医保乙类 / 适应症 复合全身麻醉、神经安定镇痛麻醉、心血管“快通道”麻醉、门诊/日间手术麻醉（内窥镜检查、非住院手术麻 醉） 、术后镇痛等 特点 反复多次注射蓄积作用，呼 吸抑制 短效、速效，消除不受肝 肾功能影响，适合肝肾功 能不全者 心血管作用更为稳定，蓄积 危险性降低，复苏时间短于 芬太尼 起效时间比瑞芬长，比舒 芬短，

28、特别适合门诊手术 上市企业 宜昌人福、国药廊坊、 恩华药业等 宜昌人福、国药廊坊 恩华药业 宜昌人福 IDT Biologika GmbH、恩华 药业、国药青海 宜昌人福（2020 年） 资料来源：公司公告、药智网、开源证券研究所 芬太尼是最早上市的芬太尼类镇痛药， 存在明显呼吸抑制作用， 属于中低端麻醉 镇痛药，目前主要在二级以下医院使用。瑞芬和舒芬放量初期主要受益于对芬太尼 的替代，目前增长主要受益多科室推广和手术量的增加。瑞芬医保取消手术麻醉限 制并纳入 2018 版基药目录，瑞芬和舒芬在手术麻醉以外科室快速成长。 图图4：瑞芬和舒芬已成为最主要芬太尼系列麻醉镇痛药瑞芬和舒芬已成为最主要

29、芬太尼系列麻醉镇痛药 图图5：瑞芬、舒芬瑞芬、舒芬保持持续增长态势保持持续增长态势（百万元）（百万元） 数据来源：PDB、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 舒芬太尼, 43.5% 芬太尼, 1.8% 瑞芬太尼, 54.7% 0 100 200 300 400 500 600 700 200182019 舒芬太尼瑞芬太尼芬太尼 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 20 1.3.2、 氢吗啡酮：氢吗啡酮：非手术科室镇痛潜力品种，替代吗啡非手术科室镇痛潜力品种，替代吗啡 氢吗啡酮为宜昌人福独家品种，2012 年获批，

30、主要在疼痛科和肿瘤科，与芬太 尼系列不构成竞争。未来市场主要替代吗啡，相比吗啡，镇痛效果好，副作用小，有 望逐步替代吗啡。2016 年氢吗啡酮全球销售额约 2 亿美元，美国主要用在难治癌症 疼痛。 国内癌痛病人主要以口服吗啡治疗， 但容易引发便秘， 对晚期癌症患者带来极 大不便。氢吗啡酮为注射剂，无明显副作用，国内用在癌痛领域刚刚起步，有望逐步 改变口服镇痛的理念。 表表6：氢吗啡酮相比吗啡疗效和安全性上更具优势氢吗啡酮相比吗啡疗效和安全性上更具优势 吗啡吗啡 氢吗啡酮氢吗啡酮 芬太尼芬太尼 综合评价综合评价 半衰期 2.90.5h 2.360.58h 1.20.78h 氢吗啡酮药效持续时间

31、较长 与吗啡药效对比 1 8 月 10 日 100 氢吗啡酮镇痛效果高于 吗啡，低于芬太尼 是否会引起组胺释放 是 否 否 组胺会导致患者低血压 或者瘙痒，氢吗啡酮无 此副作用 代谢物是否容易从肾脏 排出 否 是 是 氢吗啡酮不会再体内积 累，从而避免过量引起 副作用 消除速度 慢 快 体内留存时间可达数小 时，减少给药次数，改 善病人体验 副作用 呼吸抑制，嗜睡，反胃， 瘙痒，尿潴留比例均较高 呼吸抑制、嗜睡比例很 低。反胃，瘙痒比例最低 呼吸抑制、嗜睡、尿潴留 比例很低。反胃，瘙痒比 例中等 副作用低于吗啡，改善 尿潴留方面由于芬太尼 价格（元） 3.56 元（10mg：1ml） 220

32、元（10mg：10ml） 17.6 元（0.5mg：10ml） 同等效力氢吗啡酮价格 是吗啡 6 倍左右 成人剂量 2-10mg 0.2-1mg 25-100mg 资料来源：药智网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 20 2019 年宜昌人福氢吗啡酮销售金额 1.5 亿元，同比增速 52%，2017 年进医保后 快速放量。 2020 年新冠疫情影响销售， 前三季度 PDB 样本医院销售额约 8000 万元， 同比增速约 12%，预计 2021 年氢吗啡酮有望重回高增长。 同等效力的氢吗啡酮单价是吗啡 6 倍左右，换算销量比例，目前

33、氢吗啡酮用量 仅为吗啡 25%左右，且未来肿瘤镇痛理念的普及，氢吗啡酮市场存较大空间。 图图6：国内吗啡销售额国内吗啡销售额整体整体呈下降趋势呈下降趋势 图图7：剔除疫情影响，氢吗啡酮销售呈现快速增长态势剔除疫情影响，氢吗啡酮销售呈现快速增长态势 数据来源：PDB、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 1.3.3、 纳布啡：纳布啡：独家独家白处方麻醉镇痛药，市场空间超白处方麻醉镇痛药，市场空间超 20 亿亿 纳布啡为宜昌人福独家品种，2013 年获批，临床用于缓解各种疾病引起的中重 度疼痛，也可用于复合麻醉的辅助用药，2017 年纳入国家医保目录，2019 年销售额 3.7 亿元，

34、同比增速 76%。 白处方镇痛药市场空间大， 纳布啡和布托啡诺最具市场潜力。 纳布啡镇痛效果接 近吗啡，且安全性高，为二类精神药品，其内脏镇痛效果好，非常适合妇产科镇痛， 在国外已经广泛用于术前镇痛和无痛分娩。 表表7：纳布啡、地佐辛各指标对比纳布啡、地佐辛各指标对比 地佐辛地佐辛 纳布啡纳布啡 生产企业 扬子江、南京优科 宜昌人福（独家） 获批时间 2009（扬子江） 、2019（南京优科） 2013 适应症 用于急性疼痛的治疗，如术后中、重度疼 痛，内脏绞痛，晚期癌痛。 用于急性疼痛的治疗，如术后中、重度疼痛，内脏绞 痛，晚期癌痛。 镇痛效果 镇痛效果与吗啡类似，安全性高，成瘾性 低，呼吸

35、抑制低 镇痛效果接近吗啡，安全性高，成瘾性低 ，呼吸抑制极低，血流动力学稳定 管制类型 二类精神药品，白处方 二类精神药品，白处方 起效时间 15-30min 2-3min 持续时间 3-6h 3-6h 医保情况 15 省医保 国家医保乙类（限复合麻醉） 价格/费用 140 元（5mg） ，7-8 支 86 元（20mg） ，4 支左右 PDB 销售金额（2019） 22.0 亿元 0.6 亿元 资料来源：PDB、药智网、开源证券研究所 纳布啡 2017 年纳入国家医保后放量迅速，2018-2019 年销售金额分别为 2.1 亿 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 60

36、61 62 63 64 65 66 67 68 200182019 销售金额（百万元）同比增速（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 20 40 60 80 100 120 销售金额（百万元）同比增速（%） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 20 元、3.7 亿元，同比增速 90%、76%。2018 年国内住院手术 6172 万人次，同比增长 超 10%，按照 30%的渗透率，约 1852 万手术量用到纳布啡，假设单次手术使用 1.5 支，130 元/次，则市场空

37、间接近 24 亿元。地佐辛不在国家医保目录，根据现有医保 政策， 预计未来 2-3 年内将逐步退出 15 省地方医保， 宜昌人福纳布啡有望受益。 2020 年前三季度地佐辛和纳布啡同比增速分别为-11%、 35%， 新冠疫情影响下纳布啡仍然 维持快速增长，预计 2021 年增速有望进一步提升。 图图8：2020 年前三季度地佐辛销售额同比下滑年前三季度地佐辛销售额同比下滑 11% 图图9：2020 年前三季度年前三季度纳布啡销售额纳布啡销售额同比增加同比增加 35% 数据来源：PDB、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 1.3.4、 苯磺酸瑞马唑仑：超短效麻醉镇静苯磺酸瑞马唑仑：

38、超短效麻醉镇静，市场前景广阔，市场前景广阔 瑞马唑仑为超短效 GABAa 受体激动剂，临床用于结肠镜、胃镜诊疗和全麻诱 导。结肠镜诊疗三期临床与丙泊酚头对头： （1）临床疗效：瑞马唑仑与丙泊酚镇静成 功率相当，达到充分镇静的时间更短，患者苏醒时间短并且术后恢复更快； （2）安全 性：无明显心肺抑制，不良反应发生率更低。与同类产品咪达唑仑相比，瑞马唑仑具 有起效快、苏醒快、代谢快、不良反应少等临床优势，未来在无痛诊疗镇静、全身麻 醉、ICU 镇静以及局麻镇静等领域具有广阔的临床应用前景。 图图10：原研原研 Paion 苯磺酸瑞马唑仑获得全球范围开发苯磺酸瑞马唑仑获得全球范围开发 资料来源：公司

39、官网 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 销售金额（百万元）同比增速（%） 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000% 7000% 8000% 0 10 20 30 40 50 60 70 销售金额（百万元）同比增速（%） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 20 宜昌人福以 300 万欧元和后续销售分成从德国原研企业 Paion 获得中国区权益。 全球共 8 个国家和地区加入 Paion 的苯磺酸瑞马唑仑全球

40、开发， 表明其安全性、 稳定 性等临床优势获得全球各大企业认可，目前中国、美国和日本等均已获批上市。此 外，国内恒瑞结构改造的甲苯磺酸瑞马唑仑 2020 年 1 月获批。 结直肠癌是我国第三大高发肿瘤疾病，每年发病量 39 万例左右，其中内镜筛查 是发现肠道肿瘤最有效的方法。 中国结直肠肿瘤早筛查策略专家共识 （2018） 建议 将 40-70 岁人群作为结直肠癌早筛查对象，但是我国 50 岁以上人群接受肠镜检查的 比例很低，不到美国 1/4。 表表8：宜昌人福瑞马唑仑三期临床安全性数据宜昌人福瑞马唑仑三期临床安全性数据 不良反应发生率不良反应发生率 瑞马唑仑瑞马唑仑 丙泊酚丙泊酚 血压影响

41、0.90% 1.70% 心率减慢 3.10% 7.50% 呼吸抑制 1.10% 6.70% 注射疼痛 2.20% 35% 数据来源：公司官网、开源证券研究所 我国结直肠癌发病人数约 39 万例， 假设检查人水平做到美国 1/2， 则每年约 1650 万检测量，当前宜昌人福和恒瑞中标价分别为 160 元/25mg、266 元/36mg，假设未来 纳入国家医保后宜昌人福产品价格 130 元/支， 仅无痛结直肠镜检查市场规模超 20 亿 元。 图图11：国内消化道肿瘤国内消化道肿瘤为较多发病肿瘤疾病（万例）为较多发病肿瘤疾病（万例） 图图12：国内胃肠镜检查远低于欧美发达国家国内胃肠镜检查远低于欧美

42、发达国家（内镜检查（内镜检查 数数/新发恶性肿瘤例数）新发恶性肿瘤例数） 数据来源：国家癌症中心、开源证券研究所 数据来源：产业信息网、开源证券研究所 1.3.5、 磷丙泊酚：全麻用磷丙泊酚：全麻用 1 类新药，替代丙泊酚类新药，替代丙泊酚 丙泊酚为国内最大静脉麻醉剂品种。 2019 年国内样本医院销售额约 15 亿元， 放 大后终端市场规模 50-60 亿元，2015-2019 年复合增速 8.4%，2020 年前三季度受新 冠疫情影响，销售额同比下降 19%。2020 年底丙泊酚中长链脂肪乳被纳入第四批国 家集采名单，未来丙泊酚新进入者或者其替代产品有望受益。 丙泊酚原研企业阿斯利康 19

43、86 年研发上市，其专利早已经过期，但国内市场一 直被阿斯利康、费森尤斯卡比等外资控制，合计占到 75%市场份额。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 50 100 150 200 美国德国日本英国 西班牙 中国 加拿大 上消化道下滑消化 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 20 图图13：国内国内丙泊酚丙泊酚市场规模整体保持稳定增长市场规模整体保持稳定增长 图图14：外企主导国内丙泊酚用药市场外企主导国内丙泊酚用药市场 数据来源：PDB、开源证券研究所 数据来源：PDB、开源证券研究所 磷丙泊酚为丙泊酚前体， 能在体内

44、代谢产生丙泊酚， 可有效解决丙泊酚蓄积毒性 的问题，更安全、镇静效果更强。磷丙泊酚为宜昌人福研发的 1 类新药，2018 年 10 月报产，目前在审评审批阶段。 有效解决丙泊酚蓄积毒性的问题，更安全、镇静效果更强； 相比丙泊酚，使用磷丙泊酚的病人心率、血压更稳定； 丙泊酚为乳剂，磷丙泊酚为冻干，水溶性高，注射后无疼痛感。 磷丙泊酚原研企业是日本卫材， 2008 年 12 月于美国市场获批， 后来销售不佳退 市， 主要和定位有关， 国外磷丙泊酚定位是胃肠镜， 而目前看胃肠镜方面与丙泊酚相 比没有优势。 宜昌人福磷丙泊酚三期临床选择和丙泊酚的头对头试验，选择入组病人是全身 麻醉下进行外科择期手术且

45、需要气管插管的手术患者。假设获批后磷丙泊酚替代 1/3 丙泊酚市场，预计未来终端销售额 15-20 亿元。 2、 深耕专业化深耕专业化“学术推广”“学术推广” ，组建强大麻醉销售队伍，组建强大麻醉销售队伍 宜昌人福坚持专业化学术推广的销售策略，公司“学术推广”营销团队从 1998 年 4 个人，到 2012 年的 1200 人，再到 2020 年 3000 多人，且多科室推广的销售队伍人 员持续扩充，是国内麻醉领域专业度最高、销售能力最强的企业之一。 公司利用国内外知名麻醉专家、 学术带头人的影响， 通过召开学术推广会、 产品 研讨会、主题类论坛和专场、针对青年医生的有病例讨论大赛、临床技能比

46、赛、知识 竞赛、 培训班等丰富多样的活动， 讲授临床应用知识等形式， 努力提高基层麻醉医师 的专业素质，不仅带动麻醉药销售持续快速增长，而且促进了国内医疗机构临床麻 醉水平的提高。2020 年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式。根据人福镇 痛 E 线公开报道，2020 年公司公众号有记载的学术活动约 145 场，其中线上交流近 100 场， 其中阿芬太尼和瑞马唑仑学术推广场次分别为 45 场和 40 场， 舒适化医疗主 题的学术推广活动 13 场。 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,

47、400 1,600 1,800 销售金额（百万元）同比增速（%） 43.0% 27.9% 10.2% 8.6% 6.6% 3.0%0.7% 费森尤斯卡比 阿斯利康 广东嘉博 四川国瑞 力邦制药 贝朗 江苏恩华 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 20 图图15：2020 年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式 数据来源：人福镇痛 E 线、开源证券研究所 2020 年宜昌人福携手各培中心共开展麻醉与围术期医学科主任培训班 7 场，加 强各地医院与医院之间、 医生与医生之间互动交流， 促进优质医疗资源下沉

48、， 共同推 进学科发展。 图图16：2020 年线上研讨会成为主要的学术推广方式年线上研讨会成为主要的学术推广方式 图图17：线下培训促进优质医疗资源下沉线下培训促进优质医疗资源下沉 资料来源：人福镇痛 E 线 资料来源：人福镇痛 E 线 0 20 40 60 80 100 120 140 160 学术推广场次阿芬太尼学术推广瑞马唑仑学术推广舒适化医疗 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 20 2017 年 9 月，CRPC（癌症康复与姑息治疗）正式启动“难治性疼痛规范化诊疗 示范基地”培训项目，截止 2020 年，已创建 84 家示范基地，40

49、6 家联合体，项目覆 盖 30 个省份，490 家医院，共有 8000 余位医务工作者参与基地建设，通过多种形式 提高难治性癌痛诊疗水平，使近万名难治性癌痛患者从中受益。 图图18：2020 年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式 资料来源：人福镇痛 E 线 3、 剥离非核心资产，剥离非核心资产，归核聚焦核心主业归核聚焦核心主业 公司外延式并购导致负债规模和财务费用大幅增加，但部分新增资产的运营能 力并没有达到预期，2019 年公司资产负债率约 61%，有息负债规模 150 亿元左右， 引发融资成本增加，现金流受限等问题，2019 年公司财务费用

50、8.73 亿元。降低负债 率、 优化债务结构是公司目前重点工作。 剥离非核心资产收回现金偿还债务， 优化债 务结构是降低负债率和财务费用的重要解决方法。 图图19：2015-2019 年有息负债规模持续增加年有息负债规模持续增加 图图20：2015-2019 年人福医药财务费用持续增加年人福医药财务费用持续增加 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 归核化战略坚定执行归核化战略坚定执行，成效显著，成效显著。2017 年公司开启“归核化”战略，陆续剥离非 核心医药资产，逐步退出竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，持续优化业 务、资本结构。公司陆续剥离了河南人