1、1 / 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 01 月 19 日 公司研究证券研究报告 圣邦股份圣邦股份（300661.SZ） 深度分析深度分析 两大产品齐发力，国产替代促增长两大产品齐发力，国产替代促增长 投资要点投资要点 模拟芯片两大产品线并重，共同驱动公司成长模拟芯片两大产品线并重，共同驱动公司成长：与国内其他模拟芯片厂商不同，公 司电源管理芯片和信号链模拟芯片并重，两大产品线共同驱动公司成长。2020 年 上半年 66%的收入来自电源管理芯片， 34%来自信号链模拟芯片， 共实现收入 4.66 亿元，超过国内其他模拟芯片公司。 产品应用广泛，市场容量足够大产品应用广泛，

2、市场容量足够大：电源管理模拟芯片和信号链模拟芯片的下游应用 很分散，凡是电子化、信息化的产品中均有涉及，所以其需求的增长不是单独来自 某一领域。从目前来看，5G、自动驾驶、人工智能、物联网等新技术的蓬勃发展 使越来越多的产品电子化、自动化，这些趋势都对信号链模拟芯片和电源管理模拟 芯片提出了更多的需求。 根据 WSTS 的数据， 2019 年全球模拟芯片市场规模约 539 亿美元， 预计 2021 年增加到 586 亿美元， 同比增长 8.6%。 根据 TMR 和 IC Insights 的数据， 2019 年电源管理模拟芯片市场规模约 250 亿美元， 信号链模拟芯片约 100 亿美元。 电

3、源管理模拟芯片和信号链模拟芯片巨大的市场容量为公司提供了足够的 成长空间。 服务广泛市场，受益国产替代服务广泛市场，受益国产替代：公司利用“多样性、齐套性、细分化”的系列产品 服务于广泛市场，在通讯、消费电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等领域均有 出货，终端产品包括手机、平板电脑、可穿戴设备、无人机、病床监护仪、车载娱 乐系统等。2019 年公司 38.11%的收入来自非手机消费类电子，25.10%来自手机 与通讯设备 （2017 年约 40%） ， 36.78%来自工业控制、 医疗仪器和汽车电子 （2017 年约 20%）。随着手机进入存量市场，公司收入更多的增长来自工业控制、医疗仪 器和

4、汽车电子。作为产品品类相对丰富的国内厂商，公司目前拥有 16 大类 1400 余款在售产品， 每年新增两三百款， 有望在各领域享受国产替代大趋势带来的红利。 业绩高速增长，毛利率持续提高业绩高速增长，毛利率持续提高：2012 年以来，公司收入规模保持稳健增长， 2012-2018 年的年均复合增速为 16.70%。2019 年以后国产替代加速，公司积极布 局新兴市场，业绩进入高速增长期，2019 年公司实现收入 7.92 亿元，同比增长 38.45%；2020 年前三季度公司实现收入 8.63 亿元，超过 2019 年全年，同比增长 61.56%。 净利润变化与收入吻合， 2012-2018

5、年稳健增长， 年均复合增速 14.10%。 2019 年净利润为 1.75 亿元，同比增长 68.50%，2020 年前三季度净利润为 2.05 亿元，超过 2019 年全年，同比增长 71.36%。2016 年公司在工业领域的拓展效果 显现，毛利率逐年回升，2020 年前三季度为 50.88%，相比 2016 年提高超过 10 个百分点。 投资建议：投资建议： 2021 年 1 月 18 日公司股价为 314.03 元， 我们预计公司 2020 年至 2022 年的每股收益分别为 1.79 元、2.46 元、3.25 元（中性情景下），对应的 PE 分别 为 175.75、127.54、96

6、.51 倍。根据现金流折现模型，中性情景下，公司 DCFF 电子元器件 | 半导体 III 投资评级 买入-B(首次) 股价(2021-01-18) 314.03 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 49,122.80 流通市值（百万元） 48,775.39 总股本（百万股） 156.43 流通股本（百万股） 155.32 12 个月价格区间 210.00/409.00 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.84 6.46 18.77 绝对收益 10.41 22.05 81.73 相关报告相关报告 -15% 3% 21% 39% 57

7、% 75% 93% 111% 2020!-012020!-052020!-09 圣邦股份创业板指 深度分析/半导体 / 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 模型对应的每股价值为 404.07，高于目前股价，给予“买入-B”的投资评级。 风险提示：风险提示：新产品研发不及预期的风险；晶圆代工和封测产能紧缺的风险；竞争加 剧的风险。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 572 792 1,178 1,653 2,220 YoY(%) 7.7 38.5 48.6 40.4 34.3 净利润(百万元) 10

8、4 176 278 384 507 YoY(%) 10.5 69.8 58.1 37.8 32.1 毛利率(%) 45.9 46.9 50.7 49.8 49.8 EPS(摊薄/元) 0.67 1.13 1.79 2.46 3.25 ROE(%) 11.8 15.8 20.5 23.1 24.7 P/E(倍) 471.9 278.0 175.8 127.5 96.5 P/B(倍) 55.8 43.9 36.0 29.5 23.9 净利率(%) 18.1 22.2 23.6 23.2 22.8 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 pOrPsNsPqQnQsMuNqNmNpP6M8Q7NpNqQs

9、QoPlOmMqRkPpNnN9PmMwPvPoMtNwMmMsP 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、电源管理一、电源管理&信号链芯片双轮驱动信号链芯片双轮驱动 . 5 （一）一致行动协议巩固创始人控制权 . 5 （二）注重研发，产品种类过千款 . 6 （三）电源管理&信号链模拟芯片共同驱动公司成长 . 7 二、行业空间大，受益泛电子化二、行业空间大，受益泛电子化 . 7 （一）模拟芯片是集成电路不可或缺的部分 . 7 1、电源管理模拟芯片 . 9 2、信号链模拟芯片 . 10 （二）市场格局相对分散，与国际巨头仍存在差距 . 11 （三）应用领域广泛，

10、受益电子化趋势 . 13 三、圣邦股份经营策略三、圣邦股份经营策略 . 14 （一）上游集中，下游分散 . 14 （二）服务广泛市场，受益国产替代 . 15 四、圣邦股份财务情况四、圣邦股份财务情况 . 16 （一）圣邦股份经营业绩分析 . 16 （二）圣邦股份盈利能力分析 . 17 （三）圣邦股份业绩质量分析 . 18 五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议 . 19 （一）盈利预测 . 19 （二）现金流折现估值模型 . 20 （三）相对估值 . 21 （三）投资建议 . 22 六、风险提示六、风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：圣邦股份部分产品及应用 . 5 图 2：圣邦

11、股份股权结构 . 6 图 3：圣邦股份研发费率逐年提升 . 6 图 4：圣邦股份研发人员占比 . 6 图 5：圣邦股份收入结构 . 7 图 6：信号流转图 . 8 图 7：全球电源管理芯片市场规模 . 9 图 8：中国电源管理芯片市场规模 . 9 图 9：全球信号链模拟芯片收入预测（亿美元） . 10 图 10：2019 年全球模拟芯片市占率分布 . 12 图 11：TI 的下游分布（2019 年） . 13 图 12：ADI 的下游分布（2019 年） . 13 图 13：圣邦股份 2019 年收入结构 . 14 图 14：圣邦股份上游集中 . 14 图 15：圣邦股份下游分散 . 14 图

12、 16：圣邦股份收入及净利润（百万元） . 17 图 17：圣邦股份毛利率 . 17 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18：信号链模拟芯片毛利率对比 . 17 图 19：电源管理模拟芯片毛利率对比 . 17 图 20：圣邦股份权益收益率 . 18 图 21：圣邦股份销售净利率 . 18 图 22：圣邦股份资产周转率 . 18 图 23：圣邦股份权益乘数 . 18 图 24：圣邦股份净利润质量 . 19 图 25：圣邦股份净利润现金含量 . 19 图 26：圣邦股份 PE-Band . 22 表 1：模拟芯片与数字芯片对比 . 8 表 2：圣邦股份部分电源管理模拟芯片产品

13、 . 10 表 3：圣邦股份部分信号链模拟芯片产品 . 11 表 4：专注于信号链模拟芯片和电源管理芯片的主要上市公司 . 12 表 5：圣邦股份各应用领域的终端客户代表 . 15 表 6：圣邦股份产品应用举例 . 15 表 7：国产替代空间测算 . 16 表 8：圣邦股份各业务盈利预测 . 19 表 9：乐观情景下敏感性分析 . 21 表 10：中性情景下敏感性分析 . 21 表 11：悲观情景下敏感性分析 . 21 表 12：相对估值情况 . 22 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、电源管理&信号链芯片双轮驱动 圣邦微电子（北京）股份有限公司成立于 2007 年 1

14、月 26 日，2017 年 6 月 6 日在创业板上 市，股票代码为 300661.SZ。公司采用 Fabless 无晶圆厂经营模式，专注于高性能、高品质模拟 芯片，涵盖信号链和电源管理两大领域，目前拥有 16 大类 1400 余款在售产品，广泛应用于消 费类电子、通讯设备、工业控制、医疗仪器、汽车电子等领域，以及物联网、新能源、可穿戴设 备、人工智能、智能家居、智能制造、5G 通讯等新兴电子产品领域。 图 1：圣邦股份部分产品及应用 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （一）一致行动协议巩固创始人控制权 截止 2020 年 9 月 30 日， 公司第一大股东鸿达永泰 （张世龙 100%持股公

15、司） 占比 20.80%， 其他股东占比均在 10%以下。 公司前四大股东鸿达永泰 （张世龙 100%持股公司） 、 宝利鸿雅 （张 勤 100%持股公司） 、哈尔滨珺霖（林林 100%持股公司） 、弘威国际（Wen Li 100%持股公司） 签署了一致行动协议，支持和巩固张世龙的控制权。所以虽然公司的表面股权分散，但创始人张 世龙通过一致行动协议具有 44.36%的投票权，是公司的实际控制人。 张世龙出生于 1966 年，博士学位。曾任铁道部专业设计院工程师、德州仪器工程师。2012 年 4 月至今，任圣邦股份董事长、总经理。 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：圣邦

16、股份股权结构 资料来源：公司公告，华金证券研究所（截止日期：2020年9月30日） （二）注重研发，产品种类过千款 公司一直以“多样性、齐套性、细分化”为产品发展战略目标，自设立以来，不断增加新的 产品系列，细化产品功能，拓展应用领域，以满足客户不断增加的多样化需求。为此公司高度重 视研发， 研发费用每年增加， 研发费率也从 2014 年的 9%增加到 2019 年的 17%。 从员工来看， 公司员工人数从 2014 年的 201 人增加到 2019 年的 399 人， 其中研发人员占比基本维持在 60% 左右，且稳中有升，2019 年研发人员达 263 人，占比 66%。 在持续的研发投入下

17、，公司推出的产品数量逐年增加。2016 年公司产品数量仅 800 多款， 2017 年增加到 1000 款，2019 年再推出 300 余款，保持每年 200-300 款新品的推出速度。目前 在售产品达 1400 余款，位于国内同行前列。 图 3：圣邦股份研发费率逐年提升 图 4：圣邦股份研发人员占比 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 9.56%20.80%8.83%5.17%55.64% 9% 10% 11% 12% 16% 17% 17% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 100 200 300 400

18、500 600 700 800 900 1,000 营业收入研发费用研发费率 59% 57% 59% 61% 63% 66% 65% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 0 100 200 300 400 500 600 员工数量（人）研发人员数量（人） 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （三）电源管理&信号链模拟芯片共同驱动公司成长 与国内其他模拟芯片厂商不同，公司电源管理芯片和信号链模拟芯片并重，两大产品线共同 驱动公司成长。2019 年公司实现收入 7.92 亿元，同比增长 38%。其中约 69%来自电源管理芯 片，约 31%来自信号

19、链模拟芯片。2020 年上半年公司实现收入 4.66 亿元，同比增长 57%，其 中电源管理芯片占比 66%，同比增长 56%；信号链模拟芯片占比 34%，同比增长 59%。 从公司发展历史来看，电源管理模拟芯片的增长率（2012-2019 的 CAGR 为 26.72%）高于 信号链模拟芯片（2012-2019 的 CAGR 为 10.31%） 。2014-2017 年公司电源管理类产品的销量 随着手机在国内市场高速发展而大幅增加，从 2014 年起，电源管理模拟芯片的收入占比超过信 号链模拟芯片，并且之后几年占比逐渐增大。这主要是由于消费类领域电源管理产品应用较多， 数量较大，公司近几年成

20、功抓住了手机、智能音箱、TWS 耳机等新兴应用兴起的机会。 图 5：圣邦股份收入结构 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、行业空间大，受益泛电子化 （一）模拟芯片是集成电路不可或缺的部分 集成电路从大类上可以分为模拟芯片和数字芯片。模拟芯片主要是指将电阻、电容、晶体管 等组成的模拟电路集成在一起用来处理连续函数形式模拟信号的集成电路， 可分为电源管理模拟 芯片、信号链模拟芯片、射频芯片及其他；数字芯片是对离散的数字信号进行算术和逻辑运算， 其基本组成单位为逻辑门电路。 根据 WSTS 的数据，2019 年全球模拟芯片市场规模约 539 亿美 元，预计 2021 年增加到 586 亿美元，同

21、比增长 8.6%。根据 TMR 和 IC Insights 的数据，2019 年电源管理模拟芯片市场规模约 250 亿美元，信号链模拟芯片约 100 亿美元。 54% 56%44% 44% 41% 40% 40% 31% 34% 46% 44% 56% 56% 59% 60% 60% 69% 66% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 信号链模拟芯片电源管理模拟芯片 YOY:38% YOY:57% 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 与数字芯片相比，模拟芯片具有应用领域繁杂、生命周期长、价低但稳定、与制程配合更加 紧密等特点。 表 1：模

22、拟芯片与数字芯片对比 模拟芯片模拟芯片 数字芯片数字芯片 处理信号 连续函数形式的模拟信号 离散的数字信号 技术难度 设计门槛高，平均学习曲线 10-15 年 电脑辅助设计，平均学习曲线 3-5 年 设计难点 非理想效应较多，需要扎实的多学科基础 知识和丰富的经验 芯片规模大，工具运行时间长，工艺要求复 杂，需要多团队共同协作 工艺制程 目 前 业 界 仍 大 量 使 用 0.18um/0.13um，部分工艺使用 28nm 按照摩尔定律的发展，使用最先进的工艺， 目前已达到 5-7nm 产品应用 放大器、信号接口、数据转换、比较器、 电源管理等 CPU、微处理器、微控制器、数字信号处理 单元、

23、存储器等 产品特点 种类多 种类少 生命周期 一般 5 年以上 1-2 年 平均零售价 价格低，稳定 初期高，后期低 资料来源：公司公告，华金证券研究所 模拟芯片的市场规模虽不如数字芯片庞大，但也是电子产品不可或缺的零部件。现实世界的 信息如光、声、电磁波等要被计算机处理就需要将现实语言转换成机器语言，模拟芯片便是其中 不可缺少的一环。 图 6：信号流转图 资料来源：华金证券研究所 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、电源管理模拟芯片 电源管理模拟芯片是所有电子产品和设备的电能供应中枢和纽带，负责所需电能的变换、分 配、检测和管理，将电源从某一种形式高效且稳定的转换为另一种

24、形式，例如将低电压输入转换 为高电压输出，将交流电转换为直流电等。由于不同的电子设备、应用场景所需的电源管理方案 各有不同，电源管理芯片具有应用范围广、细分品类众多的特点。 电源管理芯片产品存在于几乎所有的电子产品和设备中，是模拟芯片最大的细分市场，在通 讯设备、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等领域有着十分广泛的应用。根据 Transparency Market Research 的统计数据，2018 年全球电源管理芯片市场规模约为 250 亿美 元，预计 2026 年增长到 565 亿美元，2018-2026 年的年均复合增速为 10.69%。根据赛迪顾问 的数据，2018 年中国

25、电源管理模拟芯片市场规模为 681.53 亿元，占全球的比例接近 40%。 图 7：全球电源管理芯片市场规模 图 8：中国电源管理芯片市场规模 资料来源：Semiconductor，TMR，华金证券研究所 资料来源：赛迪顾问，华金证券研究所 由于应用领域广泛，且各应用领域对电源有不同需求，电源管理芯片门类众多，包括电池管 理、DC/DC 转换器、AC/DC 转换器、线性稳压器、电源监控器、LED 驱动器、LCD&OLED 显 示电源和驱动器等。家电是电源管理芯片应用领域之一，一台家电中通常内置 1-8 颗电源管理芯 片，至少需要 1 颗 AC/DC 芯片，多数家电因需实现不同的功能而使用多颗不

26、同类型的电源管理 芯片。 手机也是电源管理芯片重要的应用领域之一， 由于手机各模块元器件正常工作适用的电压、 电流不同，需要电源管理芯片提供电源转换、调节、开关、防护等功能，根据功能不同，手机中 的电源管理芯片包括背光 LED 驱动芯片、闪光灯 LED 驱动芯片、摄像头马达驱动芯片、低压差 线性稳压器、负载开关芯片、锂电池防护芯片及充电管理等等。 公司电源管理模拟芯片产品涵盖 LED 驱动、马达驱动、线性稳压器、DC/DC 转换器、锂电 池充电管理及保护芯片、过压保护电路、负载开关等。相比于信号链模拟芯片，电源管理产品在 下游各领域的覆盖面更广，需求更多。2019 年公司电源管理芯片销售额为

27、5.51 亿元，相比全球 1700 亿左右的市场容量，占比极低，还有很大增长空间。 191 198 223 250 565 0 100 200 300 400 500 600 全球电源管理模拟芯片市场规模（亿美元） 431 463 506 538 583 638 682 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 中国电源管理模拟芯片市场 YOY 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：圣邦股份部分电源管理模拟芯片产品 产品类别产品类别 产品功能产品功能 用途举例用途举例 线性稳压器 保证稳定的电压供给 适用于电

28、池供电的低功耗设备，如手机、可穿戴设备、手持 医疗设备等 DC/DC 转换器 实现直流电源电压的 高效转换 适用于便携式电子设备，如手机、PAD、GPS、可穿戴式电 子设备等 锂电池充电管理芯片 提供智能型电池管理 系统 适用于小型的、电池供电的应用，如手机、数码相机、笔记 本电脑、可穿戴式电子产品等 负载开关 对 负 载 电流进行分 配、限制和调控 便携式移动终端、智能设备、USB 接口、数字电视、机顶盒 等 LED 驱动器 驱动 LED 发光 适用于 LED 背光应用和闪光灯应用，如白光 LED 背光、白 光相机闪光、彩色背光、可编程电流源、智能手机闪光灯、 白光相机闪光等 马达驱动 驱动

29、电机和线圈旋转 适用于电表、机器人等 资料来源：公司公告，公司官网，华金证券研究所 2、信号链模拟芯片 信号链模拟芯片是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路。 现实世界中的物理信号，如温度、声音、光电等，通过传感器转变为连续的模拟信号进入电子系 统，信号链模拟芯片负责对这些连续的信号进行处理，包括放大、滤波等，并最终通过模数转换 器将其转变为离散的数字信号，供数字芯片进行存储、计算等。经数字芯片如 CPU 处理完的数 字信号再通过数模转换器转变为连续的模拟信号，经过放大等处理后作用于执行器，如显示、发 光等。 根据 IC Insights 的报告，全球信号链模拟芯片的

30、市场规模将从 2016 年的 84 亿美元增长至 2023 年的 118 亿美元，年均复合增速约 5%。2019 年放大器和比较器（线性产品）是市场规模 占比最高的品类，约占信号链模拟芯片市场规模的 39%。 图 9：全球信号链模拟芯片收入预测（亿美元） 资料来源：IC Insights，华金证券研究所 深度分析/半导体 / 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据功能不同，信号链产品可以进一步分为线性产品、转换器产品及各类接口产品： 线性产品线性产品：主要完成模拟信号在传输过程中放大、滤波、选择、比较等功能，代表产品有放 大器、比较器、模拟开关等。 转换器产品转换器产品：完成模拟信号和数

31、字信号的相互转换，其中将模拟信号转换为数字信号的为模 数转换器 ADC，将数字信号转换为模拟信号的为数模转换器 DAC。 接口产品接口产品：用于电子系统之间的数字信号传输。 公司的信号链产品以线性产品中的放大器为起点，2016 年放大器类信号链产品占全部信号 链产品收入的 75%，目前三大类产品均有涉足，主要用于以移动电源、机顶盒为主的消费电子 及以智能制造、安防为主的工业领域。2019 年公司信号链芯片销售额为 2.42 亿元，相比全球约 680 亿的市场容量，占比极低，还有很大增长空间。 表 3：圣邦股份部分信号链模拟芯片产品 产品类别产品类别 产品功能产品功能 用途举例用途举例 运算放大

32、器 对信号进行放大 适用于便携设备，如手机、笔记本电脑、便携式医疗设备、手 持仪表、数据采集设备等 音频放大器 放大音频信号 适用于对于音质清晰度和质量有较高要求的电子设备，如手 机、PAD、笔记本电脑、手持式媒体播放器、游戏机等产品 视频驱动器 滤波并放大视频信号 适用于对于高清视频有较高要求的应用，如：DVD、高清 HDTV、个人录像机 RVR 等 模拟开关 切换模拟信号的传输 路径 适用于有信号切换的应用，如消费类电子、工业、医疗、仪表、 便携式和车载电子产品 模数转换器 将模拟信号转为数字 信号 适用于便携式仪器、消费电子产品、电池监控、温度测量、工 厂自动化和过程控制等 数模转换器

33、将数字信号转为模拟 信号 适用于电池供电的设备、传感器馈电电压、范围探测器等 资料来源：公司公告，公司官网，华金证券研究所 （二）市场格局相对分散，与国际巨头仍存在差距 相比于存储芯片、CPU 等数字芯片，模拟芯片的市场集中度偏低。2019 年前五大供应商的 市占率合计为 49%，前十大供应商的市占率合计为 67%，其中第一大供应商是德州仪器 TI，市 占率仅 19%。 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：2019 年全球模拟芯片市占率分布 资料来源：IC Insights，华金证券研究所 美国企业德州仪器和亚德诺是模拟芯片的领军者， 且两者的收入主要来自信号链模拟芯

34、片和 电源管理芯片，均采用 IDM 模式。其他重点专注于信号链模拟芯片和电源管理芯片的上市公司 主要有芯源系统、矽力杰、圣邦股份、芯朋微和思瑞浦等。可以看出，中国企业在产品型号数量 和收入规模方面还远远落后于德州仪器和亚德诺，主要采用 Fabless 模式。 表 4：专注于信号链模拟芯片和电源管理芯片的主要上市公司 公司名称公司名称 成立成立 年份年份 经营模式经营模式 业务分布业务分布 产品型号产品型号 最近财年收最近财年收 入（亿元）入（亿元） 最近财年最近财年 毛利率毛利率 最近财年净最近财年净 利润（亿元）利润（亿元） 市值 （亿市值 （亿 元）元） 德州仪器 1930 IDM 模拟芯

35、片：71% 嵌入式芯片：20% 其他：9% 约 8 万款 1,003.39 64% 350.00 10,038 亚德诺 1965 IDM 模拟芯片：86% 其他：14% 超过 3 万款 421.99 67% 96.01 3,767 芯源系统 1997 Fabless 电源管理芯片：100% 43.81 55% 7.59 1,105 矽力杰 2008 Fabless 电源管理芯片：100% 超过 2000 款 25.09 47% 5.41 587 芯朋微 2005 Fabless 电源管理芯片：100% 超过 500 款 3.33 39% 0.66 97 思瑞浦 2012 Fabless 电源管

36、理芯片：2% 信号链模拟芯片： 98% 超过 900 款 3.02 59% 0.71 415 圣邦股份圣邦股份 2007 Fabless 电源管理芯片：电源管理芯片：69% 信号链模拟芯片：信号链模拟芯片： 31% 约约 1400 款款 7.87 47% 1.76 491 资料来源：各公司公告，华金证券研究所（市值截止日期为2021年1月18日） 19% 10% 7% 6% 7% 51% Texas Instruments Analog Devices Infineon ST Skyworks Solutions Others 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （三）应用领域

37、广泛，受益电子化趋势 信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片的下游应用很分散，凡是电子化、信息化的产品中均有 涉及，所以其需求的增长不是单独来自某一领域。从目前来看，5G、工业自动化、自动驾驶、 物联网等新技术的蓬勃发展使越来越多的产品电子化、自动化，这些趋势都对信号链模拟芯片和 电源管理模拟芯片提出了更多的需求，因此我们看好工业自动化、汽车智能化等泛电子化带来的 机会。 德州仪器（TI）和亚德诺（ADI）是全球前两大模拟芯片企业，且主要收入来自于信号链模 拟芯片和电源管理模拟芯片，与公司业务接近。2019 年 TI 约 36%的收入来自工业，约 23%的 收入来自消费电子（含手机） ，约 21%的

38、收入来自汽车电子，TI 未来重点发展的应用领域是工业 和汽车电子。 2019 财年 ADI 约 50%的收入来自工业， 约 21%的收入来自通信 （含基站） ， 约 16% 的收入来自汽车电子。可见，工业、汽车电子、通信、消费电子是最重要的四个应用方向，尤其 是工业和汽车电子领域，随着工业 4.0 和自动驾驶的不断推进，需求将会有更大的增加。 图 11：TI 的下游分布（2019 年） 图 12：ADI 的下游分布（2019 年） 资料来源：TI公司公告，华金证券研究所 资料来源：ADI公司公告，华金证券研究所 公司与其他模拟芯片厂商一样，下游应用范围很广，包括消费类电子（如手机、TWS 蓝牙

39、 耳机、电视、PAD） 、通讯设备（如基站等） 、工业控制（如安防、电表等） 、医疗仪器（如电子 体温计等） 、汽车电子（如车载信息娱乐系统等）等众多领域。按各应用领域的销售占比来看， 2019 年公司 38.11%的收入来自非手机消费类电子，25.10%来自手机与通讯设备，36.78%来自 工业控制、医疗仪器和汽车电子。 36% 21% 23% 11% 6% 3% 工业汽车电子消费电子通信设备企业系统其他 50% 16% 21% 13% 工业汽车电子通信消费电子 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：圣邦股份 2019 年收入结构 资料来源：公司公告，华金证券研究所

40、三、圣邦股份经营策略 （一）上游集中，下游分散 公司采用 Fabless 无晶圆厂经营模式，仅负责芯片设计和销售，将制造环节主要外包给晶圆 代工厂台积电，将封装测试环节主要外包给长电科技、通富微电和成都宇芯等。因晶圆代工和封 测市场集中度较高，公司上游供应商集中度高，符合市场情况。2012 到 2019 年，公司前五大 供应商合计占比均在 99%以上，第一大供应商台积电占比 40%以上。 与上游相比， 公司下游客户分散， 2017 年终端客户便达数千家， 因此公司采用 “经销为主、 直销为辅”的销售模式，以提高销售效率并拓展更多终端客户，2019 年公司经销占比 89.56%， 并与 94 家

41、经销商建立合作。在此销售模式下，公司下游客户集中度较低。2012-2019 年前五大 客户占比下降明显，由 65.96%降至 45.97%，第一大客户占比也由 16.86%降至 12.33%。且前 五大客户为经销商客户，公司单个终端客户的占比更低。 图 14：圣邦股份上游集中 图 15：圣邦股份下游分散 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 38.11% 25.10% 36.78% 非手机消费类电子手机与通讯设备工业控制、医疗仪器、汽车电子 42%42% 44% 42%43% 45% 46% 51% 100% 100% 100% 100% 100% 100%9

42、9%99% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 第一大供应商前五大供应商合计 17% 18% 15%15%16%15%15% 12% 66% 64% 62% 64% 62% 54% 52% 46% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 第一大客户前五大客户合计 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （二）服务广泛市场，受益国产替代 公司利用“多样性、齐套性、细分化”的系列产品服务于广泛市场，在通讯、消费电子、工 业控制、医疗仪器、汽车电子等领域均有出货，终端产品包括手机、相机、平板电脑、可穿戴设 备、无人机、病床监护仪、车载娱乐系统等，终端客户包括

43、联想、中兴、小米、长虹、海康等知 名企业。根据公司公告，2019 年其 38.11%的收入来自非手机消费类电子，25.10%来自手机与 通讯设备（2017 年约 40%） ，36.78%来自工业控制、医疗仪器和汽车电子（2017 年约 20%） 。 随着手机进入存量市场，公司收入更多的增长来自工业控制、医疗仪器和汽车电子。 在拓展这些既有市场的同时，公司也在物联网、新能源、人工智能、5G 通讯等新兴应用领 域积极布局，研发相关新品，占领市场先机、拓展市场份额。例如智能音箱、TWS 蓝牙耳机、 无人机等应用中采用了公司多款高性能信号链产品（如高速比较器、高保真音频驱动芯片、运放 等）及电源管理芯

44、片（包括锂电池保护及充电管理芯片、马达驱动芯片、LDO 等） 。 表 5：圣邦股份各应用领域的终端客户代表 应用领域应用领域 客户代表客户代表 通讯 联想，中兴，小米，宇龙酷派，华勤，龙旗等 消费类电子 长虹，九洲，创维，康佳，海尔，海信，中兴，HUMAX，PBI 等 工业控制工业控制 晶汇，高标，晶汇，高标，TP-Link，同维，同维，WTD，海康，大华等，海康，大华等 医疗仪器 鱼跃，超思等 汽车电子汽车电子 航盛，航盛，TTE 等等 资料来源：公司公告，华金证券研究所 表 6：圣邦股份产品应用举例 下游应用下游应用 代表代表产品产品 手机 LED 驱动器、LDO、DC/DC 转换器、运算

45、放大器、负载开关等（2017 年 一款手机最多可卖 7-8 颗料） 共享单车 开锁马达驱动、蜂鸣器驱动、DC/DC 转换器、充电芯片等 智能音箱 低噪声可调增益的运放放大器、高保真的模拟开关、电源芯片等 扫地机器人、无人机 运算放大器、比较器、LDO、负载开关、音频放大器和模拟开关等 汽车汽车 运算放大器等运算放大器等 资料来源：公司公告，华金证券研究所 中国是全球模拟芯片第一大市场，是国际巨头收入的重要来源地。德州仪器（TI） 、亚德诺 （ADI） 、芯源系统（MPS）最近财年来自中国的收入占比分别为 50%、24%、61%，合计达 88 亿美金。 在中美关系紧张的背景下，国内终端厂商国产替

46、代意愿强烈，为国内芯片厂商进行国产替代 提供了最好的时间窗口。公司产品均为自主正向研发，综合性能指标达到国际同类产品的先进水 平，部分关键技术指标达到国际领先，可在多领域实现国产替代。凭借本地优势，公司深耕国内 市场，紧贴市场需求，快速响应，不断扩大市场份额。作为产品品类相对丰富的国内厂商，公司 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 将在各领域享受国产替代大趋势带来的红利。粗略估算，国内信号链和电源管理芯片的市场规模 分别为 340 亿元、680 亿元，2019 年圣邦股份市占率分别为 0.81%、0.71%。若市占率均提升 到 1%，收入将由 7.93 亿元增加到 10.20

47、亿元；若市占率均提高到 3%，公司收入将达 30.60 亿 元。 表 7：国产替代空间测算 中国市场规中国市场规 模（亿元）模（亿元） 2019 年公司收年公司收 入（亿元）入（亿元） 在中国市场的在中国市场的 市占率市占率 各市占率假设下的收入（亿元）各市占率假设下的收入（亿元） 1.00% 3.00% 5.00% 8.00% 10.00% 电源管理模拟芯片 680 5.51 0.81% 6.80 20.40 34.00 54.40 68.00 信号链模拟芯片 340 2.42 0.71% 3.40 10.20 17.00 27.20 34.00 合计 1020 3.03 0.78% 10.

48、20 30.60 51.00 81.60 102.00 资料来源：IC Insights，赛迪顾问，华金证券研究所 四、圣邦股份财务情况 （一）圣邦股份经营业绩分析 2012 年以来， 公司收入规模保持稳健增长， 2012-2018 年的年均复合增速为 16.70%。 2019 年以后国产替代加速，公司紧跟市场发展趋势，积极布局新兴市场，在智能音箱、TWS 蓝牙耳 机、无人机等应用中导入多款高性能信号链产品和电源管理产品，公司业绩进入高速增长期， 2019 年公司实现收入 7.92 亿元， 同比增长 38.45%； 2020 年前三季度公司实现收入 8.63 亿元， 超过 2019 年全年，同

49、比增长 61.56%。净利润变化与收入吻合，2012-2018 年稳健增长，年均 复合增速 14.10%。2019 年净利润为 1.75 亿元，同比增长 68.50%，2020 年前三季度净利润为 2.05 亿元，超过 2019 年全年，同比增长 71.36%。 随着更多高端产品研发成功并实现大规模销售，以及工业领域的成功拓展，公司毛利率逐年 提升。 2019 年随着新兴市场的导入， 公司毛利率继续上升， 2019 年毛利率提高到 46.88%， 2020 年前三季度毛利率继续提高到 50.88%，相比 2016 年提高了超过 10 个百分点。 分产品来看，公司信号链模拟芯片毛利率较高，每年均

50、保持在 50%以上，2020 年上半年提 高到 61.60%，相比于 2016 年提高了 10 个百分点。公司电源管理模拟芯片的毛利率也逐年上升 明显，2020 年上半年达到 47%，相比于 2016 年提高了 14 个百分点。 深度分析/半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：圣邦股份收入及净利润（百万元） 图 17：圣邦股份毛利率 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 图 18：信号链模拟芯片毛利率对比 图 19：电源管理模拟芯片毛利率对比 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）圣邦股份盈利能力分析 20