1、国联股份（603613） 证券研究报告公司研究互联网传媒 1 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 系列深度一：系列深度一：快速前进的工业品电商踏浪者快速前进的工业品电商踏浪者 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,198 17,077 29,062 48,145 同比（%） 95.9% 137.3% 70.2% 65.7% 归母净利润（百万元） 159 301 521 889 同比（%） 72.8% 89.3% 73.3% 70.6% 每股收益（元

2、/股） 0.67 1.27 2.20 3.75 P/E（倍） 200.10 105.70 61.01 35.76 投投资要点资要点 三大业务相互支撑，三大业务相互支撑，2020 年业绩超预期年业绩超预期：目前公司的主营业务包括 商业信息服务，网上交易业务和互联网技术服务。其中商业信息服 务是公司的基石，网上交易业务是目前的核心业务和主要增长驱动，互 联网技术服务是未来的主要开拓方向。 公司旗下工业品拼购平台业绩持 续高速增长，带动公司 2020 年收入、利润均超预期。公司业绩预告预 计 2020 年度将实现收入 170 亿元至 172 亿元， 同比增长 136%至 139%； 归母净利润 3.

3、00 亿元至 3.05 亿元，同比增长 89%至 92%。 核心优势：旗下“国联资源网”聚集大量产业资源。核心优势：旗下“国联资源网”聚集大量产业资源。我们认为 To B 与 To C 的一大区别在于，To B 的客户具有更精准、更确定的需求。例 如，企业会很清楚自己需要采购什么物料。因此，客户资源是 To B 领 域的一大核心资产。国联资源网作为一个拥有 15 年历史的产业资讯平 台，拥有广大的客户及供应商群体，为公司工业品拼购平台的孵化和启 动提供客户和供应商资源；此外也提供富有产业经验的团队资源。 核心优势： “多多”平台的拼购模式易于复制和拓展。核心优势： “多多”平台的拼购模式易于复

4、制和拓展。公司的网上交 易服务主要通过旗下“多多”工业品拼购平台进行。该模式通过集合下 游零散需求，拼成大订单增加议价权，向上游折价采购，公司赚取买卖 差价。此类拼购模式适用于多种行业，我们认为只要满足：上游厂商相 对集中但充分竞争；下游采购相对分散；产业链流通环节多；货源不稳 定属地服务不足； 采销成本较高等要素的行业， 都能通过拼购模式拓展。 近年来公司通过“成熟一个，开拓一个”的战略不断拓展新行业、新产 品，拼购平台的交易规模持续增长。目前公司已注册 2 个新的“多多” 平台子公司，近期或将有新的拼购平台上线。 定增顺利完成， 利好产业互联网战略持续推进。定增顺利完成， 利好产业互联网战

5、略持续推进。 公司提出 “平台、 科技、 数据”为关键词的产业互联网战略，计划从满足企业交易需求开始，逐 步切入到企业的物流、资金、生产需求，最终将这些环节进行整合后满 足工业互联网的连接需求，使公司成为产业互联网核心枢纽。该战略以 科技为核心，未来或需较大研发投入。12 月公司定向增发顺利完成， 利好公司未来战略顺利推进。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司是工业品电商的领军者，计划通过交易环节 切入产业，最终成为产业互联中枢。近期公司通过对外投资不断深挖已 有行业加强生态圈建设，并积极探索其他赛道的布局机会。未来随着新 行业的开拓以及现有行业话语权的提升，公司业绩有望保持高速增长

6、。 我们预测 2020-22 年公司归母净利润分为 3.01/ 5.21/ 8.89 亿元，同比增 速分别为 89.3%/ 73.3%/ 70.6%，1 月 15 日收盘价对应 PE 分别为 106x/ 61x/ 36x，给予给予 175 元目标价，维持“买入”评级。元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：集采违约，拼购模式占用过多营运资金，新平台扩展不及预 期，产业互联网战略推进不及预期，行业竞争加剧等 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 147.51 一年最低/最高价 63.50/147.51 市净率(倍) 9.57 流通 A 股市值(百 万元) 17730.70

7、基础数据基础数据 每股净资产(元) 15.41 资产负债率(%) 62.82 总股本(百万股) 237.17 流通A股(百万股) 120.20 相关研究相关研究 1、 国联股份（、 国联股份（603613） ：发布） ：发布 业绩预告， 归母净利润同比增长业绩预告， 归母净利润同比增长 约约 90%超预期超预期2021-01-15 2、 国联股份（、 国联股份（603613） ：定增） ：定增 全额完成， 持续看好产业互联网全额完成， 持续看好产业互联网 平台长期发展平台长期发展2020-12-02 3、 国联股份（、 国联股份（603613） ：） ：Q3 单单 季收入季收入+156%， 双

8、十电商节成交， 双十电商节成交 额额 44 亿提前售罄，亿提前售罄，B2B 工业品工业品 电商踏浪者快速增长电商踏浪者快速增长 2020-10-22 2021 年年 01 月月 16 日日 -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% -052020-09 国联股份沪深300 2 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 未来未来 B2B 产业互联网枢纽，快速前进的工业品电商踏浪者产业互联网枢纽，快速前进的工业品电商踏浪者 . 5 1.1. 业务：商业信息服务

9、、网上商品交易、互联网应用服务相互支撑 . 5 1.2. 拼购平台快速成长，业绩持续超预期 . 6 2. 国联资源网：积厚流光的产业资讯平台， “多多”平台的孵化池国联资源网：积厚流光的产业资讯平台， “多多”平台的孵化池 . 9 3. 工业品拼购平台：集合零散订单换取议价权，易于复制工业品拼购平台：集合零散订单换取议价权，易于复制 . 13 3.1. 已有 6 个多多平台聚焦不同行业，随着话语权增大毛利率不断提升 . 13 3.2. 模式及利润空间：拼购换取议价权+绕过中间环节提升效率 . 16 3.3. 拼购模式易于复制，通过多产品&多行业横向拓展扩大规模 . 18 4. 国联云：未来的产

10、业互联网枢纽国联云：未来的产业互联网枢纽 . 20 4.1. 现在的国联云：2020 年上线，统筹整合原有互联网技术服务板块 . 20 4.2. 未来的国联云： “平台、科技、数据”战略，打造产业互联枢纽 . 21 5. 定增全额完成利好持续发展，持续对外投资深入现有产业链定增全额完成利好持续发展，持续对外投资深入现有产业链 . 22 5.1. 定增募得资金 24.66 亿元，将用于打造多元化产业服务体系 . 22 5.2. 对外投资设立云工厂，持续深入现有产业链 . 24 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 27 6.1. 核心假设：商业信息服务收缩，网上商品交易持续高增，互联网

11、技术服务加速成长27 6.2. 对比估值：选取上海钢联、怡亚通、生意宝为可比公司 . 28 6.3. 投资建议 . 28 7. 风险提示风险提示 . 29 rQrPsNsPrRqNrPxOnQmNpP6MaO7NnPoOoMmNeRnNoPjMpNrR6MmMwPMYmOpQNZnMqP 3 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：国联股份业务体系由商业信息服务、网上商品交易、互联网应用服务组成 . 5 图 2：国联股份三大业务为相互支撑的关系 . 6 图 3：公司收入构成：2020H1

12、交易服务占比已超 99% . 6 图 4：公司毛利构成：2020H1 交易服务贡献 79%的毛利润 . 6 图 5：2020Q1-3 公司实现收入 100.32 亿元/ +142%YoY . 7 图 6：2020Q1-3 归母净利润 1.79 亿元，同比+81.3%. 7 图 7：商品交易服务业务的毛利率较其他业务显著更低 . 7 图 8：公司各项费用率呈逐年下降趋势 . 8 图 9：公司毛利率呈逐年下降趋势，净利率有小幅下降 . 8 图 10：国联股份成立 22 年历经多次转型；国联资源网上线 15 年积厚流光 . 10 图 11：国联资源网提供资讯、会展、商机等服务 . 10 图 12：国

13、联资源网积厚流光，助力交易业务和互联网业务拓展 . 11 图 13：多多平台成立之初来自分网的客户占比较高 . 11 图 14：来自分网客户的收入占比高于客户人数占比 . 11 图 15：来自分网的供应商占比逐年下降 . 12 图 16：与来自行业分网的核心供应商深度合作，采购额占比保持在 80%以上 . 12 图 17：国联资源网付费用户和续费率保持稳定 . 12 图 18：近年来商业信息服务收入略有下滑 . 12 图 19：国联资源网的注册用户数仍在持续增长 . 13 图 20：活跃用户数持续提升 . 13 图 21：涂多多是集团旗下最大的 To B 工业品拼购平台 . 13 图 22：各

14、垂直平台历年收入（亿元） . 15 图 23：网上商品交易收入高速增长，19 年同比增速 101% . 15 图 24：不同行业拼购平台的毛利率有所不同，大体上均随着平台逐渐成熟而有所增长 . 16 图 25：多多平台的拼购模式流程示意 . 16 图 26：工业品拼购 To B 电商的采购、销售流程和支付安排 . 17 图 27：传统工业品供应链中间环节多，加价率高 . 17 图 28：平台利润来源其一：积累大订单，获得议价权 . 18 图 29：平台利润来源其二：减少中间环节，提升产业链整体效能 . 18 图 30： “成熟一个，开拓一个”，国联多多平台通过在中小产业间复制模式扩大规模 .

15、19 图 31：适用于拼购模式的行业主要具备 5 大特点 . 19 图 32：国联云统筹互联网+技术服务的各大平台和公司对外输出技术部门 . 20 图 33：国联云平台已于 2020 年 2 月上线，统筹整合原有互联网技术服务板块 . 20 图 34：国联全网服务内容：全网设计、系统开发、全网推广、咨询培训 . 21 图 35：国联“平台、科技、数据”为关键词的产业互联网战略将分五个阶段推进 . 22 图 36：定增融资项目，为集团战略推进提供保障 . 24 表 1：国联股份员工人数及构成 . 9 表 2：非生产性物料与生产性资料特点对比分析 . 14 表 3：各平台主要垂直领域、上线时间和增

16、速 . 14 表 4：本次定增发行对象及认购股份数 . 23 4 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表 5：本次定增募集资金的使用计划 . 23 表 6：拟设立的三个子公司均为云工厂，涉及海绵钛、炭黑、磷肥等产品 . 25 表 7：公司近 12 个月内累计对外投资事项 . 26 表 8：公司分业务收入、毛利率预测（单位：百万元，%） . 27 表 9：可比公司估值表 . 28 5 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 未来

17、未来 B2B 产业互联网枢纽产业互联网枢纽，快速前进的工业品电商踏浪者，快速前进的工业品电商踏浪者 1.1. 业务：商业信息服务、网上商品交易、互联网应用服务相互支撑业务：商业信息服务、网上商品交易、互联网应用服务相互支撑 国联股份是国联股份是国内领先的国内领先的 To B 电子商务和产业互联网平台。电子商务和产业互联网平台。目前公司的主营业务包 括商业信息服务、网上交易业务和互联网技术服务。 商业信息服务依托于国联资源网商业信息服务依托于国联资源网，这是一个拥有近 15 年经营历史的互联网资讯平 台，积累有大量的产业资源，是新的“多多”工业品拼购平台的孵化池。 网上交易业务主要依托各大“多多

18、”网上交易业务主要依托各大“多多”工业品拼购工业品拼购平台平台，包括涂多多、卫多多、玻多 多、纸多多、肥多多、粮油多多等，是目前公司收入、利润的主要来源。国联“多多” 平台主要是拼购模式，即集合下游零散订单后向上游订货，通过绕过中间环节、提升议 价权赚取差价。 互联网应用服务平台“国联云”互联网应用服务平台“国联云”定位于定位于产业和企业数字化技术服务平台产业和企业数字化技术服务平台，是公司产 业互联网战略的核心枢纽，也是未来的战略拓展方向。 图图 1：国联股份业务体系国联股份业务体系由商业信息服务、网上商品交易、互联网应用服务组成由商业信息服务、网上商品交易、互联网应用服务组成 数据来源：公

19、司官网，东吴证券研究所 三大业务相互支撑。三大业务相互支撑。国联现有的各大多多平台由国联资源网上对应行业分网孵化， 国联资源网积累大量产业资源，为拼购平台提供庞大而精准的客户、供应商群体以及富 有产业经验的团队骨干；网上商品交易业务是公司目前的主要业务，通过积累下产业大 数据，并通过交易环节持续加深与企业的联系，帮助互联网应用服务拓展，最终一步步 达成产业互联网枢纽的战略目标。 6 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2：国联股份三大业务为相互支撑的关系国联股份三大业务为相互支撑的关系 数据来源：东吴证券

20、研究所整理绘制 1.2. 拼购平台快速成长，业绩持续超预期拼购平台快速成长，业绩持续超预期 网上商品交易业务网上商品交易业务自自 2016 年上线以来保持高速增长，现已成为公司核心业务年上线以来保持高速增长，现已成为公司核心业务及核及核 心增长驱动心增长驱动。该业务由各大“多多”工业品拼购平台构成，2016-19 年间保持 108%的 CAGR，至 2020H1 已贡献 99%以上的收入和 79%的毛利。在多多平台的带动下，近年 来公司业绩保持快速增长，2020 全年收入及利润超预期。 图图 3：公司收入构成：公司收入构成：2020H1 交易服务占比已超交易服务占比已超 99% 数据来源：公司

21、公告，东吴证券研究所 图图 4：公司毛利构成：公司毛利构成：2020H1 交易服务贡献交易服务贡献 79%的毛利润的毛利润 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 85.9% 92.4% 95.6% 98.1% 99.3% 12.4% 6.0% 3.1% 1.4% 0.4% 1.7%1.6% 1.3% 0.5% 0.3% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 200192020H1 互联网技术服务商业信息服务网上商品交易业务 23.4% 46.5% 64.2% 78.6% 65.5% 41.8% 24.7% 14.7% 11.0%11.7%11.0% 6.7% 0

22、% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 互联网应用服务商业信息服务网上商品交易业务 7 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2020Q1-3 公司实现收入公司实现收入 100.32 亿元，同比增长亿元，同比增长 142.0%。Q1-3 营收增长的重要原 因是疫情期间公司快速响应，推出产业链“战疫”计划、工业品/原材料带货直播、百团 拼购等活动，抓住疫情机会转为危机，期间旗下各平台注册用户和订单数均实现快速增 长。10 月，公司“双十

23、”电商节圆满完成，10 月 10 日单日集采订单额达 43.82 亿元， 同比+104%。在此利好下，Q4 业绩也超出预期。据业绩预告，公司预计 2020 年度实现 收入 170 亿元至 172 亿元，同比增长 136.19%至 138.97%。 2020Q1-3 公司实现公司实现归母归母净利润净利润 1.79 亿元，同比增长亿元，同比增长 81.3%；扣非归母净利润扣非归母净利润 1.64 亿元，同比亿元，同比增长增长 70.31%。扣除政府补助、税后少数股东权益影响额、所得税影响额和 部分其他营业外收支后，公司 Q1-3 实现扣非归母净利润 1.64 亿元，同比增长 70.31%。 据业绩

24、预告， 预计2020年公司将实现归母净利润3.00亿元至3.05亿元， 同比增长88.75% 至 91.89%；实现扣非归母净利润 2.75 亿元至 2.83 亿元，同比增长 78.00%至 83.18%。 由于业务结构调整等原因，公司费用率由于业务结构调整等原因，公司费用率、毛利率、毛利率呈逐年下降趋势。呈逐年下降趋势。2020Q1-3 公司 销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.2%/0.3%/0.2%/0.1%，同比减少 1.1/0.2/0.1/0.1pct。 2020Q1-3 公司毛利率为 4.3%，同比减少 2.8pct。主要是因为毛利率、费用率均显著更 低的商品交易服务业务的规模

25、迅速增长，带来的结构性变化所致。 图图 7：商品交易服务业务的毛利率商品交易服务业务的毛利率较其他业务显著更低较其他业务显著更低 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.64% 5.01%5.58%5.05% 70.50%69.82% 66.83%66.64% 84.39% 71.88% 68.53% 78.61% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20019 网上商品交易商业信息服务互联网技术服务 图图 5： 2020Q1-3 公司实现收入公司实现收入 100.32 亿元亿元/ +142%YoY 图图 6： 2020Q1-3

26、归母净利润归母净利润 1.79 亿元， 同比亿元， 同比+81.3% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 20.00 36.74 71.98 100.32 119.9%83.7% 95.9% 142.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20 40 60 80 100 120 20020Q1-Q3 收入（亿元）YoY（右轴） 0.59 0.94 1.59 1.79 145.6% 59.8% 69.3% 81.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160

27、% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 20020Q1-Q3 归母净利润（亿元）YoY（右轴） 8 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 8：公司：公司各项各项费用率呈逐年下降趋势费用率呈逐年下降趋势 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图 9：公司毛利率呈逐年下降趋势，净利率有小幅下降公司毛利率呈逐年下降趋势，净利率有小幅下降 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 网上商品交易业务的高收入、 低毛利的特性， 是由其收入、 成本的确认方式决定的。

28、网上商品交易业务的高收入、 低毛利的特性， 是由其收入、 成本的确认方式决定的。 根据会计准则的要求，公司将所有从下游客户中收到的货款计为收入，将所有支付给上 游供应商的货款计为成本，与经销商的确认原则类似（尽管多多平台的拼购模式并不会 像经销商一样承担较大的库存风险） 。而公司其他两大业务商业信息服务和互联网应用 服务的毛利率都较高，因此随着多多平台交易规模的不断扩大，公司整体的利润率和费 用率都有所下滑。 招兵买马，招兵买马， 公司研发人员数量开始逐渐提升。公司研发人员数量开始逐渐提升。 公司产业互联网战略的核心是 “科技” ， 因此我们认为， 若此战略推进顺利， 未来公司研发人员和研发费

29、用将出现明显提升。 2019 年，公司研发人员达 133 个，同比增长 36%，占公司总人数之比也提升 4.3pct 至 19%。 销售人员小幅提升，信息采编人员小幅下降，其他类型的员工人数变动不大，规模销售人员小幅提升，信息采编人员小幅下降，其他类型的员工人数变动不大，规模 效应显现。效应显现。随着交易业务规模的不断增长，交易人员的数量有所提升，但提升幅度远低 于交易业务规模的增速，这是规模效应的一大体现，未来随着人均创收的持续提升，公 司盈利能力或持续增强。信息采编人员随着互联网咨询业务的战略收缩而出现减少，我 们认为部分产业经验丰富的优秀员工转至多多平台等岗位帮助新业务孵化， 也是改类型

30、 员工减少的原因。其余类型的员工人数大致保持平稳，规模效应逐渐凸显。 3.5% 2.8% 1.9% 2.3% 1.2% 1.4% 0.9% 0.5% 0.5% 0.3% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 20019Q1-Q32020Q1-Q3 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 10.0% 8.3% 6.3% 7.1% 4.3% 3.1% 2.9% 2.6% 2.8% 2.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20019Q1-Q32020Q1-Q3 毛利率净利率 9 / 31 东吴证券

31、研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 1：国联股份员工人数及构成国联股份员工人数及构成 专业类别专业类别 2019 年员工数 （人）年员工数 （人） 占总人数比例占总人数比例 2018 年员工数（人）年员工数（人） 占总人数比例占总人数比例 销售人员销售人员 363（+17） 51.8% 346 52.0% 信息采编人员信息采编人员 118（-10） 16.8% 128 19.2% 研发人员研发人员 133（+35） 19.0% 98 14.7% 财务人员财务人员 28（+2） 4.0% 26 3.9% 行政管理人员行政管理

32、人员 17（不变） 2.4% 17 2.6% 支持人员及其他支持人员及其他 42（-9） 6.0% 51 7.7% 合计合计 701（+35） 100.0% 666 100.0% 数据来源：公司公告，招股书，东吴证券研究所 未来公司整体未来公司整体的毛利率或有较大提升空间的毛利率或有较大提升空间。其一，随着公司经营规模的扩大，规模 效应逐渐凸显，人均创收持续提升，毛利率或有较大改善空间。其二，公司近年来把规 模提升作为公司的核心目标，主动让利下游以鼓励平台交易，这也一定程度上拉低了利 润率。未来随着平台渗透率的不断提升，公司在产业内的话语权有望得到明显加强，届 时公司或能够较大幅度提升交易服务

33、的毛利率。其三，随着毛利率更高的互联网应用服 务的开展，未来公司整体毛利率或有一定的上升空间。 2. 国联资源网：积厚流光的产业资讯平台， “多多”平台的孵化池国联资源网：积厚流光的产业资讯平台， “多多”平台的孵化池 国联资源网积累的产业资源对于“多多”平台而言至关重要。国联资源网积累的产业资源对于“多多”平台而言至关重要。我们认为 To B 与 To C 的一大区别在于，To B 的客户具有更精准、更确定的需求。例如，企业会很清楚自己 需要采购什么物料。因此，客户资源是 To B 领域的一大核心资产。国联资源网作为一 个拥有 15 年历史的产业资讯平台，拥有广大的客户及供应商群体，为公司工

34、业品拼购 平台的孵化和启动提供客户和供应商资源；此外也提供富有产业经验的团队资源。 国联股份至今已有国联股份至今已有 22 年历史，其中国联资源网成立已有年历史，其中国联资源网成立已有 15 年。年。公司创立于 1998 年，至今已成功完成数次转型，历经产业传媒、B2B 1.0（产业资讯） 、B2B 2.0（交易电 商）三个阶段。国联资源网是 B2B 1.0 时代的产物，是一个产业资讯平台，对外提供商 业信息服务。国联资源网帮助公司在 B2B 电商赛道站稳脚跟，经过多年的经营，积累 下丰厚的产业资源和团队资源，是公司近年来业务快速拓展的基石。 10 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务

35、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 10：国联股份国联股份成立成立 22 年年历经多次转型；历经多次转型；国联资源网上线国联资源网上线 15 年年积厚流光积厚流光 数据来源：招股书，公司公告，东吴证券研究所 国联资源网为各行业会员提供商机、会展、资讯、广告服务。国联资源网为各行业会员提供商机、会展、资讯、广告服务。经过十余年发展，业 务已覆盖 100 余个工业行业领域，拥有 200 万注册会员企业、20 万活跃会员企业、1000 万黄页数据库和 5000 万招投标信息资源，为公司积累下深厚的产业资源。 图图 11：国联资源网提供资讯、会展、商机等服

36、务国联资源网提供资讯、会展、商机等服务 数据来源：国联资源官网，东吴证券研究所 国联资源网国联资源网积厚流光积厚流光，掌握核心资源，掌握核心资源，助力交易业务和互联网业务拓展助力交易业务和互联网业务拓展。主要体现 在三个方面：国联资源网会员是各大垂直领域多多电商平台客户的主要来源；是供 应商的主要来源；国联资源网各大行业分网孵化对应垂直领域的多多电商平台。 国联资讯网提供咨询、 会展、国联资讯网提供咨询、 会展、 商机、项目、专家等服务商机、项目、专家等服务 网站上海品茶为公司电商平网站上海品茶为公司电商平 台和垂直行业网站引流台和垂直行业网站引流 11 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必

37、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 12：国联资源网积厚流光，助力交易业务和互联网业务拓展国联资源网积厚流光，助力交易业务和互联网业务拓展 数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理绘制 国联资源网会员是各大垂直领域多多电商平台客户的主要来源国联资源网会员是各大垂直领域多多电商平台客户的主要来源。2016-18 年多多 平台的客户中分别有 82.55%、68.34%、66.34%来自相关行业分网会员；这些客户贡献 的商品交易收入的占比分别为 99.73%、92.25%、90.17%；卫多多、玻多多在上线首年 （2016 年） 的所有客户均来自行业分网会员

38、。 可见行业分网会员是垂直电商平台建立初 期的主要客户来源，对平台发展有重要推动作用。 国联资源网会员是“多多”平台国联资源网会员是“多多”平台供应商的主要来源供应商的主要来源。2016-18 年平台上来自行业 分网的供应商分别占 89.32%、 84.01%、 81.35%， 贡献采购额 92.07%、 84.61%、 95.29%。 来自行业分网的供应商数量占比持续下降，而采购额占比总体呈上升趋势，我们认为这 体现了公司与优质的核心供应商之间的合作不断加深。 国联资源网各大行业分网国联资源网各大行业分网提供产业资源和团队资源，提供产业资源和团队资源， 孵化对应垂直领域的多多电孵化对应垂直领

39、域的多多电 商平台商平台。现有的 6 个多多平台的创始核心团队均来自于国联资源网的相关行业分网，团 队成员通过相关行业的信息、资讯、会展服务积累下丰富的行业经验，拥有丰富的客户 积累和充足的上下游资源。此外，互联网+技术服务的骨干技术团队和战略咨询团队也 出自原国联资源网团队。 图图 13：多多平台多多平台成立之初来成立之初来自分网的客户占比自分网的客户占比较高较高 图图 14：来自分网客户的收入占比高于客户人数占比来自分网客户的收入占比高于客户人数占比 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 82.6% 68.3% 66.3% 0% 20% 40% 60%

40、 80% 100% 201620172018 分网客户占比 99.7% 92.3% 90.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 分网客户商品交易收入占比 12 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 15：来自分网的供应商占比：来自分网的供应商占比逐年逐年下降下降 图图 16：与：与来自行业分网的来自行业分网的核心供应商核心供应商深度深度合作，采合作，采 购额占比购额占比保持在保持在 80%以上以上 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券

41、研究所 商业信息服务商业信息服务拥有稳定的盈利模式和客户群体， 未来或仍能为公司提供较稳定的利拥有稳定的盈利模式和客户群体， 未来或仍能为公司提供较稳定的利 润和现金流。润和现金流。2019 年公司商业信息服务收为 1.0 亿元，同比-11.1%。国联资源网主要通 过会员费变现， 2016-18年公司付费用户稳定在0.8万人以上， 续费率维持在63.5%左右， 尽管 2018 年用户人数和收入均有所下降，但付费用户群体总体上较为稳定，有望持续 为公司带来稳定的利润和现金流。 会员会员基数及活跃度不减，基数及活跃度不减，或将继续为产业互联网平台战略提供支撑作用。或将继续为产业互联网平台战略提供支

42、撑作用。国联资源 网是公司“多多”工业品拼购平台以及互联网应用服务平台的有利支撑，2016-18 年来 网站注册用户数和活跃用户数（DAU、MAU）均保持较稳定的增长，这些新用户及存 量活跃用户或能够转化成为未来“多多”平台乃至互联网应用服务的客户。 图图 17：国联资源网付费用户和续费率保持稳定国联资源网付费用户和续费率保持稳定 图图 18：近年来商业信息服务收入略有下滑近年来商业信息服务收入略有下滑 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 89.3% 84.0% 81.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 来自行业分

43、网的供应商占比 92.1% 84.6% 95.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 向来自行业分网供应商采购的金额占比 0.84 0.92 0.86 61.8% 63.9%63.5% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 201620172018 付费用户（万）续费率（右轴） 1.13 1.19 1.13 1.00 0.23 6.0% -5.5% -11.1% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 200192

44、020H1 商业信息服务收入（亿元）YoY（右轴） 13 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 19：国联资源网的注册用户数仍在持续增长国联资源网的注册用户数仍在持续增长 图图 20：活跃用户数持续提升活跃用户数持续提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 总体而言，随着公司业务的不断迭代，以国联资源网为轴的商业信息服务的收入、总体而言，随着公司业务的不断迭代，以国联资源网为轴的商业信息服务的收入、 利润已进入平稳阶段利润已进入平稳阶段，但该业务对公司仍有重要的战略意义但

45、该业务对公司仍有重要的战略意义。国联资源网通过 15 年的 运营积厚流光， 其拥有的产业资源、 客户资源以及为公司培养的产业团队对开拓 “多多” 工业品电商平台的开拓以及产业互联网服务的开展起到重要的支撑作用 3. 工业品工业品拼购拼购平台平台：集合零散订单换取议价权，易于复制集合零散订单换取议价权，易于复制 3.1. 已有已有 6 个多多平台聚焦不同行业，随着话语权增大毛利率不断提升个多多平台聚焦不同行业，随着话语权增大毛利率不断提升 网上商品交易业务主要通过各大“多多”工业品拼购平台完成。网上商品交易业务主要通过各大“多多”工业品拼购平台完成。 “拼购”模式即先 与上游签订合作框架协议，之

46、后通过预售集合下游零散的需求，拼成大单后以销定采， 向上游进行采购。公司旗下主要拼购平台包括“涂多多” 、 “肥多多” 、 “卫多多”等，这 些平台主要聚焦于涂料、醇化工、玻璃原材料、原纸等行业，其共同特性为下游较为分 散，同时上游适度集中但又有充分的竞争，公司可通过拼购集采的模式提升议价权，得 到足够的利润空间。 图图 21：涂多多是集团旗下最大的：涂多多是集团旗下最大的 To B 工业品拼购平台工业品拼购平台 数据来源：涂多多官网，东吴证券研究所 220.21 232.35 243.98 5.5% 5.0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 50 100 150 200 250

47、 300 201620172018 注册用户（万）YoY（右轴） 1.211.191.22 4.15 4.22 4.31 0 1 2 3 4 5 201620172018 日活跃用户（万）月活跃用户（万） 14 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 “多多”“多多” 工业品平台销售的产品数据生产性资料 （工业品平台销售的产品数据生产性资料 （BOM） ， 相比非生产性物料 （） ， 相比非生产性物料 （MRO） 电商平台前者或能与企业产生更深的联系。电商平台前者或能与企业产生更深的联系。工业品可按照用途的不同分为

48、生产性物料 （BOM）和非生产性物料（MRO） 。其本质区别在于，生产性物料（BOM）会直接构 成产成品，而非生产性物料（MRO）不直接构成产成品。我们认为，以销售 MRO 为主 的工业品电商平台（如京东工业品、震坤行等）理论上与国联“多多”平台处于不同的 赛道。由于生产企业对生产性物料（由于生产企业对生产性物料（BOM）的需求量更大，且）的需求量更大，且 BOM 的质量将直接影的质量将直接影 响到最终产品的品质，响到最终产品的品质，BOM 电商平台或能与产业产生更深入的联系。电商平台或能与产业产生更深入的联系。这体现在企业的 的BOM产品一般有长期稳定的供应商上， 这些BOM供应商与企业的联

49、系或更为紧密。 表表 2：非生产性物料与生产性资料特点对比分析非生产性物料与生产性资料特点对比分析 非生产性物料（非生产性物料（MRO） 生产性资料（生产性资料（BOM） 用途用途 不直接构成产品，只用于维护、维修及运行 用途 直接构成最终产品的生产性物料 品类品类 包括维修用品、设备备件及耗材、运营辅助 类物资等 包括原材料、零部件以及半成品等 产品特点产品特点 涉及范围广、 产品品类繁杂、 SKU 数量较多、 单品量较少，多为易耗品 产品品类相对较少、单品平均价值较高 采购特性采购特性 在计划性的采购之外，具有较强的非计划性 企业根据生产计划有计划采购 供应商特点供应商特点 因品类繁杂、采

50、购需求分散导致供应商数量 众多 一般有长期稳定的供应商，数量相对有限 服务属性服务属性 专业服务要求高对技术安装、维护、保养 等本地化服务有较大需求 对服务要求较低 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 分平台分平台来来看看，涂多多收入占半壁江山。涂多多收入占半壁江山。涂多多主营涂料化工原材料，主要产业为 钛产业、醇产业、塑产业、涂料油墨产业，主要产品包括钛白粉、乙二醇等，为最早的 多多平台，2019 年实现收入 51.21 亿元，同比增长 110%；卫多多主营卫生用品原材 料，如原纸等，2019 年实现收入 9.62 元，同比增长 37.9%；玻多多主营玻璃产业原 材料，如纯碱等，2019 年