1、Table_First1 金融金融 金融金融 行业报告行业报告 TABLE_COVER 2021 年年 - 复苏之年复苏之年 受受利率上行利率上行的推动的推动，寿险寿险企业企业及银行有望御风而行及银行有望御风而行 乘着 2021 年经济复苏的顺风车， 我们认为中国的金融股价值应得到重估。 在我 们看来，寿险企业和银行或将成为利率上行周期的最大受益者。2021 财年我们 重点推荐中国平安和招商银行。 受到 1）有利的利率环境、2）保单销售的推动，寿险企业的基本面有望触 底回升。参考 2017 年经验，我们认为 2021 年中国寿险企业的经营环境将 显著向好。 随着 1）净息差缩窄的风险减小、2）

2、市场对银行“让利实体经济”的担忧 逐渐减弱，我们预计 2021 年银行将经历基本面复苏之年。 财险方面，我们认为供给侧改革将持续深化，供过于求现象或得到改善。 2020-22 财年综合赔付率预计将高于 100%水平。 车险改革期， 龙头市占率 有望持续提升。 证券研究报告证券研究报告 2021 年 01 月 19 日 Table_First3 分析师分析师 Table_Info1 金融金融 金融金融 TABLE_TITLE 2021 年年 - 复苏之年复苏之年 受利率上行的推动，寿险企业及银行有望御风而行 Table_Info2 证券研究报告证券研究报告 2021 年 01 月 19 日 Ta

3、ble_Pic1 Table_Author1 分析师分析师 宋劲宋劲 jin.songnomuraoi- SAC 执证编号：S02 TABLE_SUMMARY 在中国经济强劲复苏及政策逐渐回归疫情前常态的背景下， 利率的上行趋势将带 来对金融行业的投资机会。 其中， 我们最看好受益于息差走扩的寿险企业和净息 差企稳的银行。 财险仍将承受车险业务改革之阵痛， 且承保周期拐点的到来尚需 时日。 寿险行业望触底回升，寿险行业望触底回升，主要是由于主要是由于：1）我们对利率上行的预期：）我们对利率上行的预期：对 2021 年 经济强复苏的展望及其带来的利率上行的预期消解了市场对负

4、息差的担忧， 并让我们重拾 2017 年中国寿险机构受益于利率上行的记忆。我们预计 750 天移动国债收益率将自 2021 年二季度开始上行，同期改善寿险行业的盈利 增速，我们认为 2021 年寿险企业的营收压力应得到缓解；2）保费收入重）保费收入重 回增长：回增长： 在低基数和近期行业预热的推动下， 我们预计 2021 年保险行业 “开 门红”有望实现更强劲的反弹。然而首年保费增速的复苏，尤其是线下销售 为主的保障性和长期储蓄型产品（新业务价值较高者） ，仍将受到疫情防控 和疫苗接种进度的扰动。 银行基本面望复苏，主因银行基本面望复苏，主因在于在于：1）尽管尽管 LPR 下行或压低按揭利率，

5、但由于 新增贷款结构持续改善而且生息资产收益因市场利率企稳而实现回升， 净息净息 差下行压力超预期缓解且差下行压力超预期缓解且 2021 年下行幅度年下行幅度有有望缩窄望缩窄；2）市场对银行“让）市场对银行“让 利实体经济” 的担忧缓解：利实体经济” 的担忧缓解： 经济的强劲复苏态势意味着疫情期间特殊政策的 逐步退出。需要指出的是，刺激政策若退出，不良贷款率和违约风险可能持 续上升，从而提高银行业绩的不确定性（银行业绩往往滞后于经济复苏） 。 然而，我们预计 2021 年开始银行净利润将出现反弹。此外，银行的股利分 配政策仍是我们关注的焦点之一， 在我们看来这是影响市场对银行复苏的信 心的关键

6、。 财险业务财险业务供给侧改革有望深化， 供过于求的供给侧改革有望深化， 供过于求的行业行业现象现象或得到缓解或得到缓解。 在保险公 司适应车险改革的过程中，我们预计我们预计 2020-22 财年市场综合赔付率将高于财年市场综合赔付率将高于 100%，龙头市占率，龙头市占率或或持续提升。持续提升。我们预计：1）除非监管部门进一步收紧监 管政策，否则 2021 财年车险保费收入将同比下滑 10%，综合赔付率提高至 102%（2020 财年：98.8%；2019 财年：98.6%） ；2）车险业务的白热化竞 争可能会延伸至非车险业务， 尤其是健康险业务。 而考虑到财险行业当前较 为充裕的资本储备（

7、2020 年上半年末偿付率高达 277%） ，健康险业务可能 将成为财险增长的主要驱动力之一。 投资建议投资建议 2021 财年我们首推中国平安和招商银行。长期来看，我们偏好具备以下特征的 企业：1）市场化机制及价值导向的经营策略；2）市场领导地位带来的高且稳定 的盈利能力；3）优良的资产负债表及轻资产商业模式。此外，我们认为，港股 上市的中国险企（如中国太平、新华保险、中国太保和中国人寿等）和中资大行 （如建设银行及工商银行等）也能够提供非常有吸引力的投资回报。 qRsMpQnQqQnQsMzQtOoPnNaQcM6MpNoOpNmNlOoOmNkPtRoOaQpPzQuOoNqRMYoNz

8、Q Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 图表图表 1：非银金融行业非银金融行业部分部分公司公司信息信息 资料来源：Bloomberg、公司数据、野村东方国际证券 注：数据截止 2021 年 1 月 18 日。 图表图表 2：部分部分保险公司估值一览保险公司估值一览 资料来源：Bloomberg、公司数据、野村东方国际证券 注：数据截止 2021 年 1 月 18 日。 图表图表 3：部分上市银行信息部分上市银行信息 资料来源：Bloomberg、公司数据、野村东方国际证券 注

9、：数据截止 2021 年 1 月 18 日。 2021年年1月月18日日代码代码评级评级市值市值旧目标价旧目标价新目标价新目标价调整幅度调整幅度收盘价收盘价上行空间上行空间 （百万美元） （港元/人民币） （港元/人民币）（港元）% 中国平安2318.HK增持239,301113.65114.680.9%101.513.0% 中国太保2601.HK未予评级45,536-36.7- 中国太平0966.HK未予评级7,333-15.8- 中国人寿2628.HK未予评级64,304-17.6- 农业银行1288.HK未予评级136,317-3.0- 招商银行3968.HK增持195,48562.00

10、69.0711.4%60.114.9% 平安银行000001.SZ未予评级67,933-22.7- 2021年年1月月18日日代码代码评级评级市值市值目标价目标价收盘价收盘价上行空间上行空间PEVPB股息率股息率 港股（百万美元）（港元）（港元）%2020财年F 2021财年F 2020财年F 2021财年F 2020财年F 2021财年F 中国平安2318.HK增持239,301114.68101.513.0%1.11.01.91.72.6%2.9% 中国太保2601.HK未予评级45,536-36.7- 中国太平0966.HK未予评级7,333-15.8- 新华保险1336.HK未予评级1

11、2,694-31.6- 中国人寿2628.HK未予评级64,304-17.6- 中国人民保险集团1339.HK未予评级14,088-2.5- 中国财险2328.HK未予评级17,786-6.2- 众安在线6060.HK未予评级7,478-39.5- 2021年年1月月18日日代码代码评级评级市值市值目标价目标价收盘价收盘价上行空间上行空间PB股息率股息率 （百万美元）（港元）（港元）%2020财年F 2021财年F 2020财年F 2021财年F 招商银行3968.HK增持195,48562.0060.114.9%1.81.62.6%3.0% 工商银行1398.HK未予评级235,808-5.

12、1- 建设银行0939.HK未予评级199,916-6.2- 农业银行1288.HK未予评级136,317-3.0- 平安银行000001.SZ未予评级67,933-22.7- Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表图表 4：中国平安与招商银行预测一览中国平安与招商银行预测一览 资料来源：公司数据、野村东方国际证券 中国平安中国平安招商银行招商银行 股票代码2318.HK股票代码（H股）3968.HK 评级增持评级增持 目标价（港元）114.683目标价（港元/人民币）69

13、.07 经调整LT ROEV（寿险）0.16 目标PB1.92 经调整目标PB（寿险）162.5%LT ROE16.0% 集团LT ROEVSOTP贴现率10.0% 隐含目标价/集团EV1.2503801 贴现率0.11 2020F2020F 经调整寿险ROEV14.8%净息差2.49% 首年标准保费增速-10.8%贷款增速（同比）12.5% 新业务价值增速-28.1%资金成本1.46% 寿险内涵价值增速11.9%坏账率1.13% 净利润增速-16.1%拨备覆盖率396% 首年标准保费利润率35.8%净利润增速（同比）-0.3% ROAE14.82% ROAA1.19% EPS（人民币）3.6

14、1 BVPS （人民币）25.77 2021F2021F 经调整寿险ROEV14.9%净息差2.49% 首年标准保费增速16.5%贷款增速（同比）12.0% 新业务价值增速18.6%资金成本1.45% 寿险内涵价值增速10.6%坏账率1.13% 净利润增速14.5%拨备覆盖率386% 首年标准保费利润率36.5%净利润增速（同比）14.7% ROAE15.10% ROAA1.24% EPS (CNY)4.14 BVPS (CNY)29.02 2022F2022F 经调整寿险ROEV15.2%净息差2.49% 首年标准保费增速14.1%贷款增速（同比）11.5% 新业务价值增速17.2%资金成本

15、1.41% 寿险内涵价值增速10.2%坏账率1.13% 净利润增速19.2%拨备覆盖率381% 首年标准保费利润率37.5%净利润增速（同比）17.9% ROAE15.78% ROAA1.32% EPS (CNY)4.88 BVPS (CNY)32.78 寿险寿险银行银行 Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 寿险寿险：基本面：基本面正正触底触底回升回升 受市场利率上行以及保费收入回升的推动，寿险公司的基本面正在触底反 弹。在我们看来，2021 年中国寿险公司的市场环境将持续改

16、善，整体情况或日 渐趋近 2017 年。 利率前景颇为有利利率前景颇为有利 预计 2021 年利率前景将较为有利，主要受以下因素驱动： 1. 经济复苏催生强劲的融资需求。野村证券中国宏观经济团队预计 2021 年中 国 GDP 增速将从 2020 年的 2.1%（预测值）激升至 9.0%，一至四季度 GDP 同比增速将分别达到 19.0%、7.9%、6.4%和 5.3%。 图表图表 5：实际实际 GDP 增速（增速（2017 年年 vs 2021 年年） 资料来源：Wind、国家统计局、野村东方国际证券 图表图表 6：实际实际 GDP 增速增速（2016-17 年年） 资料来源：Wind、国家

17、统计局、野村东方国际证券 图表图表 7：实际实际 GDP 增速增速（2020-21 年年） 资料来源：Wind、国家统计局、野村东方国际证券 2. 随着刺激政策的退出，社融存量增速将有所放缓。野村证券中国宏观经济团 队认为，除非中国大规模爆发第二波疫情，否则 2021 年政策大概率将回归 正常化。该团队预计，刺激政策的退出过程将是渐进且适度的，信贷增速仅 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 实际GDP增速（同比） 6.9% 6.8% 6.8% 6.9% 7.0%7.0% 6.9% 6.8% 6.7% 6.8% 6.8% 6.9% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 1Q1

18、62Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17 实际GDP增速（同比） -6.8% 3.2% 4.9% 5.7% 19.0% 7.9% 6.4% 5.3% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1Q202Q203Q20 4Q20F 1Q21F 2Q21F 3Q21F 4Q21F 实际GDP增速（同比） Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 会出现小幅放缓。2020 年 11 月社融存量同比增速从 2 月的 10.7%升至 13.6%，已接近峰

19、值水平，预计 2021 年底将逐渐回落至 11.5%左右。 图表图表 8：社融存量同比增速（社融存量同比增速（2017 年年 vs 2021 年年） 资料来源：Wind、中国人民银行、野村东方国际证券 图表图表 9：社融存量同比增速社融存量同比增速（2016-18 年年） 资料来源：中国人民银行、野村东方国际证券 图表图表 10：社融存量同比增速社融存量同比增速（2020-21 年年） 资料来源：中国人民银行、野村东方国际证券 据我们固收策略团队预计，10 年期国债收益率有望达到约 3.50%的峰值水 平（2020 年 1 月 15 日收益率：3.15%） ，2021 年后期（即接近中国国债纳

20、入 富时罗素全球政府债券指数（WGBI）时，预计为 2021 年 10 月）以及出现内 外部挑战时，收益率或将逐渐回落。 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 社融存量增速（同比） 13.4% 12.4% 12.5% 12.8% 15.7% 14.9% 14.9% 14.1% 12.7% 11.8% 11.2% 10.3% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 社融存量增速（同比） 11.5% 12.8% 13.5% 13.7% 13.0% 12.3% 11.8% 11.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 1

21、2.5% 13.0% 13.5% 14.0% 1Q202Q203Q20 4Q20F 1Q21F 2Q21F 3Q21F 4Q21F 社融存量增速（同比） Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表图表 11：中美中美 10 年期年期国债国债收益率差收益率差 资料来源：彭博、野村东方国际证券 有鉴于此，随着利率上行，我们预计市场对负利差风险的担忧将逐渐消退， 2021 年中国寿险公司的经营环境大概率将出现改善，整体情况或趋近 2017 年。 2021 年年或将走出至暗时刻或将走出

22、至暗时刻 在 2021 年利率上行的背景下，国债 750 天移动平均收益率的环比降幅有望 收窄，预计寿险公司面临的收益压力将有所降低。 中美利差10年期中国国债收益率 10年期美国国债收益率 Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 图表图表 12：国债国债 750 天移动平均收益率天移动平均收益率环比变动环比变动 资料来源：Wind、野村东方国际证券 注：我们假设自 2020 年 12 月 30 日起当前即期利率保持不变 图表图表 13：中国中国 10 年期年期国债国债即期收益率

23、及即期收益率及 750 天移动天移动均值均值 资料来源：中国债券信息网、野村东方国际证券 注：我们假设自 2020 年 12 月 30 日起当前即期利率保持不变 季度环比变动（基点）季度环比变动（基点）10年期年期15年期年期20年期年期 1Q16-6.2-6.3-6.1 2Q16-4.6-4.3-5.9 3Q16-9.5-7.2-9.4 4Q16-12.5-12.0-14.4 1Q17-10.1-8.4-11.2 2Q17-6.0-4.6-7.1 3Q17-5.5-2.9-5.1 4Q171.22.30.4 1Q183.13.82.0 2Q180.91.4-1.0 3Q181.42.50.9

24、 4Q183.52.9-0.4 1Q192.42.70.2 2Q193.32.51.7 3Q193.22.92.8 4Q191.71.51.7 1Q20-4.2-5.2-4.8 2Q20-7.4-6.3-5.5 3Q20-5.8-5.8-4.7 4Q20-5.8-4.6-3.7 1Q21-6.0-4.7-3.9 2Q21-4.4-3.2-2.3 3Q21-4.4-3.1-2.2 4Q21-1.50.00.9 FY16-32.9-29.8-35.8 FY17-20.4-13.6-23.0 FY188.810.61.4 FY1910.69.66.3 FY20-23.1-21.9-18.7 FY21

25、-16.3-11.0-7.5 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 ---032021-03 % % 750日移动均值即期利率（右轴） *assume the current spot rate to keep unchanged afterwards Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 图表图表 14：中国中国国债国债 750 天移动平

26、均收益率天移动平均收益率变动变动 vs 因因保险准备金假设变动保险准备金假设变动引起引起 的的税前利润税前利润变动变动 资料来源：Wind、公司数据、野村东方国际证券 保费收入将回暖保费收入将回暖 考虑到低基数效应以及近期业务重心从 2020 财年目标转移，我们预计 2021 年“开门红”销售将录得强劲反弹。 1H16(10.8) (10.6) (12.1) 2H16(22.1) (19.2) (23.7) 1H17(16.1) (13.1) (18.3) 2H17(4.2) (0.6) (4.7) 1H184.0 5.2 1.0 2H184.8 5.4 0.4 1H195.7 5.2 1.9

27、 2H194.9 4.4 4.5 1H20(11.6) (11.5) (10.3) 中国人寿中国人寿 因准备金假设变动导致的报告因准备金假设变动导致的报告 税前净利润的变动税前净利润的变动 （百万元人民币）（百万元人民币） 税前净利润税前净利润A/B AB 1H16-10,73113,228-81% 2H16-4,00510,614-38% 1H17-13,18115,929-83% 2H174,15825,74216% 1H182,61621,44712% 2H18458-7,526n.a 1H19-2,13338,893-5% 2H19-26920,902-1% 1H20-12,65635

28、,564-36% 新华保险新华保险 因准备金假设变动导致的报告因准备金假设变动导致的报告 税前净利润的变动税前净利润的变动 （百万元人民币）（百万元人民币） 税前净利润税前净利润A/B AB 1H16-1,5534,232-37% 2H16-4,6922,250-209% 1H17-1,9944,879-41% 2H17-6,2882,451-257% 1H181477,7482% 2H18-5,1852,762-188% 1H197079,8927% 2H19-6,9563,329-209% 1H20-2,4819,254-27% 中国平安中国平安 因准备金假设变动导致的报告因准备金假设变动

29、导致的报告 税前净利润的变动税前净利润的变动 （百万元人民币）（百万元人民币） 税前净利润税前净利润A/B AB 1H16-9,23256,062-16% 2H16-19,67738,349-51% 1H17-15,41765,548-24% 2H17-16,77669,192-24% 1H18-286,7630% 2H183,00476,3884% 1H192,077116,2392% 2H19-22,85168,500-33% 1H20-4,42190,760-5% 中国太保中国太保 因准备金假设变动导致的报告因准备金假设变动导致的报告 税前净利润的变动税前净利润的变动 （百万元人民币）（

30、百万元人民币） 税前净利润税前净利润A/B AB 1H16-4,0318,922-45% 2H16-5,2617,163-73% 1H17-4,1889,598-44% 2H17-4,83611,504-42% 1H18-53713,712-4% 2H181,03414,2967% 1H19-3,81614,485-26% 2H19-4,26113,481-32% 1H20-4,23617,630-24% 10年期国债收益率（年期国债收益率（750日移日移 动均值）环比变动动均值）环比变动 （基点）（基点） 15年期国债收益率（年期国债收益率（750 日移动均值）环比变动日移动均值）环比变动

31、（基点）（基点） 20年期国债收益率（年期国债收益率（750日移日移 动均值）环比变动（基点）动均值）环比变动（基点） Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 图表图表 15：新业务价值（新业务价值（NBV）增速预期增速预期 资料来源：公司数据、野村东方国际证券估计 图表图表 16： “开门红”“开门红”销售销售产品对比（产品对比（2020 年年 vs 2021 年）年） 资料来源：公司数据、野村东方国际证券 图表图表 17：银行银行理财产品理财产品预期年收益预期年收益（年化率

32、）（年化率） 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 18：万能险利率万能险利率 资料来源：Wind、公司数据、野村东方国际证券 然而，首年保费（尤其是线下代理人销售的具有较高新业务价值利润率的 长期储蓄型保险产品）的复苏速度仍取决于防疫情况和疫苗接种进展。我们注 意到，与必需消费品相比，疫情影响下市场对长期储蓄型保险产品的需求复苏 有所延迟，代理人收入随之下降并导致代理人数量减少。 新业务价值增速新业务价值增速2015实际实际2016实际实际2017实际实际2018实际实际2019实际实际2020预测预测2021预测预测2022预测预测 中国平安40%65%33%7%5%-28%19

33、%17% 中国人寿36%56%22%-18%19%2%4%7% 中国太保38%58%40%1%-9%-28%16%10% 新华保险35%58%15%1%-20%-4%16%10% 中国太平39%51%50%-3%-21%-39%15%12% 人保集团-5%32%38%1%9%7%7%7% 公司公司中国平安中国平安中国太保中国太保中国人寿中国人寿 代码代码2318 HK/601318 CH2601 HK/ 601601 CH2628 HK/ 601628 CH 年份年份 2021 产品名称金瑞人生+ 聚财宝 财富金瑞+ 聚财宝 金瑞人生+ 聚财宝 财富金瑞+ 聚财宝 至尊鑫享福+传世赢 家/传世

34、管家 至尊鑫满意+传 世赢家/传世管 家 鑫享事诚+ 传世庆典/ 传世赢家/ 传世管家 鑫享至尊+ 鑫尊宝庆 典版 鑫耀东方+鑫 尊宝 鑫耀前程+ 鑫尊宝 鑫耀至尊+鑫 尊宝 鑫耀相伴 类型年金保险+ 万能险 年金保险+ 万能险 年金保险+ 万能险 年金保险+ 万能险 年金保险+万能险分红险+万能险 两全险+万 能险 年金保险+ 万能险 年金保险+万 能险 年金保险+ 万能险 年金保险+万 能险 两全险 万能险保证收益1.75%1.75%1.75%1.75% 2% (传世赢家）/ 2.5%(传世管家) 2% (传世赢 家）/ 2.5%(传 世管家) 2.50%2.50%2.50%2.50%2.

35、50%n.a 保单存续期0-65周 岁，保障 期15年 0-65周 岁，保障 期10/20年 0-69周 岁，保障 期10/15年 0-75周 岁，保障 期8年 5天-65周岁，保障 期10年 5天-58周岁， 保障期至 60/65/70/75/80 /85/90/95/100 周岁 5天-75周 岁，保障 期7年 28天-65周 岁，保障 期10年 0-70周岁，保 障期10年 28天-70周 岁，保障 期15年 0-70周岁， 保障期15年 0-70周 岁，保障 期 15/20/30 年 交费期3/5/10年3/5 年3/5/10 年3 年3/5 年3/5/10 年3/5 年3/5 年一次

36、性/3/5 年3/5 年一次性/10 年3/5/10 年 202202021 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 ---01 一周一个月三个月六个月 % 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 ---01 % 万能险利率:中国人寿:瑞安两全保险 万能险利率:中国太平洋人寿:金诚利B两全保险 Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Tabl

37、e_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 图表图表 19：寿险寿险行业行业每月总每月总保费增速保费增速 资料来源：银保监会、野村东方国际证券 图表图表 20：上市上市险企险企的的首年保费首年保费季季度度增速增速 资料来源：公司数据、野村东方国际证券 注：平安：个人业务新保；太平洋保险：代理人渠道新保；新华人寿：个人业务新保（长期险首年保费+短期险 保费） 图表图表 21：代理代理人人收入（收入（元元/代理人每代理人每月）月） 资料来源：公司数据、野村东方国际证券 图表图表 22：代理人首年保费（代理人首年保费（元元/代理人每代理人每月月） 资料来源：公司数

38、据、野村东方国际证券 7.3% -16.3% 3.3% 19.1% 15.8% 12.2% 13.1% 7.6% 6.3% 8.5% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%寿险保费收入同比增速 -13% 0%-2% 10% -19% -8% -12% -13% -3% -19% -32% -31% -21% -25% 40% 4% 19% 27% 20% 9% 1% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20 中国平安中国太保新华保险 0 1,000 2

39、,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2001820191H191H20 中国平安中国人寿 中国太保新华保险 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2001820191H191H20 中国平安中国人寿 中国太保新华保险 Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 图表图表 23：中国保险业代理中国保险业代理人数量人数量 资料来源：银保监会、慧保天下、野村东方国际证券

40、 寿险寿险股能否重现股能否重现 2017 年的强劲年的强劲涨势涨势？ 考虑到 2021 财年经营环境的改善情况与 2017 年日益趋近，我们认为寿险 公司 H 股有望重现 2017 年的强劲表现，应获得重新评级。 图表图表 24：行业行业 H 股股 PEV（股价对内涵价值股价对内涵价值）vs 10 年期年期国债国债收益率收益率 资料来源：公司数据、Wind、野村东方国际证券 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20001620

41、H20 万人 保险公司销售从业人员同比增速（右轴） 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 倍% 10年期国债收益率PEV（右轴） Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 13 图表图表 25：2016 年年 12 月以来中国月以来中国 10 年期年期国债国债收益率收益率 资料来源：Wind、公司数据、野村东方国际证券 图表图表 26：2016 年年

42、12 月至月至 2018 年年 1 月月 PEV 倍数（倍数（H 股）股）对比对比 资料来源：Wind、公司数据、野村东方国际证券 图表图表 27：2016 年年 12 月至月至 2018 年年 1 月月 PB 倍数（倍数（H 股）股）对比对比 资料来源：Wind、公司数据、野村东方国际证券 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 % 10年期国债收益率上市寿险保证收益（3%） 2016年12月-2018 年1月10年期国债 收益率持续上升 2020年7月起 国债收益率 升至3%以上 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 -022

43、--102017-12 倍 中国人寿中国平安中国太平 中国太保新华保险加权平均PEV 中国平安：+87%; 中国太平：+75%; 中国太保：+20%; 新华保险：+28%; 中国人寿：+13%; 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 ---102017-12 倍 中国人寿中国平安中国太平 中国太保新华保险加权平均PB 中国平安：+94%; 中国太平：+83%; 中国太保：+31%; 新华保险：+40%; 中国人寿：+23%; 加权平均PB：+63% Table_In

44、fo4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 14 图表图表 28：2020 年年 7 月以来月以来 PEV 倍数（倍数（H 股）股）对比对比 资料来源：Wind、公司数据、野村东方国际证券 注：倍数更新至 2021 年 1 月 6 日 图表图表 29：2020 年年 7 月以来月以来 PB 倍数倍数（H 股）股）对比对比 资料来源：Wind、公司数据、野村东方国际证券 注：倍数更新至 2021 年 1 月 6 日 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 -07202

45、0---12 倍 中国人寿中国平安中国太平 中国太保新华保险加权平均PEV 中国平安：+16%; 中国太平：+8%; 中国太保：+45%; 新华保险：+14%; 中国人寿：+7%; 加权平均PEV：+16% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 ---112020-12 倍 中国人寿中国平安中国太平 中国太保新华保险加权平均PB 中国平安：+15%; 中国太平：+8%; 中国太保：+46%; 新华保险：+15%; 中国人寿：+11%; 加权平均PB：+16%

46、Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 15 银行：银行：2021 年是年是复苏之年复苏之年 我们预计我们预计 2021 年银行业的基本面将逐渐修复，原因如下：年银行业的基本面将逐渐修复，原因如下：1）净息差收窄）净息差收窄 的压力小于我们的预期，且的压力小于我们的预期，且 2021 财年净息差收窄的幅度将有所减小；财年净息差收窄的幅度将有所减小；2）市场）市场 对银行让利实体经济的担忧将在对银行让利实体经济的担忧将在 2021 年得到缓解。年得到缓解。我们预计银行业的净利润将 从

47、2021 年开始反弹。需要指出的是，刺激政策若退出，不良贷款率和违约风险 可能持续上升，从而加大银行业绩的不确定性（银行业绩往往滞后于经济复 苏） 。然而，我们预计 2021 年开始银行净利润将出现反弹。此外，银行的股利 分配政策仍是我们关注的焦点之一，在我们看来这是影响市场对银行复苏的信 心的关键。 净息差收窄幅度净息差收窄幅度有望有望缩小缩小 我们认为 2021 年银行净息差面临的压力将小于此前的预期，且净息差收窄 的幅度将有所减小，原因主要有以下两点： 1）企业中长期贷款规模的增长（占 10 月新增贷款的 60%）以及企业短期 贷款和票据规模的下降带来了新增贷款结构的优化。我们预计经济的

48、强劲复苏 和贷款需求将在 2021 年继续成为贷款结构优化的主要推手。 2）尽管 LPR 下行可能会压低按揭利率，但市场利率上升或推动生息资产 收益复苏。 图表图表 30：新增人民币贷款新增人民币贷款结构结构拆分拆分 资料来源：中国人民银行、野村东方国际证券 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 150% 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03

49、2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 居民短期贷款企业短期贷款居民中长期贷款 企业中长期贷款非银行金融机构贷款票据融资 Table_Info4 Nomura | 金融 2021.01.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 16 图表图表 31：上市银行上市银行的的总贷款中按揭贷款占比总贷款中按揭贷款占比 资料来源：公司数据、野村东方国际证券 注：平安银行 2019 财年之前的按揭贷款中不包括持证抵押贷款 图表图表 32：各类贷款平均利率一览各类贷款平均利率一览 资料来源：

50、中国人民银行、野村东方国际证券 图表图表 33：银行业净息差银行业净息差 资料来源：中国人民银行、野村东方国际证券 28% 29% 30% 30% 31% 31% 33% 33% 35% 35% 35% 34% 29% 30% 31% 30% 31% 30% 23% 23% 24% 24% 25%25% 9% 9%9% 9% 18% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% FY171H18FY181H19FY191H20 工商银行建设银行农业银行 招商银行平安银行加权平均 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 1Q1