1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 创始人回归战略重塑， 个性化教育龙头创始人回归战略重塑， 个性化教育龙头 再出发再出发 学大教育创始人回归，个性化教育龙头再出发学大教育创始人回归，个性化教育龙头再出发：公司前身是从事游乐 设备综合服务和物业管理等业务的银润投资，2016 年通过收购学大教 育的股权成为 A 股市场 K12 校外培训服务龙头企业，教育部成为公司 实控人。2020 年学大教育创始人金鑫通过旗下控制平台积极增持公司 股份，并承诺认购公司非公开发行股票份额，预计非公开发行完成后， 金鑫将再次

2、成为学大教育实控人。学大教育回归 A 股后，公司业务稳 步增长，受制于较高的财务费用，公司盈利能力相对较弱。随着定向 增发的完成，一方面降低了公司财务费用，增强公司盈利能力；另一 方面解决了控股权归属问题，学大教育有望在金鑫带领下再次扬帆起 航。 校外培训市场潜力巨大校外培训市场潜力巨大，规范整顿助力龙头成长规范整顿助力龙头成长：2019 年我国小学 到高中阶段的在校生达到 19383 万人，连续 5 年正增长，带动 K12 校 外培训市场规模持续扩大，初步估算 2019 年 K12 校外培训市场规模近 4751 亿元， 预计到 2024 年有望达到 9800 亿元。 校外培训市场是典型的 “

3、大行业、小公司” ，2017 年行业排名前六位的公司市场占有率合计约 5%，2019 年学大教育市场占有率仅 0.62%。校外培训市场竞争充分， 梯队层次显著，呈现出一个“金字塔”式的企业分布。目前，国家加 大规范整顿校外培训机构，对于“无照无证” 、 “有照无证” 、 “证照不 一”等培训机构将依法进行规范，达不到办学要求的，要坚决取缔， 利好龙头校外培训机构的成长。 个性化辅导龙头企业，产品迭代小班崛起个性化辅导龙头企业，产品迭代小班崛起：公司定位于个性化辅导综 合服务运营商，能够为小学生、初中生、高中生、艺考生等客户群体 提供多元化培训服务。个性化辅导主要是线下“1 对 1”教研模式，近

4、 几年迭代出“1 对 3” 、 “1 对 6”的泛“1 对1”组课模式，丰富了个性 化辅导的内涵和外延。同时，公司通过个性化产品矩阵推动艺考、新 高考、国际教育和素质拓展等培训业务发展，增强公司成长动能。公 司推行“教研+”战略、 “产学研”战略和“双螺旋”战略，积极打造 学大网校，通过 OMO 在线教育平台建设，推进线上和线下充分融合 的“双螺旋”教学模式升级，实现科技赋能助力校外培训业务快速发 展。 负债率将逐步下降，定向增发助力成长。负债率将逐步下降，定向增发助力成长。公司通过股东借款实现学大 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 01 月月 20 日日 紫光学大紫光学大（00

5、0526.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 住宅地产 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 68.57 元元 股价（股价（2021-01-19） 47.60 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 4,578.89 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 4,578.89 总股本（百万股）总股本（百万股） 96.20 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 96.20 12 个月价格区间个月价格区间 25.43/89.00 元 Tabl e

6、_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -23.82 -27.59 23.41 绝对收益绝对收益 -18.69 -21.85 55.1 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 紫光学大：紫光学大：定 增过会加码主业，看好公 司盈利能力持续提升/焦娟 2020-12-07 紫光学大：紫光学大：学 大创始人重掌舵，业绩改 善可期/焦娟 2020-07-22 紫光学大：定增助力改善 财务状况，后疫情时期教 学逐步恢复/刘文正 2020-07-20 -15% 15% 45% 75% 105% 135% 165% 195% 20

7、20--09 紫光学大 深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 教育私有化，因权益融资未能及时完成，造成公司资产负债率很高， 拖累了公司业绩。2020 年公司再次启动定向增发，预计 2021 年1 季度 有望完成本次再融资，权益资金的到位将减少股东借款，公司负债率 将明显下降，盈利能力有望提升。同时，本次定向增发的完成将解决 公司控股权归属问题，金鑫将成为公司实控人，有利于学大教育再次 起航。公司续费率逐年提升，客单价持续上涨，在读人数连年增长， 公司存量网点的整顿、优化

8、和升级，以及重点目标市场新网点建设和 OMO 在线教育平台的建设，公司有望迈入较快增长阶段。 投资建议：投资建议：预计公司2020-2022 年营业收入增速分别为-15.9%、28.2% 和 12.7%，净利润增速分别为140.1%、78.7%和 52.4%，EPS 分别为 0.35 元、0.62 元和 0.94 元，动态 PE 分别为 137.6 倍、77.0 倍和 50.5 倍，动 态 PB 分别为 35.2 倍、 24.2 倍和16.3 倍。公司是个性化教育培训服务龙 头企业和中概股收购回归第一股，具有较强的独特性和稀缺性。公司 通过“教研+”战略、 “产学研”战略和“双螺旋”战略全面提

9、升学大 品牌影响力，通过定向增发降低公司负债率，解决公司控股权归属问 题。公司积极进行产品迭代和升级，续费率、客单价和在读学生等指 标持续向好，未来成长性良好。我们维持公司“买入-A”评级，未来 6 个月，公司合理目标价为 68.57 元。 风险提示：风险提示：K12 政策变动、疫情影响和冲击、学费上行缓慢、网点 贡献营收不及预期、招生不及预期、优秀师资流失等风险。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 2,892.8 2,991.9 2,515.3 3,223.9 3,632.4 净利润净利润 13.0 13.9 33.3 59.5 90

10、.7 每股收益每股收益(元元) 0.13 0.14 0.35 0.62 0.94 每股净资产每股净资产(元元) 0.87 1.03 1.35 1.97 2.91 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 353.6 330.2 137.6 77.0 50.5 市净率市净率(倍倍) 54.6 46.2 35.2 24.2 16.3 净利润率净利润率 0.4% 0.5% 1.3% 1.8% 2.5% 净资产收益率净资产收益率 15.4% 14.0% 25.6% 31.4% 32.4% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.

11、0% 0.0% ROIC 4.0% 6.7% 17.7% 22.3% -249.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 nMpRrOqNoOqNoQxOmRpOoO8O9R9PtRnNtRnMkPqQpOkPnPmN6MnNxOvPnPxONZqQxO 3 公司深度分析/紫光学大 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司概况：学大教育创始人回归，个性化教育龙头再出发公司概况：学大教育创始人回归，个性化教育龙头再出发 . 5 1.1. 公司简介：华丽蜕变教育培训服务，中概

12、股收购回归第一股. 5 1.2. 股权结构：学大教育创始人金鑫将成为公司实控人. 5 1.3. 业务发展：教育培训业务稳步增长，小班组课模式值得期待. 6 1.4. 盈利能力：毛利率相对稳定，财务费用拖累业绩 . 7 2. 行业分析：行业分析：K12 课外培训市场潜力大，规范政策加码助力集中度提高课外培训市场潜力大，规范政策加码助力集中度提高 . 7 2.1. 中国的教育体系和 K12 课外培训 . 7 2.2. K12 课外培训市场潜力巨大，市场集中度低分层竞争特点显著 . 8 2.3. 校外培训市场整顿加码，行业规范发展势在必行 . 10 3. 产品与服务：个性化辅导龙头，产品迭代小班崛起

13、产品与服务：个性化辅导龙头，产品迭代小班崛起.11 3.1. 公司定位：立足个性化辅导的多元化培训服务提供商 .11 3.2. 公司产品：个性化辅导+个性化产品矩阵+学大网校 . 12 3.3. 师资团队：高水平专业化师资队伍，个性化教育教师团队 . 14 3.4. 教研体系：推进“教研+”战略打造成熟的教研体系 . 14 3.5. 发展前景：战略调整业务转型发展，创始人回归学大再出发. 15 4. 成长能力：负债率将逐步下降，定向增发助力成长成长能力：负债率将逐步下降，定向增发助力成长. 16 4.1. 负债率：历史问题造成高负债，负债率有望逐步下降 . 16 4.2. 再融资：金鑫借助定增

14、回归，轻装上阵有望发力 . 17 4.3. 成长性：续费率稳步提升，客单价持续上涨 . 18 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 19 5.1. 盈利预测与估值：公司业绩拐点即将来临 . 19 5.1.1. 盈利预测 . 19 5.1.2. 相对估值 . 20 5.1.3. 绝对估值 . 20 5.2. 投资建议：个性化教育龙头标的，维持“买入-A”评级. 21 5.3. 风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程及重要事件 . 5 图 2：截至 20209 月末公司重要股东持股情况 . 6 图 3：2015-2017 年 6 月营收构成（亿元，%）. 6 图 4：

15、2017 年 1-6 月公司各业务板块营收（亿元）. 6 图 5：2016-2020.3Q 毛利率水平（%）. 7 图 6：2016-2020.3Q 财务费用率和净利率变化（%）. 7 图 7：中国教育体系示意图 . 8 图 8：1978 年以来 K12 在校生人数（万人） . 8 图 9：15-19 年人均可支配收入及增速（亿元，%）. 8 图 10：近几年校外培训市场及其增长率（亿元，%） . 9 图 11：在线教育市场规模及其预测（亿元） . 9 图 12：K12 校外培训市场竞争格局示意图 . 9 图 13：2017 年行业龙头的市占率（%） . 10 4 公司深度分析/紫光学大 本报

16、告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 14：在线教育市场规模及其预测（亿元）. 10 图 15：政策规范整顿&疫情冲击下行业深度整合前后的竞争格局 .11 图 16：学大教育成长为多元化培训服务提供商 . 12 图 17：公司个性化辅导团队配臵情况 . 12 图 18：公司产品及迭代 . 12 图 19：学大教育的个性化产品矩阵. 13 图 20：学大教育的个性化产品矩阵. 13 图 21：学大教育的个性化教育老师梯队建设. 14 图 22：学大教育的教研+战略及其拆解 . 15 图 23：学大教育的三大战略

17、引擎 . 15 图 24：2015-2019.9 公司资产负债率（%） . 16 图 25：2019 年可比教育上市公司负债率（%） . 16 图 26：2016-2020 年 9 月公司预收账款（亿元） . 16 图 27：预收账款占总资产、总负债比重（%） . 16 图 28：公司偿还债务支付的现金及计划（万元）. 17 图 29：公司短期借款余额及预测（万元） . 17 图 30：定向增发助力公司“顽疾”助力快速成长. 18 图 31：2017-2019 年公司学生续费率情况 . 18 图 32：2017-2019 年公司单店在校生情况（人/店） . 18 图 33：2017-2019

18、年公司客单价（元/小时） . 19 图 34：2017-2019 年公司单店产值（万元/店） . 19 图 35：紫光学大核心投资逻辑. 22 表 1：2018 年以来关于校外培训的政策文件 . 10 表 2：公司定向增发计划资金去向. 17 表表 3：公司营收分部预测表：公司营收分部预测表 . 19 表表 4：可比公司估值对比：可比公司估值对比 . 20 表 5：公司股权成本模型. 20 表 6：公司经济利润估值模型（百万元） . 21 表 7：估值敏感性分析（百万元）. 21 5 公司深度分析/紫光学大 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参

19、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司概况：公司概况：学大教育创始人回归，个性化教育龙头再出发学大教育创始人回归，个性化教育龙头再出发 1.1. 公司简介：公司简介：华丽蜕变教育培训服华丽蜕变教育培训服务，中概股收购回归第一股务，中概股收购回归第一股 厦门紫光学大股份有限公司（以下简称“紫光学大”或公司）前身为厦门银润投资股份有限 公司 （以下简称 “银润投资” ） ， 银润投资主要从事游乐设备综合服务和物业管理等业务。 2015 年 4 月，银润投资控股股东深圳椰林湾投资策划有限公司（以下简称“椰林湾” ）与西藏紫 光卓远股权投资有限公司（以下简称“紫光卓远” ）签署股权协议，紫光

20、卓远受让椰林湾投 资 1500 万股，交易完成后紫光卓远持有公司 15.59%的股权，椰林湾投资持股比例降至 12.93%，紫光卓远成为公司第一大股东。2015 年 7 月公司与学大教育集团（以下简称“学 大教育” ） 签署协议以每股 2.75 美股权收购， 2016 年 7 月公司完成对学大教育股份的收购， 学大教育成为中概股收购回归第一股，公司股票简称由“银润投资”变更为“紫光学大” ， 主营业务由“游乐设备综合服务、物业管理”变更为“教育培训服务” ，公司第一大股东是 紫光远卓，实际控制人是教育部。2019 年 12 月，学大教育创始人金鑫通过控股平台天津安 特文化传播有限公司（以下简称

21、“天津安特” ）取得椰林湾 100%股权，进而取得上市公司 12.93%的股权，同时天津安特持续增持公司股份，截至 2020 年 9 月末天津安特持股比例达 到 11.01%，合计持股已达到第一大股东，学大教育创始人金鑫再次入住学大教育。 图图 1：公司公司发展历程及重要事件发展历程及重要事件 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 1.2. 股权结构：股权结构：学大教育创始人金鑫将成为公司实控人学大教育创始人金鑫将成为公司实控人 2020 年以前， 公司第一大股东是紫光卓远， 其是紫光集团有限公司 （以下简称 “紫光集团” ） 的全资子公司，紫光集团是清华控股有限公司（以下简称“清华控股” ）

22、的控股子公司，清 华控股隶属清华大学， 清华大学归教育部管理， 公司实际控制人为教育部。 截止 2019 年末， 清华控股旗下的子公司紫光集团、 北京紫光通信科技集团有限公司 （以下简称 “紫光通信” ） 和孙公司紫光卓远分别持有公司 3.02%、5.15%和 13.59%，合计持有公司 23.76%的股权。 2019 年 12 月学大教育创始人金鑫通过控股平台天津安特取得椰林湾 100%股权，间接取得 公司 12.93%的股权。同时，金鑫通过天津安特在二级市场积极增持公司股份，截止 2020 年 9 月末，天津安特持股比例已经达到 11.01%的股份，金鑫通过天津安特直接和间接持有 的股份已

23、经达到 23.94%。2020 年紫光集团减持公司部分股票，截止2020 年 9 月末，紫光 集团持股比例 2.18%，紫光通信和紫光卓远持股比例不变，清华控股合计持有公司股份 22.92%，已低于天津安特直接和间接持有的股份。另外，金鑫拟通过天津晋丰文化传播有限 公司（简称“晋丰文化” ）认购公司非公发发行股票，计划认购比例不低于本次发行股票数 2015年4月紫光卓远取 得公司15.59%的股 权，成为公司第一大 股东，教育部成为实 控人。 2015年7月公司与 学大教育签署股 权回购协议，学 大教育私有化启 动。 2016年7月公司完 成对学大教育的 收购，学大教育 成为中概股收购 回归第

24、一股。 2019年12月天津 安特取得公司 12.93%的股权， 同时持续增持公 司股票，再次取 得公司11.01%的 股权，学大教育 创始人金鑫强势 回归。 6 公司深度分析/紫光学大 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 量的 10%，不超过本次发行股票数量的 45%。预计本次非公开发行完成后，金鑫与紫光控 股的持股比例差距将进一步拉开，金鑫将成为公司实际控制人。 图图 2：截至截至 20209 月末公司重要股东持股情况月末公司重要股东持股情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 业务发展：业

25、务发展：教育培训业务稳步增长，小班组课模式值得期待教育培训业务稳步增长，小班组课模式值得期待 2016 年之前，公司主营业务是游乐设施运营服务和物业租赁，但业务规模和利润体量相对 较小。学大教育注入上市公司后，公司主营业务变更为教育培训服务。公司旗下核心子公司 学大教育集团以“一对一”教学辅导为主，为国内 K12 范畴有课外辅导需求的学生提供个性 化的培训服务，授课模式包括 1 对 1 辅导、个性化小组辅导、艺考文化课辅导等。公司教育 培训业务稳步增长，2017-2019 年营业收入分别为 27.76 亿元、28.52 亿元和 29.53 亿元， 分别占公司同期营业收入的 98.73%、98.

26、60%和 98.70%，教育培训业务已经成为公司最核 心的业务，是公司主要营业收入和利润来源。公司游乐设施运营服务和物业租赁等业务贡献 的收入和利润很低，近三年占比基本均在 1.5%以内。公司教育培训服务主要是“一对一” 教学辅导为主，这几年公司积极进行产品迭代升级，在“一对一”模式的基础上迭代出“一 对三” 、 “一对六” 的小班组课模式， 小班组课模式近三年贡献的营业收入分别约为 3.7 亿元、 4.7 亿元和 6.1 亿元，增长速度显著高于教育服务业务增长，预计未来仍将保持较快的增长 速度。 图图 3：2015-2017 年年 6 月营收构成（亿月营收构成（亿元元，%） 图图 4：201

27、7 年年 1-6 月公司各业务板块营收（亿元）月公司各业务板块营收（亿元） 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 96.00% 96.50% 97.00% 97.50% 98.00% 98.50% 99.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年6月 教育培训服务费收入 业务占比 23.323.3 22.722.7 21.821.8 3.73.7 4.74.7 6.16.1 0 5 10 15 20 25 30 35 2017年 2018年

28、2019年 线下一对一 线下组班 个性化产品矩阵 线上课收 7 公司深度分析/紫光学大 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.4. 盈利能力：盈利能力：毛利率相对稳定，财务费用拖累业绩毛利率相对稳定，财务费用拖累业绩 公司毛利率整体保持稳定，2017-2019 年公司毛利率分别为 28.83%、27.27%和 27.28%， 其中教育服务业务毛利率分别为 28.47%、26.97%和 27.04%，公司毛利率整体相对稳定。 公司借款实施了学大教育的私有化，造成公司短期借款较高，2017-2019 年公司短

29、期借款余 额分别为 18.15 亿元、18.15 亿元和 16.50 亿元。较高的短期借款，造成公司财务费用居高 不下，2017-2019 年公司财务费用分别为 0.84 亿元、0.79 亿元和 0.81 亿元。财务费用拖累 公司业绩，2017-2019 年公司归母净利润分别为 0.24 亿元、0.13 亿元和 0.14 亿元，净利率 分别为 0.80%、0.35%和 0.41%。随着公司定向增发的完成，公司短期借款将逐渐下降，财 务费用对业绩的影响将减弱，净利率有望持续提高。2020 年 1-9 月，公司短期借款已降至 15.45 亿元， 定增完成后将再次偿还紫光卓远借款 3.3 亿元， 其

30、中使用募投资金约 2.89 亿元， 届时公司短期借款有望降至 12.15 亿元。短期借款下降将降低公司财务费用，有助于提升公 司盈利能力，预计公司净利率有望持续上行。 图图 5：2016-2020.3Q 毛利率水平毛利率水平（%） 图图 6：2016-2020.3Q 财财务费用率和净利率变化务费用率和净利率变化（%） 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2. 行业行业分析分析：K12 课外培训市场潜力大，规范政策加码助力集中度提课外培训市场潜力大，规范政策加码助力集中度提 高高 2.1. 中国的教育体系和中国的教育体系和 K12 课外培训课外培训 中国教

31、育体系主要分为正规教育学历教育和非正规教育非学历教育，正规教育主要 包括学前教育（幼儿园） 、义务教育（小学和初中） 、中等教育（普通高中、中等职业教育） 和高等教育（专科、本科、研究生） ，非正规教育主要包括幼教培训、K12 课外培训和职业 培训。K12 是 Kindergarten Through Twelfth Grade 的简写，是指从幼儿园（Kindergarten， 通常 5-6 岁）到十二年级（Grade Twelve，通常 17-18 岁） ，这两个年级是美国、澳大利亚 及英国、 加拿大的免费教育头尾的两个年级， 国际上 K-12 是对基础教育的统称。 我国的 K12 主要指小

32、学、初中和高中，K12 课外培训主要为小学生、初中生和高中生提供课外辅导与培 训业务统称。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 200192020.9 整体毛利率 教育服务毛利率 -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 200192020.9 财务费用率 净利率 8 公司深度分析/紫光学大 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图

33、 7：中国教育体系示意图中国教育体系示意图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.2. K12 课外培训市场潜力巨大，市场集中度低分层竞争特点显著课外培训市场潜力巨大，市场集中度低分层竞争特点显著 我国 K12 课外培训市场主要取决于适龄人口基数和居民可支配收入的增长。 截至2019 年末， 我国小学、初中、高中在校生分别是 10561 万人、4827 万人和 3995 万人（其中普通高中在校 生 2414 万人） ， 合计 19383 万人， 较 2018 年增加 456 万人， 在校生规模连续 5 年增长。 同时， 居民可支配收入持续增长。2019 年中国居民人均可支配收入 30733

34、 元，比上年增长 8.9%，连 续多年人均可支配收入增长。 按常住地分， 城镇居民人均可支配收入42359 元， 同比增长7.9%； 农村居民人均可支配收入 16021 元，同比增长 9.6%。 图图 8：1978 年以来年以来 K12 在校生人数（万人）在校生人数（万人） 图图 9：15-19 年人均可支配收入及增速（亿元，年人均可支配收入及增速（亿元，%） 资料来源：教育部、安信证券研究中心 资料来源：国家统计局、安信证券研究中心 在校生规模的扩大和人均可支配收入的增加带动 K12 校外培训市场的快速增长。 根据全球增 长咨询公司Frost Sullivan公司预测， 2013-2018年

35、我国K12培训市场规模总体呈逐年增长态势， 年均复合增速为 11.20%，2018 年我国 K12 市场规模为 4331 亿元，同比增长 14.20%，初步估 计 2019 年市场规模近 4751 亿元，参与校外培训（不包括兴趣爱好类）的渗透率约32%。同 时，Frost Sullivan 公司预测到 2024 年参与校外培训的渗透率将达到 47%，校外培训市场规模 05000000025000 1978年 1990年 2000年 2010年 2012年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 小学生 初中生 高中生 0.00% 1.00%

36、 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 人均可支配收入 同比增长 9 公司深度分析/紫光学大 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 有望达到 9800 亿元，未来五年校外培训市场仍将保持 15.58%的复合增长率。2020 年的新冠 疫情催生了在线教育的蓬勃发展，K12 在线教育也出现了高速增长。另外，K12 在线教育有

37、 望保持高速增长，2011 年我国 K12 在线教育市场规模约 117 亿元，到 2019 年在线教育市场 规模已达到 659 亿元，根据前瞻产业研究院的研究成功，2020 年 K12 在线教育市场规模预计 将达到 884 亿元，预计到 2025 年 K12 在线教育市场规模有望达到 3127 亿元，复合增长率达 到 28.76%。 图图 10：近几年校外培训市场及其增长率（亿元，：近几年校外培训市场及其增长率（亿元，%） 图图 11：在线教育市场规模及其预测（亿元）在线教育市场规模及其预测（亿元） 资料来源：Frost Sullivan、安信证券研究中心 资料来源：Frost Sulliva

38、n、安信证券研究中心 我国 K12 市场呈现出“集中度低、竞争格局分散且激烈、地域性强”的特点，标准化扩张难 度大，跨地域进入门槛相对较高。K12 校外培训的两大龙头新东方和好未来，营业收入达到 百亿级，属于 K12 校外培训第一梯队；其次是学大教育、精锐教育等营业收入在 30 亿元左 右的 K12 校外培训机构，积极布局全国市场，以泛一对一为主营业务，属于 K12 校外培训第 二梯队；第三梯队的校外培训机构主要有龙门教育、昂立教育、龙文教育、高思教育等，这 些公司营业收入基本 10 亿元以内，以升级区域性教育龙头自居，全国扩张能力较弱；第四 梯队主要是年营业收入在千万级或百万级别，主要是地方

39、性连锁培训机构，对名师、名校资 源依赖度较高。 图图 12：K12 校外培训市场竞争格局示意图校外培训市场竞争格局示意图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 第一梯度 年收入百亿级，全国布局，教学网点齐全 以新东方和好未来为代表 第二梯队 年收入超过十亿级，全国布局，以泛一对一为主营 以精锐教育和学大教育为代表 第三梯队 年收入在十亿以内，在本土（省级）具有完善网路 以龙门教育、昂立教育和龙文教育为代表 第四梯队 年收入在千万级以内，依托名师、名校资源，网点少 以同济教学、武大广博、名师工作等为代表 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14

40、.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 校外培训市场规模 增长率 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 K12在线教育市场规模 增长率 10 公司深度分析/紫光学大 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 K12 校外培训市场集中度低，2017 年课外培训两大龙头企业新东方和好未来市占率分别为 1.80%和 1.

41、30%，学大教育、精锐教育、昂立教育和卓越教育的市占率分别为 0.70%、0.60%、 0.37%和 0.3%，行业前 6 的市占率约 5%，“大行业小公司”的行业特点非常显著。从紫光学 大的市占率来看， 整体呈现下滑趋势， 2019 年学大教育的市占率约为 0.62%， 连续两年下降。 学大教育市占率下降与学大教育创始人金鑫离职有关，预计随着金鑫再次回归学大教育，学 大教育的市占率有望逐年提升。 图图 13：2017 年行业龙头的市占率（年行业龙头的市占率（%） 图图 14：在线教育市场规模及其预测（亿元）在线教育市场规模及其预测（亿元） 资料来源：Frost Sullivan、安信证券研究

42、中心 资料来源：Frost Sullivan、安信证券研究中心 2.3. 校外培训市场整顿加码，行业规范发展势在必行校外培训市场整顿加码，行业规范发展势在必行 2018 年 8 月，国务院办公厅印发关于规范校外培训机构发展的意见，明确提出校外培训 机构要确保证照齐全、严格审批登记，培训机构需要有符合安全条件的固定场所，同一培训 时段生均面积不低于 3 平方米；不得聘用中小学在职老师，从事学科知识培训的老师必须具 备教师资格证；细化培训安排，开展学科知识培训的内容不得超纲，培训对象必须与招生对 象所处年级相匹配，培训进度与所在区县中小学同期进度，培训时间最晚不能超过 20：30。 同时，要求落实

43、年检年报制度和白黑名单制度，加大行业的规范整顿力度。2018 年 11 月， 教育部、国家市场监管总局及应急管理部等三部门联合发布关于健全校外培训机构专项治 理整改若干工作机制的通知，明确提出加大跨部门联合执法力度，对无证开展培训、非学 科类培训机构开展学科培训及其他违规开展培训的机构予以严查，同时加强线上培训监管， 按照线下培训机构管理政策，同步规范线上教育培训机构。2019 年 7 月，教育部等六部委联 合印发关于规范校外线上培训的实施意见，从内容健康、时长适宜、师资合格、信息安 全、 经营规范、 限期整改等方面要求加大对线上教育的排查和监管， 校外线上培训规范加码。 表表 1：2018

44、年以来关于校外培训的政策文件年以来关于校外培训的政策文件 时间时间 政策文件政策文件 政策要点政策要点 20182018 年年 2 2 月月 教育部 2018 年工作要点 推动解决中小学生减负 20182018 年年 8 8 月月 民促法（修订草案）（送审稿） 对民办学校实施分类管理，不得设立实施义务教 育的营利性民办学校 20182018 年年 8 8 月月 关于规范培训机构发展的意见 对校外培训机构的设臵批准、审批登记、监管等 作出具体规定 20182018 年年 1111 月月 关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知 针对校外培训机构从业证件执照与在线教育进 行专项治理 20

45、182018 年年 1212 月月 中小学生减负措施三十条 严禁超标培训、严禁招生与升学挂钩 1.80%1.80% 1.30%1.30% 0.60%0.60% 0.70%0.70% 0.37%0.37% 0.30%0.30% 新东方 好未来 精锐教育 紫光学大 昂立教育 卓越教育 0.56% 0.58% 0.60% 0.62% 0.64% 0.66% 0.68% 0.70% 0.72% 26.50 27.00 27.50 28.00 28.50 29.00 29.50 30.00 2017年 2018年 2019年 紫光学大 市占率 11 公司深度分析/紫光学大 本报告版权属于安信证券股份有限

46、公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 20192019 年年 2 2 月月 教育部 2019 年工作要点 深化入学改革，规范校外培训机构 20192019 年年 7 7 月月 教育部等六部门关于规范校外线上培训的实施意见 对校外线上培训机构实施备案审查制度，开展排 查整改，健全监管机制 资料来源：中国人民共和国教育部，安信证券研究中心 政策整顿规范校外培训市场， 中小培训机构面临较大的生存压力， 尤其是在 2020 年新冠疫情 的影响和冲击下，中小培训机构压力更大。21 世纪经济报道，根据 2017 年上海市教育、工 商等部门排摸调查发现

47、，上海目前各类教育培训机构近 7000 家，其中“有证有照”的约占四 分之一，“有照无教育培训资质”的体量最大，而“无证无照”的有 1300 多家。根据上海市 教委要求，辖区内有照无证、无照无证的培训机构将不再招新生，逐步减小办学规模；自行 撤销小于培训相关广告；继续按照已有服务合同完成教育教学任务，不再对现有学员进行开 办续费。国家对校外培训机构的规范整顿使得不规范的中小培训机构逐渐退出校外培训市场， 尤其是无照无证、有照无证的培训机构被迫关停，行业规范发展势在必行，行业龙头企业集 中度有望持续提高。2020 年的新冠疫情对校外培训机构冲击是深渊的，行业龙头可以通过提 供线上教育代替线下教学

48、，对冲疫情带来的冲击，但中小校外培训机构则无法提供或者提供 效果较差，中小培训机构倒闭、跑路的现象时有发生，校外培训机构集中度有望持续提高。 图图 15：政策规范整顿政策规范整顿&疫情冲击下行业深度整合前疫情冲击下行业深度整合前后的竞争格局后的竞争格局 资料来源：相关资料，安信证券研究中心 3. 产品与服务：产品与服务：个性化辅导龙头，产品迭代小班崛起个性化辅导龙头，产品迭代小班崛起 3.1. 公司定位：公司定位：立足个性化辅导的多元化培训服务提供商立足个性化辅导的多元化培训服务提供商 学大教育创立于 2001 年 9 月，2002 年确立了线上家教业务模式，2004 年全面推行个性化 辅导模

49、式，开设了第一家学习中心；2009 年学大教育 PPTS2.0 个性化教育辅导系统全面升 级，学习中心数量超过 200 家；2014 年学大教育“e 学大”上线，学大进入个性化智能辅 导时代；2018 年学大教育全面推出在线个性化辅导平台、新高考系列课程，学大迈入多元 化发展进程。 学大教育是个性化教育的首创者和倡导者，秉承因材施教的教育理念，制定 和实施以学生为中心的教学体系及模式， 并在其基础上逐步形延伸、 发展成多形式、 多场景、 多产品、覆盖 K12 差异化需求民办客户群体的“个性化智能教育” 。经过 20 年的发展，学大 教育已经成长为个性化辅导龙头，能够为小学生、初中生、高中生、艺

50、考生等客户群体提供 多元化培训服务。 12 公司深度分析/紫光学大 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 16：学大教育成长为多元化培训服务提供商学大教育成长为多元化培训服务提供商 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2. 公司产品：个性化辅导公司产品：个性化辅导+个性化产品矩阵个性化产品矩阵+学大网校学大网校 个性化辅导就是考虑到学生性格的独特性和个体差异性，为每一个孩子制定个性化成长学习 方案，包括教育咨询师、学习管理师、心理咨询师、中高考专家等在内的团队为针对家庭长 期的教育制定规划。学大教