1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 自有产能扩张+物联网，钢构龙头新机遇 Table_Title2 杭萧钢构(600477) Table_Summary 赛道有望赛道有望扩容扩容+ +集中度提升，头部钢结构企业驶上发展快车道集中度提升，头部钢结构企业驶上发展快车道。 2018 年我国钢结构占粗钢产量比重 7%，显著低于一般国家 20%的 水平，随着成本劣势缩小，民工红利消失以及房企周转率诉求提 高，我们认为钢结构渗透率将逐步提升，未来赛道将显著扩容， 其中住宅钢结构是我们最看好的子板块。此外，随着单体项目扩 大，未来行业将逐渐形成 EPC 总包与规模化加工两种模式，提

2、升 行业门槛及集中度，头部钢结构企业有望驶上发展快车道。 住宅住宅及工程领域均实力雄厚及工程领域均实力雄厚，自有产能扩张，自有产能扩张，成本处于下降通成本处于下降通 道道。公司是我国最早入选住宅产业化基地的钢结构企业，同时拥 有总承包商一级资质，在住宅、重点工程钢结构领域的实力均十 分强劲。2019 年起，公司调整战略，过往的技术授权模式将逐渐 放缓，逐渐转为自有产能扩张，规模效应有望逐渐体现，同时拟 通过物联网及智能化生产技术进一步降低生产成本，未来生产、 物流成本均有望逐步下降。 万郡绿建提供增长新动能，与钢结构主业有望协同万郡绿建提供增长新动能，与钢结构主业有望协同。2018 年 公司设

3、立万郡绿建，打造建材交易服务平台，2020 年前三季度 累计签约合同 15.65 亿元，超 2019 年全年水平，实现快速增 长。未来随着签约用户数量增长，万郡绿建平台规模效应有望 逐渐体现，毛利率有望回升，从而成为利润新的增长点。同 时，服务业务也有望通过渠道、客户共享，实现与钢结构业务 的协同。 投资建议投资建议。2020 年由于资产处置公司非经常性损益较多，预计 2020-2022 年公司归母净利润 7.74/7.40/9.17 亿元，同比增长 65.0%/-4.4%/23.9%。给予公司基于市盈率估值的目标价 5.79 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 需求不及预期，成

4、本高于预期，系统性风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 6184.37 6633.07 7360.63 9559.58 12452.84 YoY（%） 33.62% 7.26% 10.97% 29.87% 30.27% 归母净利润(百万元) 567.99 468.92 774.01 739.87 916.99 YoY（%） -26.04% -17.44% 65.06% -4.41% 23.94%

5、 毛利率（%） 21.68% 17.78% 18.47% 18.82% 19.54% 每股收益（元） 0.26 0.22 0.36 0.34 0.43 ROE 17.54% 13.42% 19.01% 16.12% 17.53% 市盈率 14.37 17.41 10.55 11.03 8.90 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 5.79 最新收盘价： 3.79 Table_Basedata 股票代码股票代码： 600477 52 周最高价/最低价： 5.58/2.85 总市值总市值( (亿亿) ) 81.63 自由流通市值(

6、亿) 81.62 自由流通股数(百万) 2,153.59 Table_Pic Table_Report -16% -1% 14% 29% 44% 59% 2020/012020/042020/072020/10 相对股价% 杭萧钢构沪深300 Table_Date 2021 年 01 月 20 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 94759 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 杭萧钢构：钢结构领先企业 . 4 2. 政策加码，优势逐渐体现，钢结构赛道或扩容 . 6 2.1. 政策加码，打开成长空间 . 6 2.2. 材料

7、成本劣势缩小，施工优势逐渐体现 . 8 2.3. 渗透率低，发展空间大 . 9 2.4. 住宅钢结构是我们最看好的子板块. 11 3. 总包及规模化加工两条发展路径，推升行业集中度 . 12 3.1. 单个项目体量增大，总包与规模化加工成为行业趋势 . 12 3.2. 行业集中度预计提升 . 15 4. 杭萧钢构：自有产能扩张周期+智能化，住宅钢结构精品龙头发展或加速 . 16 4.1. 公司住宅钢结构起步早，技术领先行业，发展空间广阔 . 16 4.2. 放缓战略合作模式，开启自有产能扩张周期 . 17 4.3. 工业物联网推进，自动化生产+精细化分工带来竞争优势. 20 4.4. 搭建万郡

8、绿建 B2B 垂直平台，新业态提供新动能 . 22 5. 盈利预测及估值 . 25 6. 风险提示 . 27 qRsMsNrMoOsPsMxOtOmNrR6MbP9PpNqQoMnMfQqQmNlOmOoP6MpPyRMYtQsQvPsPwP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表目录 图 1 公司发展历程 . 4 图 2 公司股权结构 . 4 图 3 公司近十年营业总收入及增速. 5 图 4 公司近十年归母净利润及增速. 5 图 5 公司分板块收入 . 5 图 6 我国钢结构产量 . 6 图 7 我国钢结构应用下游划分 . 6 图 8 水泥价格 201

9、6 年以来猛烈上涨 . 8 图 9 混凝土成本划分 . 8 图 10 建筑业农民工人数出现下降 . 9 图 11 建筑业农民工月工资逐渐提升 . 9 图 12 我国钢结构占粗钢产量比重 . 9 图 13 我国钢结构占粗钢产量比重低于其余国家 . 9 图 14 新建装配式建筑面积及占比逐渐上升 . 10 图 15 我国装配式建筑渗透率仍然低于发达国家 . 10 图 16 上市企业前五大客户收入占比提升 . 13 图 17 杭萧钢构钢结构订单平均规模上升 . 13 图 18 总包模式下钢结构企业运作模式 . 14 图 19 钢结构成本划分（扣除外协、外包费用） . 15 图 20 内蒙古包头万郡大

10、都城 . 16 图 21 钱江世纪城人才专用房 . 16 图 22 公司住宅钢结构订单 . 17 图 23 公司工程类钢结构订单金额 . 18 图 24 技术许可模式示意图 . 18 图 25 公司战略合作伙伴数量较多 . 19 图 26 公司产能地图 . 20 图 27 物联网钢结构应用场景 . 21 图 28 钢结构智能化生产场景 . 21 图 29 杭萧钢构加工环节成本拆分 . 22 图 30 万郡绿建业务模式. 23 图 31 万郡易彩 APP 示意图 . 24 图 32 万郡绿建季度订单. 25 图 33 公司服务业 2019 年毛利率下降较多 . 25 表 1 钢结构建筑与传统混凝

11、土浇筑对比 . 6 表 2 十三五期间重点钢结构推广政策总结 . 7 表 3 重点省份钢结构试点方案 . 7 表 4 钢结构需求提升空间测算粗钢产量渗透率口径 . 10 表 5 钢结构需求提升空间测算国务院规划目标口径 . 11 表 6 我国住宅钢结构渗透率较低 . 11 表 7 住宅钢结构及 PC 预制件成本对比 . 12 表 8 我国近年来鼓励总承包模式政策总结 . 13 表 9 总包模式与传统建筑模式对比 . 14 表 10 目前我国钢结构行业集中度低，五家上市企业总份额仅 5%左右（单位：万吨） . 16 表 11 杭州住宅钢结构空间情境测算. 17 表 12 公司控股钢结构生产、制造

12、加工基地 . 19 表 13 公司定增项目 . 20 表 14 杭萧钢构合资公司情况 . 22 表 15 万郡绿建新签合同金额&数量统计 . 23 表 16 万郡绿建盈利模式简介 . 24 表 17 公司盈利预测 . 26 表 18 可比公司估值 . 26 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.杭萧钢构：钢结构领先企业 1.杭萧钢构：钢结构领先企业 钢结构领先企业：钢结构领先企业：公司成立于 1985 年，2003 年成为钢结构行业首家上市公司， 公司深耕钢结构行业 30 余载，目前已被列入住建部首批建筑钢结构定点企业和首批 装配式建筑产业基地，并与多所

13、院校建立了科研合作关系，产品被用于万郡大都城、 钱江世纪城人才专项用房等大型工程。公司股权结构清晰且集中，截止到 2020Q3， 公司实控人单银木持有公司 42%的股权，其余股东持股比例均未超过 5%。 图 1 公司发展历程 资料来源：公司官网，华西证券研究所 图 2 公司股权结构 资料来源：公司年报，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 3 公司近十年营业总收入及增速 图 4 公司近十年归母净利润及增速 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 钢结构+电商服务双轮驱动战略：钢结构+电商服务双轮驱动战略：公

14、司 2019 年前，主要业务包括钢结构、房地 产销售及建材产品。2019 年，公司钢结构收入 55.9 亿元，占总收入 84%左右，同时 房地产业务收入同比下降 47%至 4.6 亿元，主要原因是公司样板工程已基本达到示范 作用目的，公司逐渐开始剥离相关业务。同年，公司设立电商服务类平台万郡绿建， 为绿色建筑产业生态圈内的供方企业提供宣传推广、销售服务和管理服务，2019 年 新签合同额达 14.4 亿元，未来公司钢结构+服务双轮驱动的思路逐渐清晰。 图 5 公司分板块收入 资料来源：wind，华西证券研究所 行业供需向好，成本处于下降通道，公司发展迎新周期：行业供需向好，成本处于下降通道，公

15、司发展迎新周期：2019 年，受 1）万郡 绿建前期投入增多，费用率上升，2）非主营业务收入及毛利率下降影响，公司业绩 出现一定下滑。但我们认为，目前钢结构行业供需格局向好，未来行业在扩容的同时 有望实现集中度的提升，公司 EPC 与加工均衡发展，未来两端有望相辅相成，并且产 能再次进入到扩张周期，有望进一步巩固自身规模优势，重新回到上升周期中；同时， 公司 2020 年起积极推动工业物联网建设，借助与战略合作伙伴的精细分工，配合产 能扩张及智能化生产，公司有望实现产能利用率的提升以及成本下降，进一步提升利 润中枢。此外，公司万郡绿建服务平台也有望成为公司成长新的一级，为公司提供增 长动能。因

16、此，我们认为，2020 年或是公司新周期的拐点。 (20) (10) 0 10 20 30 40 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入同比 (百万元) (%) (300) (200) (100) 0 100 200 300 (200) (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润同比 (百万元) (%)

17、 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房产销售收入建材产品多高层钢结构轻型钢结构服务业收入空间结构物业管理其他主营业务其他业务 (百万元) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 2.政策加码，优势逐渐体现，钢结构赛道或扩容 2.政策加码，优势逐渐体现，钢结构赛道或扩容 钢结构是由型钢和板材制成，并采用硅烷化、纯锰磷化、镀锌等工艺进行防锈的 建筑结构件，相较于传统混凝土浇筑，钢结构拥有重量轻、强度高、施工机械化程度 高、

18、环保可回收等优势。 表 1 钢结构建筑与传统混凝土浇筑对比 混凝土浇筑 装配式钢结构 混凝土浇筑 装配式钢结构 材料材料 现场浇筑混凝土，无法再利用、废料 多 工厂预制钢结构构件，废料少，废弃后可再利用 施工环境 施工环境 噪声污染大，水资源、能源消耗大 预制构件运抵工地拼装，节约资源，现场污染少 工期工期（普通规模厂 房） 8-12 个月 45 天-2 个月 性能性能 抗震能力弱；防腐防火性能较好 柔性结构，抗震能力强；防腐防火性能较混凝土弱 资料来源：中国钢结构网，远大住工招股书，华西证券研究所 根据中国建筑金属结构协会数据，2018 年，我国钢结构产量 6874 万吨，行业产 值 673

19、6 亿元，占建筑行业总产值比例仅 2.87%。而我们认为随着政策加码和钢结构 本身优势的逐渐体现，未来钢结构需求空间将进一步打开，赛道或迎来扩容。 图 6 我国钢结构产量 图 7 我国钢结构应用下游划分 资料来源：中国建筑金属结构协会，华西证券研究所 资料来源：中国建筑金属结构协会，华西证券研究所 2.1.政策加码，打开成长空间 2.1.政策加码，打开成长空间 十三五以来，国家加大力度发展装配式建筑。2016 年 2 月，国务院提出力争用 10 年时间将装配式建筑占新建建筑比例提升至 30%，2017 年住建部进一步提出到力 争 2020 年将这一比例达到 15%，而钢结构是装配式建筑发展重点

20、。 十三五以来，国家加大力度发展装配式建筑。2016 年 2 月，国务院提出力争用 10 年时间将装配式建筑占新建建筑比例提升至 30%，2017 年住建部进一步提出到力 争 2020 年将这一比例达到 15%，而钢结构是装配式建筑发展重点。2019 年 3 月，住 建部明确表示积极开展钢结构装配式住宅建设试点，同年 6 月，住建部发布装配式 钢结构住宅建筑技术标准 ，对于产品设计、生产、安装、验收及维护进行了规范。 我们认为随着住宅试点的开展及技术标准的推出，钢结构的应用有望被加速推广。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5

21、,000 6,000 7,000 8,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 钢结构产量同比增速 (万吨) (%) 多高层建筑 33% 桥梁 6% 能源建筑 2% 展览中心 26% 交通 8% 仓储 2% 厂房 20% 住宅 2% 海外 1% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 表 2 十三五期间重点钢结构推广政策总结 时间时间 部门部门 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2016 年 2 月 国务院 关于进一步加强城市规划 建设管理工作的若干意见 力争用 10 年左右时间，使装配式建筑

22、占新建筑比例达 30%。 2016 年 11 月 工信部 钢铁工业调整升级规划 （2016-2020） 加快钢结构建筑应用推广，目标由目前的 5000 万吨增 加到 1 亿吨以上。 2017 年 3 月 住建部 “十三五”装配式建筑行动 方案 到 2020 年，装配式建筑占新建建筑比例达到 15%以 上。 2019 年 3 月 住建部 关于印发住房和城乡建设 部建筑市场监管司 2019 年 工作要点的通知 推进钢结构装配式住宅试点。 2019 年 6 月 住建部 装配式钢结构住宅建筑技 术标准 规范装配式钢结构住宅建筑全寿命的建筑设计。 资料来源：国务院、工信部、住建部、华西证券研究所 根据公

23、开信息，2019 年住建部已先后同意批复了湖南、山东、河南、四川、江 西、浙江、青海等 7 个省份开展钢结构装配式住宅建筑试点方案，稳步推进钢结构装 配式建筑在保障性住房、易地扶贫搬迁、新农村建设等住宅中的应用。其中浙江省 要求：1）到 2020 年，全省累计建成钢结构装配式住宅 500 万平方米以上，占新建 装配式住宅面积的比例力争达到 12%以上，打造 10 个以上钢结构装配式住宅示范工 程，其中试点地区累计建成钢结构装配式住宅 300 万平方米以上，2）到 2022 年， 全省累计建成钢结构装配式住宅 800 万平方米以上，其中农村钢结构装配式住宅 50 万平方米。 其中浙江省 要求：1

24、）到 2020 年，全省累计建成钢结构装配式住宅 500 万平方米以上，占新建 装配式住宅面积的比例力争达到 12%以上，打造 10 个以上钢结构装配式住宅示范工 程，其中试点地区累计建成钢结构装配式住宅 300 万平方米以上，2）到 2022 年， 全省累计建成钢结构装配式住宅 800 万平方米以上，其中农村钢结构装配式住宅 50 万平方米。 表 3 重点省份钢结构试点方案 湖南省 湖南省 力争 2019-2021 年通过试点，初步建立切合湖南省实际的钢结构装配式住宅成熟的技术标准体系，培育 5 家以上5 家以上大型钢结 构装配式住宅工程总承包企业；完成 10 个以上10 个以上钢结构装配式

25、住宅试点示范项目。 山东省山东省 到 2021 年，全省新建钢结构装配式住宅 300 万平方米以上300 万平方米以上，其中重点推广地区新建钢结构装配式住宅 200 万平方米以上200 万平方米以上。 河南省 河南省 到 2022 年，培育 5 家以上5 家以上省级钢结构装配式产业基地和 2-3 家2-3 家钢结构总承包资质企业，建成 10 项10 项城镇钢结构装配式住宅 示范工程，积极开展装配式农房试点，探索建设轻钢结构农房示范村 1-2 个1-2 个。 四川省 四川省 到 2022 年，全省培育 6-8 家6-8 家年产能 8-10 万吨8-10 万吨钢结构骨干企业，培育 2-3 个2-3

26、 个钢结构产业重点实验室或工程技术研究中心； 培育 10 家以上10 家以上钢结构装配式住宅建设的新型墙材和装配式装修材料企业；新开工钢结构装配式住宅 500 万平方米500 万平方米以上。 江西省 江西省 到 2020 年底，全省培育 10 家以上年产值超 10 亿元10 家以上年产值超 10 亿元钢结构骨干企业，开工建设 20 个以上20 个以上钢结构装配式住宅示范工程，建 设轻钢结构农房示范村不少于 5 个不少于 5 个。 到 2022 年，全省新开工钢结构装配式住宅占新建住宅比例达到 10%以上新开工钢结构装配式住宅占新建住宅比例达到 10%以上。 浙江省 浙江省 到 2020 年，全

27、省累计建成钢结构装配式住宅 500 万平方米以上500 万平方米以上，占新建装配式住宅面积的比例力争达到 12%以上占新建装配式住宅面积的比例力争达到 12%以上，打造 1010 个以上个以上钢结构装配式住宅示范工程，其中试点地区累计建成钢结构装配式住宅 300 万平方米以上300 万平方米以上。 到 2022 年，全省累计建成钢结构装配式住宅 800 万平方米以上800 万平方米以上，其中农村钢结构装配式住宅 50 万平方米50 万平方米。 青海省 青海省 到 2022 年，建成 3 项3 项城镇钢结构装配式示范工程和 12 个12 个轻钢结构农房示范村，为规模化推广应用树立标杆，积累经 验

28、。 资料来源：住建部，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.2.材料成本劣势缩小，施工优势逐渐体现 2.2.材料成本劣势缩小，施工优势逐渐体现 过往钢结构产品推广不力除缺乏相关政策支持外，还因为材料成本高于混凝土浇 筑 30-50%左右，但我们认为相关劣势在缩小。 首先，近年来随着错峰生产执行以及矿山开采监管趋严，水泥与砂石成本上升， 全国高标水泥价格由 2015 年底的 254 元/吨上升至目前的 450 元/吨，而砂石价格由 2015 年底的 20 元/吨上升至目前的 100 元/吨。按照一立方米混凝土使用 0.4 吨水泥 及 1.6

29、 吨砂石骨料估算，目前混凝土成本已比 2015 年底时上升 150%左右，高于型钢 价格涨幅，二者成本差距缩小。由于矿山资源收紧，我们判断未来水泥、混凝土成本 中枢将逐渐提高，而钢结构成本或随生产企业规模化而继续降低，二者材料成本差距 有望进一步缩小。 图 8 水泥价格 2016 年以来猛烈上涨 图 9 混凝土成本划分 资料来源：数字水泥，华西证券研究所 资料来源：数字水泥，中国水泥网，华西证券研究所 其次，我们认为钢结构在施工中的成本优势将逐渐体现。根据 Wind 数据测算， 2019 年底我国建筑业农民工人数 5437 万人，相比于 2014 年的高峰减少 11%，而建筑 业农民工月均工资

30、则由 2014 年的 3292 元上升至 2019 年的 4567 元。在建筑业民工数 量减少，工资提升背景下，我们认为钢结构机械化施工的优势将逐渐体现，从而使得 施工方综合成本减少。同时，钢结构施工周期更短，也更加适合目前房地产企业高周 转的趋势，未来在住宅地产中的渗透率也有望进一步提升。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05

31、2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 全国PO42.5水泥均价 (元/吨) 水泥 47% 砂石骨料 48% 外加剂 5% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 10 建筑业农民工人数出现下降 图 11 建筑业农民工月工资逐渐提升 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.3.渗透率低，发展空间大 2.3.渗透率低，发展空间大 目前我国钢结构渗透率仍然较低，随着政策加码及本身优势逐渐体现，未来行业 扩容空间较大，具体包括： 1） 按照 2018 年我国 9.3 亿吨粗钢产量来算，钢结构占粗钢产量比

32、重仅 7.4%左 右，与一般国家的 20%与欧美国家的 50%差距较大。 图 12 我国钢结构占粗钢产量比重 图 13 我国钢结构占粗钢产量比重低于其余国家 资料来源：中国建筑金属结构协会，统计局，华西证券研究所 资料来源：中国建筑金属结构协会，统计局，华西证券研究所 2） 2018 年，我国新建装配式建筑面积 1.9 亿平米，占新开工面积 9.1%（判断 住建部规划以此为口径） ，此外根据前瞻数据，截止到 2018 年装配式建筑渗 透率 14%，与欧美国家的 70-90%差距较大。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2009 2010 2

33、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 建筑农民工人数 (万人) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 建筑农民工月工资 (元) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 钢结构占粗钢产量比重 (%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 中

34、国一般国家发达国家 (%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 14 新建装配式建筑面积及占比逐渐上升 图 15 我国装配式建筑渗透率仍然低于发达国家 资料来源：各公司年报，前瞻，华西证券研究所 资料来源：前瞻，华西证券研究所 3） 目前钢结构行业产值占建筑业总产值 2.87%，远低于发达国家。 我们假设到 2025 年，我国粗钢产量调整至 8 亿吨左右，而钢结构占粗钢产量比 重上升至与一般国家类似的 20%，则钢结构产量将达到 1.6 亿吨，相比 2018 年提升 133%左右，对应未来 7 年年复合增速 12.8%，提升空间巨大。 表 4 钢结构

35、需求提升空间测算粗钢产量渗透率口径 2025 年粗钢产量（万吨） 80,000 钢结构占比（%） 20 2025 年钢结构产量（万吨） 2025 年钢结构产量（万吨） 16,000 2018 年钢结构产量（万吨） 6,874 提升幅度（%） 提升幅度（%） 133 资料来源：统计局，中国建筑金属结构协会，华西证券研究所 如果按照国务院规划目标，假设到 2025 年，我国地产新开工面积稳定在 20 亿平 米（2018:22.72 亿平米）左右，装配式建筑占比达到国务院规划的 30%，其中钢结构 装配式建筑占全部装配式建筑的 60%，每平米建筑使用钢结构 0.37 吨，则 2025 年钢 结构需求

36、量 1.33 亿吨，相比 2018 年增长 94%，对应未来 7 年年复合增速 9.9%，同样 能够保持较高速度增长。而在火神山、雷神山医院示范作用下，2020 年或是钢结构 需求增速提升换挡的元年。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 新建装配式建筑面积 占新开工面积比重 (万平米) (%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 美国日本欧洲

37、新加坡中国 (%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 表 5 钢结构需求提升空间测算国务院规划目标口径 2025 新开工面积（万平米） 200,000 装配式建筑占比（%） 30 钢结构占装配式建筑比例（%） 60 每平米建筑需用钢结构件量（吨） 0.37 2025 年钢结构产量（万吨） 2025 年钢结构产量（万吨） 13,320 2018 年钢结构产量（万吨） 6,874 提升幅度（%） 提升幅度（%） 94 资料来源：统计局，中国建筑金属结构协会，华西证券研究所 2.4.住宅钢结构是我们最看好的子板块 2.4.住宅钢结构是我们最看好的子板块 钢结

38、构在住宅中渗透率不及 5%， “十四五”发展空间广阔：钢结构在住宅中渗透率不及 5%， “十四五”发展空间广阔：根据中国建筑金属结 构协会数据，目前我国仅 2%的钢结构用于住宅项目，而 2018 年，我国 20 个装配式 建筑示范城市新建建筑面积 9.6 亿平米，其中钢结构住宅面积 275 万平米（不完全统 计） ，按照城镇住宅面积占总新建面积 1/3 估算，2018 示范城市样本项目中，钢结构 住宅在住宅中的整体渗透率仅 0.86%，判断全统计口径下目前渗透率也不超过 5%，相 较于发达国家的 50%以上的渗透率差距明显，未来发展空间十分广阔。 表 6 我国住宅钢结构渗透率较低 年度 新建建

39、筑面积 （万平方米） 其中：钢结构建筑 钢结构住宅 面积（万平方米） 占比% 面积（万平方米） 占比% 2017 82033.94 1932.06 2.3 160.94 0.2 2018 96476.87 2108.84 2.2 275.04 0.3 资料来源：2019 年中国钢结构建筑行业报告，华西证券研究所 房企周转率诉求提升，综合成本下行，住宅钢结构发展或迎加速拐点：房企周转率诉求提升，综合成本下行，住宅钢结构发展或迎加速拐点：我们认 为目前制约钢结构在住宅中应用的痛点主要有二： 1）成本而言，钢结构目前仍然高于 PC 预制构件 10-20%左右，因此如果仅出于 单纯满足装配化率要求，地

40、产企业有时会在门窗等安装相对简单的部位采用 PC 预制 件，而非钢结构； 2）由于过往钢结构工程往往采用分包模式，管理效率有限，因此钢结构节省工 期的优势往往无法充分体现。未来随着总包模式普及（后文详细论述） ，以及行业集 中度提升，头部企业规模效应显现（后文详细论述） ，钢结构成本有望下降，节省工 期的特点也有望更加充分的显现。在三道红线出台，房企对于品牌、成本及周转率诉 求提升背景下，住宅钢结构有望迎来加速发展的拐点。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 表 7 住宅钢结构及 PC 预制件成本对比 建安费用明细（元/ 平方米） 建安费用明细（元/ 平

41、方米） 装配式混凝土高层住宅装配式混凝土高层住宅 钢结构钢结构 PC 率（%） 20 40 60 人工费 345.6 307.2 268.8 192.58 材料费 1262.4 1456.8 1651.2 1699.2 机械费 58.4 54.5 50.6 153.4 组织措施费 45.12 40.39 35.67 66.08 企业管理费 48.34 43.28 38.22 70.8 规费 40.28 36.06 31.85 59 利润 30.2 28.05 23.25 37.52 税金 65.47 70.33 75.1 81.42 合计 1895.81 2036.62 2174.68 236

42、0 资料来源：装配式建筑工程消耗量定额，华西证券研究所 3.总包及规模化加工两条发展路径，推升行业集中度 3.总包及规模化加工两条发展路径，推升行业集中度 目前我国钢结构行业较为分散。根据协会统计，目前钢结构企业超过 10000 家， 其中规模以上 3000 余家，但年产量超过 30 万吨企业仅 12 家，行业大部分企业年产 量均在 1 万吨以下。而根据上市公司年报数据测算，2018 年，五家上市钢结构企业 合计市场份额 5.0%。结合中铁工业披露数据（2018 年产能 86 万吨，产量 102.6 万 吨） ，判断目前央企建筑企业旗下钢结构公司体量与鸿路钢构相似，估算行业 CR10 在 15

43、%左右，相比于美国（CR3:51%）差距明显。我们认为未来行业将形成 1）EPC 总承 包与 2）规模化加工两条发展路径，行业集中度也将提升。 3.1.单个项目体量增大，总包与规模化加工成为行业趋势 3.1.单个项目体量增大，总包与规模化加工成为行业趋势 近年来，建设项目单体个数逐渐增大。根据我们统计，2016-2018 年，五家上市 钢结构企业前五大客户合计收入由 37.7 亿元提升至 82.23 亿元，占营收比重由 15.6% 上升至 19.4%；同时以公司为例，2015-2019 年，公司新签合同平均金额由 2800 万元 左右上升至 5300 万元左右，体现大客户、大项目占钢结构企业收

44、入比重逐渐上升。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 16 上市企业前五大客户收入占比提升 图 17 杭萧钢构钢结构订单平均规模上升 资料来源：Wind，各公司年报，华西证券研究所 资料来源：公司年报，华西证券研究所 单体项目规模扩大对钢结构企业的设计、加工能力提出了更高的要求，而住建部 也于 2016 年发布住房城乡建设部关于进一步推进工程总承包发函的若干意见 ，提 出建设单位在推进项目时应优先采用总包模式。钢结构及装配式建筑强调一体化设计 与施工，天然更适合总承包模式。而钢结构建筑主要包括设计、制造、安装三个流程， 总包单位在进行钢结构项目建设时

45、，可以将部分钢结构制作订单分包给优质钢结构制 造企业，因此我们认为 1）总包模式 2）规模化加工企业将是行业未来的两个主要发 展方向。 因此我们认为 1）总包模式 2）规模化加工企业将是行业未来的两个主要发 展方向。 表 8 我国近年来鼓励总承包模式政策总结 时间 政策 内容 时间 政策 内容 2016 年 5 月 住房城乡建设部关于进一步 推进工程总承包发展的若干意 见 明确建设单位在选择建设项目实施方式时，应优先采用总承包模式。 2017 年 2 月 国务院办公厅关于促进建筑 业持续健康发展的意见 明确装配式建筑原则上采取总承包方式 2019 年 12 月 房屋建筑和市政基础设施工 程总承

46、包管理办法 明确总承包模式仅认可 EPC 和 DB 两周模式，提高资质要求。 资料来源：住建部、国务院，华西证券研究所 我们认为向总承包模式将从两点提高钢结构企业的竞争力： 1）1） 项目体量更大，订单、收入规模提升。项目体量更大，订单、收入规模提升。在以往分包模式下，钢结构生产企业 往往只能中标某个项目的部分标段，项目单体规模较为有限。以重点钢结构 企业为例，在分包模式下其单体项目规模往往不超过 3 亿元，而在总包模式 下，钢结构企业项目单体规模往往能够达到 10 亿元级别。 0 5 10 15 20 25 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 201620172

47、0182019 五家上市企业前五大客户合计收入 占公司总收入比重 (百万元) (%) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2015 2016 2017 2018 2019 新签合同平均金额 (万元) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 18 总包模式下钢结构企业运作模式 资料来源：公司年报，华西证券研究所 2）2） 工程整体效率有望提升，企业盈利有望增强。工程整体效率有望提升，企业盈利有望增强。相比于分包模式，总包模式由 于设计、施工一体化，更加利于通过简化管理，实现节约工期及成本管控， 从而提升工程整体效率，

48、降低钢结构企业非经营成本。此外，由于明确工程 质量由总包方负责，总包模式下各方权责也较为清晰，有利于降低项目风险。 同时，钢结构企业可以将能够规模化生产、利润较高的部分留给自己，而分 包出去的部分通常也有一定管理费收益，因此钢结构企业盈利能力有望增强。 表 9 总包模式与传统建筑模式对比 总包 传统建造模式 总包 传统建造模式 发包 一次招标 多次招标 造价 总价可控 单项核算，相对不可控 效率 高效组织，效率高 协调难、效率低 责任 主体责任明确 责任不清晰 资料来源：住建部，华西证券研究所 同时，我们认为规模化加工属于利润良好，先发者壁垒高的经营模式： 1）1） 加工环节毛利率较好。加工环

49、节毛利率较好。以代表企业鸿路钢构为例，2019 年鸿路钢构吨售价 4611 元，吨成本 4081 元，吨毛利 530 元，毛利率 11.5%，因此市场普遍认 为钢结构加工盈利水平较低。但钢结构产品成本中的原料成本可以通过售价 转嫁，钢结构企业实际挣的是加工费用和加工成本的差价。如果将 2019 年 数据按照 1）原材料成本占总成本 75%，2）售价中包含的材料价格高于材料 成本 5%估算，则钢结构加工环节毛利率 27%左右，利润率较高。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 19 钢结构成本划分（扣除外协、外包费用） 资料来源：杭萧钢构年报，华西证券研

50、究所 2）2） 重资产属性，先行者壁垒较高。重资产属性，先行者壁垒较高。根据鸿路钢构招股说明书披露数据，上市前 公司累计投入 8.27 亿元，扩大钢结构产能 41 万吨，据此测算对应吨钢结构 产能投入 2000-2500 元/吨。进一步按照吨钢结构不含税售价 4500 元/吨计 算及 5%净利率估算，则 1 元投入每年带来 2 元收入，0.1 元净利润，静态回 本周期 10 年左右，属于重资产行业。因此，钢结构专业化加工进入壁垒较 高，护城河较广，先行者一旦形成规模优势，竞争对手很难模仿超越。 3.2.行业集中度预计提升 3.2.行业集中度预计提升 2019 年，发改委和住建部共同发布房屋建筑