1、请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2021 年年 01 月月 20 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 38.95 元 博腾股份（博腾股份（300363） 医药生物医药生物 目标价： 56.00 元（6 个月） 战略转型逐步推进，开启发展新篇章战略转型逐步推进，开启发展新篇章 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 5.43 流通 A 股(亿股) 4.47 52 周内股价区间(元

2、) 15.76-39.66 总市值(亿元) 211.40 总资产(亿元) 44.09 每股净资产(元) 6.07 相关相关研究研究 1. 博腾股份（300363） ：业绩加速增长， “API+制剂+生物药”战略快速推进 (2020-10-28) 2. 博腾股份（300363） ：业绩高速增长，各 项指标持续向好 (2020-08-12) 3. 博腾股份（300363） ：中报业绩超预期， 公司进入发展新阶段 (2020-07-10) 4. 博腾股份（300363） ：多客户战略显效， 高成长趋势明确 (2020-03-29) 推荐逻辑：推荐逻辑：1）大股东股权转让落地，不确定性消除；2）产能持

3、续拓展，业务 结构持续优化，收入端有望持续保持 30%的增长，ROE 提升空间较大；3）公 司打造“API+制剂+生物药”全方位 CDMO 平台，长期发展值得期待。 CDMO 在我国处于起步阶段，未来三年增速有望保持在在我国处于起步阶段，未来三年增速有望保持在 20%。在研发难度增大 以及生产成本压力较高的背景下，CDMO 逐步从发达国家市场向新兴国家市场 转移。近几年我国医药行业创新研发火热，上市医药企业研发投入占收入比重 不断提升，同时小型创新药企业融资额快速增加，也进一步推动了我国 CDMO 行业发展，预计未来三年我国 CDMO 行业增速有望保持在 20%以上。 业绩高速增长，业绩高速增

4、长，盈利能力持续提升，盈利能力持续提升，公司经营拐点进一步确立。公司经营拐点进一步确立。公司发布 2020 年业绩预告，预计收入同比增长 30%-35%，归母净利润同比增长 65%-85%， 远超市场预期。整体来看，2019 年开始公司业绩逐季改善，2020 年业绩迎来 大幅增长，连续多个季度实现高增长，经营拐点确立，我们预计 2021 年仍将保 持高速增长，同时，公司业务结构持续优化，产能利用率不断提升，盈利能力 未来仍将持续提升。 向上打造向上打造 CRO 服务平台，向下打造“服务平台，向下打造“API+制剂制剂+生物药”全方位生物药”全方位 CDMO 平台，平台， 长期发展值得期待。长期

5、发展值得期待。 制剂 CDMO 业务的重庆三个制剂实验室已完成装修并初步 具备项目承接能力， 上海张江研发中心预计也开始逐步承接制剂 CDMO 实验室 服务。 生物药 CDMO 业务的战略定位为重点发展基因和细胞疗法 CDMO 服务， 目前苏州腾飞创新园的研发中心和临床生产基地已完成建设，逐步投入使用。 整体来看，公司形成了 CRO 和“API+制剂+生物药”全方位 CDMO 平台，研 发实力不断增强，CDMO 业务不断升级，正处于各项业务全面布局的新起点， 长期发展值得期待。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司盈利能力持续提升，业绩逐季改善，同时公司向上 打造 CRO 服务平台，向

6、下打造“API+制剂+生物药”全方位 CDMO 平台，长 期发展值得期待。预计 2020-2022 年归母净利润复合增速有望达到 46.9%，给 予公司 2021 年 70 倍市盈率，对应目标价为 56 元，维持“买入”评级。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1551.30 2048.55 2700.77 3547.73 增长率 30.93% 32.05% 31.84% 31.36% 归属母公司净利润（百万元） 185.55 319.69 434.41 588.09 增长率 49.04% 72.29% 35.89% 35.38% 每股收益

7、 EPS（元） 0.34 0.59 0.80 1.08 净资产收益率 ROE 5.86% 9.90% 12.05% 14.31% PE 114 66 49 36 PB 6.90 6.31 5.66 4.97 数据来源：Wind，西南证券 -15% 19% 52% 86% 120% 153% 20/120/320/520/720/920/1121/1 博腾股份 沪深300 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设 1：对于临床后期及商业化业务板块，由于前期项目会逐渐推进到后期临床与商业 化，加之 C

8、RO 前端业务可以进行后期导流，假设 2020 年、2021 年和 2022 年每年分别增 加 11 个、 13 个和 16 个项目， 同时， 假设项目单价在未来三年将以 15%的速度增长， 则 2020 年、 2021 年和 2022 年收入增速分别为 25.5%、 26.3%和 27.7%。 假设随着项目结构的改善， 毛利率逐步提升，2020 年、2021 年和 2022 年毛利率分别达到 42%、42.5%和 43%。 假设 2：临床早期业务板块是公司近年重点发展的业务之一，随着研发团队的组建和扩 张，技术水平和能力逐步上升，预计收入仍将保持较快增长，假设中国团队 2020 年、2021

9、 年和 2022 年实现收入增速分别为 50%、45%和 40%，J-STAR 团队 2020 年、2021 年和 2022 年实现收入增速分别为 45%、40%和 35%。随着高价值项目的增加，CRO 业务毛利 率有望逐步提升，假设 2020 年、2021 年和 2022 年毛利率分别为 40%、41%和 42%。 假设 3：公司的其他服务收入维持稳定。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司研发实力较弱，客户结构、项目结构一般，业绩稳定性较差，是国内的二 线 CDMO 企业。 我们认为， 公司自从 2017 年开始战略转型， 项目结构、 客户结构持续优化， 业绩加速增长，同

10、时稳定性持续提高。目前公司不断向上游布局 CRO，向下游布局原料药 CDMO、制剂 CDMO 和生物药 CDMO，已经打开了发展的新局面，制剂 CDMO 和生物药 CDMO 未来有望成为驱动公司发展的新引擎。 股价上涨的催化股价上涨的催化因素因素 我国 CDMO 行业发展超预期，公司订单情况超预期。 估值和目标价格估值和目标价格 我们选取了行业中与博腾股份业务最为相近的康龙化成、药明康德、九洲药业和凯莱英 四家公司， 2020年四家公司的平均PE为97倍， 2021年平均PE为73倍。 公司是我国CDMO 行业优秀企业， 战略转型持续推进， 业绩进入加速增长阶段， 同时， 公司布局原料药 CD

11、MO、 制剂 CDMO 和生物药 CDMO，长期发展值得期待，给予公司 2021 年 70 倍市盈率，对应目 标价为 56 元，维持“买入”评级。 投资风险投资风险 CDMO 行业发展不及预期风险，公司订单不及预期风险，J-Star 业绩受疫情等影响不及 预期风险，公司外延式发展不及预期风险。 qRpRpQsPpPsPrPvMqNrQqQ9PcMbRnPoOoMmNkPoOrQlOsQsQaQpPzQNZoMvMNZrRrP 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 博腾股份：国内领先的博腾股份：国内领先的 CDMO 公司

12、，开启发展新篇章公司，开启发展新篇章 . 1 1.1 战略转型逐步推进，公司开启全新发展 . 1 1.2 业绩进入高增长阶段，收入结构持续优化 . 2 2 全球产业转移全球产业转移+国内创新药崛起，我国国内创新药崛起，我国 CDMO 行业迎来蓬勃发展行业迎来蓬勃发展 . 4 2.1 全球创新药研发稳步推进，为 CDMO 行业发展奠定基础 . 4 2.2 研发成功率走低，CDMO 外包需求持续提升 . 5 2.3 我国成本优势显著，国外 CDMO 产能持续向国内转移 . 7 2.4 国内创新药研发火热，进一步带动 CDMO 行业发展 . 8 3 CDMO 领域全方位布局，长期发展值得期待领域全方

13、位布局，长期发展值得期待 . 11 3.1 布局 CRO+制剂、原料药、生物药 CDMO，开启发展新篇章 . 11 3.2 战略转型效果显现，项目结构、客户结构持续优化. 17 4 盈利预测盈利预测与估值与估值 . 20 4.1 盈利预测 . 20 4.2 绝对估值 . 22 4.3 相对估值 . 23 5 风险提示风险提示 . 23 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：博腾股份发展历史 . 1 图 2：博腾股份股权结构图 . 1 图 3：公司营业收入转型后保持稳定增长 . 2 图 4：2019 年公司归母

14、净利润迎来快速增长 . 2 图 5：公司 CDMO 和 CRO 业务收入情况. 2 图 6：公司 CDMO 与 CRO 业务毛利情况. 2 图 7：公司整体毛利率和净利率情况 . 3 图 8：公司近年销售费用率、管理费用率、财务费用率 . 3 图 9：公司 ROE 持续提升 . 4 图 10：全球医药行业研发投入稳步增长 . 4 图 11：全球在研药物数量稳健增长 . 5 图 12：FDA 批准新药数量快速增加（个） . 5 图 13：创新药研发成本快速增高（亿美元） . 6 图 14：大型企业创新药投资回报率持续下降 . 6 图 15：CDMO 产业链位置 . 6 图 16：中国 CDMO

15、相对成本最低 . 7 图 17：欧美产能向新兴国家市场转移趋势明显 . 7 图 18：我国 CDMO 行业规模增速远高于全球 CDMO 行业规模增速 . 8 图 19：我国上市医药企业研发投入占收入比重持续提升 . 8 图 20：全球 TOP50 制药企业研发投入占收入比例超过 18% . 8 图 21：我国一级市场创新药 PEVC 融资额 . 9 图 22：MAH 制度实现药品注册申请人和生产企业分离 . 9 图 23：国产创新药临床实验申报（IND）受理情况 . 10 图 24：国产创新药上市申报（NDA）受理情况 . 10 图 25：我国 CDMO 市场未来发展预测 . 11 图 26：

16、博腾并购 J-STAR 实现资源整合 . 12 图 27：博腾股份服务 API 产品数 . 12 图 28：博腾股份 API 服务收入情况 . 12 图 29：全球基因和细胞治疗市场规模及增速 . 13 图 30：博腾股份化学制剂、生物 CDMO 布局业务 . 14 图 31：博腾股份近年研发投入与研发投入占收入比重 . 14 图 32：博腾股份现有研发中心、生产基地全球布局 . 15 图 33：博腾股份重点布局的先进技术 . 15 图 34：博腾股份员工数量情况 . 16 图 35：博腾股份研发人员数量情况 . 16 图 36：博腾股份大客户集中度持续下降 . 18 图 37：博腾股份大客户

17、集中度持续下降 . 18 图 38：博腾股份前十大客户集中度 . 18 图 39：博腾股份国内、外团队服务客户数目 . 19 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：博腾股份新增服务客户数目 . 19 图 41：博腾股份服务产品数 . 19 图 42：博腾股份 2019 年主营业务收入及项目构成 . 19 图 43：前十大产品集中度图 . 20 表表 目目 录录 表 1：CMO 与 CRO 服务对比 . 11 表 2：博腾股份股权激励计划 . 17 表 3：博腾股份营业收入拆分（百万元） . 21 表 4：绝对估值假设条件 .

18、 22 表 5：FCFF 估值结果 . 22 表 6：FCFF 估值敏感性分析 . 22 表 7：可比公司估值 . 23 附表：财务预测与估值 . 24 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 博腾股份博腾股份：国内领先的：国内领先的 CDMO 公司，开启发展新篇章公司，开启发展新篇章 1.1 战略转型逐步推进，公司开启全新发展战略转型逐步推进，公司开启全新发展 博腾股份成立于 2005 年， 最初以 CMO 为主营业务， 并于 2014 年在创业板上市。2017 年开始战略转型，收购了美国 J-star 公司，进军 CRO 业

19、务，并持续增强研发实力，形成了 目前的 CRO 和 CDMO 两大主营业务。同时公司加速进军原料药 CDMO、制剂 CDMO 和生 物药 CDMO，长期发展值得期待。 图图 1：博腾股份发展历史博腾股份发展历史 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司第一大股东是重庆两江新区产业发展集团，实际控制人为居年丰、陶荣和张和兵， 三人为一致行动人，合计持有公司 22.7%股权。 图图 2：博腾股份博腾股份股权结构图股权结构图 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.2 业绩进入高增长阶段，业绩进入高增长

20、阶段，收入结构持续优化收入结构持续优化 2014-2016 年， 公司营业收入和归母净利润持续快速增长， 后因大品种商业化订单减少， 2017 年营业收入和归母净利润出现同比下降， 随后公司逐步调整产品和订单结构， 经过 2017 和 2018 年的调整，进入 2019 年，营业收入和归母净利润迎来增长，其中营业收入为 15.5 亿元，同比增长 30.9%，归母净利润为 1.9 亿元，同比增长 49%。进入 2020 年，公司业绩 继续快速增长，2020Q1-3 实现营业收入 14.9 亿元，同比增长 37.6%，归母净利润为 2.4 亿 元，同比增长 76%。 图图 3：公司营业收入转型后保

21、持稳定增长：公司营业收入转型后保持稳定增长 图图 4：2019 年公司归母净利润迎来快速增长年公司归母净利润迎来快速增长 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司主营业务为 CRO 和 CDMO 业务，其中 CDMO 业务收入从 2017 年的 9.3 亿元增 长到 2019 年的 10.3 亿元，2020Q1-3 实现收入 10 亿元，毛利从 2017 年的 3.6 亿元增长到 2019 年的 4.2 亿元，毛利率从 2017 年的 38.7%提升到 2019 年的 40.8%；CRO 业务收入 从 2017 年的 1.9 亿元增长到 2019 年的 4.9

22、亿元， 2020Q1-3 实现收入 4.5 亿元， 毛利从 2017 年的0.6亿元增长到2019年的1.8亿元， 毛利率从2017年的30.7%提升到2019年的36.4%。 图图 5：公司：公司 CDMO 和和 CRO 业务收入情况业务收入情况（亿元）（亿元） 图图 6：公司公司 CDMO 与与 CRO 业务毛利业务毛利情况情况（亿元）（亿元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司整体毛利率和净利率从 2018 年开始，处于持续上升的过程，2020Q1-3 毛利率和 净利率分别达到 41.6%和 16%， 毛利率已经恢复到相对较高水平， 净利率未来仍有一

23、定提升 空间。 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 7：公司整体毛利率和净利率情况公司整体毛利率和净利率情况 数据来源：Wind，西南证券整理 公司销售费用率从 2014 年的 1.5%逐步提升到 2020Q1-3 的 4.3%， 与公司持续加大 BD 能力，增强市场拓展力度有关；公司管理费用率从 2014 年的 16.8%下降到 2020Q1-3 的 10.5%，与扣除研发费用以及规模效应提升有关；2020Q-3 公司财务费用率为 0.9%，处于 相对较低水平，与 2020 年上半年汇率变动有关。 图图 8：公司近年销售

24、费用率、管理费用率、财务费用率公司近年销售费用率、管理费用率、财务费用率 数据来源：Wind，西南证券整理 公司现金流情况一直较好，2018 年和 2019 年经营性现金净流量/净利润均在 1.5 以上， 此外，随着公司业务结构的逐步调整，公司 ROE 也从 2018 年 5.8%提升到 2020Q1-3 年的 7.6%，预计未来 ROE 仍将持续提升。 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 9：2019 年开始年开始公司公司 ROE 持续提升持续提升 数据来源：Wind，西南证券整理 2 全球产业转移全球产业转移+国内创新

25、药崛起， 我国国内创新药崛起， 我国 CDMO 行业迎来行业迎来 蓬勃发展蓬勃发展 2.1 全球创新药研发稳步推进，为全球创新药研发稳步推进，为 CDMO 行业发展奠定基础行业发展奠定基础 2008 年金融危机对全球医药研发造成较大冲击，研发投入增速降至 1%，2011 年开始， 增速逐步企稳回升，2019 年全球医药研发投入同比增速已经达到 5.0%。从绝对值来看，全 球医药行业研发投入从 2010 年的 1090 亿美元增长到 2019 年的 1434 亿美元，复合增长率 为 3.09%，预计 2020-2025 年全球医药研发仍将以 3-5%的速度稳步增长。 图图 10：全球医药行业研发

26、投入稳步增长：全球医药行业研发投入稳步增长 数据来源：Evaluate Pharma，西南证券整理 从 2001-2019 年，全球在研新药数量保持持续增长态势，尤其是 2011 年以来，全球在 研新药数量呈现明显增长势头。2019 年，全球在研新药数量已经达到 16181 个，同比增长 5.99%。全球在研药物数量的稳健增长，为 CDMO 行业的快速发展奠定基础。 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 11：全球在研药物数量稳健增长：全球在研药物数量稳健增长 数据来源：Evaluate Pharma，西南证券整理 研发药物

27、数量稳定增长的同时，每年批准上市的创新药数量也在快速增加，自从 1992 年 FDA 对新药申请类别做出调整后，每年审批上市新药数量快速增长，1996 年 FDA 全身 批准 59 个药物上市，创下历史新高，随后受到 FDA 审批加严以及制药企业研发方向改变等 多重因素的影响，FDA 每年新药审批数量快速下降，2007 年仅为 18 个，成为历史低点，随 后伴随着仿制药竞争的激烈、政策的有效引导以及药企自身研发储备的逐步释放，2007 年 之后 FDA 批准新药数量快速增加，2018 年 BLA 和 NME 合计批准 59 个，达到历史高点， 2019 年合计批准 42 个创新药，2020 年

28、合计批准 43 个创新药，依然维持较高水平。 图图 12：FDA 批准新药数量快速增加（个）批准新药数量快速增加（个） 数据来源：FDA，西南证券整理 2.2 研发成功率走低，研发成功率走低，CDMO 外包需求持续提升外包需求持续提升 目前创新药研发成本持续升高，周期不断加长，且研发赛道拥挤，竞争愈加激烈，大型 制药企业创新药投资回报率持续下降，近几年部分企业通过裁员、关停工厂等多种方式降低 研发和生产成本，同时研发生产外包也逐步成为降低成本的重要方式，如百时美施贵宝、默 沙东和辉瑞等企业将其多达 40%的原料药需求予以外包，预计未来外包比例将进一步提升。 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股

29、份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 13：创新药研发成本快速增高（亿美元）：创新药研发成本快速增高（亿美元） 图图 14：大型企业创新药投资回报率持续下降：大型企业创新药投资回报率持续下降 数据来源：Evaluate Pharma，西南证券整理 数据来源：Evaluate Pharma，西南证券整理 近 20 年来，国际大型医药制造企业面临的专利悬崖问题越来越严重，许多重磅药物专 利陆续到期后，在低价仿制药的冲击下，售价大幅下滑，营业收入和利润受到极大影响。创 新药专利到期后，价格和毛利率逐步下降，成本控制成为原研厂家和仿制药厂盈利能力的决 定性因素之一，原

30、研厂家更倾向于寻求专业的 CDMO 企业进行制药工艺的优化升级，或者 进行研发生产外包，以达到降低成本的目的，仿制药厂则希望与 CDMO 企业合作，加快推 出仿制药，抢占市场份额，专利悬崖进一步推动了 CDMO 市场的快速发展。 图图 15：CDMO 产业链位置产业链位置 数据来源：药明康德招股说明书，凯莱英招股说明书，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 2.3 我国成本优势显著，国外我国成本优势显著，国外 CDMO 产能持续向国内转移产能持续向国内转移 欧美 CDMO 行业起步早，技术、服务和全球化布局更成熟，但

31、相比中国、印度等新兴 国家市场，欧美国家人力成本、原材料成本高昂，2005 年开始，陆续有礼来、阿斯利康和 辉瑞等大型国际制药企业关闭全球范围内的生产工厂，转而将生产需求外包至成本较低的中 国、 印度等国家的企业， 使得 CDMO 逐步从发达国家市场向新兴国家市场转移， 我国 CDMO 行业迎来快速发展。 图图 16：中国：中国 CDMO 相对成本最低相对成本最低 数据来源：Frost & Sullivan，西南证券整理 近几年来，CDMO 产能从欧美向新兴国家市场转移趋势十分明显，根据 Informa 数据披 露，美国、欧洲 CDMO 市场份额分别从 2011 年的 43.8%和 29%下降

32、到 2017 年的 41.4% 和 24.7%，而中国和印度的 CDMO 市场份额分别从 2011 年的 5.9%和 5.6%上升到 2017 年 的 7.9%和 7.3%。 图图 17：欧美产能向新兴国家市场转移趋势明显：欧美产能向新兴国家市场转移趋势明显 数据来源：Informa，西南证券整理 2019 年，全球 CDMO 行业规模为 798 亿美元，同比增长 13.2%，随着 CDMO 产能转 移的逐步推进，2019 年我国 CDMO 行业规模达到 441 亿元，同比增长 19.2%，远高于全球 市场规模增速。 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读

33、正文后的重要声明部分 8 图图 18：我国：我国 CDMO 行业规模增速远高于全球行业规模增速远高于全球 CDMO 行业规模增速行业规模增速 数据来源：Evaluate Pharma，西南证券整理 2.4 国内创新药研发火热，进一步带动国内创新药研发火热，进一步带动 CDMO 行业发展行业发展 自从 2015 年开始，药政法规改革极大促进了我国的新药研发，我国制药企业纷纷转型 研发创新， 我国医药行业迎来创新药研发浪潮。 我国 A 股医药企业研发投入保持高增长， 2019 年研发投入额达到 426 亿元，2020H1 研发投入额达到 186 亿元，同比增长 12%，仍然保持 在较高水平，高速增

34、长的研发投入为 CXO 行业的发展奠定基础。全球前 15 大药企研发费用 占收入比重从 2010 年的 14.5%逐步增长到 2019 年的 16.49%，2020H1 达到 16.11%，整 体来看，研发费用占收入比重未来仍将持续向上。 图图 19：我国上市医药企业研发投入占收入比重持续提升：我国上市医药企业研发投入占收入比重持续提升 图图 20：全球：全球 TOP50 制药企业研发投入占收入比例超过制药企业研发投入占收入比例超过 18% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：彭博，西南证券整理 大型药企转型研发的同时，创业型的创新药企业数量快速增加，逐步成为我国创新药研 发的主力，2

35、018 年我国一级市场创新药企业融资额快速增加，2019 年融资额仍然超过 800 亿元，融资事件数量也在快速增加，biotech 融资额以及研发投入的快速增加，成为推动我 国 CDMO 行业发展的重要动力。 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 21：我国一级市场创新药我国一级市场创新药 PEVC 融资额融资额 数据来源：脉动网，西南证券整理 近几年， 我国加速推行医药体制改革， 药品监督管理法律制度和知识产权保护不断完善， 2016 年 6 月 6 日，国务院办公厅印发药品上市许可持有人制度试点方案最重要，方案 允许药品

36、研发机构或者科研人员可以作为药品注册申请人提交药物临床试验申请、药品上市 申请，申请人取得药品上市许可及药品批准文号的，可以成为药品上市许可持有人，而药品 生产可以委托给生产企业，这样将研发和生产分离，既鼓励研发机构创新研发，同时直接促 进我国 CDMO 行业发展。 图图 22：MAH 制度实现药品注册申请人和生产企业分离制度实现药品注册申请人和生产企业分离 数据来源：脉动网，西南证券整理 随着我国医药行业研发的快速升温， 我国在研创新药物数量也在快速增加，一般 CDMO 在创新药的临床阶段才开始参与进来，所以 IND（新药研究申请）可以作为一个比较有效的 前瞻性指标，药品上市后，商业化阶段

37、CDMO 收入将迎来快速增长，所以 NDA（新药上市 申请）也是一个有效的前瞻性指标。2014-2019 年，我国创新药临床申报数量总体呈现增长 趋势，2018 年 IND 数量达到 202 个，2019 年 IND 数量达到 231 个，进入 2020 年，IND 数量逐季快速增长，Q3 化药和生物药 IND 分别为 80 和 66 个，达到高峰，Q4 分别为 60 和 49 个，也保持较高水平，2020 年全年 IND 数量为 451 个，达到历史新高。 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 23：国产创新药临床实验申

38、报（国产创新药临床实验申报（IND）受理情况）受理情况 数据来源：CDE，西南证券整理 我国创新药 NDA 数量保持快速增长。2016 年开始，国产化药创新药 NDA 数量迎来快 速增长，2018 年达到 19 个，创下历史新高，2020 年为 17 个，继续保持较高水平。生物药 NDA 方面，2018 年开始增长，2019 年达到 37 个，2020 为 41 个，国产生物创新药也开始 进入上市收获期。 图图 24：国产创新药上市申报（国产创新药上市申报（NDA）受理情况）受理情况 数据来源：CDE，西南证券整理 2012、2013 年开始，随着海外人才的回流以及国内资本的涌入，我国创新药研

39、发进入 快速发展阶段，经过 3-4 年的临床前研发后，逐步进入临床研究阶段，从而带动我国临床 CRO 行业的发展，2017 年开始，我国临床 CRO 企业业绩迎来快速增长。随后的药物临床 研究阶段一般需要 3-5 年时间才逐步开始进入临床三期和 NDA 阶段， 而临床三期和 NDA 阶 段委托给 CDMO 企业的订单会较大， 从而有望带动 CDMO 企业国内收入的快速增长，2020 年也成为我国 CDMO 行业迎来爆发的元年。随和创新药的逐步上市，预计到 2023 年，上市 药品的商业化订单有望伴随药品的放量迎来快速增长，商业化订单的收入有望成为助力我国 CDMO 企业国内收入爆发的核心动力。

40、 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 25：我国我国 CDMO 市场未来发展预测市场未来发展预测 数据来源：西南证券整理 3 CDMO 领域全方位布局领域全方位布局，长期发展值得期待长期发展值得期待 3.1 布局布局 CRO+制剂、原料药、生物药制剂、原料药、生物药 CDMO，开启发展新篇章，开启发展新篇章 3.1.1 收购收购 J-Star 公司公司，向前端布局向前端布局 CRO 领域领域 2017 年年初，公司收购美国 J-Star 公司，J-Star 在创新药 API 的化学合成、工艺分析、 结晶技术等方面有着丰富

41、的经验。在收购 J-Star 公司前，公司业务偏向于传统 CMO，传统 CMO 服务处于项目后期阶段，单个项目价格较高，可达百万美金至数千万美金，但是收入 和客户集中度较高，导致业绩会出现较大波动。收购美国 J-Star 后，J-STAR 完善了公司在 项目前期能力方面的空白，CRO 业务实力大大增强，且有利于为后期项目进行导流，进一 步实现一站式医药定制研发生产服务的战略目标，奠定 CRO+CDMO 一体化服务格局。 表表 1：CMO 与与 CRO 服务对比服务对比 名称名称 阶段阶段 服务类型服务类型 侧重的能力侧重的能力 特点特点 CMO 服务 临床后期 商业化阶段 提供工艺优化 与生产

42、服务 质量的稳定性 供应链安全性 单个项目商业价值较高 产能需求大 持续性及客户粘性较强 CRO 服务 临床前 临床早期 提供研究开发 服务为主 高效交付 灵活的研发能力 生产资源配置能力 直接贡献业绩 为后期项目进行导流 数据来源：公司公告，西南证券 收购 J-Star 后， 公司在海外正式布局了研发中心， 公司得以进一步开拓海外新客户市场， 为国内业务嫁接优质项目，实现公司国内外业务协同发展。 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 26：博腾并购博腾并购 J-STAR 实现资源整合实现资源整合 数据来源：公司公告，西南

43、证券整理 过去公司主要为客户提供 GMP 中间体、 GMP 起始物料等定制研发及生产服务， 伴随公 司 CDMO 业务转型推进以及 CRO 业务能力的提升， 逐步向 API 业务进行产品升级， 目前也 已经取得一定成效。2018 年开始，公司 API 服务数量逐步增加，2018 年为 44 个，2019 年 为 68 个，2020Q1-3 为 44 个，从金额来看，2018 年实现收入 8558 万元，2019 年实现收 入 9779 万元，2020Q1-3 实现收入 9128 万元，同比增长 30.5%，预计公司未来原料药 API 服务数量仍将保持快速增长。 图图 27：博腾股份博腾股份服务

44、服务 API 产品数产品数 图图 28：博腾股份博腾股份 API 服务服务收入收入情况情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 3.1.2 布局制剂布局制剂 CDMO 和生物药和生物药 CDMO，有望打开长期发展空间，有望打开长期发展空间 积极布局 CRO、原料药 CDMO 领域的同时，公司积极向生物药 CDMO 和制剂 CDMO 布局。对于生物 CDMO 业务，2019 年公司以子公司博腾生物为平台，着手建立苏州研发中 心与研发基地， 作为生物药 CDMO

45、业务的承接主体。 目前苏州博腾生物已拥有员工近 90 人， 苏州腾飞创新园的研发中心和临床生产基地已完成建设，工艺开发实验室、技术平台和分析 中心已投入使用，可提供质粒工艺开发及生产，腺病毒、慢病毒、腺相关病毒以及溶瘤病毒 等病毒载体的工艺开发和生产，CAR-T、CAR-NK、TCR-T、TIL、干细胞等细胞工艺开发及 生产。 根据 ARM 的 2019 年度报告统计，目前全球再生医学（包括基因疗法，利用基因工程 改造的细胞疗法，细胞疗法和组织工程）公司已经多达 987 家，2019 年细胞和基因治疗领 域融资金额达 98 亿美元，并有多起重磅交易发生，基因与细胞治疗快速发展的同时，全球 细胞

46、和基因治疗 CDMO 市场规模也从 2015 年的 8 亿美元增长到 2019 年的 19 亿美元，预 计未来仍将保持 25%以上的增速。博腾的细胞与基因治疗 CDMO 布局较早，未来有望跟随 行业实现快速发展，成为公司新的业绩增长点。 图图 29：全球基因和细胞治疗市场规模及增速全球基因和细胞治疗市场规模及增速 数据来源：FROST & SULLIVAN，西南证券整理 布局生物药 CDMO 的同时，公司持续推进制剂 CDMO 业务技术平台能力建设，子公司 博腾药业作为公司制剂 CDMO 业务的承接平台。目前博腾药业已拥有员工近 60 人，重庆三 个制剂实验室已完成装修并初步具备项目承接能力，

47、上海张江研发中心也已经投入使用。博 腾药业已经在重庆两江新区启动制剂工厂一期建设，布局制剂 GMP 产能，支持公司制剂 CDMO 业务规划和发展。整体来看，国内 CDMO 企业的制剂 CDMO 业务基本都处于起步 阶段，未来随着产业转移的持续推进，以及国内企业研发生产实力的提升，制剂 CDMO 业 务有望迎来快速发展。 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 图图 30：博腾股份博腾股份化学化学制剂、生物制剂、生物 CDMO 布局业务布局业务 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.1.3 五大研发中心、五大研发中心、两两大生产基地

48、助力业绩提升大生产基地助力业绩提升 公司研发投入持续上升公司研发投入持续上升，研发力度持续加大，研发力度持续加大。2017 年公司开始转型后，研发力度持续 加大，公司的研发费用投入有明显的上升趋势，研发投入占收入比重也持续上行。2019 年 公司研发费用达到 1.2 亿元，占收入比重为 8%，2020Q1-3 研发费用达到 1.1 亿元，占收入 比重为 7.7%，均处于较高水平。 图图 31：博腾股份近年研发投入与研发博腾股份近年研发投入与研发投入占收入比重投入占收入比重 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要

49、声明部分 15 目前公司已拥有五大研发中心，分布于重庆、成都、苏州、上海和美国新泽西，共计 81 个实验室，同时公司持续不断地完善研发中心的各项实力，引进有丰富经验的化学家与工程 师，购入先进的研发及生产设备等等，不断提升公司进行深度研发的能力。 图图 32：博腾股份现有研发中心、生产基地全球布局博腾股份现有研发中心、生产基地全球布局 数据来源：公司公告，西南证券整理 目前公司拥有合成、分析、安全、公斤级、结晶、酶催化、流体化学、高活、氢化等多 种类型的实验室， 新技术应用比例也处于不断提升的过程， 预计未来随着新技术的不断应用， 公司项目承接能力有望进一步提升，盈利能力也有望进一步增强。 图

50、图 33：博腾股份重点布局的先进技术博腾股份重点布局的先进技术 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 博腾股份（博腾股份（300363） 请务必阅读正文后的重要声明部分 16 研发实力不断增强的同时，公司不断扩大产能，目前公司的两个生产基地（宜春、重庆） 涵盖 20L 到 10000L 不等规模的生产能力，共计 1220 立方米产能。公司持续推进建设 109 多功能 GMP 车间，预计将在 2021 年投产，将新增超过 160 立方米的产能，可以为全球客 户提供符合国际 GMP 标准、更可靠、更灵活的生产设施选择。2020 年前三季度，公司整体 平均产能利用率达到 7