1、海优新材海优新材: :以创新立本，呈追赶之势以创新立本，呈追赶之势 首次覆盖报告首次覆盖报告 日期：2021.1.20 1 证券研究报告 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是一家全球领先的光伏胶膜企业：1）市占率稳居行业前三，成本下降的同时伴随产能快速扩张，并积极布局建筑、交通、电子 和消费等新型膜产品；2）创始团队拥有较好的商业管理教育经历，薄膜产业从业经验丰富，股权激励充分；3）公司以技术创新立 本，在行业首创白色EVA胶膜产品得到下游的广泛应用，其多层共挤POE膜也取得巨大的商业成功；4）客户结构优质，深度绑定 隆基、晶科和天合光能等龙头组件厂；5）公司运营效率行业领先

2、，上市后盈利能力有望继续提升，快速扩产迎来高速发展期。 我们认为光伏行业正处于平价高速发展阶段，公司上市后产能得以大幅扩张，同时弥补运营资金短板，缩小成本端与龙头企业的差 距。预计公司2020-2022年营收分别为16.1/30.5/55.4亿元，同比增速达到51.7/88.8/81.7%，归母净利润分别为2.1/4.0/7.5亿元，同 比增速215.0/91.0/86.8%。我们认为公司合理股价区间170-197元，对应2022年19-22倍PE ，较发行价溢价143%-182%，首次覆盖 给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，我们预期全球光伏行业在未来5年保持高速发展，中

3、性预测新增装机从2020年122GW增到2025年的346GW（CAGR23%)。 第二，由于双面组件的发展，更高性能的白色EVA和POE胶膜逐渐成为主流，提升平均产值并加强集中度。 第三，公司上市募资后加速扩产，市占率有望提高，补充营运资金短板，缩小与龙头企业的成本差距。 与市场差异之处与市场差异之处 第一，市场认为光伏胶膜应用市场已经成熟，未来行业增速与装机增速同步。我们认为胶膜产品正在发生结构性升级，单位产值有 提升趋势。 第二，市场认为光伏胶膜市场形成寡头垄断格局并且相对固化，我们认为公司通过高速的扩产、补流和深度绑定优质客户，持续缩 小与龙头之间的成本差距并提高市占率。 股价变化的催

4、化因素股价变化的催化因素 第一，美国重返巴黎协定；我国十四五能源规划具体目标发布； 第二，新增平价光伏核准信息，核准规模对2022年产业发展有较强的参考意义； 第三，公司2021年销售规模超预期。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 一、十四五国内光伏规划或实际发展不及预期； 二、美国光伏相关政策出台进展或规模不及预期； 三、市场竞争加剧导致企业盈利能力不达预期。 2 mNpRtMmRpPnQrPvMmRnMnNaQaO7NsQrRtRoPlOnNmNjMsQmO8OoOxONZoMqPuOpMwO 一、公司介绍一、公司介绍 3 公司发展历史公司发展历史 公司前身是2005年成立

5、的上海海优威电子材料有限公司，是一家从事特种高分子薄膜研发、生产和销售的高新技术企 业，公司以薄膜技术为核心，长期立足于新能源、新材料产业，致力于为客户提供中高端薄膜产品。公司2008年开始 研发EVA胶膜产品，并成功引领了包括抗PID型EVA胶膜、白色增效EVA胶膜、多层共挤POE胶膜的技术发展。2017 年公司开始生产双玻组件用胶膜，并开始研发建筑、汽车和电子设备等胶膜，2018年公司POE胶膜量产，2019年推出 多层共挤POE胶膜。 公司主要产品是应用于新能源行业薄膜产品，产品结构以公司主要产品是应用于新能源行业薄膜产品，产品结构以EVA、POE胶膜等封装胶膜为主胶膜等封装胶膜为主，包

6、括透明EVA胶膜、白色 增效EVA胶膜、POE胶膜及其他高分子胶膜等。公司在聚焦下游光伏组件封装行业的同时，充分发挥膜工艺技术基础 ，积极布局建筑、交通、电子、半导体和大消费行业新型膜产品。 资料来源:公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 图图1：海优新材发展历史：海优新材发展历史 2010 2019 2005 2010 2013 2014 2016 2017 2018 公司2005年成立， 主营业务主要为光 纤光缆用封装材料 研发和销售。 2008年开始胶膜研 发、生产设备、工艺 研发和试验；2010 年7月第一条EVA胶 膜产线投产。 推出并量产抗 PID型EVA胶膜 ，为薄膜电池应 用

7、开发白色EVA 胶膜。 白色增强EVA胶 膜产业化。 多层共挤POE胶膜量 产；跨行业EVA胶膜 开始形成销售并逐步 量产，同时开展多用 途的新产品研发。 2020年9月份海优 新材首发过会，成 功登陆科创板。 4 2019 2020 在白色EVA胶膜的基 础上，研发预交联白 色EVA增效胶膜并申 请专利。 白色增强EVA胶膜扩 产，双玻组件用胶膜 研发成功，其他领域 胶膜研发项目立项。 POE胶膜量产， 并开始研发多层 共挤POE胶膜。 公司治理结构公司治理结构 公司是一家民营控股企业，核心技术骨干李民为公司创始人，和其妻子李晓昱二人为公司实控人公司是一家民营控股企业，核心技术骨干李民为公司

8、创始人，和其妻子李晓昱二人为公司实控人，直接控股45.64%，加 上两人在海优威投资、海优威新投资的间接持股，上市前合计持股比例为50.7%。 公司管理层拥有系统性的商业管理教育经历，胶膜行业经验丰富。公司管理层拥有系统性的商业管理教育经历，胶膜行业经验丰富。公司董事长李晓昱是中欧商学院高级MBA，曾任职于 LG化学、美国GE等公司，现任公司董事长、董秘和副总经理；总经理李民毕业于上海交大，拥有北京大学MBA学位和 高级工程师职称，曾任职于LG化学、上海共城贸易等公司，现任公司总经理、副董事长、研发创新总监。 图图2：公司上市发行前股权结构：公司上市发行前股权结构 数据来源:公司公告，国信证券

9、经济研究所整理 李 民 上海海优威新材料股份有限公司 31.77% 董监高董监高职位职位发行前持股发行前持股 发行后持股发行后持股 李民副董事长、总经理31.77%23.83% 李晓昱董事长、董秘、副总经理13.86%10.40% 齐明董事5.97%4.48% 全杨监事5.25%3.94% 黄书斌监事会主席，生产运营总监1.05%0.79% 王怀举董事、财务总监- 李翠娥职工监事- 黄反之董事- 张一巍董事- 合计57.90%43.44% 表表1：公司十大股东发行前后持股比较：公司十大股东发行前后持股比较 数据来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 注：按照本次发行2101万股测算发行后股本结

10、构变化。 5 李 晓 昱 齐 明 全 杨 深 圳 鹏 瑞 昆 山 分 享 前 海 投 资 海 优 威 新 投 资 北 京 同 创 海 优 威 投 资 13.86%5.97%5.25%4.73%3.23%2.78% 2.73%2.41%2.33% 上 海 应 用 材 料 镇 江 海 优 威 常 州 合 威 保 定 应 用 材 料 保 定 太 阳 能 苏 州 海 优 威 泰 州 海 优 威 海 优 威 光 伏 邢 台 晶 龙 100% 公司核心团队技术领先，市场和管理经验丰富公司核心团队技术领先，市场和管理经验丰富 6 表表2：公司实际控制人及高管履历：公司实际控制人及高管履历 姓名姓名个人履历个

11、人履历 李晓昱李晓昱 董事长：董事长：1973年出生，首经贸学士，中欧国际工商学院高级工商管理硕士，1996 年至1997 ，供职于香港京露贸易有限公司； 1997 年至2000 年，供职于韩国LG化学；2000 年至2001 年，供职于美国GE 塑料；2001 年至2001 年，任上海共城贸易有限公 司副总经理；2001年至2005 年，任上海共城通信科技有限公司副总经理；现任公司董事长、董事会秘书、副总经理。 李李民民 总经理：总经理：1971年出生，上海交大学士、硕士，北京大学高级工商管理硕士，高级工程师。1996-1998年供职于LG化学上海代表处， 1998-2001年任上海共城贸易

12、有限公司总经理，2001-2005年任上海共城通信科技有限公司总经理，2005 年9 月至今，历任公司 总经理、副董事长等职务。现任公司副董事长、总经理、研发创新总监。获得多项科技奖项和专利授权，有敏锐的市场感知力。 齐明齐明 新产品开发总监：新产品开发总监：1971年出生，上海交大学士。1993 年-1997 年2 月，任东北制药集团公司东北第六制药厂销售部副处长； 1997 年2 月至2011 年2 月，任3M 中国有限公司交通安全产品部经理；2011 年3 月至今，历任公司生产总监、销售总监、董事。 现任公司销售总监、董事。 王怀举王怀举 财务总监：财务总监：1977年出生，西安工业大学

13、学士。1999 年7 月至2002 年7 月，任上海宝冶建设有限公司机械动力分公司会计主管； 2002 年8 月至2006 年11 月，任上海宝冶商品混凝土有限公司财务部副经理；2006 年12 月至2010 年11 月，任上海美钻设备成 套有限公司财务部经理；2010 年12 月至今，历任公司财务部副总经理、财务总监、董事。现任公司董事、财务总监。 黄书斌黄书斌 生产运营总监：生产运营总监：上海交大高分子材料学士，原统合实业（苏州）有限公司总经理，具备多年生产、运营，海外建厂等全面管理经 验，精细化运营管理经验突出。 张一巍张一巍 董事：董事：1977年出生，厦门大学学士、硕士，中欧国际工商

14、学院工商管理硕士。2003 年9 月至2007 年6 月，任深圳华为技术有限 公司海外销售工程师、研发工程师；2009 年4 月至今，任深圳同创伟业创业投资有限公司合伙人； 2015 年5 月至今，任深圳同 创伟业资产管理股份有限公司监事会主席。2014 年8 月至今，任公司董事。 黄反之黄反之 董事：董事：1967年出生，江苏大学学士，中欧国际工商学院工商管理硕士。1989-1992年任职于机械电子工业部，1992-1996年，任 深圳康迪软件有限公司财务部经理。1996-2014年先后任职于中国电子工业深圳总公司、飞利浦桑达消费通信、沃尔玛、中国南 山开发公司等，并担任管理层。2014年至

15、今，担任公司董事。 资料来源: 公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司稳定的核心团队形成高效务实、团结协作的上海品茶和稳定的中层队伍，为公司持续技术创新和不断扩张提供了必 要的人力资源保障。 主要产品：光伏胶膜和其他高分子胶膜主要产品：光伏胶膜和其他高分子胶膜 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 透明透明EVA胶膜胶膜 用于光伏组件封装 2020H1营收占比47% 2020H1盈利占比40%，毛 利率15% 白色增效白色增效EVA胶膜胶膜 用于光伏组件电池下侧封装 2020H1营收占比41% 2020H1盈利占比53%，毛 利率23% 图图3：公司主要产品和图示：公司主要产

16、品和图示 7 POEPOE胶膜胶膜 用于单晶PERC 双面、N 型 电池组件，尤其在以上高效 电池的双玻组件中应用广泛 2020H1营收占比10% 2020H1毛利率21% 其他高分子胶膜其他高分子胶膜 用于建筑幕墙、建筑物外立 面装饰、室内玻璃、汽车玻 璃、光学等多个领域 图图 4 ： 胶胶 膜膜 在在 不不 同同 领领 域域 应应 用用 主要产品：光伏胶膜和其他高分子胶膜主要产品：光伏胶膜和其他高分子胶膜 （1）透明）透明EVA胶膜（抗胶膜（抗PID型）：型）：太阳能电池封装用EVA胶膜，简称EVA胶膜，是一种广泛用于光伏组件的内封装材料。作为光伏组件中极为 重要的组成部分，EVA胶膜可抵

17、御外界环境对电池片性能的影响和损坏，对电池片起到保护作用。公司传统产品为抗PID型EVA胶膜，能有效 降低太阳能组件在露珠严重情况下的发电效率，并保障组件的使用寿命，成为最早推出该类产品的供应商之一。 （2）白色增效）白色增效EVA胶膜：胶膜：透明EVA胶膜只有透光、粘接、耐黄变等封装作用，而白色增效EVA胶膜具有高反射率的特点，可以通过太阳能多 次反射提高组件效率，在双玻组件下层中使用白色增效EVA胶膜代替透明EVA，单组件功率可以增益7-10W。 （3）多层共挤）多层共挤POE胶膜：胶膜：太阳能电池封装用聚烯烃（POE）胶膜性能优异，具有阻隔性能，特别适合对水汽敏感电池的封装；随着双玻组件

18、 的应用，应用比例快速提升，可视为EVA材料的升级替代产品。多层共挤POE胶膜具备POE的高阻水性和高抗PID性能，同时具备EVA材料的 双玻高成品率的层压工艺特性，且不受POE树脂原材料供应短缺的影响。 （4）其他非光伏胶膜：）其他非光伏胶膜：公司在建材、箭筒、电子和大消费领域探索高端膜产品，在汽车玻璃领域，公司的PVE胶膜能满足炎热和寒冷气候需 求，在电子领域，EVA胶膜有望替代部分OCA膜等。 8 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 图图5 5：透明：透明EVAEVA胶膜和白色增效胶膜和白色增效EVAEVA胶膜对比胶膜对比图图6：公司多层共挤：公司多层共挤POE胶膜结构胶膜

19、结构 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 产品销量：公司产销大幅增长，需求旺盛产能成为瓶颈产品销量：公司产销大幅增长，需求旺盛产能成为瓶颈 9 2019年以来公司产销大幅增长，持续维持满产满销。年以来公司产销大幅增长，持续维持满产满销。从销量上看，2018年受行业政策影响需求增速下降，2019年 公司销量同比增长50%至1.37亿平，2020H1销量为0.69亿平，公司产能利用率维持在95%左右，产销量突破100% 。从价格来看，公司透明EVA胶膜单价呈现上升趋势，主要是由于产品克重增加，剔除后克重变化后单价呈现下降 趋势；白色增效EVA胶膜价格由于同业竞争也呈现下降趋势，POE

20、胶膜价格缓慢上行。2020H1公司透明EVA、白色 EVA和POE胶膜单价分别为7.43、7.93、11.12元/平。 图图7：公司胶膜产能和产销情况：公司胶膜产能和产销情况图图8:公司三种胶膜平均售价（元公司三种胶膜平均售价（元/平）平） 6.75 6.94 7.29 7.43 9.70 8.21 9.02 7.93 10.38 10.44 11.16 11.12 0 2 4 6 8 10 12 20020H1 透明EVA胶膜白色增效EVA胶膜POE胶膜 数据来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理数据来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 0.89 0.92 1.4

21、3 0.75 0.87 0.91 1.37 0.69 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 20020H1 产能（亿平）产量（亿平）销量（亿平） 产能利用率产销率 产品结构：白色增效产品结构：白色增效EVA和和POE膜占比提升，毛利率回暖膜占比提升，毛利率回暖 10 白膜和白膜和POE膜占比显著提升。膜占比显著提升。随着双面电池的普及白色EVA胶膜应用比例开始提高，作为白膜技术的引领者，2018 年公司白膜销量快速上升并占当年销售收入的49%；2019年以来单晶PERC双面发电电池迅速

22、成为主流，POE胶膜 正是针对单晶PERC双面双玻组件的产品，公司自主研发的多层共挤型POE封装胶膜技术，在性能和加工效率上取 得显著提升，也迅速打开市场。2020H1公司透明EVA胶膜和白色增效EVA胶膜营收占比分别为47%和41%，POE胶 膜占比10%。 公司主营产品毛利率呈现先降后升公司主营产品毛利率呈现先降后升V字形波动。字形波动。公司三款胶膜产品历史毛利率均因2018年531新政而在当年受到不小 的冲击，但随后因行业景气度回暖，以及产品的规模效应和降本措施而逐步恢复。 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 图图9：2020H1公司主营产品营收结构公司主营产品营收结构图图

23、10：公司主营产品毛利率变化：公司主营产品毛利率变化 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 透明EVA胶膜 47.2% 白色增效EVA 胶膜 41.2% POE胶膜 10.3% 其他 1.3% 22.89% 20.26% 12.0% 8.2% 9.7% 15.2% 32.1% 18.8% 20.8% 23.0% 23.5% 18.9% 13.6% 20.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001820192020H1 透明EVA胶膜白色增效EVA胶膜POE胶膜 营业收入：穿越行业周期稳健提升，营业收入：穿越行业周期稳健提升，20

24、20年加速成长年加速成长 11 公司营收持续向上，增速与行业景气度和公司新产品放量相关。公司营收持续向上，增速与行业景气度和公司新产品放量相关。2014-2016年公司处于高速发展，营收增速均高于 50%，主要受益于行业高速发展，公司抗PID透明EVA胶膜和白色EVA胶膜投产和放量；2018年受到531新政影响， 营收增速处于低位，但仍表现极强的韧性；2019年随着行业装机回暖，公司营收增速显著提高。 2020年行业景气度提升，公司业绩迎来爆发。年行业景气度提升，公司业绩迎来爆发。2020年上半年公司营收5.54亿元，同比增长22%。下半年开始伴随光 伏行业需求爆发，公司营收加速增长，Q3营收

25、增速28%，按照公司预计全年14.5-15亿元的营收计算，2020Q4公司 营收增速最低也将达到63%，创历史新高。2020年下半年公司产能逐步提升，在手订单饱满，价格有所提升。 图图11：近五年公司营收和增速：近五年公司营收和增速图图12：公司分季度营收和增速：公司分季度营收和增速 数据来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 注：公司2020年业绩预测按照公司给的业绩预告下限给出 数据来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 注：公司2020Q4业绩预测按照公司给的全年预计业绩下限给出 3.74 5.75 6.44 7.15 10.63 14.50 0% 10% 20% 30% 40% 5

26、0% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001820192020E 营收（亿元）YOY 159 199 196 161 196 258 276 334 241 312 353 543 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 营收（百万元）YOY 盈利能力：产品结构优化盈利能力：产品结构优化+全行业涨价，盈利将创历史新高全行业涨价，盈利将创历史新高 12 公司不断推出新产品，产品结构优化提升公司盈利水平。公司不断推出新产品，产品结构优化提升公司盈利水平。201

27、5-2016年公司毛利率在20%左右，2017年公司白色增 效EVA胶膜扩产，叠加化工品价格上涨，导致公司毛利率下滑至15.8%；2018年受531新政影响，胶膜单位克重增 加带来的成本增加无法传导导致毛利率持续下降。19年以后伴随光伏行业回暖、公司规模提升、高毛利率的白膜和 POE占比提升、原材料降价等多因素叠加，公司盈利能力显著回升。 2020年下半年胶膜涨价显著提高毛利率。年下半年胶膜涨价显著提高毛利率。2020年前三季度公司归母净利润1.16亿元（+173%），公司预计全年扣非 归母净利润在1.9-2.1亿元之间，20Q4归母净利润预计至少为0.74亿元（同比+208%），上半年油价下

28、跌EVA树脂成 本下降提升了单位毛利润，下半年EVA价格触底反弹，公司通过涨价传导成本上升，维持了高毛利。 图图13：近五年公司归母净利润和增速：近五年公司归母净利润和增速图图14：公司：公司ROE、毛利率和净利率、毛利率和净利率 数据来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理数据来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 0.32 0.43 0.35 0.28 0.67 1.90 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2001820192020E 归母净利润（亿元）YOY

29、20.13 18.67 15.75 13.90 14.92 17.88 8.41 7.46 5.39 3.85 6.29 10.19 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001820192020H1 ROE（加权）毛利率净利率 下游格局：行业集中度提升，深度绑定大客户利于提高份额下游格局：行业集中度提升，深度绑定大客户利于提高份额 13 随着全球光伏装机增速趋缓，组件环节品牌和渠道效应越来越强随着全球光伏装机增速趋缓，组件环节品牌和渠道效应越来越强。当前全球前五组件制造商阵容趋于稳定，集中度 逐步加强。2019年晶科、晶澳、天合、隆基、阿特斯排名前五，CR5达到

30、37.41%，CR10达到58.10%，预计2020 年CR5将提升至57.25%，CR10占比提升至83.33%。 表表3：2017-2020年全球组件制造商出货量年全球组件制造商出货量TOP10（单位：单位：GW、%） 排名排名制造商20020E 1晶科9.711.414.218 2晶澳7.58.810.316 3天合9.18.19.715 4隆基4.47.2920 5阿特斯6.97.18.510 6韩华5.45.57.310 7东方日升2.54.8710 8First Solar2.62.75.56 9协鑫4.64.14.86 10尚德2.53.344 前五合计前五

31、合计38.642.651.779 前十合计前十合计55.26380.3115 全球出货量全球出货量105.5115.8138.2139 前五占比前五占比36.59%36.77%37.41%57.25% 前十占比前十占比52.32%54.38%58.10%83.33% 资料来源: GlobalData，CPIA，国信证券经济研究所整理 客户结构：客户结构优质，全球认证齐备客户结构：客户结构优质，全球认证齐备 14 公司客户结构优化，权威认证齐全。公司客户结构优化，权威认证齐全。公司通过了德国TUV认证、美国UL认证、中国CQC认证、黄河认证等认证，并 得到主要发电集团的认可。公司持续加强与龙头组

32、件企业的合作，大客户占比持续增加，客户CR5从2017年的50% 增至2020H1的85%，前五大客户分别为天合光能、晶科能源、隆基、韩华新能源、苏州腾晖。 图图15：2020H1公司前五大客户胶膜销售额（万元）公司前五大客户胶膜销售额（万元）图图16:公司客户公司客户CR5持续上升持续上升 数据来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理数据来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 7404 7054 3666 2509 996 5588 6882 3760 2622 1036 2512 2859 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16

33、,000 18,000 天合光能晶科能源隆基韩华新能源苏州腾晖 透明EVA胶膜白色增效EVA胶膜POE胶膜 49.94% 60.01% 77.68% 84.56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20020H1 前五大客户销售占比 产能规划：产能规划：4.7亿平胶膜扩产在即，提升市占率丰富产品结构亿平胶膜扩产在即，提升市占率丰富产品结构 15 2019年公司胶膜有效产能年公司胶膜有效产能1.43亿平，另外还有亿平，另外还有1.7亿平技改项目和亿平技改项目和3亿平扩建项目，预计达产后产能有望达到亿平扩建项目，预计达产后产能有望达

34、到6亿平亿平 。公司本次拟募集资金拟建设1.6亿平白色增效EVA和多层共挤POE胶膜共线产能，另外公司在泰州、义乌和上饶三 地分别新增1亿平米产能，合计在2021年有望新增3亿平产能。公司新投建0.1亿平玻璃胶膜产能，面向建材、汽车 领域应用迁移，丰富产品结构，打造新的盈利增长点。 公司的战略发展目标是成为国际领先的特种膜材料的“智”造商。公司的战略发展目标是成为国际领先的特种膜材料的“智”造商。近3-5年目标是以新能源薄膜为核心，大力布局建 筑、交通、电子和大消费领域新型膜材料。3-5年后的目标是力争新型膜业务占比30%以上，未来5-10年目标是利用 中国“一带一路”发展机遇，通过独立创新、

35、联合发展、并购和收购等方式，掌握国际领先的膜材料技术，成为国 际领先的创新型膜材料企业。 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 图图1717：公司光伏胶膜有效产能和规划产能（亿平）：公司光伏胶膜有效产能和规划产能（亿平）图图1818：公司主要生产基地：公司主要生产基地 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 海优新材海优新材 （上海张江）（上海张江） 研发中心 （上海） 生产基地销售中心 光伏胶膜 上海金山 光伏/非光 伏-张家港 光伏胶膜 常州基地 光伏胶膜 泰州基地 光伏胶膜 义乌基地 光伏胶膜 上饶基地 特种膜 镇江基地 0.890.92 1.43 1.70 3.5

36、 6.1 0 1 2 3 4 5 6 7 200202021E2022E 产能（万平） 技术优势：公司创新能力突出，核心技术处于国内先进水平技术优势：公司创新能力突出，核心技术处于国内先进水平 16 公司是致力于特种高分子薄膜材料研究和应用的高新技术。公司是致力于特种高分子薄膜材料研究和应用的高新技术。公司当前授权发明专利14项，授权实用新型专利68项，并有40余项 申请中发明专利，公司作为第一单位起草了光伏组件用背板国家标准，并参与和修订了光伏组件封装用胶膜等一系列国标。 公司是最早推出抗PID型EVA胶膜的供应商之一，当前行业广泛使用的白色EVA胶膜是公司首创并于20

37、14年2月申请专利，公 司研发的三层共挤POE胶膜，兼具POE和EVA的优点，使得组件厂产线效率提升20%，同时提高了组件的产成品率、降低了成 本，产品得到了行业的认可。另外，公司利用光伏胶膜技术优势，拓展非光伏行业膜材料，提前储备技术研发。 2020年中期，公司在职员工481人，技术和研发人员占比15%，公司2020H1研发费用为2255万元，研发占比升至4.1%，超过 行业平均3.5%的水平。公司自主研发的核心技术均处于国内先进水平，上市后公司将利用资金优势持续加大研发。公司自主研发的核心技术均处于国内先进水平，上市后公司将利用资金优势持续加大研发。 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济

38、研究所整理 图图1919：公司研发费用和研发费率（亿元、：公司研发费用和研发费率（亿元、% %） 0.24 0.25 0.39 0.23 3.79% 3.54% 3.64% 4.07% 3.2% 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 3.7% 3.8% 3.9% 4.0% 4.1% 4.2% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 20020H1 研发费用研发费率 表表4：公司核心技术及来源情况：公司核心技术及来源情况 技术名称技术名称对应产品对应产品 抗PID的EVA胶膜技术透明EVA胶膜 抗PID的EVA胶膜专用设备结构

39、技术透明EVA、白色增效EVA胶膜 电子束辐照预交联EVA胶膜技术白色增效EVA胶膜 POE胶膜技术POE胶膜 多层POE-EVA共挤胶膜技术三层共挤POE胶膜 POE胶膜和白色增效相结合的技术白色增效POE胶膜 通过胶膜改进提高组件发电效率的技术透明EVA、白色增效EVA胶膜 呈现清晰图案的夹层玻璃技术玻璃胶膜 用于夹层玻璃的复合胶膜技术玻璃胶膜 UV交联固化的新型光学胶膜技术光学胶膜 新型无卤透明背板技术无卤素背板 背板提高反射率技术网格纹背板 资料来源:招股说明书，国信证券经济研究所整理 二、行业介绍二、行业介绍 17 我国光伏产业在十四五期间将跃进式发展我国光伏产业在十四五期间将跃进式

40、发展 表表5：十三五规划预期完成情况和十四五规划展望十三五规划预期完成情况和十四五规划展望 单位（GW） 光伏风电 十二五发展成果43.18130.75 十三五规划目标110210 十三五发展成果240240 十四五规划目标（预期）600365 十三五期间年均新增容量39.421.9 2020年预期新增容量35-4031-33 十四五年均新增容量（预期）60-9025-37 资料来源:国家可再生能源中心，国信证券经济研究所预测 我国可再生能源发展的“十四五”规划正在紧张编制中，将决定未来5年可再生能源的发展走向。鉴于我国正在大力 推进的能源转型，在“十四五”期间想要提升非化石能源的占比，将主要

41、依靠光伏和风电来实现。 展望十四五期间，我国新能源产业从补贴时代走入平价阶段，开发规模将提升至新的台阶。预期光伏年均新增装机将 提升至80-90GW左右，储能将在十四五期间深度参与新能源的发展，光储结合的新模式将正式打开平价户用市场。 36 90 210 82 0 50 100 150 200 250 20-20352036-2050 图图20：国内光伏中长期年均新增装机（：国内光伏中长期年均新增装机（GW） 资料来源：国家可再生能源中心，国信证券经济研究所预测 18 光伏：海内外共振迎来高速发展期光伏：海内外共振迎来高速发展期 数据来源：CPIA，国信证券经济研

42、究所整理 图图21：未来五年全球光伏年均新增装机预测（：未来五年全球光伏年均新增装机预测（GW） 全球全球CAGR 23% 随着投资成本不断下降和发电效率逐年提升，全球光伏平价大时代正式来临。光伏将凭借其绿色、环保的优势，在海 内外继续快速发展，装机容量和技术迭代创新呈现螺旋式增长。中国光伏协会预测，预计中国光伏协会预测，预计2021年全球新增光伏装机容年全球新增光伏装机容 量将达到量将达到160GW，2022年达到年达到180-200GW，2025年最高可达年最高可达391GW，乐观情况下年复合增速，乐观情况下年复合增速23%。 我国也正在积极规划十四五能源发展的宏伟蓝图，为了早日实现碳达峰

43、和碳中和，践行我国向国际社会的郑重承诺， 中国光伏协会的预测未来5年我国光伏年均新增装机乐观情况可达到90GW，2025年最高可达123GW，年复合增速 22%。 30.232 38.443 53 73 102106 115115 135 162 243 290 349 391 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 乐观情况保守情况 图图22:未来五年国内光伏年均新增装机预测（未来五年国内光伏年均新增装机预测（GW） 2.7 4.5 10.910.615.13 34.5 53 44.36 30.130.1 45 65 74 86 102 123 0 20 4

44、0 60 80 100 120 140 乐观情况保守情况 数据来源：CPIA，国信证券经济研究所整理 国内国内CAGR 22% 19 光伏封装胶膜光伏封装胶膜-不受技术路线影响的关键辅材不受技术路线影响的关键辅材 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 表表6：封装材料成本占：封装材料成本占比（比（2020） 光伏电池 薄膜电池 硅系电池 （非晶/微晶 硅） 化合物系电 池 碲化镉电池 铜铟硒/铜铟 镓硒电池 砷化镓/磷化 铟电池 染料敏化电 池（TiO2） 晶硅电池 单晶硅电池 多晶硅电池 图图23：光伏电池的主要分类：光伏电池的主要分类 资料来源：钜大锂电、国信证券经济研究所整理 EV

45、A 胶膜具有高透光率、抗紫外湿热黄变性、与玻璃和背板的粘结性好等特点，POE 胶膜具有高抗 PID 性能等特点 ，均为光伏组件封装的关键材料，适用于晶硅电池、薄膜电池等光伏组件的内封装材料，应用于电池组件封装的层 压环节，覆盖电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过真空层压技术粘合为一体，构成光伏组件。 封装胶膜作为光伏组件的核心材料，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。光伏 封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏行业不可或缺的核心辅材，其需求不受光伏电池技术路其需求不受光伏电池技术路 线变迁的影响。线变迁的影响。 除光伏行业外，建材玻璃、汽

46、车玻璃及电子显示行业等涉及透明封装的应用领域也可使用 EVA 胶膜进行封装。 组件规格：单晶组件规格：单晶PERC 335335POEPOE胶膜成本胶膜成本 占比占比 系统造价4400 元/千瓦36.4% 组件成本1600 元/千瓦2.2% POE胶膜35（元/kW) 20 组件技术发展与胶膜市场变化组件技术发展与胶膜市场变化 资料来源：海优新材招股说明书，国信证券经济研究所整理 注：电位诱发衰减效应（PID，PotentialInduced Degradation）是电池组件长期在高电压作用下，使玻璃、封装材料之间存在漏电流，大量电荷狙击在电池片表面，使得电 池表面的钝化效果恶化，导致组件性

47、能低于设计标准。PID现象严重时，会引起一块组件功率衰减50%以上，从而影响整个组串的功率输出。高温、高湿、高盐碱的沿海地区 最易发生PID现象。 目前市场上封装材料主要有透明目前市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色增效胶膜、白色增效EVA胶膜、胶膜、POE胶膜等。胶膜等。透明EVA胶膜是最为传统的产品，根据CIPA的统 计，透明EVA胶膜在2019年约占70%的市场份额，较2018年下降10.4个百分点，由白色EVA和POE胶膜替代。 在双玻组件刚刚兴起之时，由于双面都使用透明的EVA胶膜，背面使用透明玻璃而没有白色的背板反射光线，导致电池片间漏光 ，存在2%以上功率损失。改为采用白色E

48、VA胶膜应用在电池片下侧，可以提高阳光在组件中的利用效率，2016年以来以海优新 材为代表的领先企业纷纷投入白色EVA胶膜的研发和产能升级。 POE胶膜具有高抗胶膜具有高抗PID的性能。的性能。单晶 PERC 双面电池由于其双面发电特性和特殊设计，导致电池的背面特别容易发生 PID 现象 ，尤其在双玻组件中 PID 衰减更为明显。POE 胶膜与 EVA 胶膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更优秀的耐候性能和更强的抗 PID 性能，可提升组件长期可靠性，同时多层共挤POE胶膜生产上又具有EVA胶膜成品率高、生产效率高的特点。 透明EVA 使用各种光伏组件 单价5-7元/平米 白色EVA 各种光伏组件

49、下层封装 单价7-8元/平米 POE 单晶PERC双面双玻最佳 其他单玻、双玻组件 单价10-11元/平米 图图2424：不同封装胶膜应用场景及价格对比不同封装胶膜应用场景及价格对比 21 组件技术发展与封装胶膜市场变化组件技术发展与封装胶膜市场变化 资料来源：CIPA，国信证券经济研究所整理 由于双面发电组件和双玻组件是太阳能组件未来的发展趋势，因此白色EVA和POE 胶膜的需求也将相应持续增长。对透 明EVA胶膜形成逐步替代的趋势。白色EVA胶膜产线可通过升级透明EVA胶膜产线而来，但是POE胶膜产能需要重新建 设，但可以兼容EVA产能。 86% 75% 63% 57% 50% 40% 1

50、4% 25% 37% 43% 50% 60% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20192020E2021E2022E2023E2025E 单面组价占比双面组件占比 图图2626：单双面组件市场占比预测：单双面组件市场占比预测 图图2727：光伏封装材料市场占比预测：光伏封装材料市场占比预测 69.60% 62% 53%52% 51%51% 15% 22% 25% 27% 29% 30% 1%1%1%1%1.50%2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20192020E2021E2022E2023E2025E 透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE其他胶膜 资料来源：