1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 34.32 元 目标价格（人民币） ：62.96-62.96 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 1.51 已上市流通 A股(亿股) .38 总市值(亿元) 51.96 年内股价最高最低(元) 63.86/31.50 沪深 300 指数 5565 中小板综 13497 良币驱逐劣币时代，批量精装龙头良币驱逐劣币时代，批量精装龙头启航启航 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,363 2,340 2,673

2、3,665 4,969 营业收入增长率 45.08% 71.66% 14.24% 37.13% 35.59% 归母净利润(百万元) 100 183 201 272 364 归母净利润增长率 24.21% 84.05% 9.79% 35.37% 33.51% 摊薄每股收益(元) 0.877 1.614 1.329 1.799 2.401 每股经营性现金流净额 0.87 1.52 0.92 1.05 1.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.11% 25.43% 11.19% 13.51% 15.76% P/E N/A N/A 29.05 21.46 16.07 P/B N/A N/A 3.2

3、5 2.90 2.53 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 批量精装批量精装标杆标杆，经营稳健，经营稳健，能力能力出众出众。公司专注于为开发商提供批量精装修 服务，主要客户为万科、保利、雅居乐、旭辉等优质房企。多年来稳健经 营，严守风控标准，甄选现金流优质项目，管理精细度业内领先，盈利能 力、营运能力和增长质量优于同行，业务能力获得头部开发商高度认可。 下游变化，批量精装进入“良币驱逐劣币”时代。下游变化，批量精装进入“良币驱逐劣币”时代。房企面临变化：盈利能力 下行、融资管控严格。房企对成本愈发敏感，意味着：需要选择更“靠需要选择更“靠 谱”的合作伙伴。谱”的合作伙伴。严格控费

4、下，房企面临的交付维权压力大增，对供应商提 出更高要求，部分依靠“关系”挣钱的现象将被遏制，利于以质取胜的企 业。行业行业洗牌， “剩”者为王。洗牌， “剩”者为王。现金流趋紧，房企本就不好的付款条件变 得更加恶劣，上游受到巨大冲击。竞争对手无力扩张，反倒是公司的机会。 深度管理能力深度管理能力领先同行领先同行，有效有效化解规模负效应。化解规模负效应。批量精装复杂度高，重复性 强，公司通过专业化分工、标准化施工、系统化培训等方式实现对业务的深 度管理，有效提升施工质量与效率。我们认为其深度管理的能力和意识领先 同行，能够有效化解规模负效应。目前公司体量尚有限，但其管理和组织的 优势将在发展中日

5、益凸显，强有力地支持业务规模化扩张。 新战略推进，短期增长动能或超预期新战略推进，短期增长动能或超预期。目前公司正在推进新的增长策略， 积极补充营销队伍，以“填格子”的形式在“百城+百强房企”开拓业务， 有望打开新增长空间。预计未来客户结构将更多元化，降低大客户依赖度， 营收稳定性提升，整体议价能力提升。财务基本面好，2020 年 IPO 完成 约 9 亿元融资。在行业不景气、房企付款条件更苛刻情况下，通过适当取舍 与平衡，可在无实际风险但付款条件紧张的优质客户处实现逆势扩张。 增长有韧性，增长有韧性，业绩业绩超同行。超同行。截至 3Q20，公司营收增速为 19.15%，行业平均 增速仅为-7

6、.70%，增长韧性远超同行。4Q20 新签订单 7.8 亿元；截至 4Q20，已签约未完工订单 29.5 亿元，已中标未签约订单 12.8 亿元，合计 42.3 亿。考虑到 1H21 新签约仍可转化为营收，预计 2021 年有望高增长。 投资建议投资建议 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 为 1.33 元、1.80 元、2.40 元。首次覆 盖，给予“买入”评级，给予 2021 年 35 倍 PE，对应目标价 62.96 元。 风险风险提示提示 地产调控超预期，开发商付款意愿下降、业务扩张不及预期，服务质量下降 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 30

7、.1 36.37 42.64 48.91 55.18 61.45 200121 200421 200721 201021 210121 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中天精装 沪深300 2021 年年 01 月月 21 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 中天精装 (002989.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 2020-2022 年公司总营收分别为 26.7 亿元、36.7 亿元和 49.7 亿元，增速 分别为 14.2%、37.1%和 35.6%

8、。其中，预计批量精装修营收分别为 26.6 亿元、 36.5 亿元和 49.5 亿元，对应增速分别为 14.2%、37.2%和 35.7%，仍将保持占 主营业务比例 99%以上。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场一致观点是市场一致观点是：批量精装本质上属于劳务输出，存在规模负效应，批量精装本质上属于劳务输出，存在规模负效应， 规模化扩张难度大。规模化扩张难度大。 我们的观点：我们的观点：长期看，长期看，深度管理与组织能力能够有效深度管理与组织能力能够有效化解化解规模负效应。规模负效应。 劳务输出服务通常存在规模负效应。在这样的商业模式下，管理和组 织的作用至关重要。精装精装业务业

9、务环节复杂、重复性高环节复杂、重复性高。通过通过提高提高管理管理 深度，细化管理颗粒度深度，细化管理颗粒度，能够及时、准确地掌握业务进度和问题，动 态管控及时纠偏，保证作业质量，提升作业效率。组织需要有活力、组织需要有活力、 能成长能成长。一方面，将个人知识转化为组织能力，留在体系内形成组织 记忆；另一方面，组织应该赋能个体，为业务培养人才，为作战提供 支持。深度管理和组织能力的外化表现可以是专业化分工、标准化施 工，也可以是人才培训、激励机制等，是有效化解规模负效应的方案。 公司管理层多年来深入理解及实践科学管理、精益管理方式，其深度 管理的意识较同行更为领先。虽然当前规模和体量有限，组织也

10、尚未 健全，但我们有理由认为其组织模式的优势会在将来发展过程中日益 凸显，强有力地支撑业务规模持续扩张。 另外，目前市场仍高度分散，规模化扩张需要挑战的不是少数区域头 部公司，而是大量区域次等竞争对手。只要能规模扩张只要能规模扩张中中保持高于行保持高于行 业平均水准的服务质量，就足以抢占次等竞争对手的份额。业平均水准的服务质量，就足以抢占次等竞争对手的份额。 市场一致观点是：市场一致观点是：公司实力过硬、稳健经营，但公司实力过硬、稳健经营，但短期短期增长增长动能动能不不足足。 我们的观点：我们的观点：当前当前行业趋势行业趋势转折转折利好公司。利好公司。同时，同时，凭借优秀的凭借优秀的财务财务经

11、经 营基本面营基本面、新推行的新推行的增长策略，增长策略，公司公司短期短期增长或增长或超超市场预期市场预期。 行业变化：行业变化：下游变化，推动批量精装进入“良币驱逐劣币”时代。下游变化，推动批量精装进入“良币驱逐劣币”时代。当 前房企面临的变化是：盈利能力下行；政府长效机制落地、行业供给 侧改革。房企对成本愈发敏感，进入“精细化管理”时代。意味着： 需要选择更“靠谱”的合作伙伴。需要选择更“靠谱”的合作伙伴。房价全面调控，上涨变慢，客户 的不满情绪容易转化为对质量的不满；房企严格控费，难以腾挪出 “质量补贴” ，靠花钱“了事” ，群诉事件对企业形象影响大。整体上， 开发商面临的维权压力增大，

12、对供应商服务质量提出更高要求。部分 依靠“关系”挣钱的现象将被有效遏制，利于以质量取胜的企业。 竞争对手面临洗牌， “剩”者为王。竞争对手面临洗牌， “剩”者为王。现金流趋紧，使得房企本就不好的 付款条件变得更加恶劣。这对本就艰难的业内公司造成了巨大冲击， 尤其是部分承接大量“甲指乙供”资金生意的企业，建筑装饰百强也 面临倒闭风险。行业洗牌，竞争对手无力扩张，反倒是公司的机会。 财务优势：财务优势：财务财务基本面优秀基本面优秀，为为逆势扩张逆势扩张奠定基础奠定基础。多年来，公司现 金流以及资债指标持续优于同行，2020 年 IPO 完成 9.28 亿元融资， 在手资金充足，企业整体基本面好。目

13、前行业不景气，开发商付款条 件愈发苛刻，公司能够通过适当取舍与平衡，公司能够通过适当取舍与平衡，实现实现对对没有实际风险但没有实际风险但 付款条件紧张的优质客户付款条件紧张的优质客户的的逆势扩张逆势扩张，加速业务增长。，加速业务增长。值得一提的是， 截至 2020Q3，公司营收增速为 19.15%，可比公司平均增速仅为- 7.70%，增长韧性远超行业。 营销团队扩容，新战略营销团队扩容，新战略打开增长空间打开增长空间。过往新业务开拓主要依靠客户 口碑相传。目前公司正在推进新的增长策略，积极补充营销队伍，建 pOqOpQsPoOnQtNvMrMoPmM6MdN8OtRpPpNoPjMpPrQfQ

14、pNsQaQmMzQxNoNvNwMoPpM 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 立健全考核机制，主动以“填格子”的形式在“百城主动以“填格子”的形式在“百城+百强房企”开拓百强房企”开拓 新新业务，有望打开新的增长空间业务，有望打开新的增长空间。预计客户结构趋向多元化，头部客 户依赖度减小，业务风险分散、稳定性提升。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司规模持续增长，且服务质量和口碑维持稳定； “百城+百强房企”增长战略效果显著，新签订单量超预期增长； 公司凭借财务基本面优势，逆势获取更多订单； 估值和目标价格估值和目标价格 我们预计公司 2020-2022 年归母净利

15、润分别为 2.0 元、2.7 元、3.6 元。首 次覆盖，给予“买入”评级。考虑到公司行业领先的深度管理与组织能力、健 康的财务基本面、以及高业绩成长性，给予 2021 年 35 倍 PE，对应目标价 62.96 元。 投资风险投资风险 地产调控超预期，开发商被迫削减精装房比例； 开发商的付款意愿降低，使得现金流和毛利率恶化； 公司业务扩张速度不及预期，新的增长策略效果不显著； 快速扩张导致的服务质量和口碑快速下降。 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件投资要件 .2 中天精装：最专注的批量精装修服务上市公司中天精装：最专注的批量精装修服务上市公司 .

16、6 深耕精装修服务，业务高度集中 .6 批量精装修：增量市场，竞争格局分散.8 财务基本面好，盈利能力强，增长质量佳 .9 行业的变化：竞争环境改善，逐渐进入行业的变化：竞争环境改善，逐渐进入“良币驱逐劣币良币驱逐劣币”时代时代 .13 问题：过去哪些因素制约了批量精装修行业集中度提升？.13 变化因素 1：房企“毛利下滑+供给侧改革”，倒逼上游秩序调整 .14 变化因素 2：开发商“市占率提升+采购联盟”扶植优秀供应商 .14 扩张的核扩张的核心：建立深度管理能力，规模扩张必由之路心：建立深度管理能力，规模扩张必由之路.15 问题：如何有效化解规模负效应？.15 深度管理：分工专业化、流程标

17、准化，背后是深化管理的能力与勇气 .16 组织能力：人才培育体系健全，考核激励制度化，人才留存率高 .17 业务的扩业务的扩张：跨区域组织初成，具备财务优势，营销建设打开空间张：跨区域组织初成，具备财务优势，营销建设打开空间 .17 组织架构：全国性架构搭建基本完成，为跨区域发展奠定基础.17 客户战略：打造专业营销队伍，开拓新客户分散风险.17 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.19 盈利预测 .19 投资建议及估值.19 风险提示风险提示 .21 图表目录图表目录 图表 1：2015-2020Q3 营业收入及同比增长 .6 图表 2：2016-2020H1 公司营收占比 .6 图表 3

18、：公司发展历程 .7 图表 4：2011-2020 年公司交付能力变化（套） .7 图表 5：2015-2019 年公司营收客户结构占比 .7 图表 6：公司股权结构图.8 图表 7：建筑装饰行业总产值（万亿）.8 图表 8：商品住宅精装修渗透率 .8 图表 9：2019 年中国精装修项目按城市能级分布（万套） .9 图表 10：2019 年国内不同能级城市精装修房渗透率.9 图表 11：装饰装修业务分类 .9 图表 12：2015-2019 年可比公司 ROE对比 .10 图表 13：2016-2019 年同业公司毛利率对比（%） .10 图表 14：2016-2019 年同业公司净利率对比

19、（%） .10 图表 15：2019 年装修公司原材料成本占营收比重（%） . 11 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：2016-2019 年同业公司期间费用率对比（%） . 11 图表 17：2016-2019 年同业公司销售费用率对比. 11 图表 18：2016-2019 年同业公司管理费用率对比. 11 图表 19：“甲指乙供”模式对可比公司的影响. 11 图表 20：2015-2019 年可比公司总资产周转率（次） .12 图表 21： 2015-2019 年可比公司营业周期（天）.12 图表 22：2015-2020Q3 行业公司资债水平比较 .12

20、图表 23：可比公司经营性现金流（亿元） .13 图表 24：可比公司净现比.13 图表 25：公司业务工程结算进度图.13 图表 26：Top5 样本房企毛利率 .14 图表 27：2015-2020.11 百强房企权益销售额及市占率 .15 图表 28：“小班组”与“大班组”模式区别 .16 图表 29：公司已形成能够有效支撑全国化扩张的组织架构.17 图表 30：2019 年公司客户占比结构 .18 图表 31：同业比较，人均创收（万元/人） .18 图表 32：同业比较，人均创利（万元/人） .18 图表 33：经营模型预测（百万元）.19 图表 34：可比公司估值比较 .21 公司深

21、度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 中天精装：最专注的批量精装修服务中天精装：最专注的批量精装修服务上市公司上市公司 深耕精装修服务，深耕精装修服务，业务高度集中业务高度集中 中天精装 2000 年成立于深圳市，是国内领先的精装修服务提供商，主要 为国内大型房地产商等提供建筑装饰工程施工和设计等服务，收入来源包 括：批量精装修、设计业务、其他业务。具体而言，批量精装修业务主要 面向开发商，为其提供楼盘精装修服务，是公司主要收入来源，营收占比 超过 99%；设计业务主要为开发商提供精装修小区的室内外装修设计和优 化，兼有少量公共建筑装修设计，目前并未大规模扩张；其他业务收入主 要为向员

22、工出租人才房等所获租金收入。 2003 年国内精装之风初起，公司凭借与万科的深度合作，进军住宅批量精 装修服务，之后坚持深耕主业，不曾发生重大转型，也无其他对外投资或 其他业务经营，其极高的业务专注度在国内装饰同行中也较为罕见。2017 年， 建筑业发展“十三五”规划明确提出“2020 年新开工全装修成品 住宅面积达到 30%”的目标。政策颁布，各地省市级政府也纷纷出台政策 加以支持。在政策的引导和市场推动的双重作用下，住宅精装修迎来了高 速发展，渗透率快速提升。公司也顺应行业，实现高速增长。2017-2019 年营业收入分别为 9.39 亿元、13.63 亿元、23.40 亿元；员工人数从

23、2017 年 582 人快速增长至 2019 年 1236 人。最终，2020 年 6 月顺利上市，以 24.52 元/股发行 3785 万股，募集资金约 9.28 亿元。 图表图表1：2015-2020Q3营业收入及同比增长营业收入及同比增长 图表图表2：2016-2020H1公司营收占比公司营收占比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 公司从事建筑装修行业逾二十年，已经发展成为国内规模最大的批量精装 修服务提供商之一，拥有建筑装饰领域最高等级资质“建筑装修装饰工程 专业承包壹级” ，具备年交付 4.5 万套批量精装修住房的能力，并已累计完 成了 22 万套精装修

24、房屋的交付。公司与头部房企建立了良好的合作联系， 成为万科、美的置业、融创中国、保利地产等开发商的主要供应商，在批 量精装修领域积累了较强的市场影响力和认可度。并且，近几年大客户集 中度逐渐下降，预计未来客户结构将更加多元化，大客户依赖度减小，业 务风险分散、稳定性将提升。 8.64 10.00 9.39 13.63 23.40 18.54 15.76% -6.03% 45.08% 71.66% 19.15% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 2001820192020Q3 营业收入（亿元） 同

25、比 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2001820192020H1 批量精装修业务 设计业务 其他业务 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表4：2011-2020年公司交付能力变化年公司交付能力变化（套）（套） 图表图表5：2015-2019年公司营收客户年公司营收客户结构结构占比占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 截至 2020Q3，公司创始人兼董事长乔荣健持有公司 38.33%股份，其中直 接持有公司股权比例为 7.98%

26、，通过 100%持有中天健间接持股比例 29.06%，并通过担任天人合一和顺其自然的普通合伙人，间接持有公司 1.21%、0.08%股份。公司董事、总经理张安曾与乔荣健为同事，共同就 职于中国海外发展有限公司，于 2001 年加入公司。目前为公司第二大股 东，持有公司 30.36%股份，其中直接持有公司股权比例为 6.58%，通过 100%持有中天安间接持有公司股份 23.78%。 此外，公司其他重要股东还包括天人合一、顺其自然，持股比例分别为 5.28%、2.32%。天人合一成立于 2011 年 5 月，是公司面对员工的股权激 励平台，共计 42 名合伙人，均为公司优秀员工或经激励对象组成的

27、联席会 议以 2/3 多数同意而纳入的特定激励对象，其中 4 名为与公司具有长期合 作历史并且服务质量受到公司认可的非公司员工。顺其自然成立于 2017 年 12 月，是公司经员工同意共同设立的员工持股平台，目的为承接 2017 年创业板 IPO 失败后，万科旗下万丰资产所转让股权。 10,000 20,000 35,000 45,000 55,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 200192020E 44.1% 46.4% 39.5% 24.8% 29.4% 7.7% 7.6% 8.1% 12.4% 17.2%

28、 7.5% 4.5% 6.6% 11.3% 6.4% 4.2% 4.0% 4.4% 6.8% 5.1% 4.1% 3.8% 3.9% 6.5% 3.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：公司股权结构图：公司股权结构图 来源：公司公告，国金证券研究所 批量精装修：增量市场，竞争格局分散批量精装修：增量市场，竞争格局分散 行业保持增长行业保持增长，家装增速高于公装，家装增速高于公装。根据中国建筑装饰协会发布的数据，

29、我国建筑装饰行业总产值由 2010 年的 2.1 万亿元增加到 2019 年的 4.5 万 亿，年复合增长率达 8.8%，整体增速高于我国 GDP 同期增长。其中，住 宅装饰业务（家装）全年工程总产值从 0.95 万亿元增长到 2.2 万亿元，年 复合增长率为 9.8%，住宅装饰业务的增速明显高于公共建筑装饰（公装） 。 大行业，小企业，集中度低大行业，小企业，集中度低。2017 年以来我国精装修市场规模得以高速发 展。根据奥维云网，2016 年至 2019 年，精装修市场保持 25%以上的增长 率，2019 年全年国内精装修市场新开盘项目规模已达 325 万套。假设单房 平均面积 110 平

30、米/套，平均精装修成本 1200 元/平米，则测算 2019 年对 应精装市场规模接近 5000 亿元。中天精装作为批量精装龙头，全年完成 交付约 4.5 万套房，对应市占率仅 1.4%，不足 2%。 长期长期渗透率仍有提升空间。渗透率仍有提升空间。我们根据 2019 年建筑装饰行业协会公布的 2019 年我国精装修项目按城市能级分布，并结合统计局公布的各能级城市 商品住宅销售面积、商品住宅现房销售面积，测算国内城市一线、二线、 三线及以下城市（统计口径较大，为剔除一二线城市后剩余的所有城市） 精装修比例分别达到 88%、65%、14%。其中，一线城市已完全达到发达 国家渗透率水平（美欧日均超

31、过 80%） ，已经基本完成精装修覆盖；二线 城市精装比例仍有提升空间，三线及以下城市比例较低，未来将成为精装 修市场的主力增长区。 图表图表7：建筑装饰行业总产值（万亿）：建筑装饰行业总产值（万亿） 图表图表8：商品住宅精装修渗透率：商品住宅精装修渗透率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所 1.32 1.43 1.52 1.61 1.72 1.88 2.03 2.14 2.25 2.40 1.03 1.20 1.37 1.55 1.68 1.78 1.91 2.08 2.25 2.40 0 1 2 3 4 5 6 公共建筑装修 住宅装修 12.0% 20.0% 2

32、7.5% 32.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 200192020E 套数（万套） 渗透率（%） 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：2019年中国精装修项目按城市能级分布（万年中国精装修项目按城市能级分布（万 套）套） 图表图表10：2019年国内不同能级城市精装修房渗透率年国内不同能级城市精装修房渗透率 来源：中国建筑装饰行业协会，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 根据建筑使用性质不同，建筑装饰根据建筑使用性质不同，建筑装饰装装修行业分

33、为公共建筑装饰和住宅装饰。修行业分为公共建筑装饰和住宅装饰。 其中，公共建筑装饰分为差异化项目（如体育馆、会展中心等）和批量化 项目（如酒店、学校等） ，主要客户均为政府、酒店开发商、旅游地产企业 等，为典型的 ToB 模式；住宅装饰分为住宅散装业务和住宅批量精装修业 务，散装业务主要为服务个人的 ToC 业务模式，批量精装修主要为服务地 产开发商的 ToB业务模式。 图表图表11：装饰装修业务分类：装饰装修业务分类 来源：公司官网，国金证券研究所 住宅批量精装修住宅批量精装修 vs 住宅散装：住宅散装：1）商业模式：）商业模式：区别于住宅散装 ToC 模式， 批量精装修业务的 ToB 模式导

34、致企业对下游议价能力较弱、客单价低，但 相较而言业务更加批量化与标准化。作业地点集中，企业可以大批量流水 化施工，整体作业效率更高，在一定程度上形成规模化效应，提升盈利能 力。2）精装交付是趋势：）精装交付是趋势：精装修对于开发商、个人和政府都是更有利的。 于开发商而言，批量精装修增加销售附加值。房地产行业进入存量博弈时 代，精装修的高质量和低成本可增强开发商产品竞争力和盈利能力。于政 府而言，批量精装修使得建材采购流程规范化，减少了私下采购导致的不 规范交易，增加了相关税收，同时符合住宅产业化和绿色环保的发展方向； 于个人而言，批量精装修节省大量装修费用，也大幅度节省了时间，并且 装修成本可

35、计入总房价中，从而以按揭贷款取代一次性装修费投入。 财务财务基本面基本面好好，盈利能力强，增长质量佳盈利能力强，增长质量佳 盈利能力盈利能力领先同行领先同行。公司 ROE 水平持续保持领先，2019 年为 28.85%， 较行业均值 9.94%高出 18.91pct。对对 ROE 进行拆解分析可以发现，毛利进行拆解分析可以发现，毛利 率和总资产周转率是公司保持高盈利能力的核心。率和总资产周转率是公司保持高盈利能力的核心。 22 197 54 34 13 0 50 100 150 200 250 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 其他 一线城市 二线城市 三线城市 88% 65% 15%

36、0% 20% 40% 60% 80% 100% 一线城市 二线城市 三线城市及以下 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：2015-2019年可比公司年可比公司ROE对比对比 来源：wind，国金证券研究所 毛利率、净利率毛利率、净利率指标优指标优于同 行。于同 行。2016-2019 年，公司毛利率分别为 18.71%、18.00%、16.37%、16.10%，净利率分别为 8.55%、8.53%、 7.30%、7.83%，整体优于行业平均水平。2017 年以来，毛利率和净利率 有所下降，主要由于公司主动调整战略优化客户结构，降低对万科的依赖。 拓展新客户过程中

37、，在项目投标阶段主动下调策划毛利率，同时和新客户 的首次磨合过程中导致实际毛利率低于策划毛利率。 谨慎选择谨慎选择业务业务模式模式，不做“垫资服务” 。，不做“垫资服务” 。公司更偏向于装饰服务提供商，主 要提供服务，仅负责少部分装修辅材的采购。而同行部分公司除了装饰服 务，也为开发商提供建筑主材垫资，即所谓“甲指乙供”模式，施工方在 甲方指定的材料供应商处采购洁具、瓷砖、厨房电器等建材，实质上是同 行基于自身资金实力与开发商达成的借贷生意。从各公司原材料成本占营 收的比例可以看出显著差异，公司采购成本占营收的比例仅为 35.96%，同 行的均值达到 48.89%。通常， “甲指乙供”业务的毛

38、利率低于行业平均水 平，以全筑为例，恒大地产仅按材料采购成本的 10%支付材料管理费，即 毛利率为 10%，该毛利水平低于公司精装修业务的平均毛利率。 期间费用控制较好。期间费用控制较好。2016-2019 年，公司期间费用率分别为 6.14%、 6.90%、5.61%、4.94%，低于行业平均水平。具体来看：1）销售费用率。）销售费用率。 2016-2019 年销售费用率分别为 0.63%、0.92%、1.04%、0.80%，低于行 业均值 1.29%、1.35%、1.46%、1.35%，主要由于公司客户集中度较高， 销售工作由高管承担，同时口碑相传作用较大，因此销售成本低，营销团 队也相对

39、不足。2）管理费用率。）管理费用率。2016-2019 年管理费用率分别为 5.07%、 5.04%、3.81%、3.69%，近两年低于行业均值 3.21%、3.74%、4.64%、 4.93%，管理费用的增速低于营收，体现公司在管理能力上的竞争优势。 图表图表13：2016-2019年年同业同业公司毛利率对比（公司毛利率对比（%） 图表图表14：2016-2019年年同业同业公司公司净利率净利率对比（对比（%） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200182019 全筑股份 金螳螂

40、 亚厦股份 广田集团 奇信股份 建艺集团 中天精装 5.0% 7.5% 10.0% 12.5% 15.0% 17.5% 20.0% 22.5% 25.0% 200182019 全筑股份 金螳螂 亚厦股份 广田集团 奇信股份 建艺集团 中天精装 0% 2% 4% 6% 8% 10% 200182019 全筑股份 金螳螂 亚厦股份 广田集团 奇信股份 建艺集团 中天精装 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：2019年装修公司原材料成本占营收比重（年装修公司原材料成本占营收比重（%） 图表图表16：2016-2019年年同业

41、同业公司公司期间费用率期间费用率对比（对比（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表17：2016-2019年年同业同业公司公司销售费用率销售费用率对比对比 图表图表18：2016-2019年年同业同业公司公司管理费用率管理费用率对比对比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表19： “甲指乙供”模式对： “甲指乙供”模式对可比可比公司的影响公司的影响 项目 恒大地产收入 占比 恒大材料公司 采购占采购额 比例 恒大材料公司采 购占当期营业成 本比重 全筑股份 2014 年 44.58% 39.39% 23.39% 201

42、8 年 51.56% 11.46% 11.16% 广田集团 2016 年 43.88% 40.32% 25.01% 2017 年 41.94% 37.27% 27.34% 2018 年 48.65% 11.81% 7.36% 建艺集团 2015 年 1-9 月 44.99% 31.00% 20.35% 来源：公司公告，国金证券研究所 营运指标优秀营运指标优秀。公司的资产结构中约 70%属于应收账款融资和存货，资产 运营能力评价主要取决于这两项科目。由于行业可比公司的收入确认准则由于行业可比公司的收入确认准则 和应收账款确认准则并不完全一致，不同公司间存货周转率和应收账款确认准则并不完全一致，不

43、同公司间存货周转率及应收账款周及应收账款周 转率转率可比性可比性低，低，因此应该将因此应该将应收账款及存货应收账款及存货结合起来看，结合起来看，以营业周期指标以营业周期指标 64.36% 63.81% 61.76% 60.16% 56.17% 35.96% 0% 20% 40% 60% 80% 金螳螂 建艺集团 亚厦股份 广田集团 奇信股份 中天精装 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200182019 全筑股份 金螳螂 亚厦股份 广田集团 奇信股份 建艺集团 中天精装 行业均值 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 20152

44、0019 全筑股份 金螳螂 亚厦股份 广田集团 奇信股份 建艺集团 中天精装 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 200182019 全筑股份 金螳螂 亚厦股份 广田集团 奇信股份 建艺集团 中天精装 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 更能更能比较不同比较不同公司的营运能力公司的营运能力。结果显示，2016-2019 年公司资产周转情 况和营业周期均远好于行业竞争对手。 营运能力优秀背后反映的是严谨的客户和项目选择标准。营运能力优秀背后反映的是严谨的客户和项目选择标准。公司对客户的 选取

45、较为谨慎，主要为万科、保利等优质客户提供服务，因此结算回款情 况较好。三条红线政策出台后，公司更为密切关注客户的资债情况。项 目层面，公司也有严格的选择标准。在议价能力有限的情况下，优先选择 回款周期更短的项目。并且即便面对优质客户的项目，也会结合项目自身 的盈利性和各类风险进行综合考量，并非所有项目都会全盘接受。 图表图表20：2015-2019 年可比公司总资产周转率（次）年可比公司总资产周转率（次） 图表图表21： 2015-2019年可比公司年可比公司营业营业周期周期（天天） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 资产负债率低于行业均值。资产负债率低于行业均值

46、。截至 2020Q3，公司资产负债率水平为 45.69%， 低于行业平均水平 62.72%，杠杆率并非提升 ROE 的主要因素。从历史数 据看，公司资债水平基本稳定，甚至在多数时候低于行业均值，一方面体 现公司“甲指乙供”的业务合作较少，垫资较少，资金压力小；另一方面 也体现公司稳健的经营策略，以及资债结构的控制能力。 图表图表22：2015-2020Q3行业公司资债水平比较行业公司资债水平比较 来源：wind，国金证券研究所 回款能力出色，回款能力出色，增长增长质量高质量高。公司增长质量远领先于同行，过去几年中是 行业中唯一一家经营性现金流保持正数的企业，同时收现比和净现比均高 于行业平均水

47、平，尤其比较同类公司全筑和广田。公司高质量增长既得益 于优质客户组合，也和自身出色的回款管理能力相关，如通过票据贴现、 反向保理等方式促进应收账款回款。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 200182019 全筑股份 金螳螂 亚厦股份 广田集团 奇信股份 建艺集团 中天精装 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 200182019 全筑股份 金螳螂 亚厦股份 广田集团 奇信股份 建艺集团 中天精装 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 2

48、001820192020Q3 全筑股份 金螳螂 亚厦股份 广田集团 奇信股份 建艺集团 中天精装 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：可比公司经营性现金流（亿元）可比公司经营性现金流（亿元） 图表图表24：可比公司净现比可比公司净现比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 行业的变化：竞争环境改善，逐渐进入“良币驱逐劣币”时代行业的变化：竞争环境改善，逐渐进入“良币驱逐劣币”时代 问题：过去问题：过去哪些因素制约了哪些因素制约了批量精装修行业集中度提升？批量精装修行业集中度提升？ 黄金时代黄金时代利润率高，乱象多，

49、 “劣币驱逐良币” 。利润率高，乱象多， “劣币驱逐良币” 。房地产黄金时代，行业竞 争秩序乱，主要由于：地产利润率高，带动上游供应商获利可观；行 业门槛低，对质量要求相对不高，竞争激烈；规范化不足，房企决策人 员与供应商之间存在利益输送现象。部分供应商仅凭个人关系就获得订单， 反而导致靠服务质量取胜的企业难以展现出优势。 开发商格局分散，采购招标各自为政。开发商格局分散，采购招标各自为政。过去二十年，房地产行业伴随我国 城镇化进程和人口红利，实现了高速发展。增量市场中，开发商市场份额 相对分散，与开发商强绑定的供应商份额优势也并不显著。同时，房企对 批量精装修的采购决策以地方公司为主，使得精

50、装企业的客户获取难度加 大。即便面对同一个开发商，也需要分别获得各地方决策者的信任。 现金流不足，规模化扩张较难。体现为两方面：现金流不足，规模化扩张较难。体现为两方面： 对下游话语权弱，对下游话语权弱，现金流现金流紧张紧张。批量精装项目一般规模较大，要求装饰企 业拥有较强的资金实力，并且下游开发商话语权大，行业应收结算周期长， 以公司结算流程来看，从签订合同至竣工验收累计结算金额仅为合同总价 的 70%-85%。营运资金普遍紧张，靠自有现金流不足以支撑规模扩张。 轻资产模式，融资困难。轻资产模式，融资困难。我国建筑装饰企业多为民营企业，由于企业属性 多为轻资产运营，没有大量资产以供办理大规模