1、“获客、留存、变现”“获客、留存、变现”六大视频平台深度对比六大视频平台深度对比开源传媒互联网团队2021年1月21日核心观点核心观点1.产品形态：共性为产品形态：共性为“泛娱乐泛娱乐”属性属性，差异在于内容受众差异在于内容受众、生产模式及产品定位生产模式及产品定位（1）爱奇艺：围绕IP发力独播精品内容，直播、VR和社交丰富产品功能；（2）腾讯视频：腾讯泛娱乐生态助力内容自制，doki社区强化追星服务；（3）优酷：基于阿里大文娱体系打造全内容平台，综艺动漫助力年轻化；（4）芒果TV：背靠湖南广电，综艺自制壁垒向剧集延伸，深度挖掘用户价值；（5）哔哩哔哩：构建基于UP主创作的PUGV内容生态，打

2、造多元化文化社区；（6）西瓜视频：长短视频兼具，算法推荐领先，构建PUGC综合视频平台。2.用户获取：共性为依托用户获取：共性为依托“内容内容+营销营销”吸引用户吸引用户，差异在于平台用户画像差异在于平台用户画像精品内容及营销活动是吸引新增用户的关键，视频平台一方面通过增加自制投入加强对于内容的把控，构建品牌价值核心；另一方面通过营销活动助力平台出圈，实现品牌升级，从而提升平台用户活跃度、用户粘性及付费用户数量。不同“内容+营销”风格影响着各视频平台的调性，也沉淀了差异化的平台用户画像，（1）爱奇艺：月活用户规模最大，90后及一线城市用户占比低；（2）腾讯视频：女性用户占比仅次于芒果TV，线上

3、消费能力中等；（3）优酷：90后用户占比在第一梯队“爱腾优”中最高，高消费的一线城市用户居多；（4）芒果TV：近8成女性用户，线上消费能力最强；（5）哔哩哔哩：聚焦Z世代年轻人，一线城市用户最多；（6）西瓜视频：主打下沉市场，用户年龄最成熟，消费能力最低。rQsMoRmRoOmRpRzQqNpOpP9P8Q6MpNmMtRpOjMpPpOeRnPoM7NnNxOxNmOsPMYnOrQ核心观点核心观点3.用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于社区氛围差异在于社区氛围、弹幕文化和互动形式导致的用户粘性弹幕文化和互动形式导致的用户粘性社交性和互动

4、性影响用户留存，互动逐渐成为网络视频特色内核，为了增强用户互动体验，视频平台一方面注重完善弹幕、评论等传统互动方式，弹幕逐渐成为视频用户社交语言，哔哩哔哩以二次元鬼畜为主、爱奇艺偏综艺话题、优酷腾讯以讨论剧情为主。另一方面也纷纷探索互动视频等新兴互动方式。而不同的社区氛围、弹幕文化和互动形式也导致了各视频平台用户留存数据的不同，在日均用户时长方面，西瓜视频暂时领先；哔哩哔哩高时长用户占比最高，西瓜视频时长结构两极分化。在用户粘性方面，依托社区与大量原创ACG等内容叠加细分用户的深度耕耘，哔哩哔哩用户人均单日使用次数和DAU/MAU远高于其他平台。在用户互动方面，定位PUGC视频的哔哩哔哩在生活

5、、娱乐、游戏等内容方面用户互动活跃度高于其他平台，爱奇艺影视综艺互动情况较好，芒果TV自制综艺用户活跃度高。4.用户变现：会员与广告为主要收入来源用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于直播差异在于直播、电商等货币化新模式电商等货币化新模式传统视频网站收入主要来源于会员和广告业务，而成本则主要源于内容采购及制作。在会员数量方面，截至2020年Q3末，腾讯视频订阅会员数突破1.2亿，爱奇艺订阅会员数为1.0亿，哔哩哔哩大会员数量达到1280万且保持较快增速；截至2020年末，芒果TV有效会员数达3613万。在付费率方面，截至2020年Q3，腾讯视频付费率为23.33%，爱奇艺付费率为18.0

6、3%，芒果TV付费率约为15%，哔哩哔哩付费率为7.61%。此外，视频网站一方面通过会员提价、超前点播和付费观看等方式深挖用户付费价值，并通过多层次付费体系提升用户付费收入；另一方面积极探索直播、电商等货币化新模式，如芒果TV推出小芒电商，或发挥公司在明星、品牌、流量资源等方面的综合优势，打造明星带货生态，深度挖掘粉丝经济价值，打造公司第二增长曲线；哔哩哔哩已成为二次元游戏的必选代理发行渠道，并持续加码直播业务，有望将百万 UP 主作为天然主播池，带来直播业务收入质变。1用户获取：共性为依托“内容+营销”吸引用户，差异在于平台用户画像23目目 录录CONTENTS4产品形态：共性为“泛娱乐”属

7、性，差异在于内容受众、生产产品形态：共性为“泛娱乐”属性，差异在于内容受众、生产模式及产品定位模式及产品定位用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于弹幕文化和互动形式用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于寻求直播、电商等货币化新模式5风险提示图图1：爱奇艺：爱奇艺APP上海品茶上海品茶顶部功能区：顶部功能区：（1）搜索；搜索；（2）观看历史；观看历史；（3）拍摄拍摄、上上传传/剪辑剪辑、扫一扫扫一扫导航栏：导航栏：（1）直播；直播；（2）推荐：推荐：默认上海品茶，独播、首播、自制等核心内容；（3）流金：流金：主推的独播剧；（4）年终年终盘点：盘点：精品内容汇总；（5）热点：热点：UGV内容

8、；（6）二级二级入口：入口：包括电视剧、综艺、电影、动漫、爱国主题内容等首位大图：首位大图：6个大图广告位循环播放个大图广告位循环播放。一般包括独播主打剧、VIP会员专属剧、自制精品剧、广告功能区：功能区：（1）探索更多：探索更多：跳转小程序，包括游戏、电视直播、小说、体育视频等；（2）游戏中心：游戏中心：小程序、APP下载、直播；（3）奇秀：奇秀：直播，主推颜值主播；（4）游戏游戏直播：直播：热门游戏、美女主播陪练；（5）小芽贷：小芽贷：网贷平台猜你喜欢：猜你喜欢：根据浏览历史个性推荐根据浏览历史个性推荐Tab栏：栏：（1）随刻视频：随刻视频：UGV内容；（2）会员：会员：付费内容和服务；（

9、3）发现：发现：社交功能“泡泡”，能发布动态；（4）我的：我的：历史记录、收藏、TV助手等图图2：爱奇艺建立以视频相关服务、：爱奇艺建立以视频相关服务、IP为核心的生态链为核心的生态链爱奇艺大苹果树模型视频观看广告付费电影动漫游戏电商游戏视频相关服视频相关服务、务、IP为核为核心的生态链心的生态链IP小说VR1.1爱奇艺：围绕爱奇艺：围绕IP发力独播精品内容，直播、发力独播精品内容，直播、VR和社交丰富产品功能和社交丰富产品功能资料来源：爱奇艺资料来源：爱奇艺APP（V11.12.0 Android版）版）、开源证券研究所、开源证券研究所资料来源：开源证券研究所资料来源：开源证券研究所1.2腾

10、讯视频：腾讯泛娱乐生态助力内容自制，腾讯视频：腾讯泛娱乐生态助力内容自制，doki社区强化追星服务社区强化追星服务资料来源：腾讯视频资料来源：腾讯视频APP（8.2.80.21683 Android版）、版）、开源证券研究所开源证券研究所图图3：腾讯视频：腾讯视频APP上海品茶上海品茶导航栏：导航栏：（1）精选：精选：默认上海品茶，主推的精品内容；（2）爱爱看：看：UGV内容；（3）电视剧：电视剧：最新最热推荐，明星、题材专题、投票、明星排名、UGV内容等；（4）电影：电影：免费、付费、VIP内容，热播专属入口、获奖资讯、UGV内容、在线买电影票等；（5）综艺：综艺：热门综艺专属入口；（6）WWE：著名摔

11、跤赛事专题；（7）二级入口：二级入口：包括动漫、纪录片、游戏、爱国主题内容、NBA、娱乐资讯、直播带货等功能区：功能区：（1）搜索；搜索；（2）游戏中心：游戏中心：APP下载；（3）下载：下载：已下载的视频、小说、应用；（4）历史记录：历史记录：浏览过的视频、小说、漫画；（5）VIP：腾讯微视引流首位大图：首位大图：9个大图广告位循环播放个大图广告位循环播放。一般包括首播、独播内容、专题活动（如腾讯新文创大赛）、广告等猜你会追：猜你会追：根据浏览历史个性推荐根据浏览历史个性推荐Tab栏：栏：（1）热点：热点：竖屏短视频；（2）VIP会员：会员：付费内容和服务，有漫画、FM畅听、演唱会live等

12、；（3）doki：互动社区，主打明星粉丝，追星服务，有明星入驻；（4）个人中个人中心：心：历史记录、收藏、小游戏、小说频道、知识频道、TV助手、doki小窝（养成爱豆游戏）等腾讯PCG事业群视频业务QQ社交平台动漫业务流量平台腾讯新闻腾讯视频直播动漫应用宝QQ浏览器内容平台图图4：腾讯视频为腾讯泛娱乐布：腾讯视频为腾讯泛娱乐布局中的重要视频业务局中的重要视频业务资料来源：资料来源： 开源证券研究所开源证券研究所1.3优酷：基于阿里大文娱体系打造全内容平台，综艺动漫助力年轻化优酷：基于阿里大文娱体系打造全内容平台，综艺动漫助力年轻化资料来源：优酷资料来源：优酷APP（V9.7.2 Android

13、版）、版）、开源证券研究所开源证券研究所图图5：优酷：优酷APP上海品茶上海品茶顶部功能区：顶部功能区：（1）搜索；搜索；（2）已下载；已下载；（3）历史记录历史记录导航栏：导航栏：（1）精选：精选：默认上海品茶；（2）检查组：检查组：主推的独播剧；（3）剧集：剧集：按主题划分，包括港剧和卫视剧；（4）电影：电影：包括VIP会员二级入口；（5）综艺：综艺：热门综艺专属入口；（6）动漫：动漫：国漫、日漫、漫画、IP周边等；7）二二级入口：级入口：包括港剧、开箱视频、直播、纪录片等首位大图：首位大图：7个大图广告位循环播放个大图广告位循环播放。一般包括首播独播的剧集、电影、综艺，广告等酷头条：酷头条：热点八卦

14、，UGV内容，以竖屏短视频为主组图位：组图位：主打精品内容推荐主打精品内容推荐，包括剧集、综艺等，下拉有竖屏UGV内容，快看功能区汇集全网热点，开箱功能区是短视频带货（明星同款、玩具、美妆、穿搭等）Tab栏：栏：（1）短视频：短视频：竖屏UGV短视频，多娱乐号；（2）会员：会员：付费内容和服务，喜剧题材有专属入口，体育专题主打教学，独播卡戴珊家族等美国热门综艺；（3）消息：消息：互动提醒；（4）我的：我的：历史记录、收藏、下载、预约、小说和游戏小程序等图图6：阿里构建大文娱体系：阿里构建大文娱体系阿里文娱布局视频业务优酷：长视频第一阵营电影演出业务阿里影业：影视互联网大麦：演出综合服务商资料来

15、源：开源证券研究所资料来源：开源证券研究所1.4芒果芒果TV：背靠湖南广电，综艺自制壁垒向剧集延伸，深度挖掘用户价值：背靠湖南广电，综艺自制壁垒向剧集延伸，深度挖掘用户价值资料来源：资料来源：芒果芒果TV APP（V11.12.0 Android版版）、开源证券研究所）、开源证券研究所图图7：芒果芒果TV APP上海品茶上海品茶顶部功能区：顶部功能区：（1）学习时刻：学习时刻：社会主义核心价值观专题；（2）搜索；搜索；（3）扫一扫扫一扫导航栏：导航栏：（1）精选：精选：默认上海品茶；（2）女儿女儿3：主打综艺专区，有明星专属入口；（3）综艺：综艺：热门综艺分区；（4）电视剧：电视剧：限免剧、青春、恋爱甜宠

16、、下饭剧场等；（5）小康：小康：湖南省改革扶贫助农等；（6）电影：电影：限免、热播、院线大片、动画、国漫等；（7）二级入口：二级入口：包括新闻、纪录片、潮玩购物、卫视直播首位大图：首位大图：6个大图广告位循环播放个大图广告位循环播放。包括主推综艺、热门剧、扶贫助农、广告等临时入口：临时入口：十五届五中全会精神宣传短视频展播当季热播：当季热播：芒果超媒热门内容推荐芒果超媒热门内容推荐，包括综艺、剧集等，追更日历提供内容更新时间表Tab栏：栏：（1）大芒：大芒：UGV内容，以明星、剧集/综艺为核心，有用户创作管理专区；（2）会员：会员：付费内容和服务，剧集、综艺、电影、动漫、少儿教学等；（3）饭团

17、：明星粉丝互动社区饭团：明星粉丝互动社区，打榜做数据，推送粉丝制作的明星安利帖，热门话题下聚集讨论；（4）我的：我的：创作管理中心、观看历史、游戏等图图8：芒果：芒果TV的内容体系持续丰富的内容体系持续丰富完善完善湖南卫视输血自制内容反哺湖南卫视开始和其他卫视合作“自制+湖南卫视+其他卫视/平台”的内容体系，开始和其他卫视/平台合作资料来源：开源证券研究所资料来源：开源证券研究所1.5哔哩哔哩：构建基于哔哩哔哩：构建基于UP主创作的主创作的PUGV内容生态，打造多元文化社区内容生态，打造多元文化社区资料来源：哔哩哔哩资料来源：哔哩哔哩APP（6.15.1 Android版）、版）、开源证券研究

18、所开源证券研究所图图9：哔哩哔哩：哔哩哔哩APP上海品茶上海品茶顶部功能区：顶部功能区：（1）搜索；搜索；（2）消息：消息：包括收到的赞、和回复，有二级入口通讯录导航栏：导航栏：（1）直播：直播：游戏、舞蹈、虚拟主播、生活、学习等，能自己开播；（2）推荐：推荐：默认上海品茶，平台主推内容和个性视频推荐；（3）热门：热门：高播放量的视频，功能区包括全区排行榜、入站必刷、每周必刷特点频道等；（4）追番：追番：番剧、国产原创、新番时间表等；（5）影视：影视：采购或出品内容，包括电影、电视剧、纪录片、综艺等；（6）跨晚：跨晚：跨年晚会直播专区；（7）右拉有抗击肺炎和小康两个社会主义核心价值观专区首位大图：首位大图

19、：3个大图广告位循环播放个大图广告位循环播放。一般包括主打内容、创作者互动活动等Tab栏：栏：（1）频道：频道：31个分区和2711个频道，以兴趣划分内容，显示订阅；（2）动态：动态：已关注UP主的发布内容，用户能发表图文、视频、投票等；（3）会员购：会员购：官方直营，有手办、周边、漫展演出等线下活动门票、图书漫画、潮玩；（4）我的：我的：个人空间（主页、动态、收藏）、创作中心和创作学院（教你如何成为UP主）、热门活动、课堂模式（开启后有教学直播和优质课程）、课程专区等图图10：哔哩哔哩内容分区呈现多元化：哔哩哔哩内容分区呈现多元化趋势趋势组图位：组图位：个性化推荐个性化推荐，下拉有创作推广、

20、广告、互动视频等资料来源：哔哩哔哩官网资料来源：哔哩哔哩官网1.6西瓜视频：长短视频兼具，算法推荐领先，构建西瓜视频：长短视频兼具，算法推荐领先，构建PUGC综合视频平台综合视频平台资料来源：西瓜视频资料来源：西瓜视频APP（5.3.2 Android版）、版）、开源证券研究所开源证券研究所图图11：西瓜视频：西瓜视频APP上海品茶上海品茶顶部功能区：顶部功能区：（1）搜索：搜索：显示热门搜索内容；导航栏：导航栏：（1）关注：推荐关注：推荐PUGV创作者创作者，包括游戏、科技、美食、政治、动画等，有官媒账号；（2）推荐：推荐：默认上海品茶，算法分发PUGV内容；（3）电影：电影：免费和付费，分区有喜剧、硬

21、汉、热血大片、会员必看、科幻等；（4）电电视剧：视剧：历史、家庭、战争、都市、武侠、古装、爱情等；5）华彩少年：华彩少年：包括官方制作和UGV内容；（6）二级入口：二级入口：右拉包括小视频、VLOG、农人、美食、德云社、军事、广场舞、财经、手工、懂车帝、搞笑、小康、抗疫等首位推荐：首位推荐：算法分发算法分发PUGV内容内容，无限下滑无限下滑，能转发为西能转发为西瓜动态瓜动态Tab栏：栏：（1）放映厅：放映厅：电影、电视剧、综艺、纪录片、动漫、动画片等；（2）发布：发布：用户自制视频，包括上传本地视频、剪辑2个功能，只能发布视频；（3）直播：直播：游戏、音乐、乡野、生活、懂车帝、官媒新闻等；（4

22、）我的：我的：一键创作区（发动态、发视频、开直播）、观看记录和收藏、购物订单管理、小游戏、创作中心（教程、原创激励活动、内容管理、数据中心、收益数据、互动管理、粉丝管理等）图图12：字节跳动国内外娱：字节跳动国内外娱乐产品丰富乐产品丰富国内国外资料来源：银杏财经、开源证券研究所资料来源：银杏财经、开源证券研究所1用户获取：共性为依托“内容用户获取：共性为依托“内容+营销”吸引用户，差异在于平台营销”吸引用户，差异在于平台用户画像用户画像23目目 录录CONTENTS4产品形态：共性为“泛娱乐”属性，差异在于内容受众、生产模式及产品定位用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于弹幕文化和

23、互动形式用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于寻求直播、电商等货币化新模式5风险提示2.1用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强数据来源：艺恩数据、开源证券研究所数据来源：艺恩数据、开源证券研究所精品内容是构建视频平台品牌价值的核心精品内容是构建视频平台品牌价值的核心，也是提升平台用户活跃度也是提升平台用户活跃度、用户粘性及付费用户的主要驱动力用户粘性及付费用户的主要驱动力。根据艺恩数据，2020H1好评度在60分及以上的网络剧数量占比为31%，同比提升10pcts，网剧精品化趋势加强。视频平台通过增加自制投入加强对于

24、内容的把控，自制精品内容成为提升平台竞争力的关键。根据艺恩数据，2020H1视频平台参投剧数量占比为49%，同比提升13pcts。32%28%47%41%11%17%10%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H12020H150-50-6060-7070+36%49%64%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H12020H1视频平台参投剧数量占比其他机构投资剧占比图图13：2020H1好评度在好评度在60分及以上的网络剧数量占比为分及以上的网络剧数量占比为31%，同比提升同比提升10pcts图图14：202

25、0H1视频平台参投剧数量占比为视频平台参投剧数量占比为49%，同比提升，同比提升13pcts数据来源：艺恩数据、开源证券研究所数据来源：艺恩数据、开源证券研究所2.1数据来源：数据来源：QuestMobile、云合数据、开源证券研究所、云合数据、开源证券研究所图图15：2020年年1-11月热播剧集及综艺驱动视频网站月热播剧集及综艺驱动视频网站MAU增长增长用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强00000400005000060000700--0420

26、20----11爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV哔哩哔哩西瓜视频爱情公寓爱情公寓三生三世三生三世枕上书枕上书乘风破浪乘风破浪的姐姐的姐姐乡村爱情乡村爱情9最美最美的夜的夜2020.12.312020.12.31咒术咒术回站回站2020.10.32020.10.3天官赐福天官赐福2020.10.312020.10.31朋友请听好朋友请听好暑假档暑假档三十而已三十而已鬓边不是鬓边不是海棠红海棠红隐秘的角落隐秘的角落沉默的真相沉默的真相乐队的夏天乐队的夏天第二季第二季创造营创造营2020传闻中的传闻中的

27、陈芊芊陈芊芊明日之子明日之子第四季第四季令人心动令人心动的的offer第第二季二季少年之名少年之名这！就是街这！就是街舞第三季舞第三季我才不要和我才不要和你做朋友呢你做朋友呢说唱新世代说唱新世代2.1用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强播出平台播出平台剧集剧集制作公司制作公司独播独播/联播联播豆瓣评分豆瓣评分播放量播放量爱奇艺隐秘的角落爱奇艺科技独播8.9-爱奇艺怪你过分美丽爱奇艺科技等独播7.9-爱奇艺、腾讯视频、优酷月上重火爱奇艺科技、完美世界等联播5.89.9亿腾讯视频传闻中的陈芊芊企鹅影视、橙子映像独播7.524.

28、2亿腾讯视频龙岭迷窟企鹅影视、梦想者、第七印象独播8.324.8亿腾讯视频你是我的命中注定企鹅影视独播5.323.5亿爱奇艺鬓边不是海棠红爱奇艺科技、东阳欢娱、天津句墨影等独播8.1-优酷、爱奇艺暮白首爱奇艺科技、万达影视、东阳新媒联播6.6-芒果TV我才不要和你做朋友呢芒果TV、天浩盛世、开火文化、尚水映画独播8.25.7亿爱奇艺十日游戏爱奇艺科技、五元文化等独播7.3-爱奇艺沉默的真相爱奇艺科技独播9.2-优酷琉璃欢瑞世纪、优酷、万达影视、新媒诚品等独播7.634.9亿爱奇艺、腾讯视频、优酷在一起上海广播电视台、耀客传媒、上海尚世影业联播8.76.2亿腾讯视频摩天大楼企鹅影视、联播传媒独播

29、8.14.1亿优酷平凡的荣耀上海剧酷文化传播有限公司独播7.7-爱奇艺棋魂爱奇艺科技、小糖人传媒、厚海文化独播8.7-腾讯视频、芒果TV隐秘而伟大芒果影视、五元文化、修玉影业等联播8.230.7亿表表1：2020年各平台播出的部分精品剧集口碑、播放量双丰收年各平台播出的部分精品剧集口碑、播放量双丰收（截至（截至2021年年1月月19日）日）资料来源：艺恩数据、开源证券研究所资料来源：艺恩数据、开源证券研究所2.1用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强表表2：2020年各平台播出的头部综艺口碑与播放量齐飞年各平台播出的头部综艺

30、口碑与播放量齐飞（截至（截至2021年年1月月19日）日）资料来源：艺恩数据、开源证券研究所资料来源：艺恩数据、开源证券研究所平台名称平台名称综艺名称综艺名称制作公司制作公司独播独播/联播联播豆瓣评分豆瓣评分播放量播放量芒果TV乘风破浪的姐姐快乐阳光独播7.051.5亿腾讯视频创造营2020企鹅影视、腾讯公司、好枫青芸独播5.344.0亿爱奇艺青春有你第二季爱奇艺科技独播5.9-芒果TV朋友请听好快乐阳光独播8.428.0亿爱奇艺我是唱作人第二季爱奇艺科技独播7.4-爱奇艺我要这样生活爱奇艺科技独播6.5-腾讯视频拜托了冰箱第六季腾讯公司独播7.18.3亿腾讯视频炙热的我们腾讯公司独播6.36

31、.6亿优酷看我的生活优酷公司、银河酷娱独播6.6-腾讯视频让生活好看腾讯视频、日月星光独播6.95.7亿哔哩哔哩、湖北卫视非正式会谈第六季湖北电视台联播9.0-爱奇艺、腾讯视频哈哈哈哈哈爱奇艺科技、腾讯公司、浙江蓝天下传媒集团等联播6.516.4亿腾讯视频令人心动的offer第二季腾讯公司独播7.27.5亿哔哩哔哩说唱新世代哔哩哔哩独播9.3-腾讯视频德云斗笑社腾讯公司独播7.613.1亿2.2用户获取：营销活动助力平台出圈，实现品牌升级用户获取：营销活动助力平台出圈，实现品牌升级芒果芒果TV：湖南卫视跨年演唱会收视率全域第一：湖南卫视跨年演唱会收视率全域第一，芒果芒果TV作为独播平台受益作为

32、独播平台受益。根据CSM数据，湖南卫视跨年晚会CSM63城收视率为2.8%，收视份额为11.76%，#何炅唱歌唱哭了#、#湖南跨年阵容#等话题登上微博热搜榜单，晚会得到人民日报、光明日报等主流媒体点赞。受跨年晚会带动，芒果TV的百度指数在2020年12月31日明显提升，截至2021年1月19日，跨年晚会在芒果TV上的播放量达8314万次。表表3：湖南卫视：湖南卫视2020-2021跨年演唱会收视六跨年演唱会收视六网全域第一网全域第一表表4：各卫视跨年晚会：各卫视跨年晚会CSM59城收视率湖南卫视以城收视率湖南卫视以绝对优势夺得榜首绝对优势夺得榜首图图16：芒果：芒果TV跨年晚会当天百度指数大幅

33、跨年晚会当天百度指数大幅提升提升数据来源：腾讯网、开源证券研究所数据来源：腾讯网、开源证券研究所指标指标收视率（收视率（%）收视份额（收视份额（%）CSM全国网收视率1.066.68CSM全国网城域收视率1.488.38CSM63城收视率2.8011.76欢网收视率1.6313.52酷云收视率3.1818.34中科网联收视率3.037.25频道频道收视率（收视率（%）收视份额（收视份额（%）湖南卫视2.93811.934上海东方卫视2.6779.783浙江卫视2.0547.466中央电视台综合频道1.8895.885江苏卫视1.7646.545北京卫视1.1983.656数据来源：数据来源：C

34、SM、开源证券研究所、开源证券研究所资料来源：百度指数资料来源：百度指数2.2用户获取：营销活动助力平台出圈，实现品牌升级用户获取：营销活动助力平台出圈，实现品牌升级数据来源：哔哩哔哩、开源证券研究所数据来源：哔哩哔哩、开源证券研究所哔哩哔哩：内容生态持续泛化哔哩哔哩：内容生态持续泛化，出圈动作频频出圈动作频频，吸引全年龄段用户吸引全年龄段用户。2019年起，哔哩哔哩通过跨年晚会、五四青年节后浪宣言片、毕业季与毛不易合作入海等一系列营销活动推动品牌出圈，用户圈层成功从年轻二次元用户向全年龄段用户跨越。以后浪为例，2020年5月3日推出后便受到人民日报等各大媒体的转发，并登陆央视一套新闻联播前黄

35、金时段，成功触动“前浪”及“后浪”心灵。根据哔哩哔哩官网数据，截至2021年1月19日，后浪播放量达3066万，点赞数达173万次。表表5：哔哩哔哩跨年晚会、：哔哩哔哩跨年晚会、后浪后浪、入海入海等营销内容获得了优良口碑，推动品牌出圈等营销内容获得了优良口碑，推动品牌出圈（截至（截至2021年年1月月19日）日）营销营销内容内容播放量（万）播放量（万）点赞数（万）点赞数（万）评论数（万）评论数（万）弹幕数（万）弹幕数（万）B站站评分评分2019最美的夜跨年晚会1300010.74.3327.39.9后浪3066173.36.427.8-入海145383.14.07.6-2020最美的夜跨年晚会

36、1400050.31.5111.79.52.2用户获取：营销活动助力平台出圈，实现品牌升级用户获取：营销活动助力平台出圈，实现品牌升级资料来源：西瓜视频资料来源：西瓜视频西瓜视频：免费首播西瓜视频：免费首播囧囧妈妈推动下载量迅速提升推动下载量迅速提升，打响字节跳动中打响字节跳动中、长视频品牌长视频品牌。2020年1月24日，抖音、西瓜视频、今日头条及欢喜首映共同宣布，贺岁电影囧妈全片将于大年初一进行在线免费首播。截至2020年1月27日零时，囧妈在四大平台及智能电视鲜时光的三日播放量合计超过6亿，总观看人次1.8亿。囧妈的播出为西瓜视频引流效果显著，根据七麦数据，西瓜视频在2020年1月25-

37、30日连续6天位居iOS内地免费榜榜首。图图17：囧囧妈妈在西瓜视频免费播映在西瓜视频免费播映图图18：西瓜视频下载量：西瓜视频下载量2020年年1月月25日日-30日位列日位列IOS免费榜榜首免费榜榜首1 1 1 1 1 0601/1 1/3 1/5 1/7 1/9 1/11 1/13 1/15 1/17 1/19 1/21 1/23 1/25 1/27 1/29数据来源：七麦数据、开源证券研究所数据来源：七麦数据、开源证券研究所2.3用户规模：爱奇艺、腾讯视频用户规模：爱奇艺、腾讯视频MAU仍在第一梯队，领先优势明显仍在第一梯队，领先优势明显数据来源：数据来源：Que

38、stMobile、开源证券研究所、开源证券研究所MAU规模方面规模方面，爱奇艺爱奇艺腾讯视频腾讯视频优酷优酷芒果芒果TV哔哩哔哩哔哩哔哩西瓜视频西瓜视频。根据QuestMobile数据，截至2020年11月，爱奇艺位列六大视频平台第一，MAU达5.2亿，同比下降1.8%；腾讯视频排名第二，MAU达4.6亿，同比下降3.9% ；优酷视频自2018Q3以来MAU持续下滑，11月MAU为2.1亿，同比下降3.2%；芒果TV稳步增长，MAU为1.8亿，同比增长1.0%；哔哩哔哩MAU为1.3亿，同比增长0.8%；西瓜视频MAU为1.2亿，同比下降5.3%，它们与第一梯队“爱腾优”的用户规模差距逐步缩小

39、。图图19：2018-2020年爱奇艺、腾讯视频年爱奇艺、腾讯视频MAU领先优势明显领先优势明显0000040000500006000070000爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV哔哩哔哩西瓜视频2.4用户用户年龄：哔哩哔哩和年龄：哔哩哔哩和芒果芒果TV年轻用户居多，西瓜视频用户更为年长年轻用户居多，西瓜视频用户更为年长数据来源数据来源：QuestMobile 、开源证券研究所开源证券研究所90后用户占比方面后用户占比方面，哔哩哔哩芒果哔哩哔哩芒果TV优酷腾讯视频爱奇艺西瓜视频优酷腾讯视频爱奇艺西瓜视频。根据QuestMobile数据，2020年11月，爱奇艺、腾讯视频、优酷

40、、芒果TV、哔哩哔哩、西瓜视频30岁及以下90后用户占整体用户的比例分别为51.5%、54.8%、57.9%、75.1%、84.6%、41.5%。我们认为，或因深耕二次元内容以及独特的社区文化等原因，哔哩哔哩成为其中最为年轻化的平台，而西瓜视频或因主打经典影视、农人美食等“接地气” 内容和字节系的引流等原因，用户年龄更为成熟，近六成为30岁以上用户。9.2%10.2%10.2%15.2%18.8%9.6%19.0%21.0%23.5%38.8%61.0%8.6%23.4%23.7%24.3%21.0%4.8%23.3%17.7%17.4%17.3%6.2%3.2%19.0%10.9%10.0%

41、8.7%3.0%2.4%14.1%8.1%7.0%6.7%4.8%4.3%9.8%11.8%10.8%9.4%11.1%5.5%15.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV哔哩哔哩西瓜视频18岁以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46岁以上图图20：哔哩哔哩和芒果：哔哩哔哩和芒果TV年轻用户居多，西瓜视频用户更为年长（年轻用户居多，西瓜视频用户更为年长（2020年年11月）月）2.5用户性别：芒果用户性别：芒果TV女性用户近八成，西瓜女性用户近八成，西瓜视频、哔哩哔哩男性视频、哔哩哔哩男性用户占优用户占优数据

42、来源数据来源：QuestMobile 、开源证券研究所开源证券研究所女性用户占比方面女性用户占比方面，芒果芒果TV腾讯视频爱奇艺优酷哔哩哔哩西瓜视频腾讯视频爱奇艺优酷哔哩哔哩西瓜视频。芒果TV综艺内容主打治愈解压、烧脑益智、女性成长、青春热血等题材，剧集主打古装玄幻、校园青春、都市爱情等题材，抓牢年轻女性用户心智。根据QuestMobile数据，2020年11月，芒果TV女性用户占比高达78.4%；腾讯视频、爱奇艺、优酷，女性用户略高于男性；西瓜视频、哔哩哔哩男性用户占比较高。47.1%46.8%48.5%21.6%51.2%54.8%52.9%53.2%51.5%78.4%48.8%45.2

43、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV哔哩哔哩西瓜视频男性用户占比女性用户占比图图21：芒果：芒果TV女性用户近八成，西瓜视频、哔哩哔哩男性用户占优（女性用户近八成，西瓜视频、哔哩哔哩男性用户占优（2020年年11月）月）2.6用户用户城市：哔哩哔哩一线城市：哔哩哔哩一线城市用户占比最高，西瓜视频主打下沉市场城市用户占比最高，西瓜视频主打下沉市场一线和新一线城市用户占比方面一线和新一线城市用户占比方面，哔哩哔哩优酷芒果哔哩哔哩优酷芒果TV腾讯视频爱奇艺西瓜视频腾讯视频爱奇艺西瓜视频。根据QuestMobile数据，2020年11月，哔哩哔

44、哩一线和新一线城市占整体用户的比例最高，合计达31.3%，西瓜视频最低，合计为21.9%。六大平台二、三线城市用户占比差异较小；三、四线及以下城市用户占比均超半数，西瓜视频四线及以下城市用户占比显著高于其他平台。9.2%9.3%9.7%9.4%12.5%7.4%17.0%17.5%17.3%17.6%18.8%14.5%18.2%17.3%18.7%18.4%18.3%17.1%24.4%24.0%23.8%24.4%23.3%25.5%19.2%19.5%18.7%19.1%17.2%21.5%12.0%12.4%11.9%11.2%10.0%14.0%0%10%20%30%40%50%60

45、%70%80%90%100%爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV哔哩哔哩西瓜视频一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市图图22：哔哩哔哩一线城市用户占比最高，西瓜视频主打下沉市场（：哔哩哔哩一线城市用户占比最高，西瓜视频主打下沉市场（2020年年11月）月）数据来源数据来源：QuestMobile 、开源证券研究所开源证券研究所2.7用户消费能力：芒果用户消费能力：芒果TV高消费用户占比最高，西瓜视频最低高消费用户占比最高，西瓜视频最低线上消费能力在线上消费能力在1000元以上用户占比方面元以上用户占比方面，芒果芒果TV优酷哔哩哔哩腾讯视频爱奇艺西瓜视频优酷哔哩哔哩腾讯视频爱奇艺西瓜视

46、频。根据QuestMobile数据，2020年11月，芒果TV消费1000元以上用户占比最高，达22.3%，西瓜视频仅为15.0%；除西瓜视频外，其他5家平台消费200-1000元区间的用户占比最大，约45%51%；哔哩哔哩消费200元以下的用户占比最小，为29.0%，西瓜视频占比最大，为45.7%。18.9%20.1%21.3%22.3%20.1%15.0%46.5%48.4%48.4%45.6%50.9%39.3%34.7%31.5%30.3%32.2%29.0%45.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV哔哩哔哩西瓜视频1000元

47、以上200-1000元200元以下图图23：芒果：芒果TV高消费用户占比最高，西瓜视频用户整体消费水平最低（高消费用户占比最高，西瓜视频用户整体消费水平最低（2020年年11月）月）数据来源：数据来源：QuestMobile、开源证券研究所、开源证券研究所1用户获取：共性为依托“内容+营销”吸引用户，差异在于平台用户画像23目目 录录CONTENTS4产品形态：共性为“泛娱乐”属性，差异在于内容受众、生产模式及产品定位用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于弹幕用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于弹幕文化和互动形式文化和互动形式用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在

48、于寻求直播、电商等货币化新模式5风险提示3.1社交性和互动性影响用户留存，互动逐渐成为网络视频特色内核社交性和互动性影响用户留存，互动逐渐成为网络视频特色内核数据来源：易观数据、开源证券研究所数据来源：易观数据、开源证券研究所社交性和互动性是影响用户留存和用户粘性的重要因素社交性和互动性是影响用户留存和用户粘性的重要因素。根据易观数据，2019年我国全网移动App中，具有社交属性的产品平均的留存率比非社交属性的产品的留存率高一倍以上，由于具有社交属性的产品能够建立强用户交互和关联关系，其用户粘性更高。随着视频网站功能的完善与进化随着视频网站功能的完善与进化，用户互动形式越来越多元化用户互动形式

49、越来越多元化。为了增强用户互动体验，视频平台一方面注重完善弹幕、评论等传统互动方式，例如在哔哩哔哩，“点赞、投币、收藏”一键三连已成为创作者和观众之间心照不宣的默契；另一方面也纷纷探索互动视频等新兴互动方式，推出了他的微笑、明星大侦探之头号嫌疑人、目标人物等多部互动视频节目。图图24：2019年社交属性年社交属性App留存率远高于非社交属性留存率远高于非社交属性App图图25：视频网站互动形式愈发多样：视频网站互动形式愈发多样弹幕互动视频评论点赞、投币、收藏41.6%30.5%21.6%16.2%8.9%5.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.

50、0%45.0%次日留存率七日留存率次月留存率社交属性产品非社交属性产品资料来源：哔哩哔哩、爱奇艺、开源证券研究所资料来源：哔哩哔哩、爱奇艺、开源证券研究所3.2资料来源：哔哩哔哩、爱奇艺、优酷视频、腾讯视频、开源证券研究所资料来源：哔哩哔哩、爱奇艺、优酷视频、腾讯视频、开源证券研究所哔哩哔哩弹幕以二次元鬼畜为主哔哩哔哩弹幕以二次元鬼畜为主，爱奇艺偏综艺话题爱奇艺偏综艺话题，优酷与腾讯以讨论剧情为主优酷与腾讯以讨论剧情为主。根据六大视频网站官网，哔哩哔哩的二次元宅文化明显，弹幕最多视频依然以二次元、鬼畜视频为主，弹幕互动是哔哩哔哩社区氛围的核心。爱奇艺的弹幕以讨论娱乐新闻以及明星话题为主，众多综

51、艺成为引爆弹幕的主要话题。优酷视频弹幕以讨论剧情为主，2019弹幕量排名前十的视频八部都是剧集，综艺动漫也占据一席之地。腾讯视频弹幕以讨论剧情为主。弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳高频弹幕高频弹幕哔哩哔哩哔哩哔哩爱奇艺爱奇艺优酷视频优酷视频腾讯视频腾讯视频2020爷青回（542万条）、武汉加油、有内味了、双厨狂喜、禁止套娃2019AWSL（323万条）、泪目、名场面、妙啊、逮虾户、我可以、欢迎回家、注入灵魂、正片开始我可以（518万次）、我太难了、亚子、上头、盘他、都挺好、雨女无瓜、猪肉、柠檬精、垃圾分类打卡、会员、甜、炸、南、猪

52、跑、扒拉、盘它和雨女无瓜2018真实（48万条）、前方高能、颜表立、弹幕护体、合影、开口跪、真香、战歌起、空降成功、多谢款待大猪蹄子、领盒饭、我劝你善良、万事胜意、母凭子贵、农农加油、祖国万岁、前方高能、猝不及防求海兰黑化、别在这里提其他剧、请专注事业、国公小可爱、心疼、我劝你善良、此段内容过于舒适请反复观看、都是VIP说话硬气一点、童年阴影容嬷嬷上线表表6：哔哩哔哩弹幕以二次元鬼畜为主、爱奇艺偏综艺话题、优酷腾讯以讨论剧情为主：哔哩哔哩弹幕以二次元鬼畜为主、爱奇艺偏综艺话题、优酷腾讯以讨论剧情为主3.2数据来源：哔哩哔哩、开源证券研究所数据来源：哔哩哔哩、开源证券研究所哔哩哔哩弹幕呈现强互动

53、性哔哩哔哩弹幕呈现强互动性、高发送量和高质量等特点高发送量和高质量等特点。哔哩哔哩的“前方高能”、“欢迎回家”、“开头见” 、“趁没人抱走xx”、“前面的休想”等特色弹幕表现出比其他平台更高的互动性，弹幕成为了哔哩哔哩用户的特色化社交语言。根据公司公告，2017-2020年年度弹幕发送量逐年升高，由22万条上升至542万条，增速较快。此外，哔哩哔哩通过入站社区礼仪考核、弹幕分级/屏蔽/举报等机制规范社区礼仪，净化弹幕环境，从而保证用户互动的高质量增长。弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳图图26：哔哩哔哩年度弹幕发送量呈上升趋势：哔哩

54、哔哩年度弹幕发送量呈上升趋势图图27：哔哩哔哩弹幕形式丰富：哔哩哔哩弹幕形式丰富224832354202003004005006002017“囍”2018“真实”2019“AWSL”2020“爷青回”年度弹幕发送量（万条）增速资料来源：哔哩哔哩资料来源：哔哩哔哩3.2资料来源：哔哩哔哩、开源证券研究所资料来源：哔哩哔哩、开源证券研究所哔哩哔哩不同的视频内容弹幕风格差异较大哔哩哔哩不同的视频内容弹幕风格差异较大，用户自发形成各个不同文化圈用户自发形成各个不同文化圈。根据哔哩哔哩官网，视频弹幕除了与当期内容相关，在萌漫与萌宠视频中“AWSL”、“爷i了”等弹幕十分常见；在UP

55、主自制视频中， “下次一定”、“来了来了”、“爷青回”等弹幕十分常见；在恐怖游戏视频中，“前方高能”等弹幕十分常见。弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳萌漫与萌宠视频UP主自制视频恐怖游戏视频图图28：哔哩哔哩不同视频内容弹幕风格差异较大：哔哩哔哩不同视频内容弹幕风格差异较大3.2资料来源：哔哩哔哩、优酷、腾讯视频、爱奇艺资料来源：哔哩哔哩、优酷、腾讯视频、爱奇艺其他视频网站弹幕文化相近其他视频网站弹幕文化相近，观众以追剧讨论为主观众以追剧讨论为主。爱奇艺弹幕偏综艺话题，优酷视频与腾讯视频弹幕偏剧情话题。各平台之间次元壁逐渐打破，相似

56、视频较多，弹幕内容相近。但是除哔哩哔哩外其他平台用户自制内容较少，因此弹幕文化与哔哩哔哩有较大不同，弹幕互动量较低。弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳图图29：同一内容在不同视频平台的弹幕文化不同：同一内容在不同视频平台的弹幕文化不同3.3各平台不断探索互动剧等创新剧形式，增强用户交互体验各平台不断探索互动剧等创新剧形式，增强用户交互体验资料来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果资料来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩、开源证券研究所、哔哩哔哩、开源证券研究所图图30：各平台纷纷推出互动视频：各平台纷纷推出互动视频5G时代互

57、动视频发展加速时代互动视频发展加速，各平台纷纷入局各平台纷纷入局。根据广电总局发布的5G高新视频-互动视频技术白皮书（2020版），互动视频是指以“非线性视频”内容为主线，在“非线性视频”内容上开展的可支持时间域互动、空间域互动、事件型互动的内容互动视频业务，该业务具有分支剧情选择、视角切换、画面互动等交互能力，能够为用户带来强参与感、强沉浸度的互动观看体验。2019年，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩等平台纷纷开始尝试互动视频，确立互动视频技术标准，相继推出了明星大侦探之头号嫌疑人、他的微笑、龙岭迷窟之最后的搬山道人等多部互动视频节目。3.3各平台不断探索互动剧等创新剧形式，增强用

58、户交互体验各平台不断探索互动剧等创新剧形式，增强用户交互体验资料来源：腾讯视频、芒果资料来源：腾讯视频、芒果TV、哔哩哔哩、哔哩哔哩、5G高新视频高新视频-互动视频技术白皮书（互动视频技术白皮书（2020版）版）、开源证券研究所、开源证券研究所表表7：各平台互动视频播放效果及豆瓣评分优异（截至：各平台互动视频播放效果及豆瓣评分优异（截至2021年年1月月19日）日）互动视频通过加入分支剧情互动视频通过加入分支剧情、隐藏剧情等互动设计隐藏剧情等互动设计，提升用户观看过程中的参与感和沉浸感提升用户观看过程中的参与感和沉浸感，增加用户时长增加用户时长。互动视频满足了用户对于互动和剧情选择的需求，优质

59、的互动视频能够吸引用户在观看结束之后再次探索以解锁分支剧情和其他结局，根据5G高新视频-互动视频技术白皮书（2020版），爱情公寓5第13集弹幕空间的复看率高达81.9%。互动视频还可以通过鼓励用户参与互动分享的方式提高用户粘性。明星大侦探之头号嫌疑人推出了提交案件报告并分享从而赢取特殊奖励的互动活动，根据芒果TV公布的数据，在01案秘密播出后，一周内提交并分享案件报告的人数超过30万，其中80%为从多角度进行分析的长报告。平台互动视频名称上线日期互动性播放效果豆瓣评分爱奇艺他的微笑2019/6/30剧情总时长200分钟，21个互动节点，17种结局人均互动9.5次，人均观看3.5个结局-爱情公

60、寓513集2020/1/195个互动节点，2种结局上线首日占据微博热搜榜第三，知乎热搜榜第二；观看用户量达2821万，总互动次数达1.4亿次，复看率81.9%6.9腾讯视频古董局中局之佛头起源2019/1/34个分支剧情，3种结局复看率35.5%8.0因迈思乐园2019/9/15共5集，剧情总时长60分钟，超过30个互动节点，3种结局人均互动6.5次，人均观看2.8个结局-龙岭迷窟之最后的搬山道人2020/4/8共6集，2-3个分支剧情/集、6种结局总播放量5179万次，复看率15.2%，65.3%的观众为了分支剧情故意失败8.2优酷当我醒来时2020/1/1027个互动节点，9种结局关注度较

61、低，暂无公开数据-芒果TV明星大侦探之头号嫌疑人2019/1/18共6集，平均每集20个剧情线索01案播出后一周内提交案件报告的人数超过30万8.5哔哩哔哩操控广场大妈拯救哔哩哔哩！2019/7/816个互动节点，2种结局播放量189.1万，全站排行榜最高第2名-3.4用户互动增强平台粘性，或成为各平台制胜关键用户互动增强平台粘性，或成为各平台制胜关键数据来源：数据来源：QuestMobile、开源证券研究所、开源证券研究所3.4.1、哔哩哔哩通过社区氛围增强用户粘性哔哩哔哩通过社区氛围增强用户粘性，西瓜视频或因用户画像致日均使用时长领先西瓜视频或因用户画像致日均使用时长领先在六大视频网站中在

62、六大视频网站中，西瓜视频用户日均使用时长最高西瓜视频用户日均使用时长最高，哔哩哔哩哔哩哔哩30分钟以上高时长用户占比最高分钟以上高时长用户占比最高。根据QuestMobile数据，2020年11月西瓜视频用户日均使用时长为85分钟，在六大视频平台中暂时领先，优酷用户日均使用时长最低；哔哩哔哩日均使用时长30分钟以上的用户占比54.7%，西瓜视频用户时长结构两极分化明显，使用时长1分钟以内的用户占比最高，30分钟以上高时长用户占比最低但却拉动了整体的用户日均使用时长。5060708090100110爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV哔哩哔哩西瓜视频图图31：在六大视频网站中，西瓜视频用户日均使用时长

63、最高：在六大视频网站中，西瓜视频用户日均使用时长最高19.1%15.3%18.9%18.4%7.7%29.7%11.4%10.9%11.2%13.0%6.3%8.1%10.5%10.5%10.0%9.7%11.2%11.4%15.2%17.6%14.8%14.2%20.2%12.0%43.8%45.6%45.1%44.8%54.7%38.8%0%20%40%60%80%100%爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV哔哩哔哩西瓜视频1分钟以内1-3分钟3-10分钟10-30分钟30分钟以上图图32：在六大视频网站中，哔哩哔哩：在六大视频网站中，哔哩哔哩30分钟以上高时长用户占比分钟以上高时长用户占比最高

64、（最高（2020年年11月）月）数据来源：数据来源：QuestMobile、开源证券研究所、开源证券研究所3.4用户互动增强平台粘性，或成为各平台制胜关键用户互动增强平台粘性，或成为各平台制胜关键数据来源：数据来源：QuestMobile、开源证券研究所、开源证券研究所3.4.1、哔哩哔哩通过社区氛围增强用户粘性哔哩哔哩通过社区氛围增强用户粘性，西瓜视频或因用户画像致日均使用时长领先西瓜视频或因用户画像致日均使用时长领先在六大视频网站中在六大视频网站中，哔哩哔哩人均单日使用次数和哔哩哔哩人均单日使用次数和DAU/MAU最高最高，用户粘性领先用户粘性领先。根据QuestMobile数据，2020

65、年11月哔哩哔哩的人均单日使用次数为12次，DAU/MAU为29%，在六大视频平台中处于领先地位，其余平台的人均单日使用次数基本在同一水平。我们认为，哔哩哔哩的社区粘性主要来自于UP主与用户紧密链接构成的以兴趣为导向的内容生态网络，其通过“UP主+用户”形成良性循环，打造年轻文化社区，提升用户粘性。根据QuestMobile数据，2020年11月西瓜视频的人均单次使用时长最高，DAU/MAU仅次于哔哩哔哩，用户粘性较强。图图33：在六大视频网站中，哔哩哔哩的人均单日使用次数最高，：在六大视频网站中，哔哩哔哩的人均单日使用次数最高，西瓜视频的人均单次使用时长最高（西瓜视频的人均单次使用时长最高（

66、2020年年11月）月）注：圆圈大小表示MAU相对大小图图34：2020年年1-11月，哔哩哔哩的月，哔哩哔哩的DAU/MAU保持领先保持领先15%17%19%21%23%25%27%29%31%爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV哔哩哔哩西瓜视频数据来源：数据来源：QuestMobile、开源证券研究所、开源证券研究所3.4用户互动增强平台粘性，或将助力平台竞争制胜用户互动增强平台粘性，或将助力平台竞争制胜数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩、哔哩哔哩、西瓜视频、开源证券研究所哔哩、西瓜视频、开源证券研究所表表8：UP主“木鱼水心”在哔哩哔哩的粉丝

67、数最高主“木鱼水心”在哔哩哔哩的粉丝数最高（截至（截至2021年年1月月19日）日）表表9：UP主“木鱼水心”同视频在哔哩哔哩的互动量最高主“木鱼水心”同视频在哔哩哔哩的互动量最高（截至（截至2021年年1月月19日）日）平台平台粉丝数粉丝数获赞数获赞数视频数视频数爱奇艺1.7W1.7W570腾讯视频3.8W0.2W589优酷4.0W5.1W526芒果TV0.3W6.2W21哔哩哔哩572.5W2058.7W1043西瓜视频62.6W13.9W457平台平台播放量播放量（热度）（热度）点赞数点赞数评论数评论数弹幕弹幕数数【木鱼微剧场】权力的游戏第七季爱奇艺9热度800腾讯视频13.3W7113

68、6优酷0.8W2130哔哩哔哩128.6W30000278211000【木鱼微剧场】坏孩子的天空芒果TV3.7W15934170哔哩哔哩91.3W4600013964800西瓜视频1.4W2441523.4.2、平台内容各有侧重平台内容各有侧重，哔哩哔哩整体用户活跃度高哔哩哔哩整体用户活跃度高定位定位PUGC视频的哔哩哔哩在生活视频的哔哩哔哩在生活、娱乐娱乐、游戏等内容方面用户互动活跃度高于其他平台游戏等内容方面用户互动活跃度高于其他平台。UP主与用户之间的互动活跃度是社区氛围的直接体现，哔哩哔哩社区氛围优于其他平台，根据六大视频网站官网数据，以UP主“木鱼水心”为例，其在各平台均发布了视频并

69、拥有一定粉丝量，截至2021年1月19日同一视频内容在哔哩哔哩的播放数/粉丝数、点赞数/粉丝数、弹幕数/粉丝数均远高于其他平台。数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩、西瓜视频、哔哩哔哩、西瓜视频、开源证券研究所开源证券研究所3.4用户互动增强平台粘性，或将助力平台竞争制胜用户互动增强平台粘性，或将助力平台竞争制胜3.4.2、平台内容各有侧重平台内容各有侧重，哔哩哔哩整体用户活跃度高哔哩哔哩整体用户活跃度高爱奇艺影视综艺互动情况较好爱奇艺影视综艺互动情况较好，芒果芒果TV自制综艺用户活跃度高自制综艺用户活跃度高。爱奇艺和腾讯视频作为长视频平台

70、第一梯队，也越来越注重社区建设，在影视综艺方面互动表现良好。芒果TV充分发挥体系自制优势，爆款综艺乘风破浪的姐姐互动数据亮眼。根据芒果TV官网数据，截至2021年1月19日，乘风破浪的姐姐播放量达51.5亿，点赞达到81.2万，并且获得了超过40万条评论。表表10：姜子牙姜子牙在哔哩哔哩的点赞数、评论数和弹幕数最高在哔哩哔哩的点赞数、评论数和弹幕数最高（截至（截至2021年年1月月19日）日）平台平台播放量播放量/热度热度点赞数点赞数评论数评论数弹幕数弹幕数爱奇艺2705热度6.6W1.4W10W+腾讯视频2.5亿8.6W2.3W4.4W优酷3061热度0.9W0.7W10W+芒果TV1449

71、W0.6W0.3W1W+哔哩哔哩1411W28.4W2.8W18.7W表表11：各平台代表性综艺：各平台代表性综艺/自制独播综艺的互动数据领先自制独播综艺的互动数据领先（截至（截至2021年年1月月19日）日）代表综艺代表综艺平台平台播放量播放量点赞数点赞数评论数评论数弹幕数弹幕数极限挑战第四季爱奇艺7409热度15.9W1.0W21W+腾讯视频17.7亿0.8W17.1W125.9W优酷1976热度1.0W5.9W-哔哩哔哩972.3W0.7W1.1W14.4W西瓜视频-0.1W-乘风破浪的姐姐芒果TV51.5亿81.2W40.2W12W+数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果数据来源：爱奇

72、艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩、西、哔哩哔哩、西瓜视频、开源证券研究所瓜视频、开源证券研究所数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩、西瓜视、哔哩哔哩、西瓜视频、开源证券研究所频、开源证券研究所3.4用户互动增强平台粘性，或将助力平台竞争制胜用户互动增强平台粘性，或将助力平台竞争制胜数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所图图35：2017Q1-2020Q3哔哩哔哩月均总互动量与每哔哩哔哩月均总互动量与每MAU月均互动量月均互动量呈增长趋势呈增长趋势4900520055000550100

73、020003000400050006000月均互动量（百万）每MAU月均互动量（次）3.4.2、平台内容各有侧重平台内容各有侧重，哔哩哔哩整体用户活跃度高哔哩哔哩整体用户活跃度高哔哩哔哩月均互动量持续增长哔哩哔哩月均互动量持续增长，社区氛围是用户粘性的根源社区氛围是用户粘性的根源。根据公司公告，2020年3季度哔哩哔哩用户月均互动量（包括弹幕、评论、收藏、分享、点赞等）达到55亿次，同比增长117%，哔哩哔哩的社区优势持续增强。我们认为，基于PUGC生态， 哔哩哔哩的UP主与用户形成了文化圈，并通过内容的产出与互动形成了良性循环（1）UP主创作优质内容，用户给予正向反馈，UP主从心理和收入方面

74、获得双重满足感，进而激励其创作更多优质内容；（2）用户消费内容，发现喜爱的UP主，持续消费特定UP主生产的内容，建立情感共鸣和兴趣圈，最终甚至自发上传内容成为UP主。图图36：哔哩哔哩的：哔哩哔哩的UP主主+用户形成良性循环，社区粘性十足用户形成良性循环，社区粘性十足资料来源：开源证券研究所资料来源：开源证券研究所1用户获取：共性为依托“内容+营销”吸引用户，差异在于平台用户画像23目目 录录CONTENTS4产品形态：共性为“泛娱乐”属性，差异在于内容受众、生产模式及产品定位用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于弹幕文化和互动形式用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于寻求直

75、播、电用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于寻求直播、电商等货币化新模式商等货币化新模式5风险提示4.1传统视频网站收入主要来源于会员和广告业务传统视频网站收入主要来源于会员和广告业务，而成本则主要源于内容采购及制作而成本则主要源于内容采购及制作。以爱奇艺为例，根据公司公告，2019年“会员+广告”收入占比近80%，近三年会员服务收入占比已经超过广告服务收入成为核心收入来源。芒果TV通过优质内容的合理编排以及会员权益体系的打造，推动会员与广告收入双增，同时新媒体互动娱乐内容制作和媒体零售贡献突出。哔哩哔哩则基于内容在移动游戏、直播和增值业务、广告等领域变现，核心收入来源为移动游戏，随着生

76、态不断完善，游戏收入占比逐年下降，大会员和广告收入占比逐年增加。会员与广告为主要收入来源，付费率及会员与广告为主要收入来源，付费率及ARPPU仍有提升空间仍有提升空间数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所、开源证券研究所在线广告服务，83新媒体平台运营，63移动游戏，36会员服务，144新媒体互动娱乐内容制作，39直播与增值业务，16内容发布，25媒体零售，20广告，8其他业务，37其他业务，3电商与其他，70500300350爱奇艺芒果超媒哔哩哔哩图图37：2019年传统视频网站收入主要来源于会员和广告（亿元）年传统视频网站收入主要来源于会员和

77、广告（亿元）内容成本，211新媒体平台运营，38收入分享，25带宽成本，24新媒体互动娱乐内容制作，29内容，10其他业务，70媒体零售，15带宽服务器，9其他，80500300350爱奇艺芒果超媒哔哩哔哩数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图38：2019年视频网站成本主要源于内容采购及制作（亿元）年视频网站成本主要源于内容采购及制作（亿元）4.1数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所、开源证券研究所2018年年Q1至至2020年年Q3，视频网站订阅会员数量及付费率持续增长视频网站订阅会员数量及付费

78、率持续增长，与与Netflix 相比相比仍有上升空间仍有上升空间。根据公司公告，截至2020Q3，腾讯视频订阅会员数突破1.20亿，付费率达到23.33%；爱奇艺订阅会员数量达1.05亿，付费率约为18.03%；芒果TV有效会员数量约3000万（2020年末为3613万），付费率约为15%；哔哩哔哩大会员数量达到1280万且保持较快增速，付费率为7.61%。截至2020Q3，Netflix全球流媒体付费用户数为1.95亿人，其中北美用户数约占比37%（2019Q4），对比美国国内网民数量2.86亿人，国内视频网站付费率仍有较大成长空间。（哔哩哔哩付费率=付费用户数/月均MAU。其他付费率=订阅

79、会员数量/月最高MAU）图图40： 2018-2020年视频网站付费率持续增长年视频网站付费率持续增长图图39：2018-2020年视频网站订阅会员数量持续增长年视频网站订阅会员数量持续增长会员与广告为主要收入来源，付费率及会员与广告为主要收入来源，付费率及ARPPU仍有提升空间仍有提升空间0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%爱奇艺腾讯视频芒果TV哔哩哔哩 - 0.200 0.400 0.600 0.800 1.000 1.200 1.400哔哩哔哩爱奇艺腾讯视频芒果TV数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所、开源证券研究所4.1数据来

80、源：公司公告、数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所、开源证券研究所2017-2019年爱奇艺年爱奇艺、芒果芒果TV ARPPU实现稳定增长实现稳定增长，与与Netflix 相比相比提升空间较大提升空间较大。根据公司公告，2019年爱奇艺、芒果TV的ARPPU分别为135、92元，而按照汇率1美元=6.475人民币换算，Netflix的ARPPU为830元，国内视频网站ARPPU提升空间大。会员与广告是主要收入来源，付费率及会员与广告是主要收入来源，付费率及ARPPU仍有提升空间仍有提升空间图图41：2017-2019年年爱奇艺、爱奇艺、芒果芒果TV ARPPU相比相比Netflix仍有

81、上升空间仍有上升空间（爱奇艺ARPPU=会员收入/订阅会员数量，芒果TV ARPPU=会员收入/付费会员数，Netflix ARPPU=全球流媒体收入/流媒体付费用户数）128.66121.54134.92663.92761.81829.5986.8877.8392.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00201720182019爱奇艺Netflix芒果TV4.2根据爱奇艺官网，爱奇艺于2020年11月调整黄金VIP会员服务订阅费，涨幅约26%。我们认为，目前，主流视频平台会员价格较内容成本而言过低，随着爱奇艺会员

82、费率先提价，各视频网站有望跟进提价，行业平均ARPPU有望提高。此外，会员超前点播和付费观看也成为了视频网站新的盈利增长点，根据国家广播电视总局数据，2020年1-8月，58%的网络首播电视剧和29%的网络剧提供超前点播服务。我们认为我们认为，视频网站通过超前点播及付费观看等差异化内容供给形式视频网站通过超前点播及付费观看等差异化内容供给形式，能够精准地满足不能够精准地满足不同用户的观看需求同用户的观看需求，并通过多层次付费体系提升用户付费收入并通过多层次付费体系提升用户付费收入。通过会员提价、超前点播和付费观看等方式深挖用户付费价值通过会员提价、超前点播和付费观看等方式深挖用户付费价值数据来

83、源：国家广播电视总局、开源证券研究所数据来源：国家广播电视总局、开源证券研究所28203895050100150提供超前点播服务未提供超前点播服务网络首播电视剧（部）网络剧（部）051015202530爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV网络首播电视剧-非超前点播（部）网络首播电视剧-超前点播（部）9186961 9234020406080爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV网络剧-非超前点播（部）网络剧-超前点播（部）图图42：2020年年1-8月，月，58%的网络首播电视剧和的网络首播电视剧和29%的网络剧提供超前点播服务的网络剧提供超前点播服务图图43：2020年年1-8月新上线网络首

84、播电视剧中提月新上线网络首播电视剧中提供超前点播服务作品占比最高的为腾讯视频，供超前点播服务作品占比最高的为腾讯视频，达达73%图图44：2020年年1-8月新上线网络剧中提供超前点月新上线网络剧中提供超前点播服务作品占比最高的为芒果播服务作品占比最高的为芒果TV，达，达69%数据来源：国家广播电视总局、开源证券研究所数据来源：国家广播电视总局、开源证券研究所数据来源：国家广播电视总局、开源证券研究所数据来源：国家广播电视总局、开源证券研究所4.2通过会员提价、超前点播和付费观看等方式深挖用户付费价值通过会员提价、超前点播和付费观看等方式深挖用户付费价值资料来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、哔哩哔

85、哩、芒果资料来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、哔哩哔哩、芒果TV、开源证券研究所、开源证券研究所平台平台会员类型会员类型会员价格会员价格会员权益会员权益爱奇艺黄金VIP新客连续包年138元（次年续费218）、新客连续包季35元（次季续费58）、新客连续包月6元（次月续费19）广告特权、院线新片、热剧抢先看、独家综艺、蓝光1080P、杜比全景声、明星见面会、赠送影片星钻VIP连续包年398元，连续包季118元，新客连续包月12元（次月续费40）；12个月418元，3个月138元，1个月60元广告特权、杜比全景声、特价电影票、院线新片、热剧抢先看、独家综艺、蓝光1080P、赠送影片学生VIP（22周岁

86、以下）连续包月12元/月，年卡套餐123元/年（限购2张）定制会员标识、设备独享、广告特权、下载加速体育大众会员大众会员连续包月新用户3元/月，次月7元，大众会员月卡8元，大众会员年卡45元，黄金VIP月卡+大众会员月卡30元广告特权、1080P、多语解说、任性试看、额外付费直播优惠体育专业会员足球会员连续包月新用户首月15元，次月23月；足球会员月卡30元；足球会员年卡198元；黄金VIP年卡+足球年卡318元Fun会员连续包月新客首月1元，次月12元，连续包季新客首季6元，次季32元；连续包年120元/年；12个月VIP198元；3个月VIP58元；1个月VIP19.8元动画抢先看、漫画专

87、享、闪亮头像框、会员礼包、广告特权、杜比特效、下载加速、1080P腾讯视频腾讯视频VIP连续包月首月6元（次月续费15元/月），连续包季首季40元（次季续费45元/季）且送一个月美团会员，连续包年首年158元（次年续费178元/年）且送1年喜马会员；12月VIP168元送苏宁会员，3个月VIP45元送1个月美团会员，1个月VIP20元1080P、线下活动、生日礼包、漫画特权、话费福利、折扣享大屏超级影视VIP新客连续包月首月10元（次月续费30元/月），连续包季首季78元（次季续费88元/季）且送作业帮会员，连续包年首年268元（次年续费348元/年）；12月VIP288元，3个月VIP88元

88、，1个月VIP50元1080P、线下活动、生日礼包、漫画特权、话费福利、折扣享大屏哔哩哔哩大会员套餐连续包年148元/年，连续包季45元/季，连续包月15元/月，年度大会员168元，季度大会员68元，阅读大会员25元连续包年权益：真彩HDR、超清看、边下边播、并行下载、预约缓存、专属缓存、半价点播、免费看等权益电视大会员套餐连续包年178元/年，连续包季83元/季，连续包月25元/月，年度大会员188元，季度大会员98元，阅读大会员35元连续包年权益：真彩HDR、超清看、边下边播、并行下载、预约缓存、专属缓存、半价点播、免费看等权益优酷优酷VIP连续包月首3月6元/月，第四个月起15元/月；年

89、度VIP99元/年（5折特惠），连续包年VIP178元/年广告特权、线下活动、极清画质、个性弹幕、观影券、尊贵标识酷喵VIP连续包月首3月9.9元/月，第四个月起29元/月；年度VIP199元/年，半年VIP109元/年，季度VIP79元/季，月度VIP49元/月大屏权益、线下活动、广告特权、极速缓存、观影券、个性弹幕芒果TVPC移动影视会员新用户首日限时优惠连续包月6元/月，次月续费15元/月；连续包季45元/季，赠肯德基会员；连续包年178元/年；一年VIP198元；一季度VIP55元，赠肯德基会员；一个月VIP20元，赠网易云音乐月卡广告特权、热剧抢先看、综艺直播、蓝光画质、会员片库、送

90、观影券、专享缓存、节目周边全屏影视会员新用户连续包月9.9元/月，次月续费29元/月；连续包季72元/季；连续包年285元/年；一年VIP368元；一季度VIP98元；一个月VIP49元广告特权、热剧抢先看、综艺直播、蓝光画质、会员片库、送观影券、专享缓存、节目周边表表12：各视频平台会员类型多种多样，普通会员价格差异较小：各视频平台会员类型多种多样，普通会员价格差异较小4.3图图45：小芒电商植根“明星电商”模式，是以粉丝经济为基础的内容垂直电商：小芒电商植根“明星电商”模式，是以粉丝经济为基础的内容垂直电商“明星“明星+品牌品牌+流量流量+粉丝”四方合力，小芒开启芒果超媒内容电商新征程。粉

91、丝”四方合力，小芒开启芒果超媒内容电商新征程。2020年12月15日，小芒电商App开启公测，并集湖南卫视及芒果TV之力为小芒引流。小芒电商植根“明星电商”模式，或实现以货为基础，以明星艺人联名或推荐来聚集流量，以内容为手段来提升用户购买意愿的核心商业闭环，发挥公司在明星、品牌、流量资源等方面的综合优势，打造明星带货生态，深度挖掘粉丝经济价值，打造公司第二增长曲线。积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式资料来源：小芒资料来源：小芒App、芒果、芒果TV、资生堂、百草味、苏泊尔、开源证券研究所、资生堂、百草味、苏泊尔、开源证券研究所4.3

92、内容电商丰富芒果生态，小芒打造第二增长曲线。内容电商丰富芒果生态，小芒打造第二增长曲线。我们认为小芒电商前期的大部分流量来自芒果生态内，假设2021、2022年小芒电商对于芒果TV的用户渗透率分别为7%、9.5%，并假设芒果TV2021、2022年MAU分别为2.64亿、3.35亿，则预测2021、2022年小芒电商的MAU为0.18亿、0.32亿。根据快手招股说明书，快手2020H1 GMV/MAU为226，我们认为小芒电商的商品平均价格较快手更高，故假设2021、2022年小芒电商的GMV/MAU分别为250、350。此外，我们假设2021、2022年小芒电商的履约率分别为70%、70%，

93、根据测算结果，2021、2022年小芒电商的GMV或分别为46亿元、112亿元，营业收入或分别为32.36亿元、78.08亿元。积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式渗透率渗透率履约率履约率5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%60.00%19.8123.7727.7431.7035.6665.00%21.4625.7630.0534.3438.6370.00%23.1127.7432.3636.9841.6175.00%24.7729.7234.6739.6244.5880.00%26.4231.7036.9842.274

94、7.55表表13：根据测算结果，：根据测算结果，2021年小芒电商的营业收入或为年小芒电商的营业收入或为32.36亿元亿元渗透率渗透率履约率履约率7.50%8.50%9.50%10.50%11.50%60.00%52.8459.8866.9373.9781.0265.00%57.2464.8772.5180.1487.7770.00%61.6569.8678.0886.3094.5275.00%66.0574.8583.6692.47101.2780.00%70.4579.8589.2498.63108.03表表14：根据测算结果，：根据测算结果，2022年小芒电商的营业收入或为年小芒电商的营

95、业收入或为78.08亿元亿元数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所4.3作为二次元游戏发行必选平台，自研游戏实力逐步验证，哔哩哔哩的游戏变现空间依然值得期待。作为二次元游戏发行必选平台，自研游戏实力逐步验证，哔哩哔哩的游戏变现空间依然值得期待。哔哩哔哩已成为二次元游戏的必选代理发行渠道，随着原神、明日方舟等主流二次元游戏的持续放量和刀剑神域黑衣剑士：王牌、心罪爱丽丝、糖豆人：终极淘汰赛手游等储备游戏上线，有望贡献亮眼业绩。此外，随着哔哩哔哩Z世代用户消费能力的提高，哔哩哔哩二次元手游的ARPPU有

96、望持续提升，从而持续为哔哩哔哩贡献稳定收入增长。积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式00.511.522.530.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00移动游戏的月均付费用户（万）yoy图图46：哔哩哔哩移动游戏的月均付费用户数呈增长趋势，：哔哩哔哩移动游戏的月均付费用户数呈增长趋势，2019Q4为为125.6万人万人数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2-500-400-30

97、0-300400移动游戏的月均ARPPUyoy数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所图图47：2019Q4哔哩哔哩移动游戏的月均哔哩哔哩移动游戏的月均ARPPU为为231元元4.3作为直播领域的后起之秀，哔哩哔哩在直播领域的发展潜力不容小觑。作为直播领域的后起之秀，哔哩哔哩在直播领域的发展潜力不容小觑。（1）哔哩哔哩坐拥百万UP主，他们拥有庞大的粉丝基础和娴熟的沟通交际能力，具备转做主播的基本能力，是哔哩哔哩的天然主播池。（2）哔哩哔哩持续加码直播业务，与英雄联盟达成全球总决赛连续三年的独家外部直播合作、拿下冯提莫独家直播签约、引入菜菜

98、子（蔡明）等明星主播等，为哔哩哔哩直播业务引流。根据公司公告，2020Q3直播及增值业务收入达到9.80亿元，收入增速19%。积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式主播主播是否为是否为UP主主简介简介UP主粉丝主粉丝数量（万）数量（万）KB呆又呆是bilibili 知名UP主、直播签约主播111.4棉花大哥哥是bilibili 知名游戏UP主、直播签约主播129.6某幻君是bilibili 2019百大UP主650.1卡特亚是bilibili 知名游戏UP主160.8 NJ阿西是2020.12.19入驻0.2510贝儿爱吃辣是bilib

99、ili 直播签约主播0.5796EdmundDZhang是bilibili直播签约主播294.1LexBurner是bilibili2019百大UP主、高能联盟成员943.1倾白小哥哥是bilibili 直播签约主播0.5903阿暖暖OwO是bilibili 直播签约主播1.3表表15：哔哩哔哩：哔哩哔哩Top10元气主播多为知名元气主播多为知名UP主（主（2021年年1月排名，截至月排名，截至2021年年1月月19日）日）资料来源：哔哩哔哩、开源证券研究所资料来源：哔哩哔哩、开源证券研究所0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.500.002.00

100、4.006.008.0010.0012.00直播及增值业务收入（亿元）yoy图图48：2018-2020年哔哩哔哩直播及增值业务收入呈上升趋势年哔哩哔哩直播及增值业务收入呈上升趋势数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所4.4重点推荐及受益标的重点推荐及受益标的（1）芒果超媒（）芒果超媒（300413.SZ）：精品内容奠定增长基石，小芒电商未来可期）：精品内容奠定增长基石，小芒电商未来可期全媒体融合发展，构建生态护城河。全媒体融合发展，构建生态护城河。我们看好公司突出的内容制作能力从综艺复刻至剧集，并通过小芒电商、芒果季风、芒果学院、实景娱乐等抢占新赛道，不断丰富商

101、业模式，打开增长新空间，公司将成为全球独特的融媒体集团。我们预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为19.53/22.69/28.52亿元，对应EPS分别为1.10/1.27/1.60元，当前股价对应PE分别为78/67/53倍，维持“买入”评级。内容储备丰富，季风剧场值得期待；发力内容电商，小芒丰富芒果生态。内容储备丰富，季风剧场值得期待；发力内容电商，小芒丰富芒果生态。公司2021年将推出“季风剧场”，储备有狂猎、礼物、海葵、她们的镯子等剧集，聚焦悬疑、家庭等题材，有望实现内容出圈，推动会员数持续较快增长并提升ARPPU。此外，公司上线小芒电商，或实现以货为基础、以明星艺人联

102、名或推荐来聚集流量、以内容为手段来提升用户购买意愿的核心商业闭环，发挥公司在明星、品牌、流量资源等方面的综合优势，深度挖掘粉丝经济价值，打造公司第二增长曲线。阿里创投成第二大股东，多业务协同可期。阿里创投成第二大股东，多业务协同可期。我们认为，公司成功引入阿里创投作为战略投资者，一方面，有利于公司强化与优酷双联播合作模式，共享内容资源，丰富内容产品层次，进一步实现用户出圈，增加会员和广告收入。另一方面，有利于公司依托阿里巴巴电商供应链优势，助力“小芒电商”业务和公司内容电商战略推进，提升变现能力，业绩有望持续高增长。4.4重点推荐及受益标的重点推荐及受益标的（2）哔哩哔哩（）哔哩哔哩（BILI

103、.O）：以内容吸引用户，以社区留住用户，商业化收获期指日可待）：以内容吸引用户，以社区留住用户，商业化收获期指日可待起步于二次元人群，不断出圈拓展至起步于二次元人群，不断出圈拓展至Z世代全年龄层，通过“后浪”进一步出圈。世代全年龄层，通过“后浪”进一步出圈。公司自成立之初就深耕二次元内容，从硬核番剧到轻度国创突破第一层用户增长瓶颈；拓宽内容分区，加速泛娱乐化布局，突破从泛二次元用户向年轻视频用户的第二层用户增长瓶颈；通过千人千面内容推荐，全面提升下沉市场渗透率，并不断出圈，拓宽用户年龄范围，突破第三层用户增长瓶颈。在用户规模持续增长的同时，公司通过UP主+用户形成良性循环，打造年轻文化社区，提

104、升用户粘性。变现方式多元化，从游戏到“广告、直播、大会员”全面发力。变现方式多元化，从游戏到“广告、直播、大会员”全面发力。（1）游戏方面，已成为二次元游戏的必选代理发行渠道，随着原神、明日方舟等主流二次元游戏的持续放量和刀剑神域黑衣剑士：王牌、心罪爱丽丝、糖豆人：终极淘汰赛手游等储备游戏上线，有望贡献亮眼业绩。（2）广告方面，随着广告主和品牌广告类型不断丰富，广告位和广告填充率提高，每用户广告价值有望提升；随着以整合营销模式为代表的全站广告资源打通，有望充分发挥UP主商单价值。（3）直播方面，坐拥天然主播池，各分区UP主有望成为明星主播带动粉丝打赏。（4）大会员方面，随着付费内容从番剧拓展到

105、国创、剧集、综艺、电影，付费率和ARPPU有望持续提升。公司代码公司代码公司简称公司简称评级评级股价股价市值市值每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（倍）市盈率（倍）最新每股净资产最新每股净资产元亿元2019A2020E2021E2019A2020E2021E元/股300413.SZ芒果超媒买入85.491,5220.651.101.2713278675.7BILI.O哔哩哔哩未有评级826.632851(3.99)(8.18)(5.64)(207)(101)(147)25.0 表表16：重点推荐芒果超媒，受益标的为哔哩哔哩：重点推荐芒果超媒，受益标的为哔哩哔哩数据来源：数据来源：Wind

106、、开源证券研究所（未有评级公司盈利预测来自、开源证券研究所（未有评级公司盈利预测来自Wind一致预测，芒果超媒股价截至一致预测，芒果超媒股价截至2021年年1月月20日收盘，哔哩哔哩股价截至日收盘，哔哩哔哩股价截至20201年年1月月19日收盘，股价及市值按照日收盘，股价及市值按照1美元美元= 6.4641人民币进行汇率换算）人民币进行汇率换算）1用户获取：共性为依托“内容+营销”吸引用户，差异在于平台用户画像23目目 录录CONTENTS4产品形态：共性为“泛娱乐”属性，差异在于内容受众、生产模式及产品定位用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于弹幕文化和互动形式用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于寻求直播、电商等货币化新模式5风险提示风险提示5风险提示风险提示（1）疫情的发展及对线上线下娱乐时长的影响仍存在不确定性；疫情的发展及对线上线下娱乐时长的影响仍存在不确定性；（2）视频平台格局变迁受到多方面因素影响；视频平台格局变迁受到多方面因素影响；（3）内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。