1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 调味品与食品添加剂调味品与食品添加剂 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 恒顺醋业恒顺醋业 600305.SH 目标估值：NA 当前股价：24.8 元 2021年年01月月21日日 百年恒顺匠心运，百年恒顺匠心运，变革变革聚力新征程聚力新征程 基础数据基础数据 上证综指 3583 总股本（万股） 100296 已上市流通股（万股） 100296 总市值（亿元） 249 流通市值（亿元） 249 每股净资产（MRQ） 2.3 ROE（TTM） 13.0 资产负债率 22.2% 主要股东 江苏恒顺集团

2、有限公 司 主要股东持股比例 44.63% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 24 89 相对表现 -3 7 58 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 恒顺醋业（600305）调味品 稳步增长，改革放权更盼来年 2020-10-28 2、 恒顺醋业（600305）管理效 率提升，改革落向实处2020-08-18 3、 恒顺醋业（600305）改革正 向实处落地，上调至“强烈推荐-A” 2020-05-17 恒顺作为食醋龙头企业，在行业正快速发展，格局尚未成型的关键阶段，毅然主 动提出变革，彰显其引领行业的决心。在过去一年中，恒顺通过战略定调、营销 改制、

3、筑建根基三方面举措，提振企业精神面貌，推动营销及渠道端动力，未来 引人期待。但变革非一蹴而就，需行稳而致远，未来可展望公司在经营提效、战 略推进、长效激励等方面的稳步落地。从 5 年周期视角看，随着变革的深入，公 司收入体量有望加速增长，带动盈利能力提升，逐步消化估值。我们预计公司 20-22 年 EPS 为 0.32、0.38、0.48 元，维持“强烈推荐-A”评级。 行业赛道优质，头部竞争激烈，变革应运而生。行业赛道优质，头部竞争激烈，变革应运而生。食醋行业属于具有高壁垒，增长 性稳健的优质赛道，行业长青潜力大。消费者对品牌认知性更强，产品升级为行 业主要驱动力，但发展阶段仍早于酱油，需要

4、龙头不断进行消费者教育及引领。 当前竞争格局分散，头部企业机会更大。而随着各跨界调味品企业纷纷加码食醋 行业，在带来行业高景气的同时，也加剧了头部企业间的竞争。龙头恒顺面对行 业当前阶段下的机遇与挑战，主动开启变革，体现出其引领行业的决心。 变革元年：战略定调，营销改制变革元年：战略定调，营销改制，筑建根基。战略定调上，筑建根基。战略定调上，公司确立“做深醋业、 做高酒业、做宽酱业”的经营战略，坚持做好主业发展。营销改制上，营销改制上，公司重新 规划战区，打造样板市场，增加渠道把控力，提高目标与奖励，激发营销动力。 筑建根基上，筑建根基上，公司引入 SAP 系统，利用数字化管理系统为企业的现代

5、化经营打好 基础。同时公司强化品牌优势，加大品牌投入与建设，梳理产品矩阵，为实施大 单品策略提前铺路。 变革看点：变革动力足，过程需稳健，关注费效比，期待餐渠拓展、单品策略、变革看点：变革动力足，过程需稳健，关注费效比，期待餐渠拓展、单品策略、 长效激励。当前亮点来看，长效激励。当前亮点来看，公司变革决心强，执行力有所保障。同时在营销端激 励加码，充分调动起内外部的积极性与战斗力。未来展望上，未来展望上，整体变革需每阶段 稳步推进，未来仍需关注费效比的持续优化，同时期待公司餐饮渠道扩展，大单 品战略落实，以及长效激励落地等方面为公司经营带来的实质性改善效果。 价值审视：价值审视：收入上台阶，利

6、润再加速收入上台阶，利润再加速。从 3 年变革顺利完成+2 年效果显现的 5 年周期看：1）收入端：各级市场向上发展，成熟度逐次提升，可推算 1 倍以上的 空间；2）利润端：公司产品结构提升将贡献毛利率提升，费用效率优化及规模效 应将进一步改善净利率水平，可期待更高的利润增长空间。 投资建议投资建议：变革清晰营销提速，关注阶段性显效，：变革清晰营销提速，关注阶段性显效，看空间持续打开看空间持续打开，维，维持“强烈持“强烈 推荐推荐- -A A”评级。”评级。恒顺作为行业龙头，在关键时点主动提出变革，公司上下精神面 貌显著改善，战略清晰执行力强。当前营销端改制先行，经营管理体系逐步跟进， 未来在

7、变革进程中需持续验证经营改善效果的真实体现。过去较低的净利率对公 司估值有所束缚，当前变革不断推进有望加速收入空间的持续打开，提升规模 效应。若变革阶段性目标顺力达成，可实现经营边际的持续改善，推进净利 率稳步提升，估值水平逐步消化。我们预计公司 20-22 年 EPS 为 0.32、0.38、 0.48 元，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：需求不及预期，内部变革风险提示：需求不及预期，内部变革不及预期。不及预期。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 Jan/20May/20Sep/20Dec/20 (%)恒顺醋业沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说

8、明 Page 2 正文目录 引言 . 5 一、优质赛道，竞争加剧 . 5 1.1 行业发展：优质赛道高壁垒，产品升级提空间 . 5 1.2 竞争格局：整体格局分散，头部竞争加剧 . 7 二、变革元年：营销变革提斗志，明确战略筑根基 . 8 2.1 战略定调：坚守主业发展路径，醋、酒、酱三翼齐飞 . 8 2.2 营销改制：战区升级，营销提速 . 9 （1）战区重新规划，放权良性竞争 . 9 （2）打造样板市场，拓展全国布局 . 10 （3）高标准高激励，加强渠道管控 . 10 2.3 筑建根基：科学赋能管理提效，梳理品类聚焦单品 . 10 （1）推行数字化系统，前瞻布局现代化管理 . 10 （2

9、）强化品牌优势，梳理产品矩阵，助推单品策略 . 11 三、变革看点：执行动力强，步伐需稳健 . 13 3.1 亮点：决心保障执行力，激励加码助营销 . 13 3.2 展望：关注费效比，期待餐渠拓展、单品策略、长效激励 . 14 3.3 路径推演：变革进程需稳健，步步为营待花开 . 15 四、价值审视：收入上台阶，利润再加速 . 17 4.1 从战区分布看收入空间. 17 （1）计算样板城市恒顺的消费程度，选取目标并计算空间 . 18 （2）按照空间对应不同区域，测算恒顺整体空间 . 19 4.2 从结构优化看毛利率提升 . 19 4.3 从效率提升看费用率改善 . 20 （1）销售费用率改善空

10、间测算 . 20 （2）管理费用率改善空间测算 . 21 4.4 收入利润空间测算 . 22 五、投资建议：变革清晰营销提速，关注阶段性显效，看空间持续打开 . 22 pOpRqPmRmMsPqOwPqNrQoO9PcMaQnPnNpNrQiNmMrQeRmOsP6MqRqMNZrQqQuOnQoR 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：百强醋企快速发展 . 6 图 2：日本单位家庭购买量变化趋势（单位：g/家庭） . 6 图 3：食醋行业价增量增 . 7 图 4：酱油行业量增价增 . 7 图 5：行业整体格局分散 . 8 图 6：千禾味业食醋业务规模快速提

11、高 . 8 图 7：剥离地产业务后营收稳定增长 . 9 图 8：公司资产结构逐步改善 . 9 图 9：八大战区划分完成，样本市场先行推进 . 10 图 10：恒顺数字化项目预计 21 年上线 . 11 图 11：恒顺 180 周年峰会上揭牌“中国醋都镇江”荣誉称号 . 12 图 12：恒顺线上销量排名最高的产品梯队 . 12 图 13：恒顺销售费用率高于海天 . 14 图 14：恒顺管理费用率显著高于海天 . 14 图 15：2019 年主要调味品公司人均创收、人均创利水平 . 14 图 16：2019 年主要调味品公司销售人员数量 . 14 图 17：五粮液、汾酒变革复盘 . 16 图 18

12、：恒顺变革发展推演 . 16 图 19：恒顺、海天销售费用率明细对比 . 20 图 20：恒顺、海天管理费用率明细对比 . 21 图 21：恒顺醋业历史 PE Band . 24 图 22：恒顺醋业历史 PB Band . 24 表 1：恒顺提价周期 2-3 年，提价幅度 9%-15% . 7 表 2：恒顺变革工作大事记 . 8 表 3：恒顺主业发展规划 . 9 表 4：选取样板市场，按照市场逐次提升 . 18 表 5：不同区域参考不同样板，加权计算整体空间 . 19 表 6：公司产品结构持续升级 . 20 表 7：按照恒顺 5 年周期总收入翻倍计算，销售费用率改善 1.14pct . 21

13、公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 8：按照恒顺 5 年周期总收入翻倍计算，管理费用率改善 0.78pct . 22 表 9：按照恒顺 5 年周期测算收入上台阶、利润再加速 . 22 表 10：恒顺醋业盈利预测 . 23 表 11：恒顺醋业单季度利润表. 24 附：财务预测表 . 26 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 引言 2 2020020 年年 1 1 月月 1 10 0 日日，随着随着恒顺集团新恒顺集团新董事长董事长的正式上任的正式上任，公司，公司的的变革变革大幕就此拉开，大幕就此拉开，市市 场对这家拥有场对这家拥有 180180 年悠久历

14、史的老牌醋企年悠久历史的老牌醋企也也增添了更多的关注与期待。我们在增添了更多的关注与期待。我们在 20182018 年年 的深度报告厉兵秣马燎原志，百年恒的深度报告厉兵秣马燎原志，百年恒顺再飘香中，曾对当时的恒顺提出过展望，期顺再飘香中，曾对当时的恒顺提出过展望，期 望公司内部管理优化、 渠道管控提效， 提升员工与渠道的经营动力， 有效提升盈利能力，望公司内部管理优化、 渠道管控提效， 提升员工与渠道的经营动力， 有效提升盈利能力， 实现困境下的反转，充分享受业绩弹性与龙头红利带来的双重收益。实现困境下的反转，充分享受业绩弹性与龙头红利带来的双重收益。 站在当下时点，行业有了新变化，恒顺的领路

15、人已就位，站在当下时点，行业有了新变化，恒顺的领路人已就位，变革变革蓄势待发，本报告希望在蓄势待发，本报告希望在 恒顺恒顺变革变革元年收官之际， 从一个新的视角来看恒顺的进阶之路。 我们将从以下问题着手元年收官之际， 从一个新的视角来看恒顺的进阶之路。 我们将从以下问题着手 进行探讨：进行探讨： 变革变革元年都做了哪些？元年都做了哪些？ 三年三年变革变革看点在哪里？看点在哪里？ 如何审视恒顺的价值？如何审视恒顺的价值？ 本篇报告中，我们将通过对恒顺本次本篇报告中，我们将通过对恒顺本次变革变革的解析，以及对其未来发展空间的测算，来重的解析，以及对其未来发展空间的测算，来重 新发掘这家老牌企业的新

16、新发掘这家老牌企业的新价值。价值。 一、优质赛道，竞争加剧 过去过去 10 年年食醋行业经历了快速的增长，随着餐饮消费扩容，产品功能性的开发，行业食醋行业经历了快速的增长，随着餐饮消费扩容，产品功能性的开发，行业 未来仍有较高的增长空间，但整体格局分散，集中度相对较低。面对格局尚未成型的优未来仍有较高的增长空间，但整体格局分散，集中度相对较低。面对格局尚未成型的优 质赛道，各大调味品企业纷纷加入试图分得一杯羹，使得龙头间竞争更加激烈。我们认质赛道，各大调味品企业纷纷加入试图分得一杯羹，使得龙头间竞争更加激烈。我们认 为恒顺在当下时点选择开启为恒顺在当下时点选择开启变革变革之路，体现出其渴望积极

17、破局，引领行业的决心。之路，体现出其渴望积极破局，引领行业的决心。 1.1 行业发展：优质赛道高壁垒，产品升级提空间 醋生意醋生意：越陈越香越陈越香，行业长青的高壁垒好生意。，行业长青的高壁垒好生意。食醋生产属于发酵工艺，不同区域存在 风味的独特性，铸就了天然的口味壁垒。相比酱油，醋的使用场景更多的在于终端食客 的蘸与拌，口味印记更深，消费者更愿意支付品牌溢价，也为龙头醋企带来了极高的品 牌壁垒。 根据中国调味品协会 中国调味品著名品牌企业 50 强/100 强 统计， 2018 年， 调味品行业百强中食醋企业收入 63.11 亿元，自 2010 年以来复合增速 10.9%，实现快 速发展。醋

18、的可替代品非常少，并且更具健康属性，行业中最为长青。从日本调味品发 展经验来看，酱油、盐、糖生命周期明显，而醋的人均消费量只增不减，具有更高的天 花板。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 1：百强醋企快速发展百强醋企快速发展 资料来源：调味品协会，招商证券 图图 2：日本单位家庭购买量变化趋势（单位：日本单位家庭购买量变化趋势（单位：g/家庭）家庭） 资料来源：日本统计局，招商证券 产品升级驱动行业发展产品升级驱动行业发展， 潜力激发仍需龙头引领。潜力激发仍需龙头引领。 食醋当前所处行业发展阶段仍早于酱 油。对比酱油行业可以看出，过去几年食醋行业主要靠价增驱动发展，

19、酱油则主要由量 增推动增长。酱油餐饮渠道使用场景更多，通过渠道上不断渗透实现量增。而醋目前主 要是在家庭渠道，产品升级所带来的提价能力仍是行业主要驱动力，食醋行业平均每 2-3 年提价一次。未来行业潜力激发仍需龙头在品牌教育、价格提升、场景扩展上不断 引领，推动整个行业向更加成熟的阶段发展。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 20001620172018 食醋销售收入（亿元）yoy - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7

20、,000 8,000 9,000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1,981 1,982 1,983 1,984 1,985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 糖酱油食盐 （右）醋

21、（右） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 3：食醋行业价增：食醋行业价增量增量增 图图 4：酱油行业量增：酱油行业量增价增价增 资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，招商证券 资料来源：欧睿，招商证券（注：金额、价格均为零售口径） 表表 1：恒顺提价周期：恒顺提价周期 2-3 年，提价幅度年，提价幅度 9%-15% 提价时间提价时间 提价范围提价范围 提价幅度提价幅度 提价背景提价背景& &驱动因素驱动因素 2014.02 主力醋产品 9% 包装材料价格上涨 2016.06 主力醋产品 9% 规范渠道价格 2019.01 五大系列醋 10-15% 1 包装材料价格上

22、涨 资料来源：招商证券 1.2 竞争格局：整体格局分散，头部竞争加剧 区域性强，格局分散，全国化扩张仍具阻力。区域性强，格局分散，全国化扩张仍具阻力。食醋行业具有较强的区域性特征，四大名 醋盘踞一方，行业整体呈现出长尾结构，大量小型醋企仍存在于市场中。目前行业整体 CR5 预计仍不足 20%，行业龙头仍有较大提升份额的空间。受制于分散化的格局，以及 历史沉淀下形成的天然口味壁垒，食醋企业的全国化扩展之路仍较为艰难。四大名醋中 目前做的相对较好的是以恒顺为代表的镇江香醋，以及以紫林、水塔为代表的的山西陈 醋，但恒顺目前大本营华东地区的收入占比仍在一半以上。 跨界调味品企业加速入场。跨界调味品企业

23、加速入场。近年来，各大调味品公司展现出加速布局食醋品类的趋势。 海天收购丹合醋业后通过其强大的渠道力进行产品导入，今年规模预计可达 8-9 个亿， 快速进入行业头部阵营。中炬在阳西布局 10 万吨醋产能，千禾过去 5 年食醋业务复合 增速达 25%。各跨界调味品企业的加入一方面不断助推行业景气度的持续提升，另一方 面也使得头部企业的竞争愈发激烈。 恒顺面对行业机遇与挑战时果断做出恒顺面对行业机遇与挑战时果断做出变革变革， 体现出， 体现出 其争当行业引领者的决心。其争当行业引领者的决心。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200162017 产量yoy价格yoy

24、 0% 2% 4% 6% 8% 10% 200162017 价格yoy销量yoy 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 5：行业：行业整体格局分散整体格局分散 图图 6：千禾味业食醋业务规模快速提高：千禾味业食醋业务规模快速提高 资料来源：前瞻产业研究院，招商证券 资料来源：wind，招商证券 二、变革元年：营销变革提斗志，明确战略筑根基 在此前报告中， 我们提到了恒顺对于主营业务的优化初见成效， 产品力、 品牌力有保障，在此前报告中， 我们提到了恒顺对于主营业务的优化初见成效， 产品力、 品牌力有保障， 期待公司的机制期待公司的机制变革变革、管理

25、提效。、管理提效。公司将公司将 2020 年作为年作为变革变革的元年的元年就，并就，并主要做了三件主要做了三件 事：定战略、改营销、事：定战略、改营销、筑根基。筑根基。通过梳理公司这一年来所实施的具体通过梳理公司这一年来所实施的具体变革变革举措，我们可举措，我们可 以看到，恒顺正在向着制定的目标有条不紊的积极发展。以看到，恒顺正在向着制定的目标有条不紊的积极发展。 表表 2：恒顺：恒顺变革变革工作大事记工作大事记 意义意义 时间点时间点 举措举措 点评点评 定战略 2019 年 12 月 13 日 恒顺发布公告，提名杭祝鸿为公司董事长人 选，并履行相关程序 新董事长接手，开启变革大幕 2020

26、 年 1 月 10 日 杭祝鸿正式上任恒顺董事长 新董事长正式上任，为变革定调 改营销 2020 年 7 月 13 日 恒顺醋业发布公告称，总经理李国权兼任营 销总监职务 新营销负责人上任，带动营销变革 2020 年 8 月 1 日 八大战区誓师大会 八大战区就位，营销端提速 筑根基 2020 年 7 月 3 日 正式启动 SAP 系统 数字化系统试运行，为经营提效铺 路 2020 年 11 月 16 日 恒顺举办 180 周年高质量发展峰会，同时镇 江揭牌“中国醋都”荣誉称号 品牌地位得到进一步宣传和提升 资料来源：公开资料整理、招商证券 2.1 战略定调：坚守主业发展路径，醋、酒、酱三翼齐

27、飞 主营业务稳健发展，资产结构持续改善。主营业务稳健发展，资产结构持续改善。此前报告我们曾提到，13 年开始公司逐步聚 焦主业，陆续剥离了地产、商业等业务，一改此前业务波动性较大的现象，逐步进入整 体收入稳定增长的节奏。同时，公司现金流改善明显，存货周转率逐步提升，流动比率 大幅提升，资产结构持续得到改善。 恒顺集团 6.5% 紫林醋业 3.7% 山西水塔 3.1% 海天味 业, 2.6% 四川保林 0.3% 其他 83.8% 89.9 117.0 152.1 178.0 220.1 30.1% 30.1% 17.0% 23.6% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150

28、 200 250 200182019 千禾味业醋收入（百万元） YOY 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 7：剥离地产业务后剥离地产业务后营收稳定增长营收稳定增长 图图 8：公司资产结构逐步改善：公司资产结构逐步改善 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 定调主业规划，定调主业规划，醋醋、酒、酱三翼齐飞。、酒、酱三翼齐飞。董事长杭祝鸿上任后便提出“做深醋业、做高酒 业、做宽酱业”的经营战略。从 20 年前三季度可以看到，在醋业主基本盘稳健增长的 同时，料酒、酱类产品也在不断取得快速发展。目前公司醋、酒、酱的产能利用率均在

29、95%以上，公司正积极加大资本投入，扩大产能建设，保障三大主业的顺利发展。 表表 3：恒顺主业发展规划：恒顺主业发展规划 品类品类 目前情况目前情况 规划目标规划目标 产能布局产能布局 醋醋 2019 年收入 12.33 亿，占总收入 67%，醋 行业市场率第一 把握赛道优势，长期稳健保 持行业第一地位 当前 33 万吨，预计 22 年增至 43 万吨 料酒料酒 2019 年收入 2.45 亿，占总收入 13%，增 长势头好，料酒行业第三、第四的位置 做到行业数一数二 当前 5 万吨， 预计 22 年增至 15 万吨 酱类酱类 2019 年收入 2.42 亿，占总收入 13% 凭借公司平台做一

30、两个大单 品，得到消费者认可，逐步 加大产业布局 资料来源：招商证券 2.2 营销改制：战区升级，营销提速 （1）战区重新规划，放权良性竞争 升级八大战区升级八大战区，放权，放权战区总战区总，建立市场化意识，实现内部良性竞争。，建立市场化意识，实现内部良性竞争。公司由总经理李国 权兼任新营销中心总监， 加速推进营销端变革， 将原四大战区细化为： 苏南沪、 苏北皖、 华东华南、 华北、 华中、 东北、西北、西南八大战区， 并对战区总权力下放（包括费用、 人事、考核等） 。通过将江苏本部内消费习惯不同的苏南、苏北划分为不同战区可以看 出，公司对于市场更加精细化运营的追求。各战区之间自上到下相互 P

31、K，在考核压力 提升的同时，薪酬端也给与更高的空间，收入上不封顶，极大程度的激活了公司内部营 销团队的活力与斗志。通过内部市场化良性竞争，推动整体营销收入的节节攀升，为将 来战区的进一步细化先行铺路。 1,149 1,018 1,147 1,111 1,208 1,305 1,447 1,542 1,694 1,832 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2.33 2.68 2.98 3.21 3.26 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00

32、 2.50 3.00 3.50 200182019 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 （2）打造样板市场，拓展全国布局 样板市场为试验田，以点带面拓市场，逐步推动全国化。样板市场为试验田，以点带面拓市场，逐步推动全国化。在先前打造的样板市场中，上 海 3 年实现了销售翻倍，杭州去年实现 30%以上的增长，效果显著。今年公司又新增 北京、 武汉、 郑州等样板市场， 选定规模仍具潜力的区域， 用有限的费用资源精准投放， 以点带面先行推进。以样板市场做试验田，在不大规模增加费用负担的情况下，对经销 商政策（高返利）以及产品设计上进行差异化运营，根据效果未

33、来逐步推进全国化扩展 的落地。 图图 9：八大战区划分完成，样本市场先行推进：八大战区划分完成，样本市场先行推进 资料来源：招商证券 （3）高标准高激励，加强渠道管控 重视渠道任务完成度，高标准的同时，增加激励力度。重视渠道任务完成度，高标准的同时，增加激励力度。公司加强渠道管控与终端服务， 加速渠道覆盖，并且对于渠道任务完成度的要求进一步提高，也更加强势。1）对于未 能完成任务的经销商：公司会继续拓展当地经销商，差距较大的经销商甚至有可能被取 缔资格。2）对于任务完成度高的经销商：公司会根据不同情况分层提供额外奖励，加 大力度。可以看出，公司在渠道端对经销商的重视度明显提高，通过高标准高奖励

34、，形 成优胜劣汰的过程，提高经销商的综合能力。 2.3 筑建根基：科学赋能管理提效，梳理品类聚焦单品 （1）推行数字化系统，前瞻布局现代化管理 运行数字化系统，为打造现代化管理体系铺基础。运行数字化系统，为打造现代化管理体系铺基础。公司今年上线推行 SAP 系统，分步推 进，明年 1 月正式上线。通过 IBM 和 SAP 系统的数字化项目重塑，可以梳理公司管理中 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 各项流程，替代原来的纸质流程传输过程。同时，公司内部的资源及数据更加公开透明 化，线上数据一目了然，使考核公正公平，未来员工亦可根据系统上数据应聘心仪的战 区，调动了员工的积极

35、性与灵活度。相比此前较为冗杂的管理流程，新系统的逐步推进 和运行将有望打造更加现代化的管理体系， 也体现出新董事长对于内部管理机制加速提 效的前瞻性布局。 图图 10：恒顺数字化项目：恒顺数字化项目预计预计 21 年年上线上线 资料来源：公司官网，招商证券 （2）强化品牌优势，梳理产品矩阵，助推单品策略 强化品牌优势强化品牌优势，引领市场品牌力认知引领市场品牌力认知。从行业整体来看，市场上仍有许多非酿造食醋产 品，品牌区域化特征十分明显，相比酱油来说，食醋行业的品牌化仍在初期阶段。恒顺 作为行业中品牌力最强的企业，有着较高的消费者忠诚度。在今年恒顺 180 周年高质量 发展峰会上，揭牌了镇江市

36、“中国醋都镇江”这一食醋行业的最高荣誉，再次强化了 消费者心中以恒顺为代表的镇江香醋的品牌地位。新董事长上任后，对于恒顺品牌营销 力度更加重视， 今年上半年广告投入费用同比提升71%。 未来公司品牌推广战略规划中， 在镇江香醋的基础上，将更加突出“恒顺香醋”的品牌优势。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 11：恒顺：恒顺 180 周年峰会上揭牌周年峰会上揭牌“中国醋都镇“中国醋都镇江”荣誉称号江”荣誉称号 资料来源：公司官方微信号，招商证券 梳理产品矩阵梳理产品矩阵，推进单品策略推进单品策略，重视新品定位重视新品定位。公司在不断梳理产品矩阵，一方面做减 法，减掉一

37、些销售体量较小的单品；一方面做整合与替代，把一些重合度较高的产品通 过包装逐步统一，最后形成单一 sku。目前公司销售额达到 1 亿元以上的共 6 个单品， 未来随着 sku 梳理的逐步完成，将通过更聚焦的资源，落实公司大单品战略。在整合老 产品的同时，公司也在更针对性的做新产品。12 月份将要在部分地区推出的 160ml 小 规格产品，就是针对年轻市场做饭相对低频的需求而设计，如效果较好未来将加大铺货 范围。 图图 12：恒顺线上销量排名最高的产品梯队恒顺线上销量排名最高的产品梯队 品牌品牌 品类品类 代表产品代表产品 产品示意图产品示意图 20Q420Q4 线上销线上销 售额占比售额占比

38、恒顺品牌 料酒 恒顺料酒 13.0% 陈醋 恒顺 A 陈 4.5% 香醋 恒顺 B 香 4.3% 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 年份醋 三年陈 2.9% 六年陈 2.5% 白醋 6 度白醋 1.6% 镇江香醋 K 香型 1.4% 北固山 纯酿系列 北固山康乐醋 1.4% 资料来源：天猫、招商证券 三、变革看点：执行动力强，步伐需稳健 从一年来恒顺的新变化从一年来恒顺的新变化， 以及未来以及未来变革变革的方向上看的方向上看， 我们看好恒顺我们看好恒顺变革变革的决心与执行力的决心与执行力， 并通过激励的落地并通过激励的落地，以及踏实稳健的，以及踏实稳健的变革变革步伐，逐

39、步实现步伐，逐步实现公司的公司的整体战略设计。对于整体战略设计。对于变变 革革整体的节奏与效果，公司目前既有亮点可循，也有值得期待的看点，我们认为公司需整体的节奏与效果，公司目前既有亮点可循，也有值得期待的看点，我们认为公司需 对每一阶段有清晰的目标，从更多的落脚点来出发，按照逐步完善对每一阶段有清晰的目标，从更多的落脚点来出发，按照逐步完善变革变革的节奏，迎接恒的节奏，迎接恒 顺下一步的华丽转身。顺下一步的华丽转身。 3.1 亮点：决心保障执行力，激励加码助营销 变革变革上下齐心，明年上下齐心，明年目标提速目标提速。通过新董事长上任后对于公司整体变革方针的制定和落 实来看，领导对于公司整体的

40、话语权较强，变革的决心十足，公司内部对于变革的方向 和规划认可度也较高。公司上下齐心执行力强，是未来变革细节有效落实的先决性必要 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 条件。从目标制定上来看，公司对未来目标提速，体现出加速发展的决心和信心，以及 企业整体精神面貌的改善。 营销、渠道激励加码，市场化体系动力足。营销、渠道激励加码，市场化体系动力足。今年公司对一线营销人员的基本工资和绩效 奖励均有所提升，对渠道也增加了完成任务的额外奖励，切实落地的奖励将大大提升整 体营销端对于更高目标达成的动力。 战区变革后的薪酬激励机制也会让营销体系更加市 场化，有助于公司持续不断的开拓市场

41、。 放权地方，决策交给市场放权地方，决策交给市场。公司将权力下放到各战区营销总，针对不同的市场，可以更 加有的放矢的布局营销战略与投放费用，真正的做到让一线人员对市场进行把控，深化 营销端变革。这样既可以充分调动一线市场人员的积极性，同时也可以让决策更加贴近 市场，费用投入更加高效。 3.2 展望：关注费效比，期待餐渠拓展、单品策略、长效激励 高标准、新管理，关注费效比持续优化。高标准、新管理，关注费效比持续优化。公司规模尚不及其他子行业龙头企业如海天， 且过去公司管理能力及重视度有一定不足， 导致恒顺的费用效率相比同行业公司一直处 于较低水平，这也是市场普遍期待公司可以有效提升的一方面。短期

42、看，费用效率的有 效提升仍需要一段过程， 是规模效应显现、 管理效率优化、 经销商能力提升的综合结果。 未来可持续关注公司收入规模加速过程中，费效比持续优化所带来的盈利改善。 图图 13：恒顺销售费用率高于海天：恒顺销售费用率高于海天 图图 14：恒顺管理费用率显著高于海天：恒顺管理费用率显著高于海天 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 15：2019 年年主要调味品公司人均创收、人均创利水平主要调味品公司人均创收、人均创利水平 图图 16：2019 年年主要调味品公司销售人员数量主要调味品公司销售人员数量 14.77 15.30 15.16 14.90 17.2

43、8 13.44 10.87 12.52 13.42 13.13 10.93 8.2 0 5 10 15 20 20018201920Q3 恒顺醋业海天味业 10.810.73 9.59 9.41 9.21 8.8 4.74 4.174.16 4.344.434.3 0 2 4 6 8 10 12 20018201920Q3 恒顺醋业海天味业 13.47 74.78 23.21 76.33 16.95 100.17 96.44 356.45 0.00100.00200.00300.00400.00 人均创利（万元） 人均创收（万元） 海天味业中炬高新涪

44、陵榨菜恒顺醋业 2,023 1237 938 622 501 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 海天味业中炬高新 千禾味业恒顺醋业涪陵榨菜 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 餐饮渠道拓展空间广阔。餐饮渠道拓展空间广阔。目前我国餐饮产业正蓬勃发展，而餐饮端对于米醋、白醋的用 量更大，带来了市场的增量空间。恒顺的产品力，品牌力俱优，定位偏中高端，消费者 认可度更高，但对于一些大众餐饮不具备价格优势，目前在餐饮端占比仍然较低。未来 公司可以加大与连锁餐饮的合作，并通过规模优势控制成本，推出一

45、些更具性价比的产 品，扩大餐饮端带来的收入增量。 期待大单品出现。期待大单品出现。公司将大单品战略提到了更高的规划，积极通过 sku 梳理为后面的大 单品打造打基础。目前公司收入 1 亿元以上的产品有 6 个，但相比海天的金标生抽、海 天上等蚝油等 10 亿级以上大单品，未来还需集中资源，加大培育与投入。 期待长效激励方案落地期待长效激励方案落地，保障公司加速发展。，保障公司加速发展。当前公司在薪酬、激励方面的变革短期内 会有效增进营销体系的战斗力，具体带来的效果需要一步步验证，而更长期对于业绩的 保障与人才的吸引，则需要长效激励方案的落地。我们相信随着变革的逐步深入，公司 将会有成熟的方案来

46、推动业绩的快速增长。 3.3 路径推演：变革进程需稳健，步步为营待花开 变革变革提升空间大提升空间大，推进还需一步一个脚印推进还需一步一个脚印。2020 年被称为恒顺变革的元年，公司希望 通过更市场化的机制、更高昂的精神面貌重新定性恒顺。相比过去，公司的管理能力正 处于一个逐步提升的阶段，在机制、效率、渠道等方面有较大提升空间，变革并非一步 到位，需一步一个脚印，先增收、再增利，逐步完成蜕变。目前公司锚定战略方向、提 高营销动力、打造数字化基础，迈出了三年变革中稳健的第一步。 五粮液、汾酒五粮液、汾酒变革变革回顾。回顾。2017 年，五粮液迎来“二次创业”变革，步步为营，在至今 的三年时间里迎

47、来了全新的、彻底改善的发展阶段。汾酒集团曾在 2009 年、2017 年分 别开启了两轮变革，并通过变革提升品牌，管控渠道，推进全国化扩张。五粮液、汾酒 的变革有以下的共性：1）从渠道着手，通过精细化管理与把控力提升，对营销端设置 更高的目标。2）梳理产品矩阵，打造品牌力，随着渠道变革推进全国化进程。3）在奖 励制度上给予匹配，并结合数字化系统的应用，有效提高管理效率对费用进行对冲，先 加速增收，再稳步增利。4）在变革收到一定效果，进入良性循环阶段，推出整体激励 方案，保障战略目标的稳步实现。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图图 17：五粮液、汾酒：五粮液、汾酒变革

48、变革复盘复盘 资料来源：招商证券 恒顺恒顺变革变革更需从渠道营销改善着手，稳步打通市场，全面提升公司动能。更需从渠道营销改善着手，稳步打通市场，全面提升公司动能。五粮液与汾酒 的变革，从出发点上都是对传统“老国企”机制进行改变，激发公司自上而下的动力， 推动企业加速发展。当下的恒顺也正是希望通过变革，改变公司的面貌与活力，在目前 的瓶颈中挣脱而出，进入更快速的发展阶段。从从变革变革层面来看，层面来看，恒顺与两家白酒企业的 变革方向较为相似，需要一步步踏实稳健的落地完成；从经营层面来看，从经营层面来看，白酒公司在全 国化推进中品牌力更为重要， 能有效提升公司的动能， 而食醋企业全国化扩张阻力更大

49、， 很难大踏步布局，恒顺需要更加注重渠道的管控与渗透，稳步打好基础，实现营销端的 加速增长。 图图 18：恒顺：恒顺变革变革发展推演发展推演 资料来源：招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 四、价值审视：收入上台阶，利润再加速 4.1 从战区分布看收入空间 设置八大战区是恒顺今年在营销端的重要变革。新八大战区的构成分别是：苏南沪、苏 北皖、华东华南、华北、华中、东北、西北、西南八大战区。从公司在各战区的市场成 熟度和优势性角度，我们将八大战区分为三个层级： 成熟市场成熟市场（优势巩固阶段优势巩固阶段） ：苏南沪、苏北皖） ：苏南沪、苏北皖 该战区位于江苏、上海、安

50、徽，是恒顺的大本营所在。华东市场收入占恒顺整体 50%以上且保持着稳定的增长，毛利率水平在所有地区中最高，属于恒顺全国布局 中最为成熟的市场。 次成熟市场次成熟市场（着力开发阶段着力开发阶段） ：华东华南、华中） ：华东华南、华中 该战区位于华南、华东、华中地区，收入占整体 30%以上，整体市场消费能力较 强，属于增速最快的地区。但市场所面临的竞争激烈，毛利率水平相比本部地区较 低。整体市场成熟度较高，一旦形成规模并逐步占据市场，可为公司带来更高的市 场增量。 半成熟市场（筑基培育阶段） ：华北、东北、西北、西南半成熟市场（筑基培育阶段） ：华北、东北、西北、西南 该战区位于西北、北部地区，收