1、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年年 01 月月 22 日日 公司研究公司研究 评级：评级：增持增持（首次覆盖首次覆盖） 豆制品豆制品行业行业量价齐升， 看好祖名股份的成长空间量价齐升， 看好祖名股份的成长空间 祖名股份祖名股份（003030）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 祖名股份 84.7 84.7 84.7 沪深 300 12.1 16.5 34.7 市场数据 2021-01-21 当前价格（元） 40.37 52 周价格区间（元） 18.22 - 42.61 总市值（百万） 5037.37 流通市值（百万） 12

2、59.54 总股本（万股） 12478.00 流通股（万股） 3120.00 日均成交额（百万） 264.57 近一月换手（%） 266.84 投资要点：投资要点： 豆制品豆制品行业行业千亿规模，千亿规模，多因素推动行业扩容多因素推动行业扩容。 目前豆制品全国 市场容量约为 1222.25 亿元，细分来看生鲜豆制品/植物蛋白饮品/休 闲豆制品市场容量分别约为 643.27/385.99/192.99 亿元。作为重要 的植物蛋白来源， 随着居民健康意识的提高和对清淡素食的需求， 豆 制品的消费量将呈现增长趋势。此外，火锅对于千张，豆泡，豆皮， 豆腐等豆制品食材的需求较大， 火锅串串等餐饮业态的火

3、热或将带动 生鲜豆制品的发展。 而城镇化的推进和生活节奏的加快促使消费者外 出早餐，从而促进包装豆奶的需求增长。休闲豆制品作为佐餐零食， 亦具有品类优势，具有一定的扩容空间。 由于生鲜豆制品保质期较短， 存在一定的辐射半径， 且不同区域豆制 品的生产工艺、口味等具有差别，造成了市场块状分布，目前 50 强 规模豆制品生产企业相对集中在东部、中部和南部。 餐饮连锁化餐饮连锁化和城镇化的推进和城镇化的推进将使得将使得品牌品牌豆制品豆制品企业份额提升企业份额提升。连锁 餐饮企业对豆制品的需求规模较大，品类较多，质量管控严格，生鲜 豆制品更是需要过程中冷链运输， 品牌豆制品企业在供给、 配送和品 类开

4、发上都更具有优势。 而随着城镇化的推进， 对手工作坊产品的需 求将逐渐被品牌包装产品替代， 因此也使得品牌豆制品企业的份额进 一步提升。 近年来， 豆制品行业已经呈现出向大企业逐步集中的趋势。 我国豆制品 50 强规模企业的投豆量占比从 2015 年的 8.73%逐年上 升至 2019 年的 12.80%， 2015-2019 年豆制品 50 强企业投豆量复合 增长率为 14.73%。 祖名股份布局生鲜祖名股份布局生鲜+乳品乳品+休闲三大系列豆制品休闲三大系列豆制品，近年来业绩稳定增，近年来业绩稳定增 长，净利率持续提高长，净利率持续提高。 公司是业内少有的生鲜+饮品+休闲三大系 列豆制品皆生

5、产的企业，品种涵盖生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲 豆制品、其他类产品等 400 余种产品。2019 年公司营业收入 10.48 亿元，同比增长 11.56%； 归母净利润 0.90 亿元， 同比增长 41.01%， 2015-2019 年营收复合增速为 6.95%； 2015-2019 年归母净利润复 合增速为 39.03%。 2019 年公司毛利率为 39.53%， 净利率为 8.61%； 近年来管理费用率和财务费用率逐年降低，净利率逐年提高。 公司形成了深耕江浙沪地区、辐射国内大中型城市的全国性稳定优公司形成了深耕江浙沪地区、辐射国内大中型城市的全国性稳定优 质的销售网络。质的销售网络。

6、公司目前主要销售区域为江浙沪， 而江浙沪区域的市 场容量为 199.25 亿元，公司 2019 年的营业收入为 10.48 亿元，份 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 21/01 祖名股份沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 额提升的空间还比较大。 公司目前经销为主， 商超和直销占比相对较 低。 经过多年市场开拓， 公司拥有大批优质客户， 涵盖大润发、 欧尚、 永辉、世纪联华、华润万家、物美、三江超市、家乐福等大中型超市， 海底捞、外婆家、老乡鸡、

7、中饮巴比等知名餐饮机构，盒马鲜生、叮 咚买菜、每日优鲜等多家生鲜专营电商平台。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级： 随着消费者健康意识的提高、早餐市场发 展以及火锅串串等餐饮业态的发展， 看好豆制品行业所具有的扩容空 间以及品牌豆制品企业的集中度提高，看好祖名股份的长期发展空 间。 预计公司2020-2022 年归母净利润分别为人民币1.29/1.47/1.71 亿元，对应的 PE 分别为 39.07/34.20/29.52 倍，首次覆盖，给予增 持评级。 风险提示风险提示： 食品安全问题，经济发展不及预期，公司经营不及预 期。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 202

8、2E 主营收入（百万元） 1048 1182 1343 1580 增长率(%) 11% 13% 14% 18% 净利润（百万元） 90 129 147 171 增长率(%) 41% 43% 14% 16% 摊薄每股收益（元） 0.96 1.03 1.18 1.37 ROE(%) 17.88% 21.90% 21.50% 21.42% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 mNrPqPqNnNqNqOxOsPqRnN9PdNbRpNqQtRmNlOmMpOiNpNmR7NqRtPvPmPsRvPoPqN 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 豆制品量价齐升，

9、品牌豆制品企业份额有望持续提升 . 6 1.1、 豆制品是我国传统饮食， 近年来量价齐升 . 6 1.2、 豆制品市场区域化分割，品牌企业的集中度有望进一步提高 . 12 2、 深耕江浙沪，布局生鲜+乳品+休闲三大系列豆制品 . 15 2.1、 股权结构 . 15 2.2、 布局生鲜+饮品+休闲三大系列豆制品，业绩稳定增长 . 17 2.3、 深耕江浙沪，成熟的低温冷链运输体系 . 21 3、 盈利预测与评级 . 23 4、 风险提示 . 24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：以“膳食中蛋白质摄入和心脑血管疾病的风险”为衡量标准绘制的蛋白来源金字塔 .

10、 6 图 2：我国大豆进口量/消费量 . 7 图 3：我国大豆的消费量（千吨） . 7 图 4：市场价:大豆:黄豆:全国 日 . 8 图 5：实际市场价格:全球:大豆 月 . 8 图 6：我国大豆主产区分布 . 9 图 7：全球大豆主产区分布 . 9 图 8：2019 年我国大豆主要进口国家分布 . 9 图 9：2019 年我国大豆不同使用类别及相应消费量 . 9 图 10：促进我国豆制品行业发展的因素 . 10 图 11： 我国细分豆制品的市场规模（亿元）及占比. 10 图 12：2009-2019 年豆制品行业 50 强企业投豆量（万吨） 、吨价（万元/吨）及销售额（亿元）呈现上升趋势 .

11、 11 图 13：50 强企业对不同品类豆制品的投豆量（万吨）及同比 . 11 图 14：我国豆奶市场竞争格局 . 11 图 15：我国豆奶市场维持增长态势 . 11 图 16：我国居民早餐选择豆浆饮品的意向最高 . 11 图 17：我国人均豆奶消费量 （KG/人）逐年增长 . 11 图 18：我国豆制品行业 50 强规模企业大豆投产量占比 . 12 图 19：全国 50 强规模豆制品生产企业分布情况 . 12 图 20： 50 强规模企业的投豆量占比（2015，2019） . 15 图 21：公司股权结构 . 16 图 22：公司营业收入（万元）及同比（2013-2020Q3） . 18 图

12、 23：公司归母净利润（万元）及同比（2013-2020Q3） . 18 图 24：生鲜豆制品（豆腐，千张及素鸡，豆腐干）收入占比提高 . 19 图 25：公司豆腐产品的毛利率最高 . 19 图 26：公司毛利率和净利率保持上升趋势 . 19 图 27：管理费用率和财务费用率逐年降低，销售费用率稳定 . 19 图 28：其他休闲零食品牌毛利率 . 19 图 29：金龙鱼食用油毛利率范围 . 19 图 30：公司豆腐、千张及素鸡、豆腐干和自立袋豆奶的价格（元/KG，元/L）变动 . 20 图 31：公司豆腐、千张及素鸡、豆腐干和自立袋豆奶的销量（万 KG，万 L）变动 . 20 图 32：公司生

13、鲜豆制品的产能利用率较高，植物蛋白饮品的产能利用率下滑 . 21 图 33：公司销售区域分布 . 21 图 34：自立袋豆奶不同渠道的销量占比及单价（元/L） . 22 图 35：豆腐不同渠道的销量占比和单价（元/KG） . 22 图 36：千张及素鸡不同渠道的销量占比及单价（元/KG） . 22 图 37：豆腐干不同渠道的销量占比及单价（元/KG） . 22 表 1：我国大豆的种植面积（千公顷） 、亩产（公斤/公顷）和产量（万吨） （2015-2019） . 7 表 2：祖名股份主要竞争对手及业务介绍 . 13 表 3：豆制品工业化生产和传统化生产比较 . 14 证券研究报告 请务必阅读正文

14、后免责条款部分 5 表 4：祖名股份发展历程 . 16 表 5：祖名股份的产品类比及图片展示 . 17 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 豆制品量价齐升，豆制品量价齐升， 品牌豆制品企业份额有望持续品牌豆制品企业份额有望持续 提升提升 1.1、 豆制品是我国传统饮食，豆制品是我国传统饮食， 近年来量价齐升近年来量价齐升 1.1.1、 豆类是食物中重要的蛋白来源， 健康意识的增强促使消费者选豆类是食物中重要的蛋白来源， 健康意识的增强促使消费者选 择植物蛋白择植物蛋白 根据2015-2020 年美国居民膳食指南 ，豆类是重要的蛋白质来源，而且像海 产品、畜禽肉类一样可以提供铁

15、和锌，此外还富含膳食纤维、钾和叶酸等其他蔬 菜中常见的营养成分，健康的饮食结构应该包含豆类。国务院办公厅发布的中 国食物与营养发展纲要（2014-2020 年） 提倡以现代营养理念引导食物合理消 费，到 2020 年全国人均全年消费豆类 13 千克。 膳食中以大豆、豆类坚果为蛋白来膳食中以大豆、豆类坚果为蛋白来源可以降低心脑血管疾病的风险源可以降低心脑血管疾病的风险，对素食主，对素食主 义者来说，豆制品一定程度上可实现对肉的替代义者来说，豆制品一定程度上可实现对肉的替代。随着人们生活水平的提高、 饮食结构改变及生活节奏加快、压力增加， “三高”问题也逐渐严重，仅血脂异 常一项，患病率就高达 4

16、0.4%。同时，血脂异常也不仅是老年人群的专属疾病， 患者群逐渐年轻化，成为 3050 岁年龄段人群的“第一杀手” 。血脂管理目前 是我国国民心脑血管疾病防控的重点。 国际血脂专家小组基于现有研究数据， 以 “膳食中蛋白质摄入和心脑血管疾病的风险”为衡量标准，绘制的“蛋白来源金 字塔” （刊于Clinical Nutrition ）中，蛋白质排名由劣向优依次为加工红肉、 未加工红肉、 禽肉、 鸡蛋和奶制品、 鱼肉， 而位于塔尖顶端的最好的蛋白是大豆、 豆类及坚果。 图图 1：以“膳食中蛋白质摄入和心脑血管疾病的风险”为衡量标准以“膳食中蛋白质摄入和心脑血管疾病的风险”为衡量标准绘制的蛋白来源绘

17、制的蛋白来源 金字塔金字塔 资料来源：中国豆制品网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 美国农业部（USDA）和卫生与公众服务部（HHS）发布了美国居民膳食指南 （2020-2025） ，从“吃什么和喝什么能满足营养需求、促进健康并减少慢性疾 病的风险”的角度指出：健康的饮食模式可以通过增加植物蛋白摄入来实现。该 指南还指出：减少含糖饮料消费，增加牛奶替代品摄入量，将有助于青年实 现健康的饮食模式。在替代牛奶的植物饮品中，目前只有添加钙、维生素 A 和 维生素 D 的强化豆奶和大豆酸奶被认为是乳制品的等效物。 1.1.2、 原料端大豆价格短期或将仍然上涨，成本压力存

18、在原料端大豆价格短期或将仍然上涨，成本压力存在 我国我国每年消费的每年消费的大豆主要被应用于大豆主要被应用于 4 个方面：榨油消费、食品工业消费、种子个方面：榨油消费、食品工业消费、种子 消费和其他工业消费。消费和其他工业消费。2019 年我国用于食品工业的大豆量约 1360 万吨，其中 用于豆制品加工的大豆占比为 58.82%，即 800 万吨。而 2018 年我国大豆产量 为 1596.71 万吨，与大豆需求量相比供给紧张，我国大豆消费量大部分来源于 进口。其中国产大豆主要用于直接食用、加工豆制品和大豆蛋白；进口大豆主要 用于满足国内植物油和蛋白粕需求，目前我国大豆进口量占比消费量约 87

19、%。 图图 2：我国大豆进口量我国大豆进口量/消费量消费量 图图 3：我国大豆的消费量（千吨）我国大豆的消费量（千吨） 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 我国大豆主产区为黑龙江，内蒙古，吉林，安徽和河南，黑龙江大豆产量占比 40%以上，同时国内大豆价格受国际大豆价格的影响较大，但是 2020 年我国大 豆行情走出了独立行情， 上半年我国大豆价格上涨， 在中粮储释放出储备大豆后， 价格回调，在 11 月份大豆价格再次反弹。而国际大豆价格上半年较低，下半年 受主产区气候干旱的影响大豆供给降低， 同时全球大豆市场或受资金干扰使得价 格提高。 表表 1：我国大豆的

20、种植面积（千公顷） 、亩产（公斤我国大豆的种植面积（千公顷） 、亩产（公斤/公顷）和产量（万吨）公顷）和产量（万吨） （2015-2019） 2015 2016 2017 2018 2019 75.00% 77.00% 79.00% 81.00% 83.00% 85.00% 87.00% 89.00% 91.00% 20000192020 我国大豆进口量/消费量 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 20000192020

21、 大豆:国内消费量（千吨） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 我国大豆 的种植面 积（千公 顷） 总面积 6827.39 7598.53 8244.81 8412.77 9330 黑龙江省 2661.49 3223.1 3735.49 3567.74 内蒙古自 治区 812.85 923.4 988.96 1094.24 安徽省 601.12 599.49 620.55 649.89 河南省 343.56 341.06 345.17 385.55 亩产 （公斤 /公顷） 总亩产 1811.44 1789.23 1853.59 1897.96 黑龙江省 1873.97 1746.1

22、7 1845.61 1843.66 内蒙古自 治区 1559.28 1632.55 1644.39 1639.5 安徽省 1531.06 1509.46 1515.26 1500.1 河南省 1360.86 1375.12 1458.91 2478.8 我国大豆 的产量 （万 吨） 总产量 1236.74 1359.55 1528.25 1596.71 1965 黑龙江省 498.76 562.81 689.43 657.77 内蒙古自 治区 126.75 150.75 162.62 179.4 安徽省 92.04 90.49 94.03 97.49 河南省 46.75 46.9 50.36

23、95.57 资料来源：国家统计局，国海证券研究所 图图 4：市场价市场价:大豆大豆:黄豆黄豆:全国全国 日日 图图 5：实际市场价格实际市场价格:全球全球:大豆大豆 月月 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 全球全球大豆产业较为集中，主要分布在美国、巴西、阿根廷、中国、巴拉圭、加大豆产业较为集中，主要分布在美国、巴西、阿根廷、中国、巴拉圭、加 拿大这几个国家，这六个国家大豆产量占到全球大豆产量的拿大这几个国家，这六个国家大豆产量占到全球大豆产量的 94.3%。其中巴西。其中巴西 大豆产量占全球大豆产量的大豆产量占全球大豆产量的 36.6%；其次为美国大豆产量

24、占到全球大豆产量的；其次为美国大豆产量占到全球大豆产量的 31.2%； 阿根廷大豆产量占比为； 阿根廷大豆产量占比为 13.7%； 这三个国家这三个国家也也是我国主要大豆进口来源是我国主要大豆进口来源 国国。目前，全球大豆主产区南美气候干旱或将使得 2021 年大豆供给仍然相对紧 张，大豆价格预计今年仍将保持高位，成本压力之下，豆制品行业或将进行产品 提价以平衡成本压力。 3,500.00 3,700.00 3,900.00 4,100.00 4,300.00 4,500.00 4,700.00 4,900.00 5,100.00 5,300.00 300.00 350.00 400.00 4

25、50.00 500.00 550.00 600.00 650.00 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 6：我国大豆主产区分布我国大豆主产区分布 图图

26、 7：全球大豆主产区分布全球大豆主产区分布 资料来源：国家统计局，国海证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国海证券研究所 图图 8：2019 年我国大豆主要进口国家分布年我国大豆主要进口国家分布 图图 9：2019 年年我国大豆不同使用类别及相应消费量我国大豆不同使用类别及相应消费量 资料来源：中国产业信息网，国海证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国海证券研究所 1.1.3、 豆制品市场千亿规模且多因素促进行业扩容豆制品市场千亿规模且多因素促进行业扩容 多因素促进我国豆制品行业的发展。多因素促进我国豆制品行业的发展。 作为重要的植物蛋白来源， 随着居民健康意 识的提高和数目庞大的心脑血管

27、异常人群对清淡素食的需求， 豆制品的消费量将 呈现增长趋势。此外，火锅串串等餐饮业态对生鲜豆制品的需求增加，火锅对于 千张，豆泡，豆皮，豆腐等豆制品食材的需求较大。对于豆奶来说，城镇化的推 进和生活节奏的加快促使消费者外出吃早餐，从而促进对包装豆奶的需求增加。 黑龙江省, 657.77, 41% 内蒙古自治 区, 179.4, 11% 安徽省, 97.49, 6% 河南省, 95.57, 6% 其他, 566.48, 36% 黑龙江省内蒙古自治区安徽省河南省其他 31.20% 36.6% 13.7% 5.4% 2.9% 2.8% 1.7%5.7% 美国巴西阿根廷 中国印度巴拉圭 加拿大其他国家

28、和地区 59.70% 15.65% 8.46% 16.19% 巴西美国阿根廷其他 84.07% 12.45% 2.85%0.63% 压榨消费食用消费损耗及其他消费种子用量 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 10：促进我国豆制品行业发展的因素促进我国豆制品行业发展的因素 资料来源：人民健康网等，国海证券研究所 目前我国目前我国豆制品市场容量（出厂批发价格豆制品市场容量（出厂批发价格标准标准）约为）约为 1222.25 亿元，生鲜豆制亿元，生鲜豆制 品品/植物蛋白饮品植物蛋白饮品/休闲豆制品市场容量分别约为休闲豆制品市场容量分别约为 643.27 /385.99/192.99

29、 亿元。亿元。 以 50 强规模企业的投豆量来看，2019 年豆制品行业 50 强规模企业的投豆量/ 销售额分别为 174.04 万吨/265.90 亿元，2009-2019 年投豆量/销售额年均复合 增长率分别为 7.45%/ 13.61%。 图图 11： 我国细分豆制品的市场规模（亿元）及占比我国细分豆制品的市场规模（亿元）及占比 资料来源：祖名股份招股说明书，国海证券研究所 生鲜豆制品, 643.27, 53% 植物蛋白饮品, 385.99, 31% 休闲豆制品, 192.99, 16% 生鲜豆制品植物蛋白饮品休闲豆制品 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 12：20

30、09-2019 年豆制品行业年豆制品行业 50 强企业投豆量强企业投豆量（万（万 吨） 、吨价（万元吨） 、吨价（万元/吨）及吨）及销售额销售额（亿元）呈现上升趋势（亿元）呈现上升趋势 图图 13：50 强企业对不同品类豆制品的投豆量（万吨）及强企业对不同品类豆制品的投豆量（万吨）及 同比同比 资料来源：祖名股份招股说明书，国海证券研究所 资料来源：祖名股份招股说明书，国海证券研究所 公司将受益豆奶的扩容和集中度提高。公司将受益豆奶的扩容和集中度提高。 我国居民将豆奶作为早餐饮品的习惯更加 深刻，超过对牛奶的选择意向，而随着品牌包装豆奶的发展，以及早餐中自立袋 豆奶的需求增加， 我国豆奶市场近

31、年来维持增长态势。 目前行业内主要有维他奶， 豆本豆，伊利精选等品牌，祖名股份目前市占率为 3.10%，预计随着公司的渠 道拓展和品牌力的增强，公司豆奶产品的份额将实现提升。 图图 14：我国豆奶市场竞争格局我国豆奶市场竞争格局 图图 15：我国豆奶市场维持增长态势我国豆奶市场维持增长态势 资料来源：中国报告网，国海证券研究所 资料来源：中国报告网，国海证券研究所 图图 16：我国居民早餐选择豆浆饮品的意向最高我国居民早餐选择豆浆饮品的意向最高 图图 17：我国人均豆奶消费量我国人均豆奶消费量 （KG/人）逐年增长人）逐年增长 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.2

32、0 1.40 1.60 1.80 0 50 100 150 200 250 300 20092000019 销售额（亿元）投豆量（万吨）吨价（万元/吨） 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200182019 生鲜豆制品投豆量植物蛋白饮品投豆量休闲豆制品投豆量 YOY-生鲜豆制品YOY-植物蛋白饮品YOY-休闲豆制品 20.70% 16.90% 10.40% 5.20% 3.10% 2.50% 41.20% 豆本豆维他奶唯怡伊利精选

33、祖名蒙牛silk其他 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20 40 60 80 100 120 2000172018 豆奶行业市场规模（亿元）同比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 资料来源：中国报告网，国海证券研究所 资料来源：中国报告网，国海证券研究所 1.2、 豆制品市场区域化分割，品牌企业的集中度有望豆制品市场区域化分割，品牌企业的集中度有望 进一步提高进一步提高 1.2.1、 豆制品市场区域化分割，集中度较低豆制品市场区域化分割，集中度较低 豆制品的发展受经济水平、饮食习惯、人口密度等因素的影

34、响豆制品的发展受经济水平、饮食习惯、人口密度等因素的影响，具有区域性特，具有区域性特 征征。 我国东部、 中部及南部地区具有豆制品消费的传统且经济发达、 人口密度大， 消费水平相对较高， 因此豆制品产业发展较成熟， 对品牌包装产品的消费力较强， 从而也促使东部中部及南部地区的豆制品企业发展更加规模化。 而往西往北， 经 济水平逐渐走低，人口密度变小，豆制品产量、技术水平和种类均呈下降趋势。 2019 年我国 50 强规模豆制品生产企业相对集中在东部、中部和南部，华东/西 南/华中/华北/华南/东北地区企业数量占比 40%/20%/14%/10%/8%/ 8%。 图图 18：我国豆制品行业我国豆

35、制品行业 50 强规模企业大豆投产量占比强规模企业大豆投产量占比 图图 19：全国全国 50 强规模豆制品生产企业分布情况强规模豆制品生产企业分布情况 39.10% 26.40% 14.20% 20.30% 豆浆粥牛奶其他 0.63 0.68 0.73 0.77 0.81 0.85 0.95 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 200018 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 资料来源：祖名股份招股说明书，国海证券研究所 资料来源：祖名股份招股说明书，国海证券研究

36、所 生鲜豆制品保质期较短，存在一定的辐射半径。生鲜豆制品保质期较短，存在一定的辐射半径。豆制品尤其是生鲜豆制品保质 期较短， 而且运输储存均需要冷藏条件， 所以生鲜豆制品的生产商基本都以自己 的生产基地为中心，呈圆形向四周辐射，通常为 150-300 公里。辐射半径的限辐射半径的限 制减弱了不同区域范围的生鲜豆制品生产商之间的竞争，造成了市场块状分布。制减弱了不同区域范围的生鲜豆制品生产商之间的竞争，造成了市场块状分布。 同时， 不同区域豆制品的生产工艺、 口味等差别也进一步导致了豆制品市场呈现 区域化、块状分布。 豆制品行业存在区域性品牌豆制品行业存在区域性品牌，但未出现全国化品牌企业，但未

37、出现全国化品牌企业。截至 2019 年末，豆制 品行业获得食品生产许可证的企业数量为五千余家。 虽在部分地区、 部分细分行 业出现了区域性、行业性较强品牌，如上海的清美、杭州的祖名、北京的白玉、 深圳的福荫、沈阳的福来等，但尚未出现全品类、全国性的龙头企业，各企业的 市场占有率较小。近年来市场需求扩大，中高端产品消费量增大，部分企业利用 渠道优势和品牌优势，逐渐扩大自身的市场占有率。 表表 2：祖名股份主要竞争对手及业务介绍祖名股份主要竞争对手及业务介绍 公司业 务板块 主要销售 地区 主要竞争对 手 竞争对手业务介绍 生鲜豆 制品 浙江、上 海、江苏 等地 上海清美、杭 州鸿光浪花、 南京果

38、果、苏 州金记等 上海清美绿色食品集团成立于 1998 年,是集种源研 发、现代农业、食品加工、冷链物流、终端零售为 一体，具备完整鲜食全产业链的综合食品集团。 杭州豆制食品有限公司是一家已有 160 多年的“老 字号”企业，产品销售覆盖杭州市区，辐射浙江省 内以及江苏、上海等省市区域市场，公司产品品类 齐全，大中华豆腐、晶玉豆腐、箱豆腐、香干味干、 素鸡、蛋玉豆腐、豆浆豆奶以及休闲等产品。 植物蛋 白饮品 浙江、上 海、江苏 等地 维他奶、达 利、上海清 美、杭州鸿光 浪花等 达利食品集团自 1989 年创办至今，历经三十年飞 速发展，达利食品集团已成长为位列中国民营企业 500 强的综合性

39、现代化食品企业集团。2015 年 11 月 20 日，集团于香港联交所主板挂牌上市。 休闲豆浙江、上四川徽记、浙四川徽记食品股份有限公司历经十余年变革发展， 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 50强规模企业占比其他企业占比 华东, 40% 西南, 20% 华北, 10% 华南, 8% 华中, 14% 东北, 8% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 制品 海、江苏 等地 江老爸食品 等 累积了丰富的市场营销、品牌推广、团队建设经验， 成功塑造了“徽记” 、 “好巴食” 、 “有你一面”

40、三大 品牌。 浙江老爸是一家集豆制品研发、生产、销售、服务 为一体的现代化民营企业。公司的主导产品为调味 豆腐干、大豆蛋白豆干，产品风味有卤味、海鲜味、 牛肉味、麻辣味、素食味等十余种，南北相适，老 少皆宜。 资料来源：清美官网，四川徽记官网，浙江老爸官网等，国海证券研究所 1.2.2、 餐饮连锁化和城镇化的推进将促使品牌企业的集中度提高餐饮连锁化和城镇化的推进将促使品牌企业的集中度提高 餐饮连锁化和城镇化的推进将促进品牌豆制品企业的份额提升。餐饮连锁化和城镇化的推进将促进品牌豆制品企业的份额提升。由于我国区域 经济发展的不平衡和城乡消费水平的差异化， 小作坊、 小企业生产的产品仍将占 据一定

41、市场份额。 但随着餐饮连锁化和城镇化的推进， 品牌企业的集中度将持续 提高。 一方面，随着品牌餐饮连锁化，餐饮端对豆制品的需求将更倾向于品牌产品，以 保证食品质量安全。同时，连锁餐饮企业对豆制品的需求规模较大，品类较多， 质量管控严格， 生鲜豆制品企业更是需要过程中冷链运输， 品牌豆制品企业在供 给、配送和品类开发上都更具有优势。2019 年上半年我国连锁门店（5 家以上 的餐饮门店）达到占据全国 38.7%，以小规模的连锁化餐饮为主，大型连锁餐 饮企业数较少， 中国餐饮市场 6-100 家的餐饮品牌门店数超 6 成， 500 家以上的 餐饮品牌门店数占连锁门店总数的 17%。 另一方面，食品

42、安全意识的增强和城镇化将促使零售端品牌豆制品的份额提升。 豆制品不同于生鲜蔬菜， 食品安全风险相对更高， 随着消费者食品安全意识的增 强，对品牌产品的青睐度将会提高。乡镇地区豆制品企业多为小而散的特征，没 有品牌意识，更加依赖口口相传和回头客。而随着城镇化的推进，消费者对品牌 包装产品的偏好将会增加。 同时，近期大豆价格的波动，给豆制品企业也带来了成本压力，全国多个地区豆 制品价格上涨， 品牌规模企业在原料采购和成本控制上具有优势， 也将在原料价 格上涨的过程中具有更大的价格主动性，增强产品的价格优势。 表表 3：豆制品工业化生产和传统化生产比较豆制品工业化生产和传统化生产比较 模式 基本情况

43、 主要特点 传统生产 模式 以农户家庭为单位进行生产以及销 售 1、为粗放式生产方式，全程均由人工操 作，易受生产者的个人素质、生产能力、 销售能力等因素影响，产品质量不稳定。 2、规模小，无法形成规模效应。 3、运 输半径短，只能实现短距离销售，不利 于产品流通；缺乏一定的市场竞争力， 以及抵御市场风险的能力。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 工厂化生 产模式 1、以工业发展理念，转变传统生产 方式，采用现代化工业设施和精良 设备，依托先进的技术工艺，建立 现代企业管理制度，实现豆制品生 产和产业化规模经营 2、具有稳定 的供应商及客户，上下游渠道相对 通畅，抵御市场风险能

44、力强。 3、 是现代农业发展的高级阶段，是当 前中国豆制品行业的重要生产模式 1、工厂化生产过程基本采用机械化设 备，不受温度、湿度等自然条件影响， 实现规模化及标准化生产。 2、能够实 现规模效应，节省成本。 3、采用冷链 长距离运输技术，销售半径长，产品流 通广，销售区域可以到达三四线城市。 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 50强规模企业的投豆量占比从2015年的8.73%逐年上升至2019年的12.80%， 2015 年至 2019 年豆制品 50 强企业投豆量复合增长率为 14.73%。豆制品行业 已经呈现出向大企业逐步集中的趋势。 图图 20： 50 强规模企业的投豆量占比（强

45、规模企业的投豆量占比（2015，2019） 资料来源：祖名股份招股说明书，国海证券研究所 2、 深耕江浙沪，深耕江浙沪， 布局生鲜布局生鲜+乳品乳品+休闲三大系列豆制休闲三大系列豆制 品品 2.1、 股权结构股权结构 公司的实际控制人为蔡祖明、王茶英和蔡水埼，其分别直接持有公司 32.11%、 9.79%和 13.05%的股份，并通过控制“杭州纤品”控制公司 18.86%的股份， 因此从股权关系上实际控制了公司73.80%的股权。 蔡祖明与王茶英是夫妻关系， 蔡水埼为蔡祖明与王茶英之子。公司旗下现有杭州祖名，安吉祖名，上海祖名， 扬州祖名等子公司。 8.73% 12.80% 0.00%2.00

46、%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00% 2015 2019 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 21：公司公司股权股权结构结构 资料来源：祖名股份招股说明书，国海证券研究所 祖名股份创立于 1994 年，目前深耕江浙沪地区，主营生鲜豆制品，豆制饮品以 及休闲豆制品，是江浙沪区域的品牌豆制品企业。2017 年，公司参与了中国主 导的第一个 CAC 国际标准非发酵豆制品的制定，对自身的行业影响力实现 了进一步的跨越。 表表 4：祖名股份发展历程祖名股份发展历程 艰难创业 1994-1998 经济模式从计划经济转向了市场经济，1994 年，创办萧山市

47、华源豆 制品厂；1996 年，更名为杭州华源豆制品厂。创造佳绩，供应萧山 市场，占据一半的乡镇市场，向杭州城区迈进。 稳步发展 1999-2002 1999 年，厂房扩建改造，全面进入杭州市场； 多渠道快速推动品牌建设，实现销量持续增长。 创新开拓 2003-2007 厂房二次扩建，发展规模不断壮大； 采用国内最先进的豆制品加工设备，实现了设备自动化、产品包装 化、生产标准化的一体化流程； 形成三大产品系列，共计 200 多个品种，成为中国豆制品行业知名 企业。 做大做强 2008-2016 2009 年，扬州子公司正式开业，市场主要覆盖苏北地区； 2010 年，安吉子公司正式成立，打造长三角

48、高端生产基地； 祖名正式由区域品牌走向全国品牌，全面进入整合营销阶段。 引领发展 2017 至今 2017 年，参与中国主导的第一个 CAC 国际标准非发酵豆制品 的制定，实现新跨越。 2018 年，投资 1.5 亿元全部引进日本全自动智能化设备和国际先进 技术，建设放心豆芽工厂。同年，高端发酵腐乳产品投放市场； 成为包含生鲜豆制品、休闲豆制品、植物蛋白饮品等 400 多种单品 的全系列豆制食品生产企业。 资料来源：祖名股份官网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 2.2、 布局布局生鲜生鲜+饮品饮品+休闲三大系列豆制品休闲三大系列豆制品，业绩稳定，业绩稳定 增长

49、增长 公司是业内少有的公司是业内少有的生鲜生鲜+饮品饮品+休闲三大系列豆制品皆生产的企业休闲三大系列豆制品皆生产的企业，品种涵盖生 鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品、其他类产品等 400 余种产品，在未来 消费升级和产品细分的过程中， 将不断彰显自身的产品力优势， 在渠道端和零售 端增强品类竞争力。 多品类的豆制品亦可以使得公司有效实现集约化经营。 在生产原料上， 一方面可 以实现大豆的规模化采购，降低采购成本；另外一方面，真空休闲豆干的原料来 自公司自产优质生鲜豆干， 可以实现产业链上的协调整合， 增强公司的业务调控 能力。 在配送上， 公司冷藏豆奶饮品的物流配送可借用生鲜豆制品的冷藏运输

50、车 辆，提高车辆使用效率，降低运输费用。 表表 5：祖名股份的产品类比及图片展示祖名股份的产品类比及图片展示 产品类别 图片展示 厨房生活 健康饮品 休闲分享 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 佐餐腐乳 放心豆芽 资料来源：祖名股份官网，国海证券研究所 随着消费者食品安全意识的增强以及城镇化的推进，品牌包装豆制品不断扩容， 并促进公司产品的销量增加， 同时近年来人工成本和原材料成本的上涨也使得公 司豆制品出厂价提高，公司产品量价齐升带来公司的收入增加。同时，由于公司 近年来费用管控具有成效， 管理费用率和财务费用率逐年降低， 带来毛利率的提 高，以及归母净利润的快速增长。公司