研报】行业金融市场深度研究系列之一：社融和流动性预期引导收而有稳-210208（20页）.pdf

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研报】行业金融市场深度研究系列之一：社融和流动性预期引导收而有稳-210208（20页）.pdf

1、本文的创新：建立社融的需求-供给框架。过去数年，社融的供给端逻辑是社融投放的基础框架，即设定与经济增长目标基本匹配的融资供给规模、“金融机构”在此基调下向市场提供融资供给。上述供给逻辑，并不能得到“适宜”的社融规模、且容易受到政策目标波动的影响。我们引入经济总需求变量，希望能够在“经济需求-融资供给”关系中，寻求社融投放的“适宜”区间。过去：融资由供给端逻辑主导，杠杆推动经济融资供给端逻辑，核心是通过融资与投资驱动经济“稳增长”。从过去近20年数据看，国内社融增速与名义GDP增速呈现明显的“互补”现象，趋势背后是政策的逆周期作用。2017-2019年去杠杆

2、思路下，上述趋势有所弱化，但2020年受新冠疫情影响，社融增速与名义GDP增速差再度拉大。在供给端逻辑下，社融判断与分析的核心框架是，设定与经济增长目标基本匹配的融资供给规模、“金融机构”在此基调下向市场提供融资供给。未来：高杠杆约束，融资供给匹配实体需求。展望未来，由于高杠杆率，如果继续通过单一“供给型”融资模式，在“单位融资的经济效益”边际下降背景下，宏观杠杆率将被动继续抬升。因此，需要引入经济需求变量，通过“经济需求”匹配“融资供给”，才能把握融资规模的适宜区间。在此背景下，社融运行关注两条线索：1）实体经济需求产生的实体融资需求：主要是消费、投资和净出口，即经济需求产生的融资需求；2）满足实体融资需求的融资供给。我们认为，社融增速及结构运行，将是在上述两方面因素主导下的“合适区间”，分析的核心是研究经济内生动能强弱与宏观债务杠杆率容忍度。新的方法：“经济需求-融资供给”下的社融分析框架。首先，我们对社融结构进行二次划分，建立三大需求与对应融资的勾稽关系。区别于中国人民银行目前按业务品种进行的社融结构划分，我们对社融进行了基于经济部门（政府部门、居民部门、企业部门）的二次划分，进而建立起与宏观三大需求相映射的关系。

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