1、铜 2020 铜价过山车：商品属性和金融属性双驱动 2020 年铜价历经“过山车”，疫情影响下 3 月下旬跌至 5 年低位，而后 12 月突破 7 年高位，过程充分体现其价格中商品及金融双属性的特点，我们将这两个角度回顾 2020 年铜价表现。商品属性对应铜的供给需求基本面，而金融属性反映通胀预期和定价货币美元的强弱。我们将 2020 年拆分为四个阶段：1）第一阶段，疫情冲击下全球资本市场动荡；2）第二阶段，基本面驱动和宏观导向的复苏；3）第三阶段，双重属性相互束缚下的区间波动；4）第四阶段，疫苗和通胀预期提升驱动铜价上扬。第一阶段：疫情冲击，资本“落荒而逃”（1-3 月）
2、 继春节期间中国爆发新冠疫情后，包括欧美国家在内的主要消费国相继开始出现新确诊病例，全球经济活动被摁下暂停键，导致铜下游需求骤停。同时，由于市场对流动性风险的担忧，金融市场陷入恐慌性抛售，全球各类资产出现大幅下跌，美国十年期国债利率和美元指数飙升。铜价在商品和金融属性“双击”下，3 月底价格跌至5 年低点的4,630 美元/吨。 第二阶段：供需好转叠加宏观松动带来 V 型复苏（4-7 月中） 基本面：需求复苏，供给收缩 进入 2Q20，随着国内新冠疫情基本得到控制，中国将重心转移到了经济重启，辅之以大规模的政策刺激，包括加大减税降费力度为企业降本、提高赤
3、字率、批准特别国债以及提高政府专项债额度。铜需求快速反弹，4 月份加工端铜杆企业开工率月环比上升 34 个百分点至 83%，而下游电线电缆企业开工率月环比上升 25 个百分点至 100.4%。此外，由于疫情影响，废铜从回收到拆借产业链各个环节皆受到冲击，导致废铜供给短缺，带动了精铜的替代需求。两大因素均促使精铜库存大幅下降，社会库存总量从 3 月 86.7 万吨的年内高位降至 6 月底的 37.1 万吨。 供给端来看，4 月开始主要铜矿生产国包括秘鲁、智利和刚果金，开始受到疫情防控不力造成的运营中断。必和必拓于 7 月初宣布缩减智利 Cerro Colorado 铜矿的生产规模；Codelco暂停Chuquicamata 冶炼厂的生产，并于6 月下旬停止了其旗舰矿El Teniente 的建设； First Quantum 于 4 月中旬对 Cobre Panama 矿进行停产检修；Ecuaduor 的 Mirador 矿裁减员工数量，最大限度缩小运营规模。 宏观环境：空前的宏观松动 供需状况好转的同时，以美国为首的全球主要经济体开启了史无前例的宽松刺激举措，导致美元回落，通胀预期上升而名义利率持稳，在金融属性端推升铜价上行。至此，本轮铜价涨幅超过 50%至 6,500 美元/吨，已突破疫情前水平。
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