1、挖掘轻医美黄金“赛道”龙头背后的成长逻辑  聚焦高增长：源于产品有序迭代+嗨体快速放量+强渠道 爱美客作为国内医疗美容针剂的龙头企业，近年来随着行业的发展以及新品的上市业绩放量迅速。2016-2020 年公司收入复合增速高达 49.74%，尽管 2020 上半年受疫情冲击，公司仍交出了出色的答卷，2020 年公司实现收入 7.09 亿元，同比增长 27.18%，归母净利 4.40 亿元，同比增长 43.93%，其中以嗨体为主的溶液类产品更是以高达 4.4 亿元的销售额, 83%的增速独领市场。我们认为，公司的业绩高增一方面源于其主营业务医美行业透明质酸纳（玻尿酸）

2、注射产品的高成长属性，a)玻尿酸作为表皮及真皮天然存在的主要吸收水分、保持湿润基质成分之一，在医美领域应用广泛，除基础的保湿外（水光针，微针等），在隆鼻、丰苹果肌、垫下巴等常规微整形手术中玻尿酸同样是不可或缺的填充物，需求量巨大；b)玻尿酸的可降解和生物相容的特性导致其注射并非一次性消费（短效型至被完全吸收不超过 1 年，长效型维持时间一般不超过 3 年），天然能产生较高复购率。另一个更要的原因则是源自公司自身，爱美客公司产品多年来持续迭代力强劲，其中大单品嗨体正处于快速放量期， 并且公司的运营策略合理可将产品潜能有效释放。 平均 1-2 年推出一款新产品，保证了单品生命周期的有效接

3、力。自 2009 年以来公司相继推出了针对面部、颈部褶皱皮肤修复的溶液类（逸美、嗨体）、凝胶类（逸美一加一、宝尼达、爱芙来、爱美飞）、埋线（紧恋）和化妆品四大品类产品，形成了明显的梯队布局，在产品配方、注射部位、注射体验等方面均具有差异性，能够迎合多个细分市场的需求。同时，从新品推出时间间隔和研发周期来看，我们认为公司至少在每一新款产品上市之前就开始对后续产品进行布局，这意味着，公司在逸美上市前就对“宝尼达”进行了布局，在宝尼达上市前，开始立项研制“爱芙莱”，在玻尿酸市场竞争趋于激烈前布局医美行业的其他蓝海市场-线雕，足以证明公司拥有极强的远期布局力和自我进化能力，推动多款医美产品首发，抢占市

4、场先机。公司主要产品如下： 1) 逸美及逸美一加一：逸美通用名为医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液，获批于 2009 年，是爱美客旗下的首款透明质酸类医美填充剂，国内首款复合注射材料，主要用于皮肤真皮深层至皮下浅层之间注射填充，以纠正额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹，填充效果长达 6-12 个月，并且可通过透明质酸酶快速降解。逸美一加一（医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶）是逸美的升级产品，在原来的基础上加了固液渐变互穿交联技术，填充效果可维持 1-2 年。 2) 宝尼达：宝尼达通用名为医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶，是国内首款含 PVA 微球的注射

5、材料，有效成分会刺激皮肤自身产生新的胶原，对皱纹和凹陷具有长效填充作用，且不可降解。 3) 爱芙莱、爱美飞：爱芙莱通用名为注射用修饰透明质酸钠凝胶，是国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射材料，这种配方可以大大降低注射疼痛感，让注射体验更加舒适，2019 年公司推出了性价比更高的同类型产品爱美飞。 4) 嗨体：嗨体是一种注射用透明质酸钠复合溶液，作为我国唯一一款应用于颈纹修复的注射材料于 2016 年获批、2017 年上市，从其立项开始到正式注册上市，历经 6 年多时间。主要原理是通过真皮层细胞赋活疗法，系统性建立皮肤健康微循环，专门针对颈纹进行改善，抚平颈纹。 &n

6、bsp;5) 紧恋：紧恋通用名为聚对二氧环己酮面部埋植线，是国内首款面部美容埋植线产品，包括平滑线、螺旋线、短锯齿线三种线型，主要是通过将线材埋植入皮下浅层脂肪，入皮肤后平行成线状或交织成网状，并与周边结缔组织连接，产生张力，使得皮肤软组织有一定的紧致效果，约 180-220天可被完全吸收。 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 目前，嗨体、宝尼达和爱芙莱贡献公司主要业绩。公司产品收入结构变化主要受产品系列的定位差异和其所处的市场竞争环境等多重因素影响，早期公司业务贡献主要来自于逸美及宝尼达，自 2017 年嗨体颈纹针上市，经过两年的市场培育，其安全性和有效性得到了广泛的认可，迅速进入了增长窗口期，上市四年以来销售额增长近 15 倍，2020 年以嗨体为主品牌的溶液类产品销售收入占营收比例高达 63%。此外，嗨体颈纹针同系列产品“熊猫针”已于 2020 年 6 月上市，是国内市场上首款专门针对泪沟、黑眼圈的注射型产品，在发掘眼周潜在细分市场上拥有颈纹针同样独特的定位，有望成为新爆品，目前公司已经同步推出“眼周年轻化综合方案”，并打造出了与公司其他玻尿酸产品捆绑销售的多个商品化项目，有望进一步刺激营收增长的同时延续其他产品生命力。