1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究报告行业研究报告军工行业军工行业 2021年年3月月1日日 迎迎两会两会，军工军工从不从不缺席缺席 行业动态报告行业动态报告 军工行业军工行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点： “两会两会”日历效应明显日历效应明显 分析过去五年“两会”前后军工指数表现，两会前板块相对沪深 300 走出超额收益的胜率（4/5）高于两会后(3/5)，其中 2018 年两会前后和 2016 年两会后超额收益最明显， 均逾 7%。 两会期间板块的胜率则差强人意(2/5)。从五年的均值情况来看，两会前后，军工指数均取得较好的超额正

2、收益，并且时间窗口越长越显著，会后比会前更明显会后比会前更明显,两会期间指数的绝对和相对表现则较弱两会期间指数的绝对和相对表现则较弱。 国有资本国有资本强力加持强力加持，军工军工行业行业百花齐放局面百花齐放局面再再现现。2 月 23 日，国资委表示将推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业领域集中，加大对国防军工加大对国防军工、能源资源粮食供应、骨干网络、新型基础设施等领域的投入。大飞机、智能装备、新材料以及卫星互联网等领域有望得到国有资本强有力加持， “十四五”期间百花齐放局面再现。 基本面持续向好基本面持续向好，行业景气度仍将持续行业景气度仍将持续。截至 2 月 28 日，军工行

3、业累计有 66 家上市公司披露 2020 年业绩预告或业绩快报， 其中 47 家可比公司净利润同比增速中值（或快报业绩）的平均水平约为 39.3%，继 2020Q3 迎来行业业绩拐点后，行业业绩仍保持高增速，基本面持续向好。从产业链情况来看，2020Q3 单季度，上游电子元器件行业业绩增速高于行业平均水平约 20pct， 后期产业链景气度有望向中下游延伸。 中国普天中国普天拟拟并入并入中电科中电科，军工国企军工国企改革改革将将加速加速进行进行。2 月 24 日，东方通信公告称， 公司实控人中国普天整体产权拟无偿划转至中国电科，该方案尚需获得相关主管部门批准上。 本次国企集团重组是继 2019

4、年“两船”合并后，军工集团又一次重要合并重组，意在进一步整合资源、优化结构、取长补短，共同开拓市场。我们认为在国企改革三年行动方案 （2020-2022） 期间， 军工行业国企的合并重组有望持续加速。 兼顾估值与成长兼顾估值与成长，继续继续买入稀缺和优质成长标的买入稀缺和优质成长标的。短期看，两会召开在即，主题发酵催生行业结构机会，关注大飞机、卫星互联网和军工国企改革等；中期看，行业估值分位数约为 63%，向上空间尚存；长期看，国防实力必然要与之匹配，“十四五”期间行业景气度依然向好。我们看好三类资产，一是稀缺性核心资产，享受长期折现定价，短期可以容忍较高估值，推荐航发动力、中航沈飞、中国卫星

5、；二是确定性高成长资产，未来三到五年业绩复合增速达 30%+，推荐鸿远电子、中简科技、七一二、北摩高科和火炬电子等；三是估值基本匹配成长的中航机电、中航光电、大立科技等。 3 月月核心组合核心组合 股票股票 代码代码 股票股票 简称简称 EPS PE 2021 2022 2021 2022 600893.SH 航发动力 0.69 0.90 91.55 70.13 603267.SH 鸿远电子 3.38 4.23 36.77 29.33 603712.SH 七一二 0.92 1.23 42.53 31.85 风险提示风险提示：“十四五”规划和军工改革不及预期的风险。 分析师分析师 行业数据行业数

6、据 2021.02.26 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现核心组合表现 2021.02.26 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 “军工话两会”系列报告之一：聚焦五大关键词，四条主线前瞻布局“两会行情” 2020-02-17 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目目 录录 一一、“十四五十四五”国防预算增长确定性强国防预算增长确定性强，下一步关注产业链转下一步关注产业链转移移 . 4 （一）我国军费持续稳定增长，军费 GDP 占比有望进一步提升 . 4 （二）2020Q3 行业经营

7、数据靓丽，提速换挡拐点基本确立 . 5 （三）2020Q3 上游企业收入增幅最大，后期行业景气度可以持续 . 5 二二、军工行业中的新基建标的军工行业中的新基建标的，卫星互联网有卫星互联网有望迎来投资机遇望迎来投资机遇 . 6 （一）卫星互联网被列入新基建范畴，今年有望迎来新进展 . 6 （二）抢占 30 亿“未连接市场”，多家公司积极布局卫星互联网 . 6 （三）“星链”计划进行如火如荼，已接近应用 . 7 （四）我国卫星互联网建设提上日程 . 8 1、“鸿雁”星座 . 9 2、“虹云”星座 . 10 （五）卫星互联网产业规模将超千亿 . 10 三三、“十四五十四五”军工领域改革预期升温军工

8、领域改革预期升温，红利释放助力行业发红利释放助力行业发展展 . 11 （一）军工体系落后于时代，变革是大势所趋 . 11 1、军民分割、条块分割的二元体制格局亟待打破 . 12 2、装备市场供给主体结构单一，“独立、封闭和垄断”特征明显 . 12 3、“小核心、大协作”的军工产业格局正在逐渐形成 . 12 （二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 . 13 1、军工集团资产证券化持续稳步推进 . 13 2、院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化 2.0 时代 . 14 （三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 . 15 1、经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产

9、业体系 . 15 2、90 年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续 . 16 3、军工跨集团改革和央企合并仍是大势所趋 . 17 （四）股权激励政策完善，军工央企上市公司经营效率有望提升 . 18 1、以往股权激励政策力度有限，央企上市公司参与度不高 . 18 2、进一步完善股权激励政策，有望促进相关改革加速落地 . 18 （五）再融资新规的出台助力行业企业可持续发展 . 19 四四、行业面临的问题及建议行业面临的问题及建议 . 19 （一）现存问题 . 19 1、装备采购费的比重较低，仍有提升空间 . 19 2、国内军工主机厂盈利能力长期处于低位 . 19 3、军工集团资产证券化率处于较低水

10、平，限制上市公司的盈利能力 . 19 （二）建议及对策 . 20 1、适当提高实际用于装备采购的费用 . 20 2、建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场 . 20 3、发挥 58 所成功转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐 . 20 五五、军工行业在资本市场中的发展情况军工行业在资本市场中的发展情况 . 20 （一）当前共 99 家涉军上市公司，占比 A 股总市值 2.35% . 20 mNtNoRnQnNsPrPuNtRqOnO8OcMaQpNrRsQpOfQrRpMfQqQtP6MoOzQvPrRsMvPsQrN 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中

11、国银河证券股份公司免责声明。 3 （二）军工板块估值已突破中枢，行业高估值具有合理性 . 21 1、纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，但向上空间依然较大 . 21 2、横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值 . 22 3、军工行业高估值具有合理性 . 22 （三）基金持仓占比再提升，继续坚守优质赛道 . 23 六六、投资策略及组合表现投资策略及组合表现 . 25 （一）新冠疫情对军工行业冲击有限 . 25 （二）“两会”日历效应明显，四条主线布局两会 . 26 （三）年报预增喜人，行业景气度逐步兑现 . 26 （四）行业投资策略: 兼顾估值与成长，继续买入稀缺和优质成长标的

12、 . 28 （五）推荐标的组合表现 . 29 七七、风险提示风险提示 . 29 附录附录：国内外行业及公司估值情况国内外行业及公司估值情况 . 30 （一）国内军工行业估值及对比 . 30 （二）国际军工行业估值及对比 . 30 （三）国内与国际重点公司估值及对比 . 31 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一一、“十四五十四五”国防预算增长确定性强国防预算增长确定性强，下一步关注产业链转移下一步关注产业链转移 （一）我国军费持续稳定增长，军费 GDP 占比有望进一步提升 2020 年，中央本级财政支出中，国防军费预算约为 12

13、683.07 亿元，同比增长 6.6%，过去十年复合增速约为 9.37%。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二位，但仍不足美国军费支出的 1/3，且 GDP 占比仅为 1.3%左右，远低于美国 3.5%和俄罗斯的 3.3%。从军费增速来看， 过去十年我国国防预算的复合增速约为 9.37%， 与中央公共财政收入预算增速大致相当，但与中国的经济实力还不匹配，未来增长空间依然较大。 图图 1：中国历年国防预算情况中国历年国防预算情况 图图 2：各国国防预算的各国国防预算的 GDP 占比情况占比情况 15.2 15.2 9.8 9.8 12.4 12.4 11.1 11.1 10.8 10.8 1

14、2.2 12.2 10.1 10.1 7.6 7.6 7.1 7.1 8.3 8.3 7.5 7.5 6.6 6.6 02468101214160 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,0002009200920000000020中国国防预算中国国防预算国防预算增速国防预算增速（% %） 8.5%8.5%3.4%3.4%3.3%3.3

15、%2.7%2.7%2.1%2.1%2.0%2.0%1.9%1.9%1.5%1.5%1.3%1.3%1.2%1.2%0.9%0.9%-1%-1%1%1%3%3%5%5%7%7%9%9%11%11%0 0020003000300040004000500050006000600070007000军费支出军费支出军费的军费的GDPGDP占比占比资料来源：中国银河证券研究院整理 资料来源：中国银河证券研究院整理 基于当前的国内和国际环境，国内经济增速存下行压力，叠加减税降费举措，财政收入增速可能下滑，但在中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择之一。此外，

16、中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，此消彼长，我们认为短中期来看，军费增长有望维持 5%-8%的增速，而空军、海军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%。 中期看，十四五规划和 2035 远景目标建议要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标；长期看，十九大报告明确指出力争到二三五年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，未来军队建设中长期目标的顺利实施，尤其是信息化、智能化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，因此，长期来看，在 GDP增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升。 图图 3：军队建

17、设的中军队建设的中长期目标长期目标 资料来源：中国银河证券研究院整理 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （二）2020Q3 行业经营数据靓丽，提速换挡拐点基本确立 行业经营数据是军费支出在财务上的映射， 经营数据的变化一定程度上可以反应军费支出在整体或结构上的边际变化。 内生增长和期间费用下降共振内生增长和期间费用下降共振，板块整体业绩加速改善板块整体业绩加速改善。2020 年前三季度军工板块实现营业收入 2821 亿元，同比增长 7.79%，归母净利润 207 亿元，同比+50.22%，Q3 单季营收同比+20.16%，归母净

18、利同比+ 71.79%，内生增长和期间费用率下降共振，板块整体业绩加速改善。2020 年由于疫情的影响，板块上市公司期间费用率普遍下滑（同比-0.63pct），若剔除该影响，板块归母净利同比增长 16.87%，Q3 单季同比增长 26.32%，业绩改善依然明显。此外，板块毛利率同比提升 1.04pct，净利率同比提升 1.93pct，盈利能力较快提升。 2020Q3 是板块业绩提速换挡拐点是板块业绩提速换挡拐点，未来高增长可以持续未来高增长可以持续。营收方面：上半年因疫情延后确认的收入和补偿性订单有望在四季度加速释放，叠加行业下游需求旺盛，预计板块 2020 全年收入增速约为 12%，2021

19、 年收入增速约为 15%。由于 2020Q1 基数比往年略低，因此我们预计 2021Q1 收入增速会更高，或达到 18%-20%。业绩方面：预计军工板块 Q4 归母净利增速将会好于 Q3，达到 75%以上，全年约 50%+，剔除期间费用影响后也将达 30%，全年约 22%左右。2021 年是“十四五”开局之年，期间费用率同比变化不再占优，全年业绩增速约为22%-25%。同理，由于 2020Q1 基数比往年略低，因此我们预计 2021Q1 利润增速会更高，或达到 30%-35%。 综上，我们认为，2018 年是军改结束后军工行业基本面反转的拐点年，而 2020 年有望成为行业业绩增长换档提速的又

20、一重要拐点。 （三）2020Q3 上游企业收入增幅最大，后期行业景气度可以持续 2020Q3 单季度上游元器件企业营收和归母净利润同比增速为近年最高单季度上游元器件企业营收和归母净利润同比增速为近年最高。宏达电子（300726.SZ）、火炬电子（603678.SH）、振华科技（000733.SZ）三家典型上游电子元器件企业，2017-2020 年 Q3 单季度营收同比增速分别为-4.47%、-20.07%、-11.03%和 42.05%，归母净利润同比增速分别为 24.19%、31.96%、25.35%和 93.70%，2020 年 Q3 单季度营业收入和归母净利润同比大幅增长，说明“十三五”

21、期间军费开支“前松后紧”的状况比较显著，2020 年军工行业订单得以集中释放。 图图 4：2017-2020 电子元器件公司电子元器件公司 Q3 单季营收增长单季营收增长 图图 5：2017-2020 电子元器件公司电子元器件公司 Q3 单季归母利润增长单季归母利润增长 资料来源：wind,中国银河证券研究院整理 资料来源：wind,中国银河证券研究院整理 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 2020Q3 单季度上游电子元器件企业营收单季度上游电子元器件企业营收、利润增速显著高于行业平均数利润增速显著高于行业平均数，预示后期行业预

22、示后期行业景气度仍将持续景气度仍将持续。宏达电子（300726.SZ）、火炬电子（603678.SH）、振华科技（000733.SZ）三家公司 2020Q3 单季度的营业收入同比增加 42.05%，归母净利润同比增加 93.70%，相比军工板块 Q3 单季营收和归母净利润增速分别高出 21.89pct 和 21.91pct，说明上游行业订单增量最为显著，后期将逐步传导至中下游企业，行业景气度将持续。 二二、军工军工行业中的行业中的新基建新基建标的标的，卫星互联网卫星互联网有望迎来投资机遇有望迎来投资机遇 （一）卫星互联网被列入新基建范畴，今年有望迎来新进展 2020 年 4 月 20 日， 国

23、家发改委召开例行在线新闻发布会， 首次明确新型基础设施的范围，卫星互联网被纳入通信网络基础设施范畴。 新型基础设施主要包括 3 个方面内容： 信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施。其中，信息基础设施主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，包括以 5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施。这是卫星互联网首次正式被列为通信网络基础设施。 2021 年 2 月 23 日，国务院国资委表示将聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，支持中央企业按照市场化原则，采取重组整合等多种途径，加快国有资本的布局优化和结构调整。 将推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重

24、要行业领域集中， 加大对国防军工、能源资源粮食供应、骨干网络、新型基础设施等领域的投入。作为新基建之一的卫星互联网，后期有望迎来实质性进展。 前期有学者认为 6G 时代将是“5G+卫星互联网”，在 5G 通信基础设施建设开展得如火如荼之时，将卫星互联网纳入新基建范畴，我国有望在未来的 6G 通信时代占得先机。 （二）抢占 30 亿“未连接市场”，多家公司积极布局卫星互联网 据 Internet World Stats 统计，截至 2017 年 6 月，全球互联网普及率为 51.7%，意味着全球仍有一半（约 30 亿）的人口未实现互联网连接。这些地面信息系统无法覆盖的地方，将是卫星通信有待开垦的

25、一块新大陆。而随着 5G 时代的到来，太空互联网将会显现出更大的优势。 图图 6：世界互联网覆盖率世界互联网覆盖率 资料来源：Internet World Stats，中国银河证券研究院整理 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 为打开这 30 亿“未连接市场”，Google、Facebook 等都已提早布局。2010 年初，谷歌联合汇丰银行与欧洲有线电视运营商 Liberty Global 发起“O3b 计划”，O3b 的原意是“Other 3 billion”，指的是目前仍旧不能够上网的 30 亿人，该计划进展迟缓，其项目团队重

26、新组建了OneWeb 公司。2015 年，Google 向 SpaceX 公司投资 10 亿美元，其目的之一便是打造太空互联网，同年 SpaceX 推出 Starlink 项目，计划发射约 12000 颗卫星组建低轨卫星通信系统。 2017 年 Facebook 成立子公司 PointView Tech LLC，投入数百万美元研发实验卫星，该卫星名为 Athena，将比 Starlink 卫星网络传输数据速度快 10 倍。除了互联网巨头，包括波音、空客、三星等公司都正积极地开展低轨通信卫星系统的研发工作。 2019 年 4 月，亚马逊推出 Kuiper 项目，计划发射 3236 颗低轨通信卫星

27、，从而在全球范围内提供快速且低延迟的互联网接入服务。 表表 1 ：当前国际主要低轨通信卫星计划当前国际主要低轨通信卫星计划 名称 卫星数量 制造商 星重 推出时间 业务启动 轨道高度 频段 项目投资 铱星 66+9 颗 泰雷斯 和 ATK 860kg 2007 2017 780km L、Ka 约 50 亿美元 O3b 16+26 颗 泰雷斯 700kg 2008 2014 8000km Ka 截至 2010 年融资 12 亿美元 LeoSat 108 颗 泰雷斯 1250kg 2015 2022 1400km Ka 约 36 亿美元 OneWeb 648+234 颗 OneWeb 和空客 15

28、0kg 2015 2019 1200km Ka、Ku 已融资 34 亿美元 Starlink 4425+7518 颗 SpaceX 386kg 2015 2024 11101325km Ka、Ku 100 亿美元 三星 4600 颗 三星 - 2015 2018 1500km V 波音 2956 颗 波音 - 2016 - 1200km V Telesat 117 颗以上 空客 和劳拉 - 2016 2021 10001248km Ka Kuiper 3236 颗 亚马逊 - 2019 - 590630km - 资料来源：Bing、中国银河证券研究院 （三）“星链”计划进行如火如荼，已接近应用

29、 2015 年，SpaceX 向美国联邦通信委员会提交“星链” (Starlink)计划，计划部署 12000 颗卫星，其中第一阶段发射 4425 颗轨道高度 11001300km 的中轨道卫星，第二阶段发射 7518 颗高度不超过 346km 的低轨道卫星。SpaceX 预计 2025 年最终完成 12000 颗卫星的部署，为地球上的用户提供至少 1Gbps 的宽带服务和最高可达 23Gbps 的超高速宽带网络， 这一计划预计成本超过 100 亿美元。这些卫星均采用标准产品化设计，且用同一款火箭猎鹰 9 号发射。 目前围绕地球运行的现役卫星共有 1400 余颗， 估计还有 2600 多颗卫星

30、已经不再工作， 只是漂浮在太空之中，加上这部分已经退役的卫星，人类已发射的卫星总数约为 4000 多颗。因此，SpaceX 计划发射的通信卫星数量将超过人类已发射卫星总数。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 7：“星链星链”单星覆盖范围单星覆盖范围 图图 8：“星链星链”组网示意图组网示意图 资料来源：bing，中国银河证券研究院整理 资料来源：bing，中国银河证券研究院整理 SpaceX 的第一阶段卫星发射计划分为两步，首先向 1150km 轨道高度发射 1600 颗卫星，然后再发射 2825 颗卫星并将它们分别安置在

31、 1110km、1130km、1275km 和 1325km 这四个轨道高度上。4425 颗卫星会在 83 个轨道平面上运行，能提供类似光纤的网络速度，且覆盖面积大大提升。此外，整套系统具有很大的弹性，可以针对特定的地区，动态地集中信号到需要的地方，从而提供高质量的网络服务。 表表 2 ： Starlink 第一阶段发射计划第一阶段发射计划 参数 初始阶段 （1600 颗） 最终阶段 （2825 颗） 轨道数量 32 32 8 5 6 每个轨道卫星数量 50 50 50 75 75 轨道 1150km 1110km 1130km 1275km 1325km 轨道倾角 53 53.8 74 81

32、 70 资料来源：Bing，中国银河证券研究院整理 迄今为止， SpaceX 已为 Starlink 发射了 1000 多颗卫星， 第一阶段卫星有望于 2025 年前部署完毕。去年 10 月份，SpaceX 开始以公开测试版的形式向美国、加拿大和英国的客户推出早期服务。SpaceX 首席执行官马斯克表示，到 2021 年底，“星链”的服务将会覆盖到全球大多数客户，并有望在 2022 年完全覆盖全球。“星链”与其他卫星宽带服务一样，主要针对“中低人口密度地区”的客户。 （四）我国卫星互联网建设提上日程 我国疆域辽阔，自然地形复杂。在面对偏远山区的自然村落时，与地面光缆相比，“从天上”解决成本更低

33、，并且能够同时解决海上通信问题。2016 年年 12 月的月的十三五国家信息化规十三五国家信息化规划划中也明确提及中也明确提及“通过移动蜂窝通过移动蜂窝、光纤光纤、低轨卫星等多种方式低轨卫星等多种方式，完善边远地区及贫困地区完善边远地区及贫困地区的网络覆盖的网络覆盖。”在此背景下，据新浪网报道，中国航天科技和中国航天科工两大集团都启动了各自的低轨通信项目“鸿雁”和“虹云” 星座计划，航天两大集团成为了我国低轨通信卫星领域的“国家队”。 在民间投资方面，据华尔街日报报道，2018 年底中国已有约 80 家太空技术初创企业投入这一领域，太空已成中国商界的“新边疆”。以银河航天为代表的民间资本低轨卫

34、星公司， 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 2018 年连续完成 A 轮三次融资，投资方包括顺为资本、晨兴资本、IDG 资本、高榕资本、源码资本、君联资本等，公司估值已达到 35 亿元。按照银河航天徐鸣的估算，如果要让全球每一个角落都能联网，投入低轨道通信卫星的成本，有机会降到基站建设成本的 1%。 表表 3 ：国内推出的低轨卫星计划国内推出的低轨卫星计划 公司公司 名称名称 卫星数量卫星数量 项目进展项目进展 项目投资项目投资 航天科技 鸿雁 300 颗 2018 年 12 月发射首颗实验星 首期约 200 亿元 航天科工 虹

35、云 156 颗 2018 年 12 月发射首颗实验星 估计约 100 亿元 航天科工 行云 80 颗 银河航天 - 1000 颗 公司估值 35 亿元 九天微星 - 800 颗 星网宇达 30 颗 和德宇航 天行者 60 颗 信威集团 灵巧通信 32 颗 国电高科 天启 36 颗 欧科微 翔云 40 余颗 资料来源：Bing，中国银河证券研究院整理 1、“鸿雁鸿雁”星座星座 “鸿雁” 全球卫星通信系统由中国航天科技集团公司提出， 该系统将由 300 颗低轨道小卫星及全球数据业务处理中心组成， 具有全天候、 全时段及在复杂地形条件下的实时双向通信能力，可为用户提供全球实时数据通信和综合信息服务。

36、“鸿雁”星座首期投资约 200 亿元，是我国首个国家级的、投资规模最大的、具有里程碑意义的商业航天项目，将实现“沟通连接万物、全球永不失联”。 项目创新运营高效的商业模式，聚集全社会资源，打造覆盖芯片、终端、系统集成、运营服务及人才培养等环节的完整产业链条， 创新卫星及运载火箭规模化研制模式和流程， 培育新经济增长点，将带动上下游超千亿元产值规模。 图图 9：“鸿雁鸿雁”星座组成星座组成 图图 10：“鸿雁鸿雁”星座首发星星座首发星 资料来源：bing，中国银河证券研究院整理 资料来源：bing，中国银河证券研究院整理 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证

37、券股份公司免责声明。 10 据新华网报道，2018 年 12 月 29 日，长征二号丁运载火箭成功将“鸿雁”星座首颗试验星送入预定轨道。 首发星是 “鸿雁” 星座的试验星， 由深圳航天东方红海特卫星有限公司制造，采用了该公司研制的 CAST5 高性价比微小卫星平台，该星具有 L/Ka 频段的通信载荷、导航增强载荷、航空监视载荷，可实现“鸿雁”星座关键技术在轨试验，同时研制了地面系统与终端，卫星入轨后可陆续开展卫星移动通信、物联网、热点信息广播、导航增强、航空监视等功能的试验验证，为后续的“鸿雁”星座的全面建设及运营提供有力支撑。 2、“虹云虹云”星座星座 “虹云”星座是中国航天科工大力推动商业

38、航天发展的“五云一车” （飞云、快云、行云、虹云、腾云和飞行列车）项目之一，旨在构建覆盖全球的低轨宽带通信卫星系统，计划发射156 颗卫星，它们在距离地面 1000km 的轨道上组网运行，以天基互联网接入能力为基础，融合低轨导航增强、多样化遥感，实现通、导、遥的信息一体化，构建一个星载宽带全球移动互联网络，实现网络无差别的全球覆盖。 整个“虹云”工程分为三个阶段建设，第一阶段，2018 年底发射首星；第二阶段，“十三五”末即 2020 年底前，发射 4 颗业务试验星；第三阶段，到“十四五”中期即 2023 年左右，发射完成全部 156 颗卫星，初步完成天地融合系统建设，具备全面运营条件。 据新

39、浪网报道，2018 年 12 月 22 日，“虹云”工程首星在酒泉卫星发射中心成功发射，进入预定轨道， 标志着中国打造天基互联网也迈出了实质性的第一步。 该星由中国航天科工在武汉的国家航天产业基地生产，该基地将成为具备卫星批产能力的智能化卫星生产线，以支撑2022 年左右整个星座卫星的批量生产，为“虹云”工程后续星座组网建设奠定基础。 （五）卫星互联网产业规模将超千亿 我国我国“鸿雁鸿雁”星座星座 300 颗卫星颗卫星，首期投资约首期投资约 200 亿元人民币亿元人民币，“虹云虹云”星座星座 156 颗卫星颗卫星，按此推断投资也将超过按此推断投资也将超过 100 亿人民币亿人民币。因此因此，如

40、果按照现在的计划开展建设如果按照现在的计划开展建设，未来未来 5 年间我年间我国在低轨通信卫星国在低轨通信卫星组网建设组网建设上上的的投入投入将将超过超过 300 亿人民币亿人民币。 根据美国卫星工业协会（SIA）发布的数据，2017 年全球卫星产业收入 2690 亿美元，从卫星产业占比上来看，卫星制造业收入为 155 亿美元，占比约为 6%；卫星发射产业收入 46亿美元，占比约为 2%；地面设备产业收入 1198 亿美元，占比约为 45%；卫星服务产业收入1287 亿美元，占比约为 48%。由此可见，卫星制造、卫星发射所占整个卫星产业链产值规模不足 10%，前期投入卫星组网建设的费用，对整个

41、产业链将带来超过 10 倍的产值规模。 图图 11：卫星产业卫星产业链产值占比链产值占比 资料来源：SIA，中国银河证券研究院整理 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 根据前面估算根据前面估算，“鸿雁鸿雁”和和“虹云虹云”低轨卫星通信系统组网投费用入估计将超过低轨卫星通信系统组网投费用入估计将超过 300 亿亿人民币人民币，根据根据 SIA 的数据的数据，对于卫星产业链对于卫星产业链，组网建设费用约占产业链总产值的组网建设费用约占产业链总产值的 7.5%，由此由此测算测算，后期地面设备投入将约为后期地面设备投入将约为 1784

42、亿元亿元，带来的卫星与地面服务产值将达到约带来的卫星与地面服务产值将达到约 1916 亿元亿元，因此因此，低轨卫星通信产业链总体产值将超过低轨卫星通信产业链总体产值将超过 4000 亿元亿元。 三三、“十四五十四五”军工领域改革预期升温军工领域改革预期升温，红利释放助力行业发展红利释放助力行业发展 前期，国资委下发国企改革三年行动方案（2020-2022 年），国有企业改革三年行动是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，对军工行业国企改革推进具有非常强的指导意义。 2016 年 9 月我国混合所有制改革正式启动，明确在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工 7

43、大领域推行混改试点。2017 年 11 月 23 日，国务院办公厅发布的关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见 强调积极引入社会资本参与军工企业股份制改造， 推动军工企业混合所有制改革。截至 2017 年底，共有 3 批共 50 家央企和地方国企进入混改名单。2018 年初，十二大军工集团公司制改制全部完成，混合所有制改革燎原之势渐成。随着国企改革三年行动方案（2020-2022 年）的出炉，军工企业国企改革有望继续深化。 图图 12：混合所有制改革进程混合所有制改革进程 2016.092016.092016.112016.112017.052017.052017.042017.04发改委

44、明确7大混改领域6家央企介绍混改方案，开启本轮混改试点第一批9家方案批复，3月份第二批10家名单确定第二批混改试点央企已批复7家第三批31家名单敲定，其中10家央企，21家地方国企2017.112017.1110家央企8家已批复，21家地方国企15家已批复2018.102018.102019.052019.05第四批160家名单敲定，其中107家央企，53家地方国企前三批50家主要聚焦电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工7个重要领域。1、加大分类推进混合所有制改革2、以管资本为主的国有资产监管体制3、第四批定位是“扩数量扩数量”和和“扩领域扩领域”2018.122018.12商业一类、国

45、有资本投资公司、国有资本运营公司、世界一流示范企业和“双百”试点企业要加大混改力度。关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知2019.112019.11中央企业混合所有制改革操作指引2019.102019.10国企改革三年行动方案（2020-2022年）出炉2020.102020.10 资料来源：中国银河证券研究院整理 2015 年以来，大刀阔斧的军队改革已经基本形成“军委管总、战区主战、军种主建”的军队领导指挥体制。根据改革总体方案确定的时间表，2020 年中国军队将在领导管理体制，联合作战指挥体制改革上取得突破性进展， 建设起同中国国际地位相称， 同国家安全和发展利益相

46、适应的巩固国防和强大军队。然而在这样的背景和目标下，经过 20 多年发展，我国军工装备生产体系已经越发无法满足信息化条件下的联合作战要求，变革成大势所趋。 （一）军工体系落后于时代，变革是大势所趋 我国的装备市场主体经过了一个从无到有的过程。 装备采购采取指令性计划模式时， 供需双方是使用部门与研制部门之间的合作关系，装备市场主体并未形成；1984 年，装备采购改为订货合同制后， 武器装备使用部门与研制部门之间的合作关系转变成军队和军工企业的订货关系，装备市场供需主体逐步形成；1998 年 4 月，国家改组国防科工委、组建总装备部，并确立总装备部业务归口的装备使用部门与国防科工委归口管理的军工

47、科研生产单位， 是装备订货和组织生产的关系，此后，装备市场各主体地位得以明确。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 1、军民分割军民分割、条块分割的二元体制格局亟待打破条块分割的二元体制格局亟待打破 长期以来，由于国防科技工业和民用科技工业两大体系建设互相隔离，改革开放以后，虽经过三次军品科研生产能力调整，但军民分割、条块分割的二元体制格局依然没有打破，顶层协调不到位，这严重影响了国家在重大武器装备建设、军工科研生产能力调整、军民结合重大专项等战略职能的发挥。打破军地两大系统以及各自系统内部的利益藩篱成当务之急。此外，国防科技和

48、武器装备军民融合建设由政府和军队有关部门按照各自职责分别推进， 重大问题上缺乏高层决策、协调和平衡，导致体系建设权责不清，国防科技和武器装备军民融合建设的推进低于预期。 2、装备市场供给主体结构单一装备市场供给主体结构单一，“独立独立、封闭和垄断封闭和垄断”特征明显特征明显 我国装备市场竞争不够充分，垄断特征依然较为明显。具体来说，整机领域基本垄断，竞争只局限于配套层面且程度较低。根据国防工业产业能力评估研究报告，“十五”和“十一五”期间军工产品的配套部分大部分在体制内消化，民口配套率仅为 10%。 根据国企改革三年行动方案（2020-2022 年），未来要推进军工领域国有资本布局优化和结构调

49、整，聚焦主责主业，同时促进各类所有制企业取长补短、共同发展。我们预计“十四五”末民口配套率有望上升至 40%及以上，竞争作为优化配置资源的机制将得到极大发挥。 表表 4：我国装备市场结构划分我国装备市场结构划分 市场类型市场类型 装备种类装备种类 装备类型装备类型 信息透明程度信息透明程度 产品可替代性产品可替代性 市场容量市场容量 完全垄断 核武器、机要装备等 非竞争类 保密要求极高，不完全信息 不可替代，专用性极强 1-2 家，一般 1 家 寡头垄断 常规弹药、战斗机、装甲车、大型水面舰艇、潜艇系统总体和关键分系统 限制竞争类 保密要求高，不完全信息 可替代性差，专用性很强 一般几家，最少

50、 2家 垄断竞争 装备一般分系统及配套产品 有限竞争类 保密要求一般， 部分信息透明 可替代性一般， 专用性一般 10 家左右 完全竞争 军民通用的产品和设备 充分竞争类 无保密要求，完全透明 可替代性强，专业性差 大量 资料来源：军民融合装备市场结构优化_顾桐菲，中国银河证券研究院整理 3、“小核心小核心、大协作大协作”的军工产业格局正在逐渐形成的军工产业格局正在逐渐形成 在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中逐渐形成了“小核心、大协作”的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工集团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料

51、供应立足全社会布局，分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局突出了主营业务，强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。 中航工业集团 2018 年 5 月提出到 2020 年集团军品一般制造能力社会化配套率达到 70%，中国航发等军工集团也提出了类似目标，“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系改革正在路上。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图图 13：装备市场主体结构演变装备市场主体结构演变 二元体制格局和“独立、封闭”特征“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系过去

52、军民融合装备市场主体结构未来未来 资料来源：中国银河证券研究院整理 （二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 目前在国务院国资委监管的中央企业中，混合所有制企业户数占比已达 70%。除竞争性领域外，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等重点领域，混合所有制改革试点正在有序推进。未来的市场主体构成将呈现“纺锤型”结构，“纯国有”或“纯民营”的企业比例将不断缩减， 国有资本、 集体资本、 非公有资本等交叉持股、 相互融合的混合所有制经济，将成为基本经济制度的重要实现形式。 与此同时，随着非公资本的引入，原有的主要针对国有独资、全资企业的管理模式明显滞后，政府将不得干预企业自主经营，

53、股东不得干预企业日常运营。国资监管机构可以依据所投入“资本”的多少和比重，有限度地主张权利，我们预计“管资本”作为“管人管事管资产”的继承和发展，未来将成为主要的国有资产监管形式。 国企改革三年行动方案（2020-2022 年）要求未来三年形成以管资本为主的国有资产监管体制。我们认为，为了实现这样的目标，科研院所改制进程有望提速，军工行业整体资产证券化率提升可期。 1、军工集团资产证券化持续稳步推进军工集团资产证券化持续稳步推进 近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立 IPO、分板块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。根据 2019 年最新数据，分集团来看，资产证券化率在 50%以

54、上的有 4家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团和中国电子信息集团，其中中国电子集团最高，约为 54%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年来也取得较大进展。资产证券化率在 30%及以下的军工集团有 2 家，分别是中国航天科工集团和中国航天科技集团，2 家集团资产优质，证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看， 整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 图图 14：“十三五十三五

55、”期间十大军工集团资产证券化率数据期间十大军工集团资产证券化率数据 50%47%21%21%32%52%50%33%54%49%50%46%23%20%33%56%51%30%74%53%46%50%25%21%33%59%51%29%82%51%42%45%18%24%31%57%47%25%61%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中航工业中国航发航天科技航天科工兵器工业兵器装备中国船舶中国电科中国电子中核工业20016 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及估算(净资产口径) 2、院所改制逐步破冰院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资

56、产证券化多点开花有望铸就资产证券化 2.0 时代时代 改制任务的艰巨性超预期改制任务的艰巨性超预期，“十四五十四五”有望再次破冰有望再次破冰。国防科工局关于军工科研院所转制为企业的实施意见总体目标，到 2018 年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020 年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的 41 家多数为非核心、军品配套类研究所，但即便如此，截至目前，剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超预期。虽然 58 所改制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足，“十三五”期间院所

57、改制推进预期不乐观。 2020 年年 9 月份月份，随着中科院合肥研究院核能安全技术研究所集体离职成为社会焦点随着中科院合肥研究院核能安全技术研究所集体离职成为社会焦点，事事业单位体制的弊病开始得到高层的重视业单位体制的弊病开始得到高层的重视，叠加叠加三年行动方案三年行动方案中国有资产监管形式对中国有资产监管形式对“管管资本资本” 要求的提高要求的提高， 我们认为之前进展缓慢的院所改制进程有望在“十四五”初期迎来再次破冰，预期剩余 40 家科研院所改制方案将于 2021 年获批，其他经营类院所 2023 年底完成改制。 2022-2024 将迎院所改制注入高峰将迎院所改制注入高峰，进入资产证券

58、化进入资产证券化 2.0 时代时代。2018 年初，国防科工局发布涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查申报指南（2018 年版），我们认为作为后续配套政策， 随着院所改制试点工作逐步完成， 研究所优质资产注入上市公司政策障碍将逐步消除，事业单位资产注入预期有望大幅提升。 我们预计 2021 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批，推进一批”的原则，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计 2022-2024 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期， 军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。 行业研

59、究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 图图 15：科研院所改制进度猜想科研院所改制进度猜想 原预期现预期下下调调4141家试点军工家试点军工科研院所完成科研院所完成转制转制试点试点推广推广，其他生产经其他生产经营类军工科研院所陆续营类军工科研院所陆续完成转制完成转制2000222资产注入高峰期资产注入高峰期仅兵装集团仅兵装集团5858所方案获得批所方案获得批复复剩余剩余4040家试点研究所方案家试点研究所方案获批复并逐步完成转制获批复并逐步完成转制试点推广试点推广，其他生

60、产经其他生产经营类军工科研院所陆续营类军工科研院所陆续完成转制完成转制200202022220232023资产注入高峰期资产注入高峰期原则原则：成熟成熟一批一批，推进一推进一批批原则原则：成熟成熟一批一批，推进一推进一批批2024202420192019 资料来源：中国银河证券研究院整理 （三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 国企改革三年行动方案（2020-2022 年）要求促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力，我们认为，推进兼并重组或成为实现该目标的有效路径之一，军工跨集团改革和央企合并依然是大势所趋。 2021 年 2 月 2

61、4 日，东方通信发布公告称，公司实控人中国普天整体产权拟无偿划转进入中国电科，该方案尚需获得相关主管部门批准上。本次国企集团重组是继 2019 年“两船”合并后，军工集团又一次重要合并重组，意在进一步整合资源、优化结构、取长补短，共同开拓市场。我们认为在国企改革三年行动方案（2020-2022）期间，军工行业国企的合并重组有望持续加速。 1、经历三次大规模改革重组经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系形成以十大军工集团为主导的军工产业体系 1986 年到 1998 年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。1999 年至 2008 年，我国军工产业体系经历了第二次大

62、规模改组，突破了资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和航空六大领域。2016 年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量， 第三次大规模重组开始浮出水面， 此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团， 分别承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，从事为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 图图 16：我国十大军工集团的历史沿革我国十大军工集团的历史沿革 资料来源：中国银河证券研究院整理 图图 17：我国十大军工集

63、团及其涉及领域我国十大军工集团及其涉及领域 资料来源：中国银河证券研究院整理 2、90 年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续 美国国防工业一直走在世界国防工业的前列， 而重组兼并始终是其发展的主旋律， 并具有产业整合主线明晰的特点。 经历了 20 世纪 90 年代的世界国防工业变革后， 美国武器装备主承包商数量急剧减少。很多原先的武器装备主承包商面临两种境况，要么退出军工领域，要么被其他军工企业兼并，而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990 年，美国武器制造主承包商为 62 家，到 2002 年至今，仅剩余 6 家，即洛克希德一马丁、波音、诺思罗普

64、一格鲁门、雷神技术、通用动力和 L3 哈里斯技术公司。这 6 家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商和作战能力提供商，有力支撑了美国新军事变革。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。2018 年 11 月，联合技术公司宣布完成对罗克韦尔柯林斯公司的收购。2020 年 4 月 3 日，雷神公司和联合技术公司合并，成为雷神技术公司。雷神技术公司将成为全球最大的航空航天和防务公司之一，2019 年销售额约为 740 亿美元，全球共有 19.5 万名员工。2019 年 7 月，L3 技术公司与哈里斯

65、完成合并，成为 L3 哈里斯技术公司，年收入约 170 亿美元，拥有 5 万名员工，成为美国第六大国防承包商。L3 哈里斯公司下设综合任务系统部、航天与机载系统部、通信系统部和航空系统部四大业务部。 图图 18：1990 年至年至 2020 年美国军工行业兼并历程年美国军工行业兼并历程 资料来源：中国银河证券研究院整理 3、军工跨集团改革和央企合并仍是大势所趋军工跨集团改革和央企合并仍是大势所趋 小布什政府执政以来的一段时期，美国制定了国防工业基础转型路线图，提出了构建“基于能力的国防工业基础”的战略思想，其核心是改变按照产品属性划分军工产业的传统做法，将工业基础按照作战需求重新划分。美国国防

66、部曾明确指出，武器装备供应商应转型为一种军事服务体系供应商，成为所需作战效果（能力）的提供者。新军事变革的大幕徐徐拉开，美国军工企业兼并潮也就此开启。 我国“十三五”初期倡导全面推进军工核心能力体系效能型建设，形成动态平衡、灵活反应的国防科技工业基础。整个思路与美国有异曲同工之妙，“十三五”期间，我国已经在多个领域也进行了一系列整合，但与美国基于能力的国防工业基础相比还有一定差距。我们认为“十四五”期间，军工跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设，促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力的有效路径之一，仍是大势所趋。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最

67、后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 （四）股权激励政策完善，军工央企上市公司经营效率有望提升 国企改革三年行动方案（2020-2022 年）要求激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度，灵活开展多种方式的中长期激励，并支持探索超额利润分享机制、骨干员工跟投机制，实施更加多样、更加符合市场规律和企业实际的激励方式。随着未来股权激励政策进一步完善，军工央企上市公司经营效率有望提升。 1、以往股权激励政策力度有限以往股权激励政策力度有限，央企上市公司参与度不高央企上市公司参与度不高 自国资委成立以来， 先后印发 国有控股上市公司 （境外） 实施股权激励试行办法 、 国有控股上市

68、公司（境内）实施股权激励试行办法以及关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知 ， 从总体上构建了国有控股上市公司规范实施股权激励的政策框架体系，并且按照上述政策规定稳步推进央企控股上市公司开展股权激励，但总体来看，实施股权激励的央企上市公司数量和比例仍然存在明显不足。 究其原因，我们认为：一是在工资总额管理条件下，激励力度和效果存疑；二是央企上市公司，一般国有持股比例较高，如果进行股权激励，事实上是国有资本单方面的利益让渡，监管部门实际审批较严格；三是股权激励费用会对上市公司造成一定的业绩压力。 2、进一步完善股权激励政策进一步完善股权激励政策，有望促进相关改革加速落地有望促进相

69、关改革加速落地 2019 年 11 月 11 日，国务院发布关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知。通知进一步完善了股权激励业绩考核有关要求，引导企业开展国际对标、行业对标方面，建立更加科学的业绩考核体系，合理调整权益授予时的业绩考核要求，规范权益行权时的业绩条件。 图图 19：四个角度看四个角度看股权激励松绑股权激励松绑 资料来源：中国银河证券研究院整理 股权激励能够把员工和公司的利益进行绑定， 激发员工积极性， 有利于中长期提升经营业绩。从过往实践经验看，推出股权激励计划的公司，营收、利润增速水平在整体上要高于无股权激励计划的公司。激励力度较大、业绩要求较高者，股价的

70、超额收益率更加突出。同时，我们认为，股权激励不应是“一锤子买卖”，而是要通过建立常态化的股权激励体系，更有效地实现企业的长期发展。 此番激励政策松绑， 表明国资委对央企上市公司的股权激励的支持， 激励力度的加大也将 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19 进一步打开上市公司的改革空间。与此同时，中航光电发布第二期股权激励草案，相比 2016年底发布的第一期股权激励， 此次在激励股权梳理、 激励范围、 授予价格方面力度进一步加大。军工行业有望以此为起点，全面推行各类激励措施，广度和深度上或将有所扩大，持续激发员工的工作潜力和积极性、创

71、造性，进而提高军工上市公司的经营水平和盈利能力。 （五）再融资新规的出台助力行业企业可持续发展 从中长期来看， 再融资新规的出台将切实提升行业上市公司发展质量。 首先， 从供给端看，军工股票池包括94只成分股， 新规之前只有33家上市公司符合再融资规定中资产负债率条件，占比约 35%。我们认为，新规的出台取消了这一限制，将有效提升整个板块融资能力，助力企业长远发展；其次，从需求端来看，新规中对定价基准日和限售期限的松绑，实质性提升了资金对再融资的需求偏好。 四四、行业面临的问题及建议行业面临的问题及建议 （一）现存问题 1、装备采购费的比重较低装备采购费的比重较低，仍有提升空间仍有提升空间 随

72、着新军事变革的兴起， 高技术武器装备大量研制和列装部队， 装备费在军费中的地位越来越重要。根据中美军费规模、结构与管理体制比较一文统计，美国装备费用长期稳定在32%左右。而中国这一比例在 33%左右，看起来似乎略高于美国，但考虑到中美两国装备费内部的结构差异，中国装备采购费占军费的比例实际上是低于美国的。在美国军费支出中，没有单独的装备维修费， 装备维修费主要包含在活动维持费和装备采购费中， 并且大部分包括在活动维持费中。因此，在美国占军费总额 32%的装备费用中，绝大部分都属于采购费，而中国装备维修费主要是包含在装备费中， 并且由于中国武器装备普遍老化， 维修费占装备费的比例较高。因此中国装

73、备采购费占军费支出的比例实际上大大低于美国。 2、国内军工主机厂盈利能力长期处于低位国内军工主机厂盈利能力长期处于低位 国内军工主机厂盈利能力长期处于低位， 主要原因是受到成本加成政策的限制。 目前国内执行的军品定价文件还是 1996 年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的军品价格管理办法，办法的制定符合当时的背景和产业规律，5%的利润率与当时的社会平均利润率基本相当，而时至今日国内军工产业取得了长足发展，信息化升级需求越发迫切，该办法的制定背景和运用环境都发生了较大变化，执行中的不足之处愈发明显。 3、军工集团资产证券化率处于较低水平军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能

74、力限制上市公司的盈利能力 截至 2018 年底，军工集团资产证券化率虽然高于 40%，但仍处于较低的水平。由于受到事业单位转制缓慢等因素的影响， 各大军工集团仍有大量优质资产未注入到上市公司， 特别是中国航天科工集团、中国航天科技集团以及中国电子科技集团，资产证券化率均在 30%以下，大大限制了集团旗下上市公司的资产规模和盈利能力。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20 （二）建议及对策 1、适当提高实际用于装备采购的费用适当提高实际用于装备采购的费用 维持现有模式维持现有模式，适当提高装备采购费用占比适当提高装备采购费用占比。维

75、持现有模式，不设单独的装备维修费用，通过提高采购费用占比的方式，使实际用于装备采购费用与军费支出的占比到达 1/3。 维持装备采购费用现有占比维持装备采购费用现有占比，设置单独的装备维修费用设置单独的装备维修费用。修改现有模式，设置单独的装备维修费用，不再占用装备购置费用，使实际用于装备采购费用与军费支出占比到达 1/3。 2、建立以竞争为核心的装备采购机制建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场盘活军工市场 针对非单一来源的装备采购针对非单一来源的装备采购，要以强化科研竞争为基础，以推进购置竞争为重点，灵活开展分类、分层次、分阶段和一体化竞争。具体而言，可以采用公开招标、邀请招标、竞争性

76、谈判、询价、评审确认等竞争性采购方式，全力推行竞争性采购。 针对单一来源的装备采购针对单一来源的装备采购，加速装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）的落地实施，建立激励机制，充分调动总装厂的积极性，从而盘活军工市场。对于分系统或配套产品具备开展竞争性采购条件时，应当开展竞争性采购，引入竞争机制。 3、发挥发挥 58 所成功转制的示范效应所成功转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐加速科研院所改制的步伐 2018 年 5 月 7 日，国防科工局等 8 部门联合印发关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复，院所改制实质破冰。58 所改制方案具有较强的标杆示

77、范效应，未来有望以点带面，生产经营类军工科研院所转制将正式拉开序幕。 按照“成熟一批，推进一批”、“从边缘到核心”的基本原则，2020 年国家层面应该着力推进剩余 40 家试点研究所的转制工作，逐步消除研究所优质资产注入上市公司的政策障碍，提升上市公司的资产规模和盈利能力。 五五、军工行业在资本市场中的发展情况军工行业在资本市场中的发展情况 （一）当前共 99 家涉军上市公司，占比 A 股总市值 2.35% 在上市公司数量方面，截至 2021 年 2 月 28 日，中国 A 股共有上市公司 4214 家，其中军工行业上市公司 99 家，占比 2.35%。市值方面，截至 2021 年 2 月 2

78、8 日，A 股总市值 80.08万亿，军工行业 99 家上市公司总市值 20.54 万亿，占比 2.56%。从 A 股上市公司数量来看，2009 年至今军工行业平均每年有约 5 家公司新上市，其中 2010 年上市数量创历年之最，达到12 家。从 A 股市值占比来看，2009 年-2015 年军工板块市值占 A 股总市值比例分别为 1.34%、1.79%、1.60%、1.47%、2.02%、2.29%、 2.59%， A 股市值占比整体来看逐年提升。 截至到 2021年 1 月 29 日，市值排名前五位的上市公司分别是航发动力、中航沈飞、中航重工、中航西飞、中航光电。 行业研究报告行业研究报告

79、/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 21 图图 20：军工行业上市公司数量与军工行业上市公司数量与 A 股市值占比情况股市值占比情况 来源：WIND，中国银河证券研究院整理 我们选取中证军工指数和中证 800 分别来近似表征军工行业和整个 A 股市场，通过对两者 2012 年初至今收益率数据的回归分析，我们得到军工行业的贝塔系数（ ）约为 1.076，说明军工行业相对于市场具有更强波动性。 （二）军工板块估值已突破中枢，行业高估值具有合理性 1、纵向看纵向看，军工板块估值水平已突破中枢军工板块估值水平已突破中枢，但向上空间依然较大但向上空间依然较大 从军工板

80、块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将 2008 年 1 月至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和 59x。 次周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确， 此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况， 集团资产注入因素几乎没有纳入考量；次周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗， 资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎

81、放大，直到 2015 年年中达到峰值。自 2015 年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产注入预期对板块估值水平的边际影响减弱。 展望未来， 我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次周期和次周期两个阶段， 因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢来作为参照标准。 截至 2021 年 2 月 28 日，军工板块整体估值（TTM）约为 65x，已经突破估值中枢 57x，但当前板块估值分位数为 63%，在当前的市场环境中，上行空间依然较大。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 22 图图 21：军工板块估值军工

82、板块估值 PE（TTM）走势情况走势情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理（数据截止到2021年2月26日收盘） 2、横向看横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值 从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2021 年 2 月 26 日，估值前三位的行业分别为消费者服务（85.0 倍）、国防军工（64.7 倍）、计算机（58.2 倍），估值后三位的行业分别为房地产银行（7.1 倍）、房地产（8.3 倍）、建筑（8.3 倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服务、医药生物、食品饮料等行业估值明显高于历史均值，而农林牧渔、

83、房地产、煤炭、银行、建筑等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相对较高，但估值分位数仅为 63.4%，仍有较大的上升空间。 图图 22：中信各行业中信各行业 PE 估值分位数情况估值分位数情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理（数据截止到2021年2月26日收盘） 3、军工行业高估值具有合理性军工行业高估值具有合理性 截至 2021 年 2 月 26 日，军工行业最近一年的滚动市盈率为 64.7 倍（TTM 整体法，剔除负值），全部 A 股为 19.2 倍。我们认为，与其他行业相比，军工行业属性特殊，估值相对较 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行

84、业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 23 高具有其合理性： 首先首先，军工行业具有逆周期属性以及高确定成长性军工行业具有逆周期属性以及高确定成长性。军工企业营业收入主要来源于国家军费支出，几乎不受宏观经济波动的影响，呈现较强逆周期属性。且中国军费支出一直保持稳定增长，为行业业绩提供较强支撑，提质增效行动大幅提升军工集团的经营效率，未来军工行业业绩增长具有较高的确定性。 其次其次，优质核心资产注入预期支撑军工行业高估值优质核心资产注入预期支撑军工行业高估值。受涉密等原因的影响，军工集团大量的核心资产还未能注入到上市公司， 导致各集团资产证券化率普遍较低。 随着资产证券化的持续

85、推进， 优质资产注入预期强烈， 一旦注入将大幅提升上市公司的资产规模和质量以及盈利能力，为军工板块的高估值提供有力支撑。 第三第三，军工改革预期升温军工改革预期升温，为行业估值提供想象空间为行业估值提供想象空间。我国军工装备市场体制机制较为僵化，导致竞争不充分，垄断特征明显，整机领域基本垄断，竞争只局限于配套层面且程度较低。随着军队改革的逐步落地，科研院所改制、混合所有制改革、军品定价机制改革等一系列改革预期升温，为军工行业估值提供了足够的想象空间。 （三）基金持仓占比再提升，继续坚守优质赛道 1、2020Q4 基金军工持仓占比持续提升基金军工持仓占比持续提升。2020Q4 基金军工持仓占比为

86、 2.4%，同比提升1.4pct，环比提升 0.5 pct。从指数走势相关性来看，2010Q1 至 2020Q4 的基金军工持仓占比指标与军工指数走势指标的相关系数为 0.76，呈现正相关关系。 2018Q3-2020Q2，该指标持续走低，即使 2019 年军工板块出现三次阶段性行情（2019Q1、2019Q3 以及 2020Q1），机构投资者的信心依然不足，持仓占比不升反降。进入 2020Q3,军工板块系统性行情激发了公募基金的配置热情，2020Q3 军工持仓占比指标环比上升 0.9pct。Q4板块热度延续，持仓占比指标环比提升 0.5pct 至 2.4%，连续两个季度大比例提升。我们认为，

87、虽然基金持仓占比提升明显，但相较于 2015 年 7.4%的高点依然有较大的上升空间，未来持续走高可期。 图图 23：基金军工持仓占比与军工指数走势对比基金军工持仓占比与军工指数走势对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2、基金军工持仓集中度基金军工持仓集中度再上升再上升，马太效应凸显马太效应凸显。2020Q4 持仓集中度 68.1%，环比提升4.3pct。从指数走势相关性来看，2010Q1 至 2020Q4 基金军工持仓集中度指标与军工指数走势 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24 指标的相关系数为-0.78，呈负相

88、关关系。 图图 24：基金军工持仓集中度变化与军工指数走势对比基金军工持仓集中度变化与军工指数走势对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2014Q3 至 2017Q1 基金持仓集中度主要集中在 41%至 47%间窄幅波动。2017Q2 之后，随着军工指数持续下探，基金持仓集中度逐步提升至 2018Q3 的 73%，主动型公募基金对白马股抱团现象凸显。2018Q4 基金持仓集中度指标首次出现回落，2019Q2 至今一直在 65%附近反复震荡。2020Q4 持仓集中度 68.1%，环比提升 4.3pct，马太效应再次凸显。展望未来，我们认为，随着中美大国博弈持续、拜登时代外部的一致性压

89、力剧增，强国强军依然是新时代的迫切要求，“十四五”期间行业结构性需求有望加速释放，看好行业细分领域持续呈现高景气度，结构性机会可能会导致持仓集中度指标延续高位震荡态势，配置上建议把握高景气细分赛道，精选优质龙头个股。 根据对公募基金前二十大重仓股持股市值的统计分析，从 2020Q4 表现来看，持股市值排名前二十的公司中包括 12 家军工集团央企、2 家地方军工国企以及 6 家民营企业，市值占比分别为 71.41%、3.70%、和 24.89%，环比分别上升 5.47%、上升 0.76%和下降 6.23%。从细分赛道上来看，以中航光电、振华科技、火炬电子为代表的军工元器件领域、以航天彩虹为代表的

90、军用无人机领域、 以航天发展为代表的电子蓝军领域以及以航发动力为代表的航空发动机领域，因其较高的行业景气度，受到机构投资者的青睐。 表表 5 ：2020Q4 前二十大军工持股股票持股变化情况前二十大军工持股股票持股变化情况（按按 2020Q4 持股市值排序持股市值排序） 序号序号 名称名称 2020Q42020Q4 持股总市值持股总市值（亿元亿元） 2020Q42020Q4 持股市值环比持股市值环比 2020Q42020Q4 持股数量环比持股数量环比 1 中航光电 79.57 160.14% 53.84% 2 振华科技 37.06 149.71% 90.10% 3 中航沈飞 35.12 83.

91、95% 34.80% 4 火炬电子 34.78 132.95% 48.60% 5 航天发展 34.29 202.17% 134.17% 6 航发动力 33.96 103.21% 41.50% 7 中航机电 30.69 26.93% 27.16% 8 光威复材 30.43 24.49% -0.28% 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 25 9 航天电器 29.31 -2.43% -20.78% 10 中航高科 28.80 61.26% 33.51% 11 高德红外 20.59 22.90% 1.76% 12 菲利华 19.28 37.

92、24% -0.49% 13 航天彩虹 14.56 134.87% 54.69% 14 洪都航空 13.85 37.97% -9.00% 15 *ST 湘电 12.34 44.32% 22.51% 16 应流股份 10.93 9.43% 3.72% 17 中航重机 8.68 50.23% -16.05% 18 中直股份 8.00 51.72% 35.51% 19 爱乐达 7.31 -29.64% -24.41% 20 宝钛股份 5.99 - - 资料来源：Wind，中国银河证券研究部整理 3、军工板块配置比例军工板块配置比例有所提升有所提升，但仍处于低配状态但仍处于低配状态。从指数走势相关性来看

93、，2010Q1至 2020Q4 的基金军工超配比例指标与军工指数走势指标的相关系数为 0.66，呈正相关关系。2018Q3 至 2020Q2，军工板块配置比例持续走低，2020Q2 低至-1.6%。Q3 开始，板块配置比例环比大幅提升 0.6pct，而 Q4 延续上升态势，环比提升 0.2pct 至-0.8%。我们认为，虽然目前机构仍是低配， 但军工板块作为景气度较高的板块之一， 未来机构的配置积极性有望继续走高。 图图 25：军工板块超配比例变化与军工指数走势对比军工板块超配比例变化与军工指数走势对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 六六、投资策略及组合表现投资策略及组合表现 （

94、一）新冠疫情对军工行业冲击有限 首先，军工企业保军意识强，军品的排产优先级高，疫情过后通过加班加点完全可以弥补之前的产出缺口，所以疫情对军品收入占比大的企业影响更小；其次看海外蔓延阶段，随着国内疫情得到基本控制，海外疫情开始接力扩散，并对全球产业链造成一定影响。但由于军工行业自主可控属性较强，供应链绝大部分在国内，受到全球供应链冲击较小，因此我们认为海外 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 26 疫情的扩散对军工行业冲击有限。综上所述，相比其它行业，此次新冠疫情对军工行业的影响整体可控。 （二）“两会”日历效应明显，四条主线布局两会

95、分析过去五年“两会”前后军工指数表现，两会前板块相对沪深 300 走出超额收益的胜率（4/5）高于两会后(3/5)，其中 2018 年两会前后和 2016 年两会后超额收益最明显，均逾 7%。两会期间板块的胜率则差强人意(2/5)。从五年的均值情况来看，两会前后，军工指数均取得较好的超额正收益，并且时间窗口越长越显著，会后比会前更明显会后比会前更明显, ,两会期间指数的绝对和相两会期间指数的绝对和相对表现则较弱对表现则较弱。建议四条主线布局“两会行情”，首先是大飞机主线，C919 交付将成为航空产业打破军品天花板，实现跨越式发展的重要拐点，建议关注洪都航空（600316.SH）和航发动力（60

96、0893.SH）等；其次是商业航天主线，2021 年或将成为中国商业航天元年，建议关注中国卫星（600118.SH）、中国卫通（601698.SH）等；第三是自主可控主线，建议关注火炬电子（603678.SH）和中简科技（300777.SZ）等；最后是国企改革主线，乘着国企改革三年行动方案的东风，国有企业改革有望逐步破冰，重点关注四创电子（600990.SH）、杰赛科技（002544.SZ）和七一二（603712.SH）、航天电器（002025.SZ）等。 （三）年报预增喜人，行业景气度逐步兑现 截至 2 月 27 日，军工行业累计有 66 家上市公司披露 2020 年业绩预告或业绩快报，剔除

97、因大额资产（信用）减值损失、政府补助或投资收益而导致不可比的 19 家公司，剩余 47 家公司净利润同比增速中值（或快报业绩）的平均水平约为 39.3%，行业自 2020Q3 迎来提速换挡的拐点后，持续的高景气度正在逐步兑现。我们认为 2021 年作为“十四五”开局的第一年，随着下游军事装备需求的大幅扩张，行业 Q1 高增长较为确定，全年高景气度有望延续。 表表 6：军工板块军工板块 2020 年报预告和快报年报预告和快报情况情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2020 业绩预告业绩预告最新披露日期最新披露日期 预 告 净 利预 告 净 利润下限润下限 预 告 净 利预 告 净 利润上限

98、润上限 预告净利润同预告净利润同比增长下限比增长下限 预告净利润同预告净利润同比增长上限比增长上限 增速中值增速中值或或快报业绩快报业绩 002414.SZ 高德红外 2020-10-28 9.5 10.6 330.0 380.0 353.6 002214.SZ 大立科技 2020-10-30 3.8 4.5 179.9 231.4 205.7 688002.SH 睿创微纳 2021-01-28 5.9 5.9 192.2 192.2 190.3 688122.SH 西部超导 2021-01-29 3.7 3.7 134.5 134.5 134.5 300489.SZ 中飞股份 2021-01

99、-29 0.3 0.4 124.9 131.1 128.0 002049.SZ 紫光国微 2020-10-21 7.5 8.7 85.0 115.0 100.0 000733.SZ 振华科技 2021-01-28 5.2 6.1 75.0 105.0 90.0 600399.SH ST 抚钢 2021-01-26 5.30 5.90 75.48 95.34 85.4 300696.SZ 爱乐达 2021-01-25 1.3 1.4 68.0 78.0 73.0 603267.SH 鸿远电子 2021-01-26 4.6 4.9 66.0 77.0 71.5 300777.SZ 中简科技 202

100、1-01-29 2.1 2.4 55.0 75.0 70.1 300726.SZ 宏达电子 2021-01-19 4.5 5.1 55.0 75.0 65.0 603678.SH 火炬电子 2021-01-12 5.9 6.3 55.0 65.0 60.0 603308.SH 应流股份 2021-01-12 2.0 2.1 50.8 60.7 55.7 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 27 600456.SH 宝钛股份 2021-01-27 3.7 3.7 54.2 54.2 54.2 603712.SH 七一二 2021-01-

101、19 5.1 5.5 48.0 59.0 53.5 002985.SZ 北摩高科 2021-01-18 3.1 3.4 43.7 60.2 51.9 688311.SH 盟升电子 2021-01-19 1.0 1.2 40.0 60.0 50.1 600990.SH 四创电子 2021-01-30 1.4 1.7 30.0 55.0 42.5 688510.SH 航亚科技 2020-11-18 0.6 0.6 46.6 46.6 42.3 300900.SZ 广联航空 2021-01-30 1.0 1.1 27.3 47.4 37.3 603131.SH 上海沪工 2021-01-12 1.2

102、 1.5 20.8 52.3 36.6 002179.SZ 中航光电 2021-02-26 34.4 002683.SZ 宏大爆破 2021-01-30 3.8 4.3 25.0 40.0 32.5 300114.SZ 中航电测 2021-01-06 2.4 2.9 15.0 35.0 23.8 300699.SZ 光威复材 2021-01-12 6.3 6.6 21.0 26.0 23.0 300581.SZ 晨曦航空 2021-01-29 0.5 0.6 11.1 29.6 20.4 002389.SZ 航天彩虹 2021-02-27 19.0 002338.SZ 奥普光电 2021-02

103、-26 17.4 688333.SH 铂力特 2021-02-26 15.5 600562.SH 国睿科技 2021-01-23 4.4 4.9 959.3 1,070.8 13.1 002013.SZ 中航机电 2021-01-29 12.0 300875.SZ 捷强装备 2021-01-15 1.0 1.1 3.0 15.6 9.3 002651.SZ 利君股份 2020-06-30 8.2 003009.SZ 中天火箭 2020-09-07 1.0 1.0 3.1 3.1 4.5 300427.SZ 红相股份 2021-02-26 -2.5 300600.SZ 国瑞科技 2021-01-

104、16 0.7 0.9 -19.9 4.4 -7.7 002935.SZ 天奥电子 2021-02-09 -9.0 300747.SZ 锐科激光 2021-01-27 2.9 3.0 -10.8 -7.1 -9.0 000818.SZ 航锦科技 2021-02-24 -13.5 000066.SZ 中国长城 2021-01-30 7.5 11.0 -32.7 -1.3 -17.0 688788.SH 科思科技 2021-02-27 -19.9 002933.SZ 新兴装备 2021-02-24 -28.2 688010.SH 福光股份 2021-01-26 0.5 0.6 -50.1 -40.3

105、 -42.5 300527.SZ 中船应急 2021-01-29 0.7 0.9 -55.9 -42.8 -55.3 688011.SH 新光光电 2021-01-19 0.2 0.3 -66.9 -55.4 -60.0 600391.SH 航发科技 2021-01-28 -0.2 -0.2 -177.5 -166.4 -172.0 均值 39.3 资料来源：Wind,中国银河证券研究院整理，标红为业绩快报数据 分子领域来看，红外行业、特种金属材料、碳纤维材料、元器件、机加工和特种芯片等 6大子领域景气度相对更高，预告净利润增速中值的平均水平分别为 186.8%、91.3%、46.5%、71.

106、6%、41.3%和 100%，其中上游原材料和元器件公司业绩增幅大多超市场预期，高景气度得到充分验证。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 28 表表 7：军工板块六大高景气子领域军工板块六大高景气子领域 证券代码证券代码 证券简称证券简称 预告净利润增速中值预告净利润增速中值 红 外 行 业 002414.SZ 高德红外 353.6 688002.SH 睿创微纳 190.3 002214.SZ 大立科技 205.7 300427.SZ 红相股份 -2.5 均值 186.8 特 种 金 属 688122.SH 西部超导 134.5 6

107、00399.SH ST 抚钢 85.4 600456.SH 宝钛股份 54.2 均值 91.3 碳 纤 维 300777.SZ 中简科技 70.1 300699.SZ 光威复材 23.0 均值 46.5 元 器 件 000733.SZ 振华科技 90.0 603267.SH 鸿远电子 71.5 603678.SH 火炬电子 60.0 300726.SZ 宏达电子 65.0 均值 71.6 机 加 工 300696.SZ 爱乐达 73.0 688510.SH 航亚科技 46.6 300900.SZ 广联航空 37.3 002651.SZ 利君股份 8.2 均值 41.3 特种芯片 002049.

108、SZ 紫光国微 100.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （四）行业投资策略: 兼顾估值与成长，继续买入稀缺和优质成长标的 军工板块进去蓄势期军工板块进去蓄势期，调整意味着机会调整意味着机会 2020 年出现两波军工行情，7 月份第一波行情上涨 61%（历时 1.5 个月），8 月中旬开始累计调整 3 个月， 幅度约 23%， 11 月中旬迎来年内第二波行情， 上涨幅度约 40% （历时 2 个月） ，2021 年 1 月初以来，军工板块自高点已累计回调 18.5%，估值风险释放较为充分，我们认为军工板块进入蓄势期，进二退一或是未来常态。在行业景气度无忧的背景下，调整意味着机会。

109、 投资建议投资建议：兼顾估值与成长兼顾估值与成长，继续买入稀缺和优质成长标的继续买入稀缺和优质成长标的 短期看， 两会召开在即， 主题发酵催生行业结构机会； 中期看， 行业估值分位数约为 63%，向上空间尚存；长期看，国防实力必然要与之匹配，“十四五”期间行业景气度依然向好。我们看好三类资产，一是稀缺性核心资产，享受长期折现定价，短期可以容忍较高估值，推荐航 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 29 发动力、中航沈飞、中国卫星；二是确定性高成长资产，未来三到五年业绩复合增速达 30%+，推荐鸿远电子、中简科技、七一二、北摩高科和火炬电

110、子等；三是估值基本匹配成长的中航机电、中航光电、大立科技等。 （五）推荐标的组合表现 我们于 2021 年 1 月 1 日（按当日收盘价计算投资成本）构建了包含有 3 支股票的等权重投资组合，并且每周都会根据情况对组合成分股进行调整（也可不调整）。截至 2021 年 2 月26 日，我们的投资组合累计下跌 13.23%，相对收益为-3.36%，同期中证军工指数下跌 9.87%。 表表 8：军工行业军工行业 2 月份月份推荐组合及推荐理由推荐组合及推荐理由 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 26：推荐组合推荐组合 21 年年初至今的表现年年初至今的表现 资料来源：Wind，中国银

111、河证券研究院整理 七七、风险提示风险提示 “十四五”规划和军工改革不及预期的风险。组合组合 证券代码证券代码 证券简称证券简称 推荐理由推荐理由 月涨月涨跌跌幅幅(%) 年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅(%) 月月相对收益率相对收益率（%） 投资组合 603712.SH 七一二 国内军用通信设备核心供应商 -5.94 -6.46 -3.28 000547.SZ 航天发展 模拟蓝军供应商，行业市占率高 -19.52 -27.31 -16.86 000818.SZ 航锦科技 军工电子元器件和化工双主业，市场前景广阔 0.38 0.67 3.04 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正

112、文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 30 附录附录：国内外行业及公司估值情况国内外行业及公司估值情况 （一）国内军工行业估值及对比 说明：I、我们选取2008年11月6日至今的行业表现作为研究区间，理由是11月6日随着中国航空工业集团组建成立，军工企业重组、整合与资本化运作成为新常态，资产注入预期正式作为重要的考量因素被纳入军工行业估值体系。II、银河军工行业股票池近似代替“军工行业整体”。 截至 2021 年 2 月 26 日，军工行业最近一年的滚动市盈率为 64.67 倍（TTM 整体法，剔除负值），全部 A 股为 19.23 倍，分别较 2008 年底以来的 PE（TTM）均值高 0

113、.61 倍和高 2.72倍。行业估值溢价率方面，目前军工股的估值溢价率较历史平均水平低 59.3 个百分点。当前值为 236.4%，历史均值为 399.8%。 图图 27：军工行业估值溢价情况军工行业估值溢价情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究部整理 （二）国际军工行业估值及对比 说明：I、我们选取2008年11月6日至今的行业表现作为研究区间，理由同上。II、图表中的军工指数选用国防军工指数（CI005012），美国军工指数选用标普超级综合航天与国防行业指数（S15AEROX INDEX），欧洲军工指数选用彭博欧洲航空航天/国防业指数（BEUAERO INDEX）。III、估值指标选取

114、PE(TTM)和PB，其中国外的PE（TTM）为扣除非经常损益之后的市盈率。 国内军工板块市盈率显著高于国内军工板块市盈率显著高于美欧市场美欧市场，相对溢价率处于较低水平相对溢价率处于较低水平。以 2020 年 7 月 3 日收盘价计算，以国防军工指数表征的国内军工板块 PE（TTM）为 53.18 倍，同期美国军工板块为 24.51 倍，欧洲军工板块为 62.75 倍，我国军工板块 PE 显著高于美欧市场。以中信军工指数对各国军工指数的 PE 溢价率计算，国内相对美国军工板块的溢价率较历史平均水平低 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

115、。 31 197.3 个百分点，当前值为 116.9%，历史均值为 314.2%。国内相对欧洲军工板块的溢价率较历史平均水平低 210.9 个百分点，当前值为-15.2%，历史均值为 195.7%。我们认为国内军工我们认为国内军工指数市盈指数市盈率估值水平普遍高于国际军工指数的原因率估值水平普遍高于国际军工指数的原因主要有两方面，一是中国综合国力快速增长，战略利益诉求不断增强，军费投入增速高于美欧等国并且仍可持续，因此国内军工行业未来 5 年的复合增速高于全球水平较为确定； 二是国内军工集团仍有大量优质资产待证券化， 美欧等国则较为少见，因此资产证券化提升预期也抬高了国内军工行业估值水平。 图

116、图 28：国际军工板块国际军工板块 PE 比较比较 资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究部整理 国内军工板块市净率均低于美欧市场国内军工板块市净率均低于美欧市场，相对溢价率长期为负相对溢价率长期为负，且呈扩大趋势且呈扩大趋势。以 2021 年1 月 29 日收盘价计算，国内军工板块的市净率为 4.80 倍，同期美国军工板块为 4.13 倍，欧洲军工板块为 9.93 倍， 我国军工板块 PB 均值高于美国低于欧洲市场。 以中信军工指数对各国军工指数的 PB 溢价率计算，国内相对美国军工板块的溢价率除 2008 年至 2012 年底以及 2015年中至 2016 年初之外，长期处于负值，

117、并呈现扩大趋势。2020 年年初美国股市暴跌，但在科技股的带领下，美股很快完成修复，但军工板块严重滞后， 该指标又出现正值， 当前为 16.2%，历史均值为 0.6%，较历史平均水平高 15.6 个百分点。国内相对欧洲军工板块的溢价率较历史平均水平低 89.5 个百分点，当前值为-51.6%，历史均值为 37.8%。 （三）国内与国际重点公司估值及对比 说明：I、从北美、西欧和以色列筛选了34只具备成熟市场代表性的军工企业作为对比标的公司，其中包含了标普500航天与国防指数（S5AEROX INDEX）和彭博欧洲航空航天/国防业指数（BEUAERO INDEX）中全部21只成份股。II、从A股

118、市场筛选出20只军工各细分领域的代表性上市公司。III、计算均值时会剔除异常值。 我们计算了海内外上市公司过去五年收入和利润的复合增速、 估值以及市值情况。 从收入从收入增速角度增速角度看看，海外公司过去五年复合增速均值为 5.36%，中位数为 5.77%，多数处于-5%15%区间；相比来看，国内 A 股 20 家公司过去五年复合增速均值为 16.35%，中位数为 16.25%， 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 32 多数处于 10%30%区间，历史收入增速明显好于海外。从净利润增速角度看从净利润增速角度看，海外公司过去五年复合增

119、速均值为 5.93%，中位数为 8.58%，多数处于-15%20%区间；相比来看，国内 A股 20 家公司过去五年复合增速均值为 3.11%，中位数为 11.65%，多数处于 10%30%区间，历史利润增速同样明显好于海外。从创造价值能力来看从创造价值能力来看，海外公司 ROE 和 RIOC 均值分别1.77%和-10.67%，中位数分别为 9.84%和 5.75%；相比来看，国内 A 股 20 家公司的平均值为5.62%和 4.85%，中位数为 4.27%和 4.02%，创造价值的能力远低于海外。从估值角度看从估值角度看，重点看 PB、PS（TTM）和 2020 年预测 PE，海外上市公司平

120、均数分别为 3.97 倍、1.44 倍和 27.26倍，估值中位数为 2.38 倍、1.15 倍和 20.76 倍；相比来看，国内 A 股 20 家公司平均数分别为4.19 倍、3.00 倍和 83.67 倍，估值中位数为 3.29 倍、2.16 倍和 44.19 倍。从估值角度看，国内军工企业市净率低于海外公司， 而市盈率则明显高于海外公司， 我们认为这一现象与国内公司ROE/ROIC 水平较低且业绩长期持续较高增长息息相关。 表表 9：海外主要上市公司相关指标海外主要上市公司相关指标 所在地所在地区区 证券证券 代码代码 公司公司 简称简称 CAGR（过去五年过去五年） 净利率净利率 RO

121、E 股息率股息率 ROIC 估值估值 市值市值 （亿美元亿美元） 收入增长收入增长 利润增长利润增长 PE（TTM） PE(2020) PS(TTM) PB 北美地区 LMT 洛马 10.04 13.64 10.45 149.49 3.17 36.76 11.18 13.35 1.40 15.21 919 BA 波音 -9.56 N/A -20.42 N/A N/A -32.17 N/A N/A 1.93 N/A 1113 GD 通用动力 3.60 0.85 8.35 21.66 2.93 12.17 13.68 13.60 1.14 2.75 432 NOC 诺格 9.36 9.89 8.6

122、7 32.88 1.98 10.56 12.39 12.87 1.33 4.62 489 RTX 雷神技术 0.17 N/A -6.22 -6.18 2.79 -25.44 27.03 21.96 1.33 1.43 1035 TXT 德事隆 -2.79 -15.01 2.65 5.44 0.17 5.32 27.59 24.47 0.92 1.84 107 HII 亨廷顿英戈尔斯工业 5.05 10.19 6.17 33.25 2.82 13.16 11.71 10.78 0.73 3.49 66 HON 霍尼韦尔国际 -1.85 7.70 16.73 27.54 1.83 9.72 23.

123、59 28.85 4.32 7.88 1423 TDG TRANSDIGM 13.52 2.98 13.70 N/A N/A 8.26 68.07 41.29 6.25 N/A 303 ARNC 奥科宁克 N/A N/A 3.09 N/A N/A N/A N/A 72.92 N/A 1.90 28 LHX L3 哈里斯 20.73 20.21 10.37 5.98 1.93 3.85 20.02 15.29 2.08 1.74 371 BBD/B 庞巴迪 -4.76 N/A -11.40 N/A N/A -34.63 N/A N/A 0.11 N/A 14 均值均值 3.95 6.31 3.5

124、1 17.23 2.06 0.69 23.92 25.54 2.14 3.21 525 中位数中位数 3.60 9 7.26 24.60 2.38 8.26 20.02 18.63 1.33 2.75 401 西欧地区 LDO Leonardo 1.55 N/A 5.96 9.84 2.45 6.20 6.73 8.03 0.24 0.65 40 BA 英国宇航系统 3.48 14.81 8.06 24.32 4.92 12.28 12.39 10.82 0.80 3.34 208 RR 罗罗 3.84 N/A -7.93 N/A N/A -344.9 N/A N/A 0.37 N/A 111

125、 MGGT Meggitt 7.94 4.69 9.78 -7.74 N/A -4.08 N/A 25.17 1.48 1.46 43 COB 英国飞行加油有限公司 0.81 N/A 3.94 -3.54 N/A -1.62 N/A N/A N/A N/A SNR 英国 Senior 6.24 -14.39 2.63 -19.58 N/A -8.55 N/A N/A 0.42 0.87 6 ULE 超电控股 2.95 29.07 9.03 14.98 2.77 11.94 20.56 15.50 1.64 2.89 19 AIR 空中客车 3.03 N/A -1.93 -187.7 N/A -

126、32.29 N/A 96.65 1.21 34.86 808 AM 达索航空 14.90 20.30 9.67 11.75 N/A 9.10 14.73 22.45 1.04 1.69 88 HO 泰利斯 7.24 9.45 6.10 12.63 0.54 6.04 24.92 17.35 0.88 3.26 191 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 33 ZC 卓达宇航 8.30 -25.45 1.43 2.29 1.29 2.56 N/A N/A N/A N/A N/A SAF 赛峰 10.78 N/A 9.75 5.56 N/

127、A 9.08 67.46 44.31 2.09 3.73 584 FII LISI 5.77 -3.05 4.03 5.03 N/A 3.62 20.79 36.45 0.70 1.01 13 MTX MTU Aero 3.41 19.57 10.33 11.62 0.02 N/A 38.18 35.84 2.45 3.95 124 FACC FACC 7.38 N/A 3.88 6.09 N/A 4.77 26.95 N/A 0.63 1.63 6 KOG Kongsberg Gruppen 7.03 -4.29 3.02 19.46 1.51 6.66 26.30 20.76 1.15 2

128、.00 35 SAABB 萨博 8.53 11.45 5.60 6.90 N/A 5.46 23.25 17.93 0.94 1.55 39 均值均值 6.07 5.65 4.90 -5.51 1.93 -19.61 25.66 29.27 1.07 4.49 154 中位数中位数 6.24 9.45 5.60 6.50 1.51 5.11 23.25 21.60 0.94 1.85 43 以色列 ESLT 埃尔比特系统 8.79 5.91 5.05 10.06 1.25 7.34 27.85 20.37 1.34 2.75 62 全部均值全部均值 5.36 5.93 4.35 1.77 1.

129、95 -10.67 25.02 27.26 1.44 3.97 310 全部中位数全部中位数 5.77 8.58 5.78 9.84 1.95 5.75 23.25 20.76 1.15 2.38 109 资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理 备注：这里的 PE（TTM）为扣除非经常损益之后的市盈率 表表 10：国内国内上市公司相关指标上市公司相关指标 证券代码证券代码 公司名称公司名称 CAGRCAGR （过去五年过去五年） 净利率净利率 ROEROE 股息率股息率 ( (近近 1212 个个月月) ) RIOCRIOC 估值估值 市值市值 （亿元亿元） 收入收入 增速增速

130、利润利润增速增速 PEPE（TTMTTM） PEPE (2020)(2020) PSPS（TTMTTM） PBPB 600893.SH 航发动力 -1.19 2.84 4.40 3.97 0.65 3.75 58.51 120.26 2.21 1.70 1,675 000768.SZ 中航西飞 10.10 10.08 1.66 3.47 0.61 2.79 69.36 103.25 1.39 2.84 898 600038.SH 中直股份 4.87 12.13 3.72 7.40 0.54 6.33 41.64 43.53 1.83 3.17 313 600372.SH 中航电子 4.80 -

131、1.53 6.93 7.11 0.35 5.73 45.50 47.58 3.05 3.10 331 002013.SZ 中航机电 9.91 20.27 8.73 10.00 0.43 6.73 26.29 0.00 2.09 2.73 484 002179.SZ 中航光电 21.28 25.83 12.69 15.78 0.25 12.80 35.33 0.00 4.68 4.39 788 600760.SH 中航沈飞 56.60 52.29 3.71 10.58 0.00 8.70 38.58 78.49 1.81 4.76 1,155 600118.SH 中国卫星 6.74 -1.19

132、5.93 6.06 0.51 4.73 84.34 0.00 3.40 6.24 383 002025.SZ 航天电器 17.11 14.61 12.98 14.08 0.56 13.09 25.34 50.10 3.37 3.38 238 000547.SZ 航天发展 36.39 26.69 17.89 9.05 0.00 8.76 42.05 34.79 3.84 2.93 326 600879.SH 航天电子 22.84 13.21 3.66 3.78 0.00 4.02 38.39 40.74 1.18 1.42 193 600562.SH 国睿科技 3.82 -22.19 3.59

133、2.32 0.13 2.08 254.12 40.02 7.94 4.72 185 600990.SH 四创电子 16.86 6.74 3.15 4.57 0.38 3.81 31.64 50.91 1.51 2.62 72 002544.SZ 杰赛科技 26.18 -16.74 0.82 1.77 0.22 2.90 226.25 0.00 1.20 4.01 95 601989.SH 中国重工 -9.00 -26.12 1.20 0.58 0.17 -0.29 202.05 N/A 3.08 1.16 944 600482.SH 中国动力 38.87 47.01 3.51 3.66 0.0

134、0 2.66 27.67 N/A 1.08 1.12 370 600967.SH 内蒙一机 33.56 23.25 4.54 6.56 0.30 4.28 25.92 27.57 1.42 1.78 179 300034.SZ 钢研高纳 18.59 7.16 13.45 8.22 0.72 9.30 45.12 67.59 5.38 3.25 133 300699.SZ 光威复材 29.63 59.20 30.43 17.43 0.78 17.27 49.65 0.00 13.97 7.95 386 603678.SH 火炬电子 23.59 22.70 15.05 12.92 0.44 11.

135、45 26.36 50.35 4.50 3.23 297 603267.SH 鸿远电子 18.80 20.77 26.43 16.62 0.97 15.77 27.95 63.58 8.36 3.74 287 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 34 300777.SZ 中简科技 31.21 60.79 58.26 16.58 0.00 15.14 104.25 0.00 49.07 14.53 201 002465.SZ 海格通信 9.30 3.25 12.13 5.88 1.11 5.39 50.10 37.08 5.74 2.71 223 603712.SH 七一二 9.20 13.04 16.13 14.37 0.21 12.35 55.24 58.52 10.21 7.46 303 均值均值 18.34 15.59 11.29 8.45 0.39 7.48 67.98 41.56 5.93 3.96 435.85 中位数中位数 17.85 13.13 6.43 7.26 0.37 6.03 43.58 42.14 3.22 3.20 308.04 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理