1、煤炭板块：产量再增长，轻装上阵盈利能力持续改善 预计未来2 年产量年均增长约为6.5% 公司生产的煤炭以无烟煤和贫瘦煤为主，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量的特点。目前公司共有 9 座矿井，核定产能 942 万吨，权益产能 823 万吨，其中包括 2 座在建矿井核定产能合计为 105 万吨，另外两座前期在产煤矿庇山煤矿和超化煤矿因为资源枯竭问题而于 2018 年关闭退出。 2016 年以来公司煤炭产量处于持续下降趋势，一方面因为薛湖煤矿在 2017 年 5 月和2018 年 4 月发生过煤矿安全事故，另一方面因为新庄煤矿在 2017 年 10 月被认定为煤与瓦斯
2、突出矿井。在经历去产能与安监政策带来的产量下滑后，我们认为未来几年公司煤炭产量有望小幅增长，主要来源于： 薛湖煤矿：预计 2020 年产量增量在 2030 万吨左右，21 年新增产量大约在 20万吨左右，达到 120 万吨的满产状态。梁北煤矿：该煤矿产能由之前的 90 万吨核增至 240 万吨，预计 20212013 年产量增量合计在 150 万吨左右。同时结合部分矿井产量永久性下降，我们预计 20202022 年公司煤炭产量分别达到600/620/680 万吨，同比增速分别为+9%/+3%/+10%。未来两年产量年均复合增速约为6.5%。 煤炭售价2021 年有望显著上涨
3、，成本高峰期已过 2016 年供给侧改革以来，神火股份煤炭售价不断上涨，20162018 年年均增速达到30%，2019 年公司煤炭平均售价为 777 元/吨，同比增长 7%，与市场焦煤价格走势对比来看，公司煤炭售价波动相对较小。同时，公司近年采用煤炭长协机制，其中瘦精煤含税长协价为 1400 元/吨，普通混煤含税长协价为 500 元/吨，有利于抵消煤价下行周期对公司业绩的影响。因此在前面对行业分析判断的基础上，我们预计 20202022 年公司煤炭售价分别为 746/821/845 元/吨，同比分别变动-4%/+10%/+3%。 历史上公司煤炭业务的成本波动与价格波动趋势
4、保持一致，但弹性相对较小，2019年公司煤炭业务单位成本为 628 元/吨，同比增长 34%，近几年单位成本的上升主要来自于人工薪酬的恢复及安全成本投入增多。预计未来随着产量逐步恢复，而人工及安全成本基本到达高位水平，煤炭业务单位成本保持温和增长态势。 历史包袱出清，盈利能力有望不断改善公司分别在 2016 年和 2018 年对煤炭业务板块进行了两次大规模的减值准备计提： 一开始裕中煤业运营7 对整合矿井，后续在河南省资源整合中从郑州神火承接20多对矿井，但大部分资产资源禀赋较差，构成一定的历史负担。2016 年因为供给侧改革因素，公司共有 27 对煤矿将于 2016201
5、8 年关闭退出，因此公司拟对相关的禹州神火福地矿业有限公司等 27 家控股子公司、分公司的固定资产、在建工程等项目计提资产减值准备。根据公司披露数据，27 家子公司账面净值共计23.75 亿元，公司当年便直接计提资产减值 23.12 亿元，减值率达到 97%。 2018 年公司对金源矿业、隆源矿业和金鹏矿业的在建工程和无形资产合计计提资产减值 2.1 亿元。在 2016 年和 2018 年公司累计对煤炭业务板块计提减值 25.22 亿元，随着去产能政策接近尾声，公司煤炭板块的历史负担也已基本化解完毕。从公司公告的 2019 年计提减值计划中，基本没有了对煤炭业务的资产减值。因此，预计随着历史包袱消除完毕及部分整合矿井投产，裕中煤业的经营利润有望逐步改善。
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