【公司研究】天润乳业-新疆匠心乳企全国化拓展再次扬帆起航-210309（28页）.pdf

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1、分产品看，公司产品结构以低温为主、常温为辅。2019 年公司低温/常温产品分别实现收入9.39/6.49 亿元，分别占收入比重的 58%/40%，余下 2%收入来自畜牧产品。公司低温产品主要为低温酸奶;常温产品以 UHT 奶为主，其次为公司大力推广的奶啤乳饮料。分市场看，公司以疆内市场为主导，同时持续布局疆外市场。2019 年疆内/疆外分别实现收入 10.41/5.84 亿元，占比 64%/36%。公司在疆内实现全渠道布局，疆外渠道布局从小型流通渠道及电商、微商逐步向大型连锁商超与连锁便利店扩张，终端市场获客稳定性持续提高。毛利率保持稳定，疫情后逆势增长。2019 年公司毛利率为 27.13%

2、，近三年保持稳定水平。 2020Q3 毛利率为 29.69%，同比+2.31ppt。毛利率在疫情与原奶价格上涨背景下逆势增长，主要在于公司对疆外产品进行小幅提价以及奶啤等高毛利产品放量所推动。运费支付方式改变，推升销售费用率上升。长期来看公司各项费用基本保持稳定，2015 年费用率高增估计是由于新品推广及疆外市场拓张，2016 年之后公司经营水平趋于稳定，各项费用率回归正常水平。2019 年公司期间费用率为 15.92%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.73%/3.74%/0.22%/-0.10%，基本保持稳定。2020Q3 期间费用率为 17.59%，同比+2.95ppt，主要受

3、销售费用率+3.03ppt 所影响。销售费用率上涨来源于运费支付方式的改变。之前运费由公司与经销商各担一半，2019Q4 因产品提价更改为公司全额承担。乳制品市场超 4000 亿规模，边际增长趋缓。2019 年中国乳制品市场规模达 4284 亿人民币(折合 619 亿美元)，仅次于美国 677 亿美元市场规模，位列全球第二。中国乳制品市场规模由 2006年 1825 亿元增长至 2019 年 4284 亿元，13 年 CAGR 为 6.78%。其中 2009-2013 年基本保持 10%以上增速，2014 年之后市场规模增速降为低个位数。乳制品高渗透率，市场量增速度趋缓。从消费量角度来看，2019 年中国乳制品消费量达 3.06万吨，仅次于美国3.20 万吨年消费量。量增速度也同样由2013 年以前10%高位增长水平降至2014年以后低个位数甚至负增长水平，消费量增长速度趋于平稳，价增驱动更为核心。国内乳制品以液体奶、酸奶为主。产品结构角度来看，中国乳制品市场主要由液体奶及酸奶构成。根据 Euromonitor 数据，2020 年中国乳制品市场 60.46%为液体奶，36.35%为酸奶，两者合计占比 95%以上。液体奶中，依然以常温 UHT 奶为主，2019 年液体奶中 UHT 奶/风味奶/低温巴氏奶/其他乳制品分别占比 36.3%/22.2%/13.2%/28.3%。

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