1、“中间商差价”的ToB 商业模式，具备利润稳定性具备上下游的ToB商业模式使得公司一部分盈利来自中间差价，利润稳定性较好。危废处理收入主要系销售金属等大宗商品与收购危废原材料之间的利差，且原材料占主营业务成本75%以上，由于前段收废与后端产品价格基本保持同向波动，因此尽管各公司吨危废处理收入差异较大，但吨危废处理量净利润相对稳定，为1000-3000元/吨左右。稳定的盈利能力为企业打造“模组式”产能扩张的可能，印证了近年来危废资源化的产业布局加速。此外为了应对大宗商品价格波动，部分公司采取套期保值来进一步稳定收入。如2021年3月2日，浙富控股董事会同意公司在未来1年任意时点开展不超过6亿元的
2、商品期货套期保值业务，进一步提高公司应对大宗商品价格波动风险的能力，增强财务稳健性。因此，危废资源化的类似“中间商差价”属性的商业模式，结合套期保值等财务手段，可为公司贡献稳定的盈利空间。市场空间广阔+竞争格局分散，产业并购不断加速每年约5000 万吨资源化处理量，对应 5000 亿运营市场空间工业固废由一般工业固废和危废组成，且根据危险废弃物鉴别标准(征求意见稿)进行测算，危废产生量约为固体废物的3%左右。我国第一次全国污染源普查中2007年全国工业固废产量为38.52亿吨，可测算得出我国2017年危废产量实际值在8635万吨左右。若给予2%增速以及50%的资源化占比，则测算我国2025年危
3、废资源化处理量将达到5058.7万吨，若以危废资源化货值1万元/吨计算(10%为处置费，90%为产品销售)，预计相关市场空间将超过5000亿元。测算逻辑如下：危废产量=工业固废产量*危废占工业固废比：假设我国2018-2025年的固废产生量增速2%，危废占固废比例为2.6%;资源化危废处理量=危废产量*资源化化比率：假设2025年资源化危废处置占比为50%，则2025年资源化处置量达5058.7万吨;资源化危废处理空间=资源化危废产能*运营单价：以浙富、高能典型子公司进行统计，单吨产值约为1万元，测算市场空间将达到5058.7亿元。行业当前市场主流环保上市公司处置产能合计约300-400万吨/
4、年，若按照当前3000-4000万吨/年的处置需求计算，仅占到市场规模的10%。从结构分布来看，其中部分可资源化危废被贮存未处理，部分低品位危废被无害化处理，也有相当部分产能由产废企业处理，如2017年山东省TOP15危废资源化公司中产废公司占比达90%。但近年来伴随环保成本的持续提升，部分产废公司陆续退出危废处置市场，研报接受邮箱 p82020年山东省TOP15危废资源化公司中环保公司市占率已提升至27.3%。我们预计伴随危废处置的标准提升，未来资源化市场未来有望逐步向环保行业转移，进而带来市场集中度的提升。相比产废公司而言，我们预计专业化环保公司具备以下优势：(1)可提炼金属品类更多，对应
5、资源品回收利用效率的提升;(2)环保公司危废收集更具市场化和规模化，企业收集处理危废意愿更强;(3)环保公司作为第三方机构，相对而言更易于监管;(4)环保等专业危废处置机构技术水平相对较强，处置危废安全性也将更高。我们预计在上述几点共同作用下，一方面摊薄环保危废资源化公司设备成本，带动更强盈利性，另一方面有助于再生资源回收品类及效率的提升，类似更多低价危废也将被危废资源化处理。部分公司通过自我培育后收购的模式发展资源化，商业模式已经得到验证。如浙富控股危废系资产系实际控制人孙毅2017年收购取得， 2017-2019年复合增速分别为10.17%/59.38%。高能环境也通过收购标的、提标改造有效运营，实现危废核准经营规模4年内翻倍，其中靖远宏达2017-2019年复合增速分别为10.96%/23.65%。整体来看，优质并购标的净利率均为20%左右，彰显危废资源化良好盈利能力。
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