1、调味酱渗透率处低位，行业空间较大调味酱在调味品行业中占比约10%，市场规模约400 亿。根据智研咨询的数据，2019年我国调味品市场规模约3350 亿元，2013-2019 年市场规模的复合增速约为6.5%。同时根据智研咨询的统计，调味酱的占比约 10%，据此估计 2019 年我国调味酱的市场规模约为 335 亿元。另外中国产业信息网的数据显示，预计 2016 年我国调味酱市场规模约400 亿元;中商产业研究院数据显示2017 年我国调味酱行业的市场规模为407 亿元，同比增长约 13%。综合参考，我们估计我国调味酱市场规模在 400 亿元左右。酱类品种繁多，渗透率仍处低位，市场空间较大。所谓

2、调味酱即用于烹饪、佐餐调味的各式酱料总称，主要包括辣椒酱、番茄酱、沙拉酱、蛋黄酱、拌饭酱、豆类发酵酱等。其中辣椒酱在整个调味酱占比最大，根据智研咨询数据，2019 年辣椒酱的市场规模约358 亿，2014-2019 年CAGR 约5%，同时拌饭酱的市场容量也在迅速扩张，2019 年市场规模约为 24.5 亿(同比+13.4%)。此外，我国调味品百强企业的产量稳步增长，2017、 2019 年中国百强调味酱产量/调味品产量分别为 82 万吨/1247 万吨、91 万吨/1429 万吨，调味酱产量增长明显。2016 年我国调味酱的渗透率仅约 54%，相较于鸡精、味精和酱油仍有较大差距，作为复合调味

3、料的细分品类，未来提升空间较大。香菇酱在整体酱行业中仍是较为细分的赛道。香菇酱 2008 年由仲景食品首创，相较于辣椒酱等品类历史相对较短，主要生产地集中在河南，主要食用地区为华中地区。从香菇酱行业的产业链来看：上游原材料行业：香菇酱所需原料为香菇柄(鲜香菇加工为干香菇留下香菇柄)，主要产于河南、河北、陕西、浙江等地区，香菇柄的主要采购季节为每年 12 月至次年 4 月，需要批量采购处理以长时间储存。香菇种植容易受到天气、季节以及市场供需的影响， 2014-2019 年香菇产量年复合增长率约为7.7%。同时，香菇柄采购价格总体呈现上行趋势，历史上来看，导致香菇柄价格上涨的主要原因包括：1)境内

4、外市场对新鲜香菇的需求量增加可能会导致干香菇及香菇柄供应量减少;2)人工成本上涨带动加工成本提高;3)其他食品加工企业对香菇柄需求量增加。中游制造业：产品风味、质量是核心竞争力，香菇酱的制作工序对产品的最终风味会产生影响，浸润中的复水、混合发酵、熟制、炒酱等工序均会影响产品的色泽、风味和口感。下游终端消费：渠道和品牌力是重要因素。目前消费者对于香菇酱的品类认知较少，对于品牌认知更为有限，因此加大终端营销宣传、渠道铺设以及品牌推广是破局之道。调味酱行业竞争格局分散酱类食用区域性明显，集中度较低。在整体调味酱行业中，老干妈作为辣酱代表，年营收突破 50 亿元，从市占率上来看，老干妈的市占率约10%

5、，其次为李锦记(6.3%)和海天(5.8%)，若按照仲景食品约 3 亿元的调味食品业务计算，仲景食品在酱类行业中的市占率不到 1%。目前调味酱生产企业仍以地方性的中小企业为主，行业的集中度较低，对比酱油行业海天约20%的市占率水平，调味酱行业未来尚有较大提升空间。根据公司公告数据，2014 年我国商超渠道酱行业CR3 为27.08%，市占率排名前三的分别是海天(9.49%)、欣和(9.14%)、丘比(8.45%)，仲景商超渠道的市占率仅为 3.15%。香菇酱在调味酱中占比较小，参与者众多。仅从香菇酱品类来看，尽管香菇酱品类属于细分赛道，但目前海天、饭扫光、吉香居、厨邦、丁点儿等企业均推出香菇酱

6、产品，仲景食品将香菇酱作为主打产品，但行业竞争格局仍较为分散。调味配料应用广泛，复合调味料发展为其创造需求空间上游：原材料价格受天气影响波动较大。调味配料行业主要的原材料是红花椒、青花椒、青红椒等。综合来看，天气以及采摘人工成本是影响原材料价格波动的主要因素，2018 年，红花椒重要产地甘肃地区因受低温冻害天气影响，出现较大面积减产，导致红花椒价格上升幅度较大。规模化企业在成本采购方面具备一定优势，同时应对原材料价格波动的能力相对较强。中游：技术工艺铸就行业壁垒。根据生产技术分类，共有压榨法、水蒸气蒸馏法、溶剂萃取法、超临界 CO2 萃取法四种生产方法。其中，超临界 CO2 萃取法解决了其他方

7、法的诸多缺点，可以避免因温度过高导致化合物分解、挥发、氧化及酸败，且CO2 无毒、无臭，所以提取的产品天然、香味纯正、无溶剂残留、产品质量高。但该方法需高压操作，对设备投资与操作费用有较高要求，也为调味配料生产铸就进入壁垒。下游：满足食品加工企业标准化生产需求，下游需求空间广阔。下游客户主要为食品加工企业、餐饮企业。调味配料主要用于生产火锅底料、辣条、方便面料包、方便面调味包、卤味食品等。目前复合调味料行业保持双位数高增，其蓬勃发展将带动调味配料行业创造增长空间。下游行业的蓬勃发展带动调味配料行业快速发展。根据 Frost&Sullivan 统计，2018 年我国复合调味料市场规模为1

8、091 亿元，2013-2018 年复合增速约为 14.39%。从细分品类来看，中式复合调味料保持快速增长，2013-2018 年复合增长率约为 15.38%;火锅底料2013-2018 年市场规模复合增速约为 15.36%，川菜调料由于品类拓展边界广泛，2011-2018 年市场规模复合增速近20%。根据Frost&Sullivan 的预测，中式复合调味料、火锅调味料、西式复合调味料、鸡精及其他品类2016-2021 年复合增速分别为16.5%、13.8%、 14.0%、14.1%、12.5%。调味配料行业细分赛道较多，集中度有待提升细分赛道较多，竞争格局非常分散。调味配料种类繁多，

9、由于各地饮食习惯不同，调味配料的使用具有地域性特征，多数品牌只覆盖各自的区域市场，因此调味配料行业集中度较低。目前除了仲景食品外，其他的主要参与者包括郑州雪麦龙食品香料有限公司、韩城市宏达花椒香料有限公司、青岛利和、晨光生物等，且各自的业务板块布局存在错位。目前市场主要参与者的营收规模较小，2019 年晨光生物总营收为32.65 亿(其中色素、香辛料及营养提取物业务营收约 17.53 亿)，仲景食品总营收仅为 6.25 亿(仲景调味配料业务业务营收约 3.25 亿)。行业内未形成明显的龙头企业，竞争尚不充分，行业集中度仍有待提升。优质产品是核心竞争力公司的产品分为调味食品及调味配料，整体而言，

10、公司拥有药企研发背景，研发能力是优势，这为产品力的打造垫定了基础。公司始终将技术创新作为发展的重中之重。公司研发费用率高于可比公司平均水平， 2017-2019 年研发费用率均超3%，2019 年仲景食品研发费用率 3.26%，高于安记食品等同行，且高于行业平均研发费用率 1.23pct。研发创新方面，公司拥有96 人的研发团队，建立了以研发中心为核心，生产、质检等多部门联动的研发体系，拥有5 位厨师背景的风味工程师。除此之外，2013 年公司获批建立“河南省香菇加工工程技术研究中心”， 2017 年公司获批建立“食品风味物质提取技术河南省工程实验室”。2019 年1 月，公司获批建立“河南省

11、企业技术中心”。公司在生产经营过程中对产品的风味及品质进行持续性的研究及改进，通过分析客户及市场需求，不断研发及创制新品。分产品来看：1)调味食品：香菇酱首创者，产品力有保障，品牌力仍有提升空间。作为国内香菇酱的首创企业，公司拥有多项围绕香菇酱的专利技术，如“香菇综合加工利用技术”、“线性控温炒酱技术”等。公司致力于产品多元化体系的建设，满足市场日益丰富的需求。2006年，花椒油 120 上市;2008 年，仲景香菇酱上市;2014 年，仲景调味油上市;2018 年，劲道牛肉酱上市。2017 至2019 年，公司各大新品收入增长明显，2019 年劲道牛肉酱实现翻倍以上增长，营收达到 3637 万元。2020 年，仲景相继推出香菇海苔、青麻鲜锅底、辣椒酱等新品。主打香菇酱产品，新品助力增长。公司地处于全国十大商品香菇基地县西峡县，利用产地优势主推香菇酱，目前香菇酱是公司调味食品中的最大单品，2019 年香菇酱营收超2亿元，销量3683 万瓶。其中2018 年，公司因上调了香菇酱系列部分规格产品的出厂价和零售指导价，调味酱销量相比 2017 年减少 18.12%。2019 年，香菇酱提价因素的市场影响基本消除，销量逐渐恢复，同时新品牛肉酱及香菇小丁也带来销量的增长，综合作用下助力调味酱销量同比增加 19.34%。