1、环保趋势下纸包装替代效应将持续显现，箱瓦纸增长潜力充足。2019 年包装行业中纸包装/塑料包装/金属包装/玻璃包装，分别占比 29%/43%/12%/6%。塑料不具备环保性，欧洲 2018 年发布严格的“禁塑令”;国内 2008 年首提限塑，2019 年中央全面深化改革委员会通过关于进一步加强塑料污染治理的意见，2020 年发改委正式发文，国内“禁塑令”相关政策持续加码。塑料包装占比 43%，未来将逐步被纸包装袋、包装盒替代，给予箱瓦纸充足的增长潜力。供给端：中小产能开始出清，供求格局向好中小厂成本压力增加，逐步退出市场。根据卓创资讯数据，2020 年国内箱板纸/瓦楞纸产能分别为 3990/3

2、317 万吨，分别同比+6.1%/-1.3%。瓦楞纸产能扩张持续放缓，2020年首次出现净下滑。供求关系向好，龙头持续整合市场。2020 年箱板瓦楞纸净增产能为 184 万吨，其中头部前十纸厂新增产能 295 万吨(不包含国外新增产能)，表明年内淘汰中小产能达到 111万吨。根据扩产规划，20212023 年将合计新增 1026 万吨箱板瓦楞纸产能，其中头部前十纸厂规划产能占比 57%、中小厂占比 43%，头部纸厂就中小产能退出达成共识，逐步投放新增产能进一步提升市场份额。就新增产能增速来看，20202023 年 CAGR 为 4%;2021年完全禁止进口废纸后，原材料价格进一步抬升，若考虑

3、20212023 年继续维持中小产能每年出清约 100 万吨的节奏，20202023 年净增产能 CAGR 预计为 1%。国内箱板瓦楞纸需求增速约 2%4%，供求关系向好，市场继续向头部企业集中。行业龙头具备定价权，龙头纸厂协同维护行业秩序。2019 年箱瓦纸 CR3 已达到 46%，其中 玖 龙 / 理文/ 山 鹰市 占 率 分别 为 23%/13%/10% ，箱板 瓦楞 纸 产 能分 别 达到1248/618/430 万吨。玖龙、理文分别于 1995/1994 年成立，以箱瓦纸生产经营起家，经历 20 年以上发展已成为行业内绝对龙头，对箱瓦纸具备定价权，各纸厂箱瓦纸产品报价锚定玖龙和理文的

4、价格的变动。2013 年吉安集团与山鹰重组，开始全国化产能布局，山鹰国际为后起之秀，逐步缩小与前两大企业产能差距，在华东区域产能已超过玖龙，该区域具备一定定价权。从历史价格数据来看，山鹰华东区域箱板纸价格较玖龙高 2%。箱瓦纸价格经历 20172018 年“暴涨暴跌”后，三家龙头纸厂就维护成品纸合理定价和纸企合理利润达成默契，龙头纸厂价格协同性强，维护行业长期良性运营状态，2018 年后箱瓦纸价格逐步向合理水平回归，依据供求关系和原材料成本有序变动。箱瓦纸行业上、下游高度分散，纸厂产业链地位高。箱瓦纸厂上游为废纸打包站，多为个体户经营，规模大的打包站年收入 20005000 万元规模，在市场总

5、份额中占比不超过 0.07%。下游纸包装行业同样呈现分散化格局，行业 CR5 仅为 5%。中游纸厂在产业链中处于强势地位，对上下游的议价能力均较强。目前国内废纸的采购价格由纸厂决定，纸厂给出国废收购价格，打包站决定是否销售给纸厂。国内包装纸龙头玖龙、理文和山鹰协同性较好，对废纸收购价拥有一定的定价权。下游包装厂分散化程度高，纸厂成本向下游传导顺畅。从历史数据来看，价格上升周期中，箱板和瓦楞纸与国废价差呈现扩张趋势，进一步表明箱瓦纸厂对上下游的强议价能力。禁废令”导致行业无形门槛提升，市场有望快速向龙头集中2017 年出台“禁废令”，2021 年进口废纸量降为 0，对行业产生重大影响。2017年

6、国内首提“禁废令”，2017 年至今贯彻执行，2017-2020 年进口废纸配额量逐年递减， 2021 年进口废纸降为 0。“禁废令”出台前，国内废纸对进口依赖程度高，2016 年进口废纸量达 2849 万吨，占国内废纸需求量约 35%40%。政策的出台对行业产生较大影响， 20172018 年行业内出现国废供应将出现缺口的预期，导致纸价和原材料价格暴涨暴跌;后期箱瓦纸和国废价格中枢较“禁废令”出台前上移;龙头纸厂海外布局废纸浆作为替代原材料。使用废纸浆替代高质量废纸，头部纸厂海外布局废纸浆产能。美废质量远好于国废，纤维质量优于国废，中高端的箱板纸对硬挺度有要求，生产过程必须添加高质量的美废，

7、无法依靠完全国废进行生产。头部纸厂均布局有中高端箱板纸产能，为保障原材料的充分供应，2018 年均开始在海外通过收购浆纸厂或自建方式布局废纸浆，即将美废在海外做成废纸浆再进口至国内，不受政策限制。截至 2020 年底，玖龙/理文/山鹰海外投产的废纸浆产能分别达到 70/50/70 万吨。国内进口废纸浆量大幅增长，2017 年及以前没有进口废纸浆，2020 年进口量达到 178 万吨，同比+81%;其中单月最高进口量达到 19 万吨，同比+294%。原材料获取难度增加，提升行业无形进入门槛，市场向头部企业集中。1)废纸浆将成为中高端箱板纸生产必备原材料：未来进口废纸降为零，中高端箱板纸生产必须配

8、备废纸浆。废纸浆布局首先需要获得海外环评批文，同时国内纸厂须派驻专业团队赴海外基地提供技术支持，抬升行业进入门槛，小厂缺乏国际化运营经验和人才储备，未来中高端箱板纸市场将进一步向具备海外布局能力的头部企业集中。2)低端箱瓦纸依赖供应趋紧的国废：国内废纸供应趋紧，国内龙头纸厂布局国内废纸回收触点，相较于中小纸厂，具备更强的原材料采购能力，同时国废涨价将进一步压缩中小厂盈利空间，中小厂在低端箱瓦纸市场竞争力逐步丧失，市场同样将向头部企业集中。短期高端纸盈利增强，中长期低端纸利润中枢上移箱瓦纸行业可进一步进行细分，市场格局和盈利存差异。瓦楞纸行业进入门槛最低，因此在箱板和瓦楞纸中也最低端，市场竞争格

9、局差于箱板纸，盈利表现也较弱。箱板纸可以进一步细分高、中、低端产品线，产品档次越高市场竞争格局越好，盈利能力也越强。高端纸种集中度远高于低端纸种。2019 年国内箱板纸产量 2190 万吨，瓦楞纸产量2220 万吨;箱板纸中高端箱板纸占比约 35%，对应 767 万吨产量，即在箱板瓦楞纸总量中占比约 17%。根据我们的测算，2019 年箱板和瓦楞纸总体 CR3 为 46%，箱板纸 CR3为 55%、瓦楞纸 CR3 为 38%，高端箱板纸 CR3 达到 73%。高端纸种进入门槛高，行业竞争格局好。根据测算，2019 年高端箱板纸 CR3 已经达到 73%，CR4 接近 80%，已形成较高集中度。

10、高端箱板纸对原材料、高端纸机和生产工艺的依赖度高;进口设备单线资本开支超过 10 亿元，形成高投资门槛;同时高端箱板纸下游客户对质量和供应稳定性要求高，不会轻易更换供应商，因此竞争格局稳定。高端箱板纸吨盈利远高于低端纸种，短中期盈利能力有望进一步增强。过去高端箱板纸生产依赖进口的优质原材料美废，2021 年外废零进口后，高端箱板纸供应趋紧，原材料成本提升，由于原料优势继续向头部企业集中，产品价格涨幅远超低端纸种，盈利能力有望进一步增强。头部纸厂具备成本优势，低端纸市场格局优化后，盈利中枢有望上移。箱板和瓦楞纸行业整体 CR3 达到 46%，玖龙、理文和山鹰在箱板、瓦楞纸领域均为龙头，因此在行业具备绝对定价权。箱瓦纸行业经历 20172018 年“暴涨暴跌”后，三家龙头纸厂就维护成品纸合理定价和纸企合理利润达成默契，价格协同性强。由于龙头纸厂具备规模、原材料等优势，低端纸同样价格情况下，能够实现高于小厂 100200 元/吨的盈利。因此，低端