1、云铝股份产能增长、电价下降，水电铝长期受益碳中和推进水电铝材一体化，碳中和背景下成本优势进一步提高。公司以打造绿色、低碳、清洁、可持续的绿色铝材一体化产业模式为核心，构建了集铝土矿(305万吨)氧化铝(140万吨)炭素制品(80万吨)水电铝(20-23年266/323/323/373万吨)铝加工(110万吨)为一体的完整产业链，电解铝国内份额超5%，铝土矿、氧化铝、碳素自给率分别达到90.8%、27.6%和65.4%，2019年全年平均用电价格约为0.33元/千瓦时(含税)，生产用能均来自水电，每年可减少CO2排放约3000万吨，协同构建成本优势。未来3年电解铝产能高确定性增长，权益口径CAG

2、R达13.3%。随着铝溢鑫水电铝二期35万吨、鹤庆二期25万吨、文山水电铝50万吨项目建成投产，公司20年末电解铝产能可达320万吨;拟增发募投文山铝业年产50万吨电解铝项目，目前已获证监会受理，总投44.3亿元，建设周期18个月，达产后总产能约370万吨。整体上，预计公司20-23年末电解铝产能266/323/323/373万吨、权益年均产能218/267/267/317万吨，权益口径3年CAGR达13.3%，在供给侧改革电解铝产能封顶背景下增长尤为稀缺。电价下降和潜在的火电铝成本上升助力公司成本分位前移，成本优势进一步凸显：根据云南省与中铝集团签订的1298号文件，新建省内/省外指标电解铝

3、产能度电价格分别为0.28/0.25元。我们测算，公司电解铝产能加权平均度电价格将从2019年0.336降至2022年0.306元，对应单吨电解铝成本降低486元，盈利能力逐步抬高;且在碳中和约束背景下，如果火电铝购买碳排放指标、我们测算相比水电吨成本将增加约250元，公司成本分为将大幅前移。盈利预测与投资建议：预计公司20-22年归母净利润9.1/15.1/22.1亿元，对应PE为33.3/20.0/13.7倍，鉴于电解铝行业盈利有望高位维持，公司产销量增长及电价下降，维持“增持”评级。风险因素：国内外氧化铝生产扰动、成本端氧化铝价格上升，公司电价变动，新项目投产进步低于预期，铝消费需求不及

4、预期。南山铝业氧化铝和铝材加工提供成长性，铝价上涨一体化充分受益全球铝产业链一体化龙头：公司已形成热电(181万千瓦)-氧化铝(140万吨)-电解铝(81.6万吨)-铝材(热轧90万吨、冷轧80万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨)的完整铝加工产业链，布局在45平方公里土地内，运输半径短，成本优势明显，一体化、精深加工拓展的产业布局一方面有效平滑周期波动，2016年以来毛利率大致在20%左右，另一方面还可更好享受铝价上涨弹性。2019年以来研发费用大幅增加，航空及车体高端铝材等方面投入有望开拓新增长点。公司铝材产品覆盖建筑型材、工业型材、罐体、罐盖料、铝箔、汽车板、航空班和锻压件等类型，成为装备高

5、端、技术先进、质量可靠、性价比最佳、服务保障能力突出的铝生产、加工企业。新产品，轨道交通车用铝合金结构材料项目部分已具备批量供货条件，一期10 万吨汽车板已于2015 年建成投产，二期10 万吨预计2021 年投产;汽车轻量化用铝生产技术开发相关项目部分已批量供货等等。新项目,航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技改项目中厚板产品投放进展良好，已试运行;在建2.1万吨高性能铝箔生产线，当前正在组装设备;汽车轻量化铝板带生产线技改项目计划扩大规模。印尼氧化铝项目提高资源保障和盈利能力，打开成长空间：印尼一、二期各100万吨氧化铝项目，一期前期港口建设及土建工程施工已基本完成，陆续开展设备安装，预计

6、2021Q1可投产;二期已完成施工图纸设计工作。中国2019年精炼铝产量全球占比55.4%、但铝土矿产量占比仅19.8%，铝土矿对外依存度达64%，国内氧化铝产能向沿海和海外转移是趋势。印尼项目有望利用当地丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，增强公司资源保障和盈利能力。员工持股叠加大股东增持计划，发展信心坚定：公司公告不超4亿元员工持股计划+不超4亿元大股东南山集团及其关联企业(除上市公司)员工增持计划，彰显发展信心。公司第一期员工持股计划已于2020年末成立，截止2021年2月18日，第一期员工持股计划已通过二级市场累计购买司总股本0.95%的股票，成交均价约3.49元/股，累计购买接近4亿元。盈利预测与投资建议：考虑产品升级及印尼项目投产，预计公司20-22年归母净利润20.2/36.9/41.0亿元，对应PE为20.5/11.2/10.1倍，氧化铝和碳素完全自给充分受益价上涨，维持“增持”评级。风险因素：下游需求不及预期，电解铝价格波动，铝材高端化及加工费不及预期