1、 1 1行业及产业行业及产业 行业研究行业研究/ /行业深度行业深度 证券研究报告证券研究报告 国防军工国防军工 20212021 年年 0303 月月 2929 日日 航空发动机国产化正当时，高温合航空发动机国产化正当时，高温合金金产业产业有望持续高景气有望持续高景气 航空发动机产业链系列报告之一航空发动机产业链系列报告之一 看好本期投资提示：本期投资提示： 高温合金是性能优异的耐高温金属材料， 航空航天为其最大应用领域。高温合金是性能优异的耐高温金属材料， 航空航天为其最大应用领域。 高温合金是指以铁、高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在镍、钴为基，能在 600600 C C 以上的高温及一

2、定应力作用下长期工作的一类金属材料以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料，具有优具有优异的高温高强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀、耐疲劳及断裂韧性等综合性能异的高温高强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀、耐疲劳及断裂韧性等综合性能。我国的高温我国的高温合金合金产业产业经历了经历了 6060 余年的发展余年的发展，已经已经建立了建立了统一的命名规则统一的命名规则，形成了比较完整的高温合形成了比较完整的高温合金体系金体系。伴随着工业化进程大型化、优质化以及高端化，。伴随着工业化进程大型化、优质化以及高端化，高温合金应用领域不断拓展，高温合金应用领域不断拓展，其其中中航空航天航空航天占据占据主导主导。

3、 航空发动机国产化正当时，高温合金行业迎来最大发展契机航空发动机国产化正当时，高温合金行业迎来最大发展契机。航空发动机的技术进步与高航空发动机的技术进步与高温合金的发展密切相关，高温合金是推动航空发动机发展最为关键的结构材料温合金的发展密切相关，高温合金是推动航空发动机发展最为关键的结构材料。在先进的在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%40%- -60%60%，主要用于燃烧室、导向室、，主要用于燃烧室、导向室、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件。随着。随着军用飞机采购提速及航空发动机订单放量，国产高军用飞机采

4、购提速及航空发动机订单放量，国产高温合金需求强劲，行业有望持续高速增长温合金需求强劲，行业有望持续高速增长，预计预计未来十年中国军用航空发动机牵引高温合未来十年中国军用航空发动机牵引高温合金的需求量为金的需求量为 9.19.1 万万吨吨。此外，。此外，国产大飞机交付在即，国产大飞机交付在即，国产民用“长江”系列发动机国产民用“长江”系列发动机同样同样有望实现进口替代有望实现进口替代，民用航发民用航发将将打开打开新的新的需求需求增长增长空间空间，预计未来二十年我国在民用航空预计未来二十年我国在民用航空发动机领域高温合金需求超发动机领域高温合金需求超 5.25.2 万吨。万吨。 行业竞争格局稳定，

5、行业龙头产能扩张助力业绩提升行业竞争格局稳定，行业龙头产能扩张助力业绩提升。高温合金行业具有较高的综合性进高温合金行业具有较高的综合性进入壁垒，入壁垒，海外高温合金产业呈现明显的寡头垄断结构，全球从事高温合金材料的制造商不海外高温合金产业呈现明显的寡头垄断结构，全球从事高温合金材料的制造商不超过超过 5050 家，国内高温合金企业其产能产量以满足内部需求为主，与海外龙头的竞争并不家，国内高温合金企业其产能产量以满足内部需求为主，与海外龙头的竞争并不剧烈剧烈。我国高温合金材料研制和生产主要为特钢企业、科研院所及其我国高温合金材料研制和生产主要为特钢企业、科研院所及其下属企业下属企业，民企目前，民

6、企目前市场参与度有限。市场参与度有限。随着下游武器装备加速列装叠加航空发动机国产替代催生的巨大需求，随着下游武器装备加速列装叠加航空发动机国产替代催生的巨大需求，国内高温合金企业纷纷募资扩产。但因为高温合金的高技术、长周期等导致的高壁垒，所国内高温合金企业纷纷募资扩产。但因为高温合金的高技术、长周期等导致的高壁垒，所以新进入者很难规模化，产能增量主要来源于现有企业扩产，预计行业龙头企业的业绩将以新进入者很难规模化，产能增量主要来源于现有企业扩产，预计行业龙头企业的业绩将明显受益于此轮明显受益于此轮产能扩张。产能扩张。 “政策“政策+ +壁垒壁垒+ +格局”推动国内高温合金企业格局”推动国内高温

7、合金企业把握把握重大发展机遇重大发展机遇。1 1）随着我国全面启动实）随着我国全面启动实施航空发动机和燃气轮机重大专项施航空发动机和燃气轮机重大专项( (“两机专项”“两机专项”) )，国产替代进口将成为大势所趋，高温，国产替代进口将成为大势所趋，高温合金行业迎来历史性发展机遇合金行业迎来历史性发展机遇； 2 2）高温合金拥有很高的行业壁垒，包括技术壁垒、质量高温合金拥有很高的行业壁垒，包括技术壁垒、质量标准壁垒、认证资质壁垒以及经验曲线壁垒等标准壁垒、认证资质壁垒以及经验曲线壁垒等，这些竞争优势构筑了高温合金行业的护城，这些竞争优势构筑了高温合金行业的护城河；河；3 3）考虑到高温合金行业的

8、高壁垒，未来供给端增量有限，预计供需缺口将在很长一考虑到高温合金行业的高壁垒，未来供给端增量有限，预计供需缺口将在很长一段时间内存在段时间内存在，高温合金龙头企业有望受益，高温合金龙头企业有望受益良好的供需格局，良好的供需格局，业绩业绩有望持续有望持续较快增长较快增长。 坚定看好坚定看好航空发动机产业链上航空发动机产业链上游高端原材料高温合金行业的游高端原材料高温合金行业的投资机会投资机会，建议重点关注拥有建议重点关注拥有核心工艺技术的相关企业。核心工艺技术的相关企业。随着下游武器装备加速列装随着下游武器装备加速列装叠加军用和民用航空发动机的国产叠加军用和民用航空发动机的国产化替代，预计推动国

9、内高温合金市场进入高景气周期。考虑到高温合金行业较高的进入壁化替代，预计推动国内高温合金市场进入高景气周期。考虑到高温合金行业较高的进入壁垒，建议重点关注行业优质龙头，推荐垒，建议重点关注行业优质龙头，推荐 STST 抚钢抚钢（国内老牌变形高温合金龙头） 、（国内老牌变形高温合金龙头） 、钢研高纳钢研高纳（国内高温合金技术的领军者国内高温合金技术的领军者） 、） 、图南股份图南股份（民营高温合金核心供应商民营高温合金核心供应商） 、西部超导（） 、西部超导（高性高性能高温合金能高温合金行业新锐）等。行业新锐）等。 风险提示：风险提示：国产发动机研制进度不及预期国产发动机研制进度不及预期；行业竞

10、争加剧行业竞争加剧；原材料价格波动风险原材料价格波动风险。请务必仔细阅读正文请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 坚定看好航空发动机产业链上游高端原材料高温合金行业的投资机会， 建议重点关注拥有核心工艺技术的相关企业。 随着下游武器装备加速列装叠加军用和民用航空发动机的国产化替代，预计推动国内高温合金市场进入高景气周期。考虑到高温合金行业较高的进入壁垒，建议重点关注行业优质龙头，推荐 ST 抚钢（国内老牌变形高温合金龙头） 、钢研高纳（国内

11、高温合金技术的领军者） 、图南股份（民营高温合金核心供应商） 、西部超导（高性能高温合金行业新锐）等。 原因及逻辑 1）高温合金是航空发动机的核心材料，与航空发动机发展深度绑定。为了保证先进航空发动机的推力、推重比以及可靠性, 生产过程中普遍采用大量高温合金。考虑到高温合金优异的抗蠕变和耐疲劳等性能， 高温合金未来仍将在航空发动机材料中占据绝对地位，以镍基合金为代表的高温合金占航空发动机材料成本达到 35%。 2）高温合金研发突破助力航空发动机国产替代，我国高温合金产业有望持续高速发展。为应对复杂的国际环境和加强国防建设，我国开展了一批先进航空发动机的研制工作，目前我国军民用航空发动机技术已具

12、备自主研发生产能力，并将逐渐实现发动机的国产化替代。与此同时，我国研发了一批满足以上航空发动机性能要求的高温合金材料, 并在研发过程中建立和完善了多种高温合金生产线，预计我国高温合金产业将持续受益于航空发动机国产化并实现高速发展。 3）行业竞争格局稳定，“政策+壁垒+格局”三大要素助力高温合金龙头业绩提升。高温合金行业具有较高的综合性进入壁垒，国内外从业企业相对较少，且出于国防安全等因素，国内高温合金市场的相关公司与国际竞争对手没有直接竞争关系，竞争格局比较稳定。目前，随着“两机”专项、 “飞发分离”等国家政策支持，国内高温合金企业迎重大发展机遇，考虑到当下以及未来良好的供需格局，高温合金龙头

13、企业业绩有望持续提升。 有别于大众的认识 1）由于航空发动机技术壁垒极高，市场对于我国航空发动机能否顺利实现国产替代存在一定担忧。我们分析认为，一方面，我国军用航空发动机已具备自主研发生产能力，并逐渐实现军机发动机的国产化替代，包括 WS-9、WS-10 等；另一方面，民用“长江”系列航空发动机的研制已完成主要部件和系统的多轮设计试验迭代，主要部件性能基本达到设计指标要求，研发工作已取得阶段性进展，军民用航空发动机国产化已是大势所趋。 2）目前国内高温合金企业纷纷扩张产能，市场担心未来高温合金行业的竞争格局可能会有所恶化。我们分析认为，一方面，下游客户对高温合金产品有着严格的技术要求，且因其转

14、换成本高，用户一旦选定供应商后，不会轻易更换，所以高温合金行业存在较高的准入壁垒， 新进入者很难参与竞争； 另一方面， 考虑到高温合金行业的高壁垒，行业产能主要来源于现有企业扩产，未来供给端增量有限，并且随着下游需求快速增加叠加国产替代， 我们预计供给端缺口将在很长一段时间内存在， 行业竞争格局相对稳定。 oPsMrMnOtQvMzRxOpNxOmM9P8QaQpNrRoMnMkPnNpMlOnOrR7NpPwOuOrNwPNZpNpP 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 1、高温合金：耐高温金属材料，航空航天领域重要战略物资 7

15、 1.1 高温合金性能优异，基体元素和制造工艺为主要分类方式 . 7 1.2 我国已建立完整的高温合金行业体系，工艺技术相比国外仍有差距 8 1.3 高温合金应用领域不断拓展，航空航天占据主导地位 . 11 2、航空发动机国产化正当时，高温合金行业迎来最大发展契机 . 12 2.1 航空发动机的核心材料，与航空发动机发展深度绑定 . 12 2.2 军用飞机采购提速，航空发动机国产化助力需求释放 . 14 2.3 国产大飞机交付在即，民用航发打开需求空间 . 17 2.4 多领域需求持续增加，高温合金未来市场潜力较大. 20 3、高温合金行业竞争格局稳固，优质龙头有望把握重大发展机遇. 23 3

16、.1 行业竞争格局稳定，行业龙头产能扩张助力业绩提升 . 23 3.2 “政策+壁垒+格局”推动国内高温合金企业迎重大发展机遇 . 25 4、重点公司推荐 . 28 4.1 ST 抚钢：国内老牌变形高温合金龙头 . 28 4.2 钢研高纳：国内高温合金技术的领军者 . 29 4.3 图南股份：民营高温合金核心供应商. 30 4.4 西部超导：高性能高温合金行业新锐. 31 4.5 重点公司估值表 . 32 5、风险提示 . 33 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共34页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：合金元素增加高温合金的抗氧化和抗腐蚀能力等

17、作用 . 7 图 2：按基体元素分，镍基高温合金市场占比达 80% . 8 图 3：按制造工艺分，变形高温合金市场占比为 70% . 8 图 4：经历 60 余年的发展，我国已经形成了比较完整的高温合金体系 . 9 图 5：我国已建立统一的高温合金命名规则 . 9 图 6：单晶高温合金显著提升材料的高温蠕变强度和抗疲劳性能 . 10 图 7：我国高温合金工艺相比国外仍有一定差距 . 11 图 8：全球高温合金年消费量约 30 万吨 . 11 图 9：航空航天为高温合金最主要应用领域 . 11 图 10：高温合金伴随着航空发动机的更新换代不断发展 . 12 图 11：高温合金为航空发动机的关键材

18、料 . 13 图 12：航空发动机成本结构中原材料占比超 60% . 13 图 13：先进航空发动机中关键的热端承力部件全部为高温合金 . 13 图 14：我国军机数量仍有较大提升空间（单位：架） . 14 图 15：我国各类军机数量显著低于美国（单位：架） . 14 图 16：美国战斗机以三四代机为主 . 15 图 17：中国二代机仍占据近半壁江山 . 15 图 18：2011-2021 年国防预算年复合增速 8.8% . 15 图 19：2010-2017 年装备费占军费比例明显提升 . 15 图 20：中国军费占 GDP 比例较世界主要国家偏低 . 15 图 21：中国军费占 GDP 的

19、比重近两年有所提升 . 15 图 22：我国航空发动机国产替代持续推进，加速装备各新型军用飞机 . 16 图 23：C919 订单总数达 815 架 . 18 图 24：长江系列航空发动机取得阶段性进展，有望实现进口替代 . 19 图 25：全球燃气轮机市场被 GE、西门子、三菱三家企业垄断 . 20 图 26： 2035 年全国燃气发电装机容量规模达到 2.4 亿千瓦 . 20 图 27：QD128 是我国首台具有完全自主知识产权的中档功率轻型燃气轮机 . 21 图 28：2016-2019 年国内车用涡轮增压器销量稳定增长 . 23 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

20、声明 第5页 共34页 简单金融 成就梦想 图 29：我国高温合金产业链一览 . 23 图 30：四大竞争优势构筑高温合金行业护城河 . 27 图 31：我国高温合金存在明显的供需缺口 . 27 图 32：高温合金产品的毛利率相对较高 . 27 图 33：ST 抚钢高温合金业务营收及同比增速 . 28 图 34：ST 抚钢高温合金业务历年毛利及毛利率 . 28 图 35：ST 抚钢高温合金业务历年营收占比 . 28 图 36：ST 抚钢高温合金业务历年毛利占比 . 28 图 37：钢研高纳历年营收及同比增速 . 29 图 38：钢研高纳历年归母净利润及同比增速 . 29 图 39：钢研高纳 2

21、019 年产品营收占比 . 30 图 40：钢研高纳高温合金业务历年毛利率 . 30 图 41：图南股份历年营收及同比增速 . 31 图 42：图南股份历年归母净利润及同比增速 . 31 图 43：图南股份 2019 年产品营收占比 . 31 图 44：图南股份高温合金业务历年毛利率 . 31 图 45：西部超导历年营收及同比增速 . 32 图 46：西部超导历年归母净利润及同比增速 . 32 图 47：西部超导 2019 年产品营收占比 . 32 图 48：西部超导历年毛利率和净利率 . 32 表 1：高温合金分类及主要特点介绍 . 7 表 2：国内高温合金牌号命名采用字母加阿拉伯数字相结合

22、的方法 . 9 表 3：高温合金主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件 . 14 表 4：中国军用航空发动机未来十年牵引高温合金的需求量为 9.1 万吨 . 17 表 5：2020-2039 年中国民航客机机队规模和需求预测 . 17 表 6：未来二十年国内民用航空发动机高温合金需求达 5.2 万吨 . 19 表 7：中国燃气发电机组行业技术存在的问题 . 21 表 8：预计未来二十年我国在燃气轮机领域高温合金需求约 3.75 万吨 . 22 表 9：我国高温合金材料研制和生产主要分为特钢企业、科研院所及其下属企业和少量 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

23、明 第6页 共34页 简单金融 成就梦想 民企 . 24 表 10：国内企业高温合金及相关领域在建项目 . 24 表 11：我国出台了一系列政策支持国内高温合金产业的发展 . 25 表 12：重点公司估值表 . 32 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共34页 简单金融 成就梦想 1、高温合金：耐高温金属材料，航空航天领域重要战略物资 1.1 高温合金性能优异， 基体元素和制造工艺为主要分类方式 高温合金具有优异的高温高强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀、耐疲劳及断裂韧性等综合性能。高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600C 以上的高温及一定应力作用下长期工作的

24、一类金属材料。相比于传统金属，高温合金的特点是具有较高的高温强度、良好的抗高温氧化性和抗热腐蚀性，同时具备良好的抗疲劳性能、塑韧性等综合性能。高温合金的主要元素有铬、钴、铝、钛、镍、钼、钨等，合金元素起稳定奥氏体基体组织，形成强化相，增加合金的抗氧化和抗腐蚀能力等作用。 图 1：合金元素增加高温合金的抗氧化和抗腐蚀能力等作用 资料来源：图南股份招股说明书、申万宏源研究 高温合金主要按基体元素种类以及制造工艺方式进行分类。1) 按基体元素划分: 高温合金可分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金，其中镍基高温合金因其可以溶解较多的合金元素且保持较好的稳定性及具有相对更好的抗氧化和抗腐蚀等性能

25、，所以使用最为广泛，市场占比达 80%。2）按制造工艺方式划分：高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金，其中变形高温合金是指可以进行热、冷变形加工，具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类合金，市场占比达 70%。铸造高温合金是通过真空重熔直接浇铸成型的高温合金，其特点可以通过铸造工艺直接成型，主要用于制造形状比较复杂的产品，缺点是不适合进行热加工。此外，高温合金不断发展和演变，已发展出粉末高温合金、金属间化合物等新型高温合金。 表 1：高温合金分类及主要特点介绍 分类标准 高温合金 主要特点 基体元素 铁基高温合金 使用温度较低 （60085

26、0C） ， 一般用于发动机中工作温度较低的部位，如涡轮盘、机匣和轴等零件。 镍基高温合金 使用温度最高（约 1000C） ，广泛用于制造涡轮喷气式航空发动机、各 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共34页 简单金融 成就梦想 种工业燃气轮机的最热端零件，如涡轮部分工作叶片、导向叶片、涡轮等。 钴基高温合金 使用温度约 950C，具有良好的铸造性和焊接性，主要用于做导向叶片材料，该合金由于钴资源较少价格昂贵。 制造工艺 变形高温合金 合金化程度和高温强度较低。 铸造高温合金 采用精密铸造工艺制成零件， 零件强度较高， 缺点是不适合进行热加工。 粉末高温合金 采

27、用液态金属雾化或高能球磨机制粉，晶粒细小、成分和组织均匀，显著改善了热加工性能，难于变形的铸造高温合金可以通过粉末冶金工艺改善其热塑性而成为变形高温合金。 资料来源：西部超导招股说明书、申万宏源研究 图 2： 按基体元素分， 镍基高温合金市场占比达 80% 图 3： 按制造工艺分， 变形高温合金市场占比为 70% 资料来源： 热处理 、申万宏源研究 资料来源： 热处理 、申万宏源研究 1.2 我国已建立完整的高温合金行业体系， 工艺技术相比国外仍有差距 （一）我国高温合金体系较为完整，已建立统一的高温合金命名规则 我国的高温合金产业经历了 60 余年的发展，已经形成了比较完整的高温合金体系。2

28、0 世纪 50 年代末以来，国际大环境要求我国独立自主地加强国防建设和发展尖端技术，我国高温合金制造技术的发展可以分为三个阶段：第一阶段：在苏联专家的指导下研制并生产了第一款高温合金 GH3030， 拉开了我国对于高温合金研究和应用的序幕； 第二阶段：全面引进欧美技术，改进生产工艺，研制成功了多种新型的高温合金，同时，我国的生产技术及质量把控等方面基本达到或接近西方工业发达国家水平；第三阶段：我国自主开发了一系列新工艺，研制出一系列高性能、高档次的新型高温合金。总的来说，我国的高温合金从无到有 , 从仿制到自主创新, 合金的耐温性能从低到高, 先进工艺得到了应用 , 铁基高温合金, 14.30

29、%镍基高温合金, 80%钴基高温合金, 5.70%变形高温合金70%铸造高温合金20%新型高温合金10% 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共34页 简单金融 成就梦想 新型材料得以开发, 生产工艺不断改进且产品质量不断提高 , 已成为美、英、俄以外，世界上第四个具有自己高温合金体系的国家。 图 4：经历 60 余年的发展，我国已经形成了比较完整的高温合金体系 资料来源：我国高温合金的发展与创新、申万宏源研究 我国已建立统一的高温合金命名规则，牌号命名采用字母加阿拉伯数字相结合的方法。与国外各制造商各自形成高温合金体系标准不同，我国已经建立了统一的高温合金命

30、名规则：GB/T 14992高温合金和金属间化合物高温材料的分类和牌号。我国高温合金牌号的命名采用字母加阿拉伯数字相结合的方法表示， 以合金成型方式、 基体元素和强化方式、合金编号的顺序构建了完整体系。其中，合金成型方式有变形高温合金、铸造高温合金（包括等轴晶铸造高温合金、定向凝固柱晶高温合金和单晶高温合金）、焊接用高温合金丝、粉末冶金高温合金、弥散强化高温合金和金属间化合物高温材料之分；在这些不同合金成型方式之下，再分铁基、镍基、钴基及铬基合金；在相同基体之下，又分固溶强化和时效强化类型等。 图 5：我国已建立统一的高温合金命名规则 资料来源：世界金属导报、申万宏源研究 表 2：国内高温合金

31、牌号命名采用字母加阿拉伯数字相结合的方法 字母前级 表示 分类号 表示 合金编号 高温合金分类 基体元素 强化方式 GH 变形高温合金 1 铁基或铁镍基(镍小于 50%) 固溶强化 三位阿拉伯数字；不足 3 位用“0”2 时效强化 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共34页 简单金融 成就梦想 3 镍基 固溶强化 补齐； “0”位于分类号与编号之间 4 时效强化 5 钴基 固溶强化 6 时效强化 7 铬基 固溶强化 8 时效强化 K 铸造高温合金 等轴晶铸造高温合金 1 钛铝系金属间化合物高温合金 铸造高温合金； （一般）两位阿拉伯数字； 其他高温合金：

32、 同变形（GH）高温合金 DZ 定向凝固柱晶高温合金 2 铁基或铁镍基（镍小于 50%） DD 单晶高温合金 4 镍基 FGH 粉末冶金高温合金 6 钴基 MGH 弥散强化高温合金 8 铬基 JG 金属间化合物高温合金 资料来源：世界金属导报、申万宏源研究 （二）高温合金生产工艺较为复杂，我国与国外相比仍有一定差距 高温合金产品以非标准化为主，因此生产工艺较为复杂，成分和工艺为其核心壁垒。高温合金的发展是合金理论与生产工艺技术不断改善和革新的过程， 通过合金强化和工艺强化来结合不断提高合金的材料性能。合金强化包括合金固溶强化、第二相强化剂晶界强化等；工艺强化包括改善冶炼、凝固结晶、热加工、热处

33、理及表面处理等环节改善合金组织结构等。新工艺的发展可以使合金性能达到新的高度，例如通过定向凝固柱晶合金和单晶合金工艺技术可以明显提高材料的高温强度等。 图 6：单晶高温合金显著提升材料的高温蠕变强度和抗疲劳性能 资料来源： 第三代镍基单晶高温合金成分设计及组织稳定性研究 、申万宏源研究 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共34页 简单金融 成就梦想 我国高温合金工艺技术与国外相比仍有一定差距。在国外，以 ATI、SMC 等为代表的高温合金材料生产企业，近年来通过规模化、精益化生产的方式，不断提高高温合金材料的质量和稳定性，降低高温合金材料的生产成本；并且

34、持续开发更高使用温度的高温合金材料，同时优化现有高温合金生产工艺和生产设备，进一步提高高温合金的纯净度和均匀性。虽然我国在高温合金领域已经历 60 多年的发展，工艺上已构建了完整的体系，但与国外发达国家之间仍存在多方面差距，主要存在的问题和不足包括：合金纯净度不高、组织不均匀、加工工艺控制不严、产品合格率低等。 图 7：我国高温合金工艺相比国外仍有一定差距 资料来源：西部超导招股说明书、申万宏源研究 1.3 高温合金应用领域不断拓展，航空航天占据主导地位 航空航天为高温合金主要应用领域，民用领域应用场景不断拓展。目前全球每年消费高温合金材料约 30 万吨，占钢铁总消费量的 0.02%，市场规模

35、达 100 多亿美元，被广泛应用于各个领域，包括航空航天、电力、汽车、冶金、石油化工等领域，其中航空航天领域占比最大，占总使用量的 55%，其次是电力领域（20%）和机械领域（10%）。据前瞻产业研究院统计，2018 年我国高温合金年需求达 5.9 万吨左右，但目前国内民用工业高温合金占高温合金总需求的比例较低，大部分还是用于航空航天军用领域。伴随着工业化进程的大型化、优质化以及高端化，尤其随着国产民用航空发动机研制的持续推进，高温合金在民用领域应用场景不断拓展。 图 8：全球高温合金年消费量约 30 万吨 图 9：航空航天为高温合金最主要应用领域 资料来源：前瞻产业研究院、新材料在线、申万宏

36、源研究 资料来源：中国产业信息网、申万宏源研究 航空航天, 55%电力, 20%机械, 10%工业, 7%汽车, 3%石油化工, 3%其他, 2% 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共34页 简单金融 成就梦想 2、航空发动机国产化正当时，高温合金行业迎来最大发展契机 2.1 航空发动机的核心材料，与航空发动机发展深度绑定 航空发动机的技术进步与高温合金的发展密切相关，高温合金是推动航空发动机发展最为关键的结构材料。现代先进航空发动机必须满足超高速、大升限、长航时、远航程的要求, 因此, 航空涡轮发动机推力势必增大, 燃烧室的温度随之升高, 航空发动机的

37、工作性能和可靠性主要取决于其零部件能否有效承受热冲击、高温腐蚀、高热变和复杂应力。为了保证先进航空发动机的推力、推重比以及可靠性, 生产过程中普遍采用大量高温合金。内部构造复杂, 零部件加工精度要求十分苛刻, 使得航空发动机的生产制造需要更加先进的制造工艺和设备，高温合金也伴随着航空发动机的更新换代在不断发展。 图 10：高温合金伴随着航空发动机的更新换代不断发展 资料来源：世界航空动力技术的现状及发展动向、高温合金在航空发动机领域的应用现状与发展、申万宏源研究 航空发动机制造的成本结构中材料占比超 60%，其中高温合金用量最大。航空发动机是现代工业“皇冠上的明珠”，也是高温合金最重要的应用领

38、域。航空发动机制造难度极大，所以对材料各方面的性能要求也非常之高。根据航发动力年报，航空发动机制造的成本结构中，材料成本占比超过 60%，其中高温合金的用量最大。尽管目前复合材料也在逐步应用于航空发动机中，但考虑到高温合金优异的抗蠕变和耐疲劳等性能，未来仍将占据主导地位。 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共34页 简单金融 成就梦想 图 11：高温合金为航空发动机的关键材料 图 12：航空发动机成本结构中原材料占比超 60% 资料来源：图南股份招股说明书、申万宏源研究 资料来源：航发动力年报、申万宏源研究 高温合金主要用于航空发动机的燃烧室、导向器、涡

39、轮叶片和涡轮盘四大热端部件。在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%，主要用于燃烧室、导向室、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。其中，燃烧室是发动机各部件中温度最高的区域，涡轮叶片是涡轮发动机中工作条件最恶劣也是最关键的部件，导向叶片涡轮发动机承受热冲击最大的零部件，涡轮盘在四大热端部件中所占质量最大。 图 13：先进航空发动机中关键的热端承力部件全部为高温合金 资料来源：钢研高纳招股说明书、申万宏源研究 注：红色部分为高温合金 62.50%64.92%60.86%60.95%62.58%0.00%10.00%20.00%

40、30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200182019 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共34页 简单金融 成就梦想 表 3：高温合金主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件 类别 应用部件 特点及对材料要求 航空发动机 燃烧室 燃烧室是机械能源产生的根源，其燃烧室壁和燃烧筒主要采用高温合金材料制成，因为需要承受 800以上的温度。材料需具备良好的抗疲劳性，强的抗氧化能力，良好的切削性能。 涡轮叶片 涡轮叶片是航空发动机上最关键的构件，涡轮叶片在承受高温同时

41、要承受很大的离心应力、振动应力、热应力等。用于涡轮叶片制造的主材材料是铸造高温合金。目前广泛应用单晶高温合金制造。该合金具备拉伸、持久、蠕变、疲劳、抗氧化及耐热腐蚀性能。 导向叶片 导向叶片是用来调整从燃烧室出来的燃气流动方向的部件,是航空发动机上受热冲击最大的零件之一。材料具备高温抗氧化能力，良好的抗热疲劳和机械疲劳，高导热性和低热膨胀系数等。 涡轮盘 涡轮盘工作时，轮缘温度达 550-750，而轮心温度只有 300左右，使整个部件的温差较大； 转动时承受重大的离心力;启动和停车过程中承受大应力低疲劳周期。材料须具备强度高、塑性好，良好的抗热疲劳能力。 资料来源：图南股份招股说明书、申万宏源

42、研究 2.2 军用飞机采购提速，航空发动机国产化助力需求释放 我国军用飞机数量及代次与发达国家差距较大，先进装备更新迭代需求迫切。1）在数量上，据World Air Forces 2021的统计数据，美国军用飞机总数达 13232 架，我军用飞机总数为 3260 架，不到美国的 1/4，包括战斗机、运输机、直升机和教练机在内的各类军机数量均显著低于美国；2）在代次结构上，中美军机代差明显，美国全部为三代机及以上机型，而我国二代歼击机的占比仍高达 47%，第四代战机则刚刚列装，整体相比美国落后了一代水平，面临迫切的升级换装需求。目前，我国在各类武器装备型号的研制上也陆续实现新突破，四代战斗机、新

43、型运输机、新型武装直升机等军用飞机已经或即将进入批量生产阶段。随着十九大报告提出国防和军队建设的“三步走”战略目标，我国国防和军队现代化建设将加速推进，军用飞机有望迎来加速列装部署。 图 14：我国军机数量仍有较大提升空间（单位：架） 图 15：我国各类军机数量显著低于美国（单位：架） 资料来源：FlightGlobal、申万宏源研究 资料来源：FlightGlobal、申万宏源研究 6021191581 1480 13641057 1056 006000800040002766050

44、0400050006000战斗机运输机直升机教练机美国中国 1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共34页 简单金融 成就梦想 图 16：美国战斗机以三四代机为主 图 17：中国二代机仍占据近半壁江山 资料来源：FlightGlobal、申万宏源研究 资料来源：FlightGlobal、申万宏源研究 资金保障充足持续强化军工行业供需匹配，对标国际水平军费仍有较大增长空间。根据 2019 年国防部网站公布的新时代的中国国防白皮书，2017 年我国国防费总额已超过万亿， 自 2011 年起复合增速为 8.8%。 从构成情况来看， 国防支出不

45、断向装备采购倾斜，装备费占比从 2010 年的 33.2%提高至 2017 年的 41.1%。2021 年，我国国防预算增速为6.8%，我们判断“十四五“期间，国防费用整体将保持略高于 GDP 增速增长，费用构成情况也将继续优化，科研经费、装备采购费持续向航空航天等重点领域集中。但对标世界其他国家，我国军费总额的 GDP 占比及人均比重均处低位，未来有较大增长空间。 图 18：2011-2021 年国防预算年复合增速 8.8% 图 19：2010-2017 年装备费占军费比例明显提升 资料来源：财政部、申万宏源研究 资料来源： 新时代的中国国防 、申万宏源研究 图 20：中国军费占 GDP 比

46、例较世界主要国家偏低 图 21：中国军费占 GDP 的比重近两年有所提升 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、财政部、申万宏源研究 三代机83%四代机17%二代机47%三代机52%四代机1%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%02000400060008000400016000国防预算（亿人民币）增长率33.234.23636.639.140.241.341.002000162017人员生活费（%）训练维持费（%）装备费占比（%）0.00%

47、0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%00500600700800900美国中国俄罗斯法国英国各国军费（十亿美元）军费占GDP比例（%）1.16%1.18%1.20%1.22%1.24%1.26%1.28%1.30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002001820192020中央一般公共预算本级:国防（单位：亿元）军费占GDP的比重 1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共34页 简单金融 成就梦想 军用飞机采购提速及动

48、力系统国产化助力航空发动机订单放量，国产高温合金需求强劲，行业有望持续高速增长。我国军用航空发动机技术经历早期仿制阶段，现已具备自主研发生产能力，并逐渐实现军机发动机的国产化替代，例如装备我国主力战机的国产涡扇发动机 WS-9、WS-10 等。同时，国内相关企业研发了一系列满足国产航发性能要求的新型高温合金材料, 并在研发过程中建立和完善了多种牌号的高温合金产线。 随着先进航空发动机超高速、大升限、长航时、远航程的要求的提升, 以及未来我国军用飞机采购提速带动国产航空发动机持续放量, 在技术科研、工艺、产能等各个方面对国内从事高温合金研发生产的相关院所和企业提出了更高的要求，同时我国高温合金行

49、业受益于此，有望在未来实现持续高速增长。 图 22：我国航空发动机国产替代持续推进，加速装备各新型军用飞机 资料来源：环球网、人民网、申万宏源研究 WS-10 等先进航空发动机已有能力装备我国各型军用飞机。 我国军机在数量上及代际结构上仍然有很大空间亟待填补，历史上对进口发动机依赖度较高，WS-10 等型号的先进国产航空发动机的量产基本解决了我国主力战机，军用运输机及直升机等各型军机动力系统国产化问题。因此，在新型军机加速服役部队，存量飞机换发或升级的强劲驱动下，国产军用航空发动机市场已进入高景气度时期，对高温合金需求也面临爆发。 我国未来十年军用航空发动机牵引的高温合金需求量达 9.1 万吨

50、。根据World Air Forces 2021所示美、俄等国家军机数据，结合当前国内各大飞机总装厂产能及市场需求情况，推算出我国未来十年各型军用飞机需求量 2980 架。同时假设：1）未来十年每架次军用飞机平均换发一次；2）由于发动机损耗以及其他意外因素，以及我国航空发动机寿命与国际先进水平尚有一定差距，所以需要更高比例的备用发动机，备发比例预计约为 1/3； 3）依据各类军用发动机的估算重量，以高温合金使用量占整机重量 50%、成材率 20%为条件，叠加约占新增航空发动机高温合金需求量 1/5 的维修市场需求，最终计算得出我国未来十年军用航空发动机牵引的高温合金需求量达 9.1 万吨。 1

51、717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共34页 简单金融 成就梦想 表 4：中国军用航空发动机未来十年牵引高温合金的需求量为 9.1 万吨 军机种类 飞机增量（架） 每架飞机平均装备发动机数量（台/架） 增加飞机数所需发动机数量（台） 假设 10年内换发次数（次） 未来 10年新增飞机所需发动机总数量（台） 备发（台） 新增发动机总量（台） 单台发动机高温合金需求量（吨/台） 总重量（吨） 航发维修高温合金消耗量（吨） 高温合金总需求量（吨） 三代战斗机 800 2 1600 1 3200 1067 4267 4.5 19200 3840 23040 四代战斗

52、机 750 2 1500 1 3000 1000 4000 5 20000 4000 24000 运输机等 500 3 1500 1 3000 1000 4000 6.5 26000 5200 31200 直升机 598 2 1196 1 2392 797 3189 0.6 1914 383 2296 教练机 332 2 664 1 1328 443 1771 3 5312 1062 6374 进口发动机到寿需求 800 0 800 4.5 3600 720 4320 总计 2980 13720 4307 18027 76026 15205 91231 资料来源：FlightGlobal、申万

53、宏源研究 注：单台发动机高温合金需求量已考虑“高温合金占整机重量 50%以及成材率20%”的条件 2.3 国产大飞机交付在即，民用航发打开需求空间 未来二十年我国民用航空市场空间广阔，增速领先全球平均水平。随着民用航空运输周转率快速增加推动民用客机需求上升，根据航空工业发布的中国商飞公司 2020-2039年民用飞机市场预测年报，2020-2039 年，我国民航客机机队规模和需求为：宽体干线飞机 1598 架，窄体干线飞机 5080 架，支线飞机 898 架，货机 472 架。此外，未来二十年，预计中国航空旅客周转量将以平均每年 5.98%的速度增长，到 2039 年，中国占全球客机机队比例将

54、从现在的 16.2%增长到 21.7%，届时成为全球最大的民用飞机、发动机市场和为保持机队安全运行的航空维修服务市场。 表 5：2020-2039 年中国民航客机机队规模和需求预测 座级 2019 年底机队 2039E年底机队 2020-2039E 机队需求 400 座级（400 座） 15 156 153 300 座级（250-399 座） 92 775 725 200 座级（249 座） 350 873 720 宽体干线飞机小计 457 1804 1598 200 座级（181 座） 395 936 819 150 座级（121-180 座） 2288 4674 3905 110 座级（1

55、01-120 座） 314 381 356 窄体干线飞机小计 2997 5991 5080 70/90 座级（61-100 座） 159 826 691 30/50 座级（30-60 座） 33 233 207 支线飞机小计 192 1059 898 1818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共34页 简单金融 成就梦想 货机需求 472 总计 3646 8854 8048 资料来源： 2020-2039 年中国民航客机机队规模和需求预测 、申万宏源研究 国产大飞机 C919 全球首单正式签署，预计 2021 年将交付首架。目前，我国自主飞机谱系的框架已经基本搭

56、建完成， 其中 C919 大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，于 2015 年 11 月 2 日完成总装下线，2017 年5 月 5 日成功首飞。目前，C919 大型干线客机已取得包括租赁公司和航空公司在内的 815架订单。2021 年 3 月 1 日，国产大飞机 C919 在全球的首个正式购机合同签署，东航将成为全球首家运营 C919 大型客机的航空公司。 按照双方签署的 C919 大型客机购机合同， 东航首批引进 5 架 C919 大型客机，力争年内交付首架。未来随着 C919 取得适航证并逐步量产，将极大拉动我国民机产业的发展。 图 23：C91

57、9 订单总数达 815 架 资料来源：中国商飞、申万宏源研究 全球民用航空发动机市场呈寡头龙头态势，国产民用“长江”系列发动机有望实现进口替代。在民用航空发动机领域，仅有美国、英国、俄罗斯等较少发达国家全面形成了开发及产业化能力，目前，中国民用航空发动机基本都是选配国外发动机。其中，GE 航空、普惠（P&W）、罗罗 RR 以及赛峰（SAFRAN）四家公司占领了中大型民用宽体客机航空发动机市场； 由上述几家大型发动机公司交叉经营的 CFM 国际发动机公司 （GE 与 SAFRAN合营）、IAE（P&W 与罗罗 RR 合资）等合资公司占据了单通道飞机及支线飞机等其他民用航空发动机的绝对份额。 当前

58、 C919 仍采用进口的 LEAP 发动机， 但在制造强国的发展目标下，完全自主化是我国民航装备产业的必由之路， “长江”CJ-1000A 是中国首款商用航空发动机，该发动机的核心已经实现了百分百的运转，同时验证机或许已经进入实验调试和试飞阶段随着技术的进步和产品的成熟，国产发动机将有望在 C919 后续型号上使用，实现进口替代，从而实现完全自主化的发展目标。 79%17%2%2%国内金融租赁公司国内航空公司国外金融租赁公司国外航空公司815架 1919 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共34页 简单金融 成就梦想 图 24：长江系列航空发动机取得阶段性进展，有

59、望实现进口替代 资料来源： “长江”系列发动机取得阶段性进展 、申万宏源研究 预计未来二十年我国在民用航空发动机领域高温合金需求超 5.2 万吨。随着民航市场发展壮大，大型运输机等军用飞机不再专门投入研制大涵道比发动机，转而直接购买成熟的民用航空发动机产品。由商发公司研制的长江系列发动机仍处于试验阶段，之后将用于国产大飞机的动力配备，并逐渐运用至商航领域。当前民用商飞的国产率较低，后续将有进一步提升空间。按照每架新增飞机平均配备 2 台发动机，考虑民用航空发动机的重量，以高温合金占比 50%、成材率 20%计算，预计未来二十年我国民用航空发动机高温合金需求超 5.2 万吨。 表 6：未来二十年

60、国内民用航空发动机高温合金需求达 5.2 万吨 座级 2019 年底机队（架） 2039 年底机队（架） 2020-2039 年机队需求（架） 代表发动机 发动机自重（吨) 高温合金需求（吨） 宽体干线飞机 457 1804 1598 Trent900、PW4000、PW2037 4 15980 窄体干线飞机 2997 5991 5080 CFM 56-3B-2、CFM 56-7B20 2.2 27940 支线飞机小计 192 1059 898 CF34-8C1、CF34-8C5 1.7 3817 货机 472 Trent900、PW4000 4 4720 总计 3646 8854 8048

61、52457 资料来源： 2020-2039 年中国民航客机机队规模和需求预测 、申万宏源研究 2020 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共34页 简单金融 成就梦想 2.4 多领域需求持续增加，高温合金未来市场潜力较大 （一）燃气轮机：燃气发电和舰船量产提升潜在市场空间 燃气轮机的国产化生产有望带来高温合金材料需求的大幅增长。燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域，燃气轮机是以连续流动的气体为介质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机，其部件材料主要使用具有耐高温、较高蠕变强度的高温合金材料。全球燃气轮机市场主

62、要被美国通用电气(GE)、德国西门子、日本三菱(MHPS)三家企业垄断，三家企业合计占据全球燃气轮机将近 90%的市场份额。尤其是美国 GE 公司，2019 年上半年占据约 50%的市场份额。我国燃气轮机发展时间较早， 可以追溯到建国时期。 进入 21 世纪， 我国加快天然气勘查开发，西气东输和液化天然气(LNG)进口等启动了燃气轮机国内市场需求。 我国气电装机容量突破 1 亿千瓦， 占发电总装机的 4.5%。 根据中电联数据， 截至 2020年底，全国全口径发电装机容量 22 亿千瓦，同比增长 9.5%；“十三五”时期，全国全口径发电装机容量年均增长 7.6%，据中国能源报今年 2 月 8

63、日报道，随着东莞深能源樟洋电力公司2390 MW级发电扩建项目首套机组5号机组168小时满负荷试运顺利结束，我国燃气发电装机容量突破 1 亿千瓦，气电装机在发电总装机中的占比达到 4.5%。 图 25：全球燃气轮机市场被 GE、西门子、三菱三家企业垄断 图 26： 2035 年全国燃气发电装机容量规模达到 2.4亿千瓦 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 注：单位为万千瓦 气电发展带动燃机轮机市场需求， 未来 15 年我国电燃机市场高温合金需求达 14 万吨。根据中国能源报 2021 年 2 月 8 日报道我国燃气发电装机容量突破 1 亿千瓦，此外根

64、据前瞻产业研究院预测，2035 年全国燃气发电装机容量规模 2.4 亿千瓦，相当于未来 15 年约新增 1.4 亿千瓦，即需要布局约 4667 台 30MW 级燃气轮机。以每台价值 1000 万美元进行计算，未来 15 年发电用燃气轮机的市场规模将达到 466.7 亿美元。考虑 30MW 级燃气轮机重量，以高温合金占比 50%、成材率 20%计算，每台燃机约消耗 30 吨高温合金，未来 15 年发电燃机市场高温合金需求达 14 万吨。 GE, 49.70%西门子, 26.10%三菱, 12.40%安萨尔多, 6.40%MHI, 2.50%Solar Turbines, 1.30%其他, 1.6

65、0%2692400005000000025000300002021E2022E2023E2024E2025E2035E 2121 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共34页 简单金融 成就梦想 我国重型燃气轮机仍依赖进口。当前，我国在轻型燃机设计及制造方面已实现较高的自主化程度，但在重燃领域仍依赖进口，国内需求存在被“卡脖子”的风险。为加快推进燃气轮机产业创新发展，国家发展改革委和国家能源局联合印发依托能源工程推进燃气轮机创新发展的若干意见，并组织了第一批燃气轮机创新发展示范项目，力争在 2022

66、年前完成技术装备攻关和项目建设，力争我国燃气轮机产业长期以来依赖进口的关键核心技术逐步实现国产化，进而激发高温合金市场需求。 表 7：中国燃气发电机组行业技术存在的问题 问题 主要内容 燃机设计制造中燃烧器、透平叶片等热部件完全依靠进口 国内制造企业虽然能够制造，组织燃气发电机组，但是在整机设计、热部件材料制造及冷却和隔热涂层等关键技术方面还没有实现实质性的突破，燃烧器、透平叶片等热部件完全依靠进口。 整机检修维护依赖原厂商，维修费用昂贵 受设备技术制造核心技术没掌握的制约，国内对整机检修维护核心技术掌握不深，机组检修维护、改造升级、部件更换等依赖原厂商，主要部件发生故障需返厂检修，检修费用昂

67、贵。 机组运行中燃烧参数不能自主调整，运行安全存在隐患 燃烧调整为原厂商的核心技术，必须由原厂商进行。燃机发电企业没有掌握整机燃烧调整的标准和参数，运行人员不能通过燃烧自动调整确保机组在燃烧脉动最小和在排放量最佳点运行，不利于有效控制安全状况和开展异常诊断、分析。 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 船用燃气轮机国产化进程正当时，新型军用舰船服役拉动高温合金市场稳定增长。根据 2017 年 2 月 10 日航发动力公告，“QC280/QD280 燃气轮机生产能力建设项目”通过竣工验收。QC280/QD280 舰船用大功率燃气轮机一旦实现量产，或将大量运用在大型驱逐舰等军用舰船上。目前我国舰

68、船动力系统中，柴油机占据存量优势，燃气轮机在新型军用舰船上广泛应用是大势所趋，同时，舰船燃机的国产化进程将进一步拉动国内高温合金市场的稳定增长。 图 27：QD128 是我国首台具有完全自主知识产权的中档功率轻型燃气轮机 资料来源： 中国航发燃气轮机发展现状 、申万宏源研究 预计未来二十年我国在燃气轮机领域高温合金需求约 3.75 万吨。 根据 2019 年 7 月我国公布的最新国防白皮书，新时代我国海军建设的战略要求是近海防御、远海防卫。其中打造一定数量的航母舰队是实现现代化海上力量的重要组成部分。 据 Global Firepower 数 2222 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

69、息披露与声明 第22页 共34页 简单金融 成就梦想 据，我国目前拥有 2 艘航母（其中辽宁号已服役，山东号已完成例行训练和海上试验），远少于美国的 11 艘，预计未来 20 年中国海军围绕 6 艘航空母舰打造远洋海军力量。航母自身防空反潜能力较弱，需要与驱逐舰、护卫舰等其他舰艇组成海上航母编队，协同完成海上任务。美国“福特”号航母编队一般由 1 艘航母，23 艘防空型巡洋舰或驱逐舰，23艘反潜驱护舰，12 艘攻击型核潜艇，12 艘后勤支援舰组成单航母战斗群(合计 711 艘舰只)。对标美国“ 福特”号航母编队，假设未来中国每个航母编队由 1 艘航母，3 艘大型驱逐舰，2 艘护卫舰，1 艘核潜

70、艇，1 艘大型补给舰构成，同时考虑三大舰队常规的装备需求，以及燃机的更新与维护，我们估算未来 20 年 052D 驱逐舰、055 驱逐舰、护卫舰以及登陆艇的需求分别为 18 艘、9 艘、32 艘及 32 艘。参考 LM2500 和 GT2500 燃气轮机约25 吨的重量，假设高温合金重量占比为 50%，成材率为 20%，计算得到高温合金用量约3.75 万吨。 表 8：预计未来二十年我国在燃气轮机领域高温合金需求约 3.75 万吨 舰船型号 航母配套数量（艘） 常规配套 （艘） 舰船数量 （艘） 单艘装载燃气轮机数量（台/艘） 首次装备燃气轮机数量 （台） 更新维护数量（台） 燃气轮机总数量（台

71、） 所需高温合金总量（吨） 052D驱逐舰 18 0 18 2 36 72 108 6750 055 驱逐舰 6 3 9 4 36 72 108 6750 护卫舰 12 20 32 2 64 128 192 12000 气垫登陆舰 0 32 32 2 64 128 192 12000 总计 36 55 91 200 400 600 37500 资料来源：参考消息网、申万宏源研究 （二）汽车涡轮增压器：配置率提升带动高温合金需求稳定增长 我国汽车涡轮增压器较欧美国家装配率存在较大提升空间，有望带动高温合金需求稳定增长。汽车涡轮增压器、发动机排气管、内燃机的阀座、镶块、进气阀、密封弹簧、火花塞、螺

72、栓以及热发生器等装置零部件需要高的高温力学性能，因此这部分也是高温合金材料重要的应用领域，其中汽车涡轮增压器是最主要的车用高温合金应用领域。汽车涡轮增压器具有降低噪声、减少有害气体排放、提高功率等优点，国外的重型柴油机增压器装配率 100%，中小型柴油机也在不断地增大其装配比例，英、美、法等国家装配比例已达80%左右，相较之下，我国 50%的装配率仍有一定提升的空间。尽管近两年我国汽车产量有所下滑，但随着国六标准正式生效，国家对节能减排要求越来越苛刻，我国汽车涡轮增压器销量稳步增长，随着我国汽车涡轮增压器装配率的提升，高温合金的需求量有望稳定增长。 2323 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的

73、各项信息披露与声明 第23页 共34页 简单金融 成就梦想 图 28：2016-2019 年国内车用涡轮增压器销量稳定增长 资料来源：华经情报网、申万宏源研究 3、高温合金行业竞争格局稳固，优质龙头有望把握重大发展机遇 3.1 行业竞争格局稳定，行业龙头产能扩张助力业绩提升 高温合金行业具有较高的综合性进入壁垒，国内外竞争格局较为稳定。海外高温合金产业呈现明显的寡头垄断结构，全球从事高温合金材料的制造商不超过 50 家，主要分布在美国，英国，德国，法国，俄罗斯，日本等国。出于国防安全以及国家竞争地位的考虑，发达国家对我国部分高温合金产品及牌号实行封锁，同时包括航空航天在内的许多高端制造领域对原

74、材料国产化率要求较高，因此国内高温合金企业其产能产量以满足内部需求为主，与海外龙头的竞争并不剧烈。高温合金产业上游为铁、镍、钴等基本原材料，生产设备包括真空感应熔炼炉、真空自耗炉、等离子冷床炉等，下游应用领域包括航空航天（航空发动机、导弹等）、燃气轮机、汽车、核电等。 图 29：我国高温合金产业链一览 资料来源：申万宏源研究自行绘制 38004087444500200030004000500020019全球销量（万个）国内销量（万个） 2424 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共34页 简单金融

75、成就梦想 我国高温合金材料研制和生产主要为特钢企业、科研院所及其下属企业，民企目前市场参与度有限。由于高温合金行业进入门槛较高，我国生产高温合金的企业数量有限，从目前来看，高温合金企业主要分为三类，分别是特钢企业、科研院所及其下属企业以及民企。特钢单位以 ST 抚钢、宝钢特钢、攀钢集团为代表，其特点是产能大，产品以变形高温合金为主。科研单位主要有北京航空材料研究院（621 所） 、中科院金属所、西部超导和钢研高纳，其特点为技术实力出众，产品覆盖范围广。民企包括应流股份、图南股份、炼石航空等，民企体制灵活，企业分别都有各自的特点及优势领域。 表 9：我国高温合金材料研制和生产主要分为特钢企业、科

76、研院所及其下属企业和少量民企 类型 公司名称 2019 年营收 产能（吨） 优势产品 特钢企业 ST 抚钢 57.41 5000 变形高温合金为主，产能规模大 宝钢特钢 1500 变形高温合金为主，主要供应民品 攀钢集团 1500 变形高温合金，主要产品为锻材和轧材 科研院所及其下属企业 北京航空材料研究院（621 所） 800 技术实力出众，具有高性能材料的小批量生产和高难度重要部件的研制与开发能力，产品覆盖高温合金母合金、铸造高温合金、粉末冶金高温合金等 中科院金属所 1000 以师昌续院士为首的研究团队，以科研和攻关国家重大项目为主，旗下有新三板公司中科三耐 钢研高纳 14.46 235

77、0 北京钢研院旗下，产品覆盖铸造、变形和新型高温合金 西部超导 14.46 2600 西北有色金属院旗下，产品覆盖变形、铸造和粉末高温合金母合金等 民营企业 图南股份 4.84 1445 铸造、变形高温合金为主 万泽股份 5.49 310 精密铸造叶片、粉末冶金涡轮盘、高温合金母合金及合金粉末 炼石航空 19.8 80 含铼单晶高温合金 资料来源：公司公告、中国产业信息网、申万宏源研究 受益于下游需求快速增长， 行业龙头产能扩张助力业绩提升。 在过去较长一段时间内，我国高温合金总体产量维持稳定，并未出现明显上升趋势。但近年来，随着下游武器装备加速列装叠加航空发动机国产替代催生的巨大需求，国内高

78、温合金企业纷纷募资扩产。但因为高温合金的高技术、长周期等导致的高壁垒，所以新进入者很难规模化，产能增量主要来源于现有企业扩产，预计行业龙头企业的业绩将明显受益于此轮产能扩张。 表 10：国内企业高温合金及相关领域在建项目 公司 在建项目 产能 投资金额 计划完成时间 ST 抚钢 均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目 2.8 亿 2022 高温合金、高强钢产业化技术改造项目 2.6 亿 2022 钢研高纳 高温合金精铸件扩产项目 年产航空机匣、支板、扩压器 300 套、国际宇航机匣铸件 200 套、中小型结构件及调节片 450 件 1.4 亿 2020.12 2525 行业深度 请

79、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共34页 简单金融 成就梦想 青岛新力通新厂（北区）建设项目 7000 吨/年（石化炉管、乙烯裂解管） 2.4 亿 2021 年 6 月底试生产，达产期 5 年 西部超导 发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目 5.1 亿 2021.7 图南股份 年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目 年产 350 吨高温合金母合金，年产 650 吨高温合金棒材 1.8 亿 24 个月 年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目 年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件 2.6 亿 30 个月 万泽股份 万泽精密铸造先进高温合金材料与构件制

80、造建设项目 年产超纯高温母合金 478 吨、航空发动机叶片 4500 片、涡轮盘 100 对、地面燃气轮机叶片 2000 片、汽车涡轮增加器部件 70 万个、高温合金粉末 50 吨 应流股份 高温合金叶片精密铸造项目 11.8 亿 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.2 “政策+壁垒+格局”推动国内高温合金企业迎重大发展机遇 （一）乘政策东风，高温合金迎历史性机遇 “两机”专项、 “飞发分离”等政策牵引高温合金下游需求放量。目前我国高温合金从业企业数量少，整体技术水平较国外龙头企业仍有较大差距，整体产能和实际有效产能较小，尤其在高端航空航天领域高温合金的产能与实际需求存在较大缺口，目前高温合

81、金50%的市场需求依赖进口。随着我国全面启动实施航空发动机和燃气轮机重大专项(“两机专项”)，突破“两机”关键技术，推动大型客机发动机、先进直升机发动机、重型燃气轮机等产品研制等政策支持，国产替代进口将成为大势所趋，高温合金行业迎来历史性发展机遇。 表 11：我国出台了一系列政策支持国内高温合金产业的发展 时间 文件名称 内容 2012.1 新材料产业“十二五”发展规划 重大装备关键配套金属结构材料提到燃机用高温合金叶片、高温合金轮盘锻件航空航天用高温合金 2015.5 中国制造 2025 十大领域中航空航天、电力等领域涉及高温合金 2016.1 产业技术创新能力发展规划（2016-2020

82、年） 加快高温合金等关键战略材料的研发 2016.12 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 打造增材制造产业链， 突破高温合金等增材制造专用材料 2626 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共34页 简单金融 成就梦想 2016.12 新材料产业发展指南 新材料保障水平提升工程中航空航天装备材料和电力装备材料提到高温合金叶片技术研发、 前沿新材料先导工程中增材制造材料部分提到突破高温合金金属粉末、开展高温合金等重点新材料应用示范、制定高温合金、镍、铝、镁等金属及合金粉末标准 2017.4 十三五材料领域科技创新专项规划 大力发展高温合金满足我国重大工程与国防建设

83、的材料需求 2017.11 增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年） 加快先进金属及非金属关键材料产业化， 重点发展发动机用高温合金材料 2017.12 增材制造产业发展行动计划(2017-2020 年) 开发空心粉率低、颗粒形状规则、粒度均匀、杂质元素含量低的高品质钛合金、高温合金、铝合金等金属粉末。 2018.3 新材料标准领航行动计划(2018-2020 年) 研制新材料领航标准重点包含高温合金， 实现高温合金国产供应 2018.5 2018 年工业转型升级资金工作指南 关键基础材料重点支持航空航天标准件高温合金材料 2019.11 产业结构调整指导目录（2019 年本

84、） 钢铁类支持高温合金、 机械类支持燃气轮机高温部件（300MW 以上重型燃机用转子体锻件、大型高温合金轮盘、缸体、叶片等）及控制系统 资料来源：图南股份招股说明书、中国产业信息网、申万宏源研究 （二）四大竞争优势构筑行业护城河 高温合金拥有很高的行业壁垒，包括技术壁垒、质量标准壁垒、认证资质壁垒以及经验曲线壁垒等。生产军用高温合金对企业的生产技术有严格的标准，生产商必须取得国军标质量管理体系认证 、 武器装备科研生产单位保密资质认证 、 武器装备科研生产许可证认证和装备承制单位资格目录认证 。取证至少需要 612 个月。另一方面，对高温合金下游客户而言，高温合金产品的性能稳定性和质量可靠性是

85、最重要的考虑因素，使得高温合金产品通过下游客户认证系统所需时间可达 3-5 年， 因此用户经过严格的试用程序而选定供应商后，一般不会轻易更换，使高温合金行业出现较高的客户认证壁垒。最后，随着高温合金等先进金属材料技术的不断进步，对于企业的生产设备提出了更高的要求。 企业需要投入较高成本进行先进生产设备的购置， 从而提升工艺水平以达到客户需求。同时，先进金属材料产品的研发也需要持续的资金投入，而新产品的认证周期相对较长，这也对企业的流动资金提出了一定的要求。 上述因素综合导致了进入先进金属材料生产领域需要具备一定的资金规模，本行业的进入具有较高的资金壁垒。 2727 行业深度 请务必仔细阅读正文

86、之后的各项信息披露与声明 第27页 共34页 简单金融 成就梦想 图 30：四大竞争优势构筑高温合金行业护城河 资料来源：图南股份招股书、申万宏源研究 （三）良好竞争格局保障高温合金行业高盈利能力持续 国内高温合金供需两旺， 行业高盈利水平有望持续。 目前， 为满足国内高温合金需求，各大企业纷纷公布其扩产计划，但考虑到高温合金行业的高壁垒，行业产能主要来源于现有企业扩产，未来供给端增量有限，并且随着下游主机需求快速增加叠加国产替代趋势，我们预计供需缺口将在很长一段时间内存在。同时，受益于当下及未来良好的供需格局，高温合金行业具有规模和技术优势的企业将维持较高毛利率水平，高盈利水平有望持续。 图

87、 31：我国高温合金存在明显的供需缺口 图 32：高温合金产品的毛利率相对较高 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 02001620172018产量（万吨）消费量（万吨）0.00%20.00%40.00%60.00%200182019ST抚钢钢研高纳图南股份（铸造高温母合金）图南股份（变形高温合金制品） 2828 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共34页 简单金融 成就梦想 4、重点公司推荐 4.1 ST 抚钢：国内老牌变形高温合金龙头 公司是我国老牌特钢龙头

88、，是我国航空航天等军工领域重要的变形高温合金供应商。公司以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务，主要产品为高温合金、不锈钢、工模具钢、合金结构钢等。产品广泛应用于航空航天、能源电力、石油化工、交通运输、机械机电、环保节能等领域。2019 年，公司全年实现钢产量 59.17 万吨，钢材产量 46.79 万吨，钢材销量 46.94 万吨；实现营业收入 57.41 亿元，其中高温合金实现收入 10.48 亿。 沙钢入主，实行改革带来效率提升。2017 年 9 月，沙钢集团管理团队开始进驻公司第一大股东东北特钢，全面实质介入东北特钢生产经营工作。引入沙钢集团优秀的管理经验后，公司生产经营效率得到提高，

89、债务危机得到了解决。公司财务费用由 2017 年的 4.05亿元降至 2019 年的 0.65 亿元； 2019 年管理费用较 2017 年下降了 46.44%至 1.63 亿元；研发费用由 2018 年的 2.88 亿元提升至 2019 年的 3.02 亿元。 公司高温合金业务产量高，毛利率较高，盈利能力出色。公司 2019 年高温合金实现收入 10.48 亿，比 2018 年增长 33%。公司高温合金历史毛利率一直围绕 40%波动，随着航空发动机放量，以及在燃气轮机、汽车等民用行业应用持续拓展，预计公司的高温合金业务将实现持续高增长，同时毛利率也将在随着规模效应的体现稳步提升。 图 33：

90、ST 抚钢高温合金业务营收及同比增速 图 34：ST 抚钢高温合金业务历年毛利及毛利率 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 35：ST 抚钢高温合金业务历年营收占比 图 36：ST 抚钢高温合金业务历年毛利占比 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 7.95 7.47 5.35 7.86 10.48 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.00200182019高温合金收入高温合金营收增速（右轴）3.89 4.16 2

91、.34 2.88 3.98 0.00%20.00%40.00%60.00%0.002.004.006.00200182019高温合金业务毛利高温合金业务毛利率（右轴）17.43%15.98%10.74%13.43%18.25%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20018201944.58%49.87%33.54%33.88%41.84%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200182019 2929 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页

92、 共34页 简单金融 成就梦想 4.2 钢研高纳：国内高温合金技术的领军者 公司背靠钢研院，高温合金产品种类齐全，技术积淀深厚。公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术， 具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。公司产品定位在高端和新型高温合金领域，面向的客户也是以航空航天发动机装备制造企业和大型的发电设备企业集团为主，同时也向冶金、化工、玻璃制造等领域的企业销售用于高温环境下的热端部件。公司与这些大型企

93、业建立了长期稳定的业务合作关系。 收入利润保持高增速， 业务侧重铸造高温合金。 2019年公司实现营业收入14.46亿元，同比增长 62%；实现归母净利润 1.56 亿元，同比增长 46%。其中铸造高温合金产品实现销售收入近 9 亿元，同比增长 109.44%；变形高温合金产品实现销售收入 3.6 亿元，同比增长 7.47%；新型高温合金实现销售收入 1.71 亿元，同比增长 44.74%。 股权激励带来新活力。 2019 年公司通过向激励对象定向发行的方式， 对 122 名公司董事、高级管理人员以及核心骨干员工实施了限制性股票激励计划。此次股权激励有三格特斯安：人员覆盖广，包括预留在内共计

94、132 名，占公司职工总数 13.61%；激励力度大，授予股数占公司当前总股本比例为 2.9%；约束时间久，股权激励计划的有效期为 5 年，其中 2 年禁售期 3 年限售期，使员工与公司长期成长紧密联系在一起，共同为公司价值持续增长协力并进。 图 37：钢研高纳历年营收及同比增速 图 38：钢研高纳历年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416营业总收入（亿元）同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.

95、01.21.41.61.8归母净利润（亿元）同比增速（%） 3030 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共34页 简单金融 成就梦想 图 39：钢研高纳 2019 年产品营收占比 图 40：钢研高纳高温合金业务历年毛利率 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 4.3 图南股份：民营高温合金核心供应商 公司是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、 铸造高温合金 （母合金、 精密铸件）产品的民营高端金属材料企业。图南股份前身为精密合金厂，2000 年由集体所有制改制为私营企业，体制灵活，拥有良好的经营管理能力。公司以“专、精、特”的产品特

96、性适应市场，以差异化竞争和技术服务开拓市场，通过多年的积累和发展，已成为国内高温合金产品的主要生产企业，国内飞机、航空发动机用高温合金和不锈钢无缝管的主要供应商，公司的主要产品在国防军工及民用高端装备制造领域均具有广泛的应用前景。 良好的合作关系确保公司营收稳定。公司作为国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商， 国内飞机、 航空发动机用高温合金和不锈钢无缝管的主要供应商，与国内多家大型企业有良好的合作关系，如：上海电气电站设备有限公司汽轮机厂、上海电气核电集团、上海第一机床等。并且公司承担了我国多款重点型号航空发动机材料、关键部件的配套科研和生产任务。 募投项目打开公司成长空间

97、，股权激励提升企业活力。当前公司高温合金产能利用率已连续 3 年超过 100%，为解决公司产能瓶颈问题，公司规划募投“年产 1000 吨超纯净高性能高温合金”、“年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件”等项目，项目预计在 2022 年7 月投产。 此外， 2021 年 2 月， 公司披露限制性股票激励计划， 拟授予 31 名激励对象 268万股，占公司股本总额 2 亿股的 1.34%，将有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，确保公司发展战略和经营目标的实现。 铸造高温合金制品, 62.14%变形高温合金制品, 25.08%新型高温合金材料及制品, 11.84%其他业务, 0.94%0.00

98、%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200182019铸造高温合金毛利率变形高温合金毛利率新型高温合金毛利率 3131 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共34页 简单金融 成就梦想 图 41：图南股份历年营收及同比增速 图 42：图南股份历年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 43：图南股份 2019 年产品营收占比 图 44：图南股份高温合金业务历年毛利率 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 4.4 西部超导：高性能高温合金

99、行业新锐 公司是目前国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，服务国家战略，补上了我国新型战机、舰船制造急需关键材料的“短板”。 在高端钛合金领域，公司的产品与技术优势突出。公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白，保障了国家急需关键材料供应，打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁。其中三种主要型号新型钛合金已成为我国航空、航天结构件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了核心材料。打破

100、了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁。 高温合金业务今后将带动公司业绩快速增长。2019 年公司将 3.82 亿募集资金投入发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目，于 2020 年将此项目投入资金增加至 5.08 亿，该项目预计于 2021 年 7 月建成。同时用于高温合金生产加工的设备：2.5 吨真空感应熔炼-5%0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.0营业总收入（亿元）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00.20.40.60.81.01.2归母净利润（亿元）同比增速

101、（%）铸造高温合金制品, 39.41%变形高温合金制品, 37.99%特种不锈钢, 9.14%其他合金制品, 9.73%其他业务, 3.73%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20019铸造高温合金母合金毛利率精密铸件毛利率变形高温合金制品毛利率 3232 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共34页 简单金融 成就梦想 炉也预计将于 2021 年建成。 待公司高温合金产线优化建成后， 高温合金业务有望带动公司业绩快速增长。 图 45：西部超导历年营收及同比增速 图 46：西部超导历年归母净利润及同比增速 资料来源：Wi

102、nd、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 47：西部超导 2019 年产品营收占比 图 48：西部超导历年毛利率和净利率 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 4.5 重点公司估值表 表 12：重点公司估值表 证券代码 证券简称 2021/3/29 归母净利润（百万） PE PB 总市值（亿元） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600399.SH ST 抚钢 254 302 574 796 1,023 84 44 32 25 5.2 300034.SZ 钢研高纳 110 156 197

103、 262 353 71 56 42 31 5.1 300855.SZ 图南股份 68 102 129 170 224 67 53 40 30 6.6 688122.SH 西部超导 234 158 371 557 773 148 63 42 30 8.6 资料来源：Wind、申万宏源研究 注：除西部超导 2020E 为已披露快报数据外，其余盈利预测均来自于 Wind 一致预测 0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0营业总收入（亿元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.0归母

104、净利润（亿元）同比增速（%）钛合金, 82.99%超导线材, 9.94%高性能高温合金材料, 0.71%其他业务, 6.36%0.010.020.030.040.050.0销售净利率（%）销售毛利率（%）销售期间费用率（%） 3333 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共34页 简单金融 成就梦想 5、风险提示 1. 国产发动机研制进度不及预期风险。航发发动机被誉为“皇冠上的明珠”，工艺技术要求非常高，若中国未能紧跟新技术发展，或新技术研制进程较慢，则将有可能影响高温合金的需求增长。 2. 行业竞争加剧风险。国内从业企业间属于竞合关系，直接竞争较少，但随着国家产业政策的调整开放，国内企业积极寻求突破技术、资金、规模等壁垒，将会使高温合金行业竞争加剧。 3. 原材料价格波动风险。 高温合金主要原材料为电解镍、 金属钴、 金属铬等金属材料， 其价格的波动对行业原材料的采购价格具有较大影响。如果未来原材料价格持续上升，产品成本上升， 而产品售价无法及时相应调整， 将会对行业毛利率和经营业绩造成不利影响。