1、1)2004 年之前突破海外万吨以上无碱池窑技术封锁并掌握成套工艺体系：玻璃纤维诞生于 1938 年，由美国人发明，早期因其主要应用于军事领域，国外一直禁止对成套生产设备的出口，在长达 60 余年时间里，玻纤生产设备、技术工艺和核心化工原料(浸润剂)基本被海外垄断。我国玻纤工业虽然最早可以追溯到 20 世纪 40 年代后期，但直到 90 年代我国玻纤企业一直处于设备差、工艺落后、产品低端的小规模产线模仿和摸索阶段。中国巨石的发展史最早可以追溯至 1973 年拉制出第一根玻璃纤维的桐乡石门东风布厂， 1998 年已经是全国最大的中碱玻璃纤维生产企业，但产品仍难与海外的无碱玻纤匹敌，但亚洲危机使企

2、业面临空前危机，公司面临被外资企业收购的境地，当时掌舵者民营企业家张毓强顶住压力，在拥有上市指标的央企中国化建上面为公司觅得生机，1999 年巨石将资产注入中国化建体内，与另外三家建材公司打包上市。上市后公司立即启动募投资金上马 “1.6 万吨无碱玻纤池窑项目”，由于万吨以上规模无碱池窑的技术专利被海外公司封锁，公司只能分段分类引进关键技术和设备，再进行自主设计和集成，项目投产后针对玻璃配方、玻璃原料、配合料制备、玻璃熔制和纤维成型等环节不断调试并积累经验。直到 2003年，公司终于比较系统地掌握无碱玻纤池窑拉丝成套技术，将中国玻纤和欧美发达国家的差距缩短 10-15 年。除技术突破封锁外，公

3、司还在周期底部逆势收购，实现跨地区发展，到 2003 年公司成为玻纤行业名副其实的国内第一。2)2004-2012 年技术工艺赶超海外，成本优势引领全球玻纤生产分工向中国转移：这一阶段我国经济高速发展，驱动玻纤内需增速远超海外，2004-2012 年我国玻纤纱表观消费量在全球玻纤产量中的占比从 15%提升到 45%，玻纤需求重心从海外向国内转移。从供给端来看，90 年代海外企业对无碱玻纤池窑的核心技术、设备、工艺基本垄断，其产品竞争力在于国内产品无法匹敌的性能优势;但伴随着以巨石为代表的国内企业对无碱玻纤池窑拉丝成套技术的突破，无碱玻纤市场竞争由性能碾压变为成本竞争。2004 年以来中国巨石技

4、术突破和成本下降步入发展快车道：一方面，巨石的池窑大型化技术愈发成熟，单线产能先后突破 6 万吨、10 万吨、12 万吨、14 万吨，规模效应带动成本快速下降;另一方面，巨石关联企业在漏板、矿粉、浸润剂等核心环节稳步实现进口替代，并塑造玻纤工业价值链上多个“单项冠军”，大幅降低生产成本。中国巨石引领国内玻纤行业在技术工艺上赶超海外，叠加国内在人力、燃料等方面较海外拥有天然的成本优势，使全球玻纤生产分工开始向中国转移，中国迎来玻纤进口替代的黄金发展期，2004-2012 年中国玻纤产量在全球占比由 20%提升至 56%，中国巨石的营收年均复合增速达到 21%，而国外玻纤产能增长基本停滞。截至 2

5、008 年 7 月，公司产能已规模突破 90 万吨，位列全球第一。3)2012 年以来行业地位确立，精益化、高端化、全球化成为龙头时代增长的关键词：若把 2012 年以前公司的增长定位为技术工艺赶超后利用成本红利所带来的高速扩张期， 2012 年以来的增长要素则开始由“外衍”转为“内生+外衍”并重，净利润增速开始远超收入增速。这一阶段，公司外求全球化，顺利启动埃及和美国产能布局;内求智能化、高端化，通过新建、技改实现生产成本稳步下降，高端产品占比持续提升;“三地五洲”战略布局和“再造一个巨石“宏伟目标稳步推进。2013-2019 年公司营收复合增速为 12%，但归母净利润复合增速高达 37%，

6、盈利能力稳步提升。1）2006-2013 年：公司市值的周期性要远强于成长性。从节点数来看，7 年时间公司总市值涨幅约 230%，年均复合增速约 19%，收益不俗，但期间波动性极大，绝对收益更多来自于周期性。其中2007 年受益于玻纤行业基本面高景气及 A 股市场牛市氛围，公司业绩和估值共振推动市值创下阶段性高点，当年实现归母净利润 3.1 亿元(单吨净利达到 686 元)，期间最高 PE估值(未来 12 个月)超过 50 倍，市值顶点较 2006 年初涨幅达 653%;此后全球金融危机和欧债危机先后爆发加剧行业供给过剩，当时公司生产成本已是全行业最低，但 2009年仍亏损 1.55 亿元，预

7、测 PE 估值(未来 12 个月)回落到 7 倍，市值低点较 2006 年初涨幅回落至 141%，较高点回撤达到 68%;直至 2013 年公司凭借产能扩张归母净利润才重回 3.2 亿元，但吨净利仅为 2007 年的 54%。公司市值上行仍以粗放式增长主导，但行业底部逆势扩张为长期龙头地位奠定了基础。我们以“总市值=归母净利润*PE=(吨净利*总销量)*PE”为基本框架对 2006 年到 2013年节点市值驱动要素进行拆分，归母净利润增长仅贡献了 148%，其余均来自于估值波动，期间 PE 估值在 7-50 倍波动，对公司股价的影响极大。归母净利润增长的正贡献则完全来自于销量，增幅达 152%

8、，吨毛利和吨净利在价格接近背景下同比反而有所下滑，其中吨净利因财务费用率较高同比下滑达 10%，降幅远大于吨毛利，这反映该阶段公司总体仍偏向于粗放式的外衍性增长。但若追溯来看，该阶段公司的逆势扩张对龙头地位的奠定有决定性意义，2008 年以来行业的周期性下行压力使劣后企业面临加速出清，公司此前持续投入和创新所建立的成本优势在行业洗牌成为了“胜者为王”的底气，2011-2012 年公司在行业底部加码扩张，通过定向增发和发行公司债募资 41 亿元，坚定执行“改造老线、不停新线、加快创新、调整结构“的发展策略，进一步巩固了自身的成本护城河，为下一阶段的乘势夯实了基础。2）2013-2019 年：公司

9、市值开始由成长性主导。从节点数来看，6 年时间公司总市值涨幅约 478%，年均复合增速约 34%，收益率较 2006-2013 年显著跃升。以“总市值=归母净利润*PE=(吨净利*总销量)*PE”为基本框架对市值驱动要素进行拆分，归母净利润贡献了 568%的增幅，是市值主要拉动力，而估值则回落至 11-28 倍的合理区间。从归母净利润的增长结构看，销量仅贡献了 103%，在吨价格接近背景下吨毛利增长了 12%，吨净利增长了 229%(吨净利从 371 元/吨提升至 1219 元/吨)，公司长周期业绩由过去的外衍性的销量驱动转为内生性的盈利能力提升驱动为主。盈利能力提升背后是生产竞争优势的全球化

10、。我们寻找公司盈利能力大幅增长的原因，认为其本质是 2013 年以来，公司高端化和精益化生产投入的效益逐步显现，随着龙头地位的确立，开始进入竞争优势全球化的正循环扩张阶段：1)高端产品占比提升弱化价格长周期降幅和波动：公司玻纤产品属于国内主要下游的金字招牌，近年来积极布局产品的高端化和多样化，是高模量、热塑产品的核心供应商，期间受益于风电、汽车轻量化等行业趋势发展，公司的风电纱、热塑纱等高端产品占比提升，产品均价降幅和波动性远优于行业;2)“新产能投放+老产能技改”的持续投入助力公司成本下行快于行业：玻纤的生产工艺在不断进步，新投产线因更为规模化和精益化，生产成本往往低于老线，存量企业主要通过

11、新建产能和冷修(池窑连续运行 8-10 年后需要冷修)提升成本竞争力，2012 年以来公司老旧产能陆续进入冷修期，2015、2016 两年尤为集中，老产能持续技改叠加新产能坚定不移的稳步投放使公司生产成本快速下降，2013-2017 年公司吨生产成本从 4151 元/吨降至 3231 元/吨;3)扩张进入正循环模式使期间费用下降明显：公司规模的快速扩张以及产品竞争力的匹配，使得公司进入制造业扩张的正循环模式，首先是管理费用率和销售费用率持续下行;随后伴着自身造血能力的提升，资产负债率和财务费用率亦开启下行通道。综合来看，2013-2019 年公司吨期间费用从 1552 元/吨降至 838 元/吨。