1、中航工业是我国唯一的军用直升机制造商，剩余部分主要进口俄罗斯米里设计局和卡莫夫生产的直升机。中直股份是中航工业旗下的直升机业务核心平台，主要承担直升机主机制造，在国内军用直升机制造领域处于主导地位，主要与国际的直升机制造商竞争。公司是我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地，目前已经发展成为一个拥有 Y12 轻型多用途飞机、Z9 系列直升机、EC120 直升机和转包国外航空产品四大系列产品的外向型航空骨干企业。其核心产品包括 Z8、Z9、Z11、AC311、AC312、AC313 等型号直升机及零部件、上述产品的改进改型和客户化服务，以及 Y12 和 Y12F 系列飞机，在国内处于技术领先地位。

2、公司的主要业务分为民机总装、军机配套及航空零部件。四大业务分部覆盖直升机行业全产业链。哈尔滨分部负责生产并销售直 9 系列直升机、直 19 系列直升机、Y12 轻型多用途飞机、EC120 直升机、H425 直升机及相关直升机零部件;景德镇分部负责生产并销售直 8系列、直 10 系列、直 11 系列、AC 系列等系列直升机及直升机零部件;保定分部负责生产并销售航空螺旋桨和风机等产品;天津分部主要从事公司管理业务和直升机研发、生产、销售、维修及客户化改装等业务。民机总装：资产重组后，昌飞 AC 系列及 Z8 系列、Z11 系列等民机总装资产进入上市公司，具有民机总装业务;军机配套：公司为军机提供军

3、用配套业务，公司将其生产加工的零部件、部装和部分总装部件提供给具有总装能力的军工企业，由军工企业总装成军用直升机;航空零部件：包括航空螺旋桨和复合材料等生产和加工，公司通过并购注入了惠阳公司和哈飞航空复材等航空零部件制造对应的资产，从而具备国内领先的技术，在螺旋桨和复合材料生产应用方面拥有绝对优势。AC 系列民用直升机性能差距逐步缩小，未来进口替代有望提速。中直股份是国产直升机的唯一制造商，所有国产民用直升机均由公司生产，在国内处于技术领先地位。近年来积极推进产品结构调整和发展，进一步完善了民用直升机谱系。根据 RotorSpot 统计数据，截至 2021 年 3 月 1 日，Z9、Z11 系

4、列产品占国产直升机市场约 80%的比重，公司产品型号涵盖 1 吨到 13 吨级各类型号，均有进口替代能力。公司机型研制先进，推动国内直升机技术进步和产业发展。2019 年 12 月 31 日，AC312E获得中国民用航空局(CAAC)型号合格证，标志着该型机获得进入国内民用市场的准入证，不仅具有良好的高温高原性能，而且具有出色的平原飞行表现，是一款性能强劲的多用途直升机，该机型的成功研制有力地推动了我国直升机技术进步和产业发展。AC352 型直升机是公司与空客(AIR FP)直升机公司协同研制的先进中型多用途直升机，采用双发动机、宽机身设计，最大起飞重量 7.5 吨。于 2016 年 12 月

5、成功完成首飞，填补了中国民用直升机 7 吨级谱系的空白。该机型符合最新国际适航标准，应用大量成熟先进技术，性能优势突出，能广泛应用于近海运输、搜索救援、通用运输、警务执法、医疗救护、物资投送等领域。AC313 直升机是一款 13 吨级大型三发民用直升机，依据民航局 CCAR-29R1 规定中适用的适航要求，采用结构预留、空间预留设计准则，作为客货两用基本型研制，可按照昼夜目视飞行规则和仪表飞行规则，在陆地和无结冰条件下进行目视和仪表飞行，可满足高温、高寒气候和高原等复杂地区对直升机的使用要求。民用直升机产品国内外市场逐步打开。日趋丰富的产品体系使公司成为国产民用直升机的唯一生产商，但与国外厂商

6、相比，价格优势不明显，性能差距较大。近年来，公司通过走 “自主研制+联合研发”的路线，与空客公司等国际一线厂商展开合作，并不断提高自主创新能力，与国际厂商差距逐步缩小，民机产品中长期进口替代空间较大。盈利能力保持稳定，财务指标彰显下游景气度产品销售方面，公司近年来在加大市场开发力度，重点集中在应急救援市场、无人机市场和外贸市场上，各型直升机和飞机销售稳中有进。2015-2018 年公司营业总收入基本都维持在 125 亿元左右，2019 年达到 157.96 亿元，同比增长率达到 20.9%，不论从增速还是收入总量上看，都达到了近年来的最大值。2019 年营业收入大幅增长的主要原因是下游订单航空

7、产品交付同比增加。因新冠肺炎疫情，公司 2020 年一季度生产经营受到一定影响，二季度全面复工复产，为了确保“十三五”圆满收官，采取强力措施提升生产效率。总体来看 20 年上半年整机交付量增加，实现营业收入76.77亿元，同比增长11.26%;归母净利润2.99亿元，同比增长23.82%。三季度延续上半年增长势头，实现营业收入 121.87 亿元，同比增长 15.75%，归母净利润4.90 亿元，同比增长 21.21%。2015-2019 年公司主营业务毛利率分别为 15.33%、14.07%、15.34%、13.93%、13.92%;航空产品毛利率分别为 15.31%、14.15%、15.4

8、0%、13.92%、13.95%;2019 年航空产品营收占比为 98.36%。公司近年整体毛利率呈小幅下降的趋势，主要原因是形成规模效应前，新产品毛利偏低，我们认为随着产线不断成熟，未来大批量生产能够利用规模效应，公司盈利水平有望进一步上升。哈尔滨分部业绩大幅提升，判断新机型开始放量。公司哈尔滨分部生产直升机及相应零部件;景德镇分部以直升机及航空零部件为主要产品;保定分部则生产航空螺旋桨、风洞风扇等产品;天津分部负责直升机及其它航空器、航空零部件的研发、生产。自 2018 年开始，哈尔滨分部业绩飞速提升。2018-2019 年，哈尔滨分部实现收入 45 亿元、67 亿元，同比增长 31%、4

9、8%，我们判断有可能是 Z20 等新机型相关零部件开始出现交付量的提升。2020上半年，哈尔滨分部和保定分部营收同比增速分别达到了 33.01%和 46.36%。2018、2019 年，公司哈尔滨分部实现净利润 1.2 亿元、1.9 亿元，同比增长 79%、58%。净利润同比增速大于营收增速，我们判断可能是由于部分新机型及零件的批量生产已经开始，带来了哈尔滨分部毛利率的提升。关联交易金额大幅增长，判断军用直升机交付放量。目前，航空工业直升机板块的哈飞集团和昌飞集团军用直升机总装及直升机型号研制和技术预研的中航直升机所(602 所)尚在上市公司体外，军用直升机零部件由上市公司提供，公司未来资产整

10、合进程值得关注。关联交易信息可以较好地反映军机产品交付趋势。公司近三年预收款逐年增加，表明产品需求增加。根据 2019 年年报，公司采购及销售双向关联交易总额创新高达 214 亿元，同比增长 27%。其中，出售商品及提供劳务的关联交易额达 141 亿，同比增长 22%，与哈飞相关的金额同比增长 73%。哈飞集团是我国直升机、通用飞机、先进复合材料构件的主要研发制造基地，近年来形成了以"直 9 系列、直 19"军用直升机,"AC312 系列、AC352"民用直升机和"运 12E、运 12F"固定翼飞机为代表的产品体系，根据和哈飞集团关联

11、交易金额同比大幅上涨，我们判断 2019 年军用直升机相关产品交付放量。2020 年上半年，公司关联交易总额 104 亿元，同比增长 10%。应收账款回收有所好转。近五年来，公司应收账款占流动资产比例总体呈下降趋势，均在15%以下，且 2017-2019 年维持在 8%左右，2019 年达到最低值 6.99%。公司应收账款账龄整体较短，截至 2019 年末，账龄在 1 年以内的应收账款账面余额占比为 78.56%。2020年三季度应收账款余额为 17.35 亿元，虽较去年同期有大幅增加，但可能是受本期交付放量所致，总体而言应收账款占流动资产比例仍保持在低位。我们认为，短期内客户应该不会发生重大变化导致大量应收账款无法收回。且公司和主要客户之间有长期、稳定的合作关系，应收账款整体回收风险较小，应收账款质量良好。