1、公司经过了20 余年的发展，构建了集铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼、铝加工及铝用炭素制品生产为一体的较为完整的铝产业链。当前公司 320 万吨电解铝已全部建成，本部及 7 家子公司为生产电解铝主力，其中云铝海鑫，云铝溢鑫以及文山铝业合计总产能(包括建成未投产)约为 165 万吨/年，为近年来公司电解铝产能主要增量。云铝海鑫及文山铝业 70、50 万吨/年产能分别为鲁甸6.5 级地震灾后恢复重建水电铝项目以及广西扶贫指标，云铝溢鑫45 万吨/年产能分别来自云冶集团、云铝股份以及中铝山西华圣指标置换。上游方面，公司拥有铝土矿产能 304 万吨/年、氧化铝产能 140 万吨/年、阳极炭素产能80

2、 万吨/年;与索通发展合资建设90 万吨阳极炭素项目正按计划加快推进，建成投产后公司阳极炭素自给率将得到进一步提升。在遵循“拓展两头、优化中间”的原则下，公司积极布局下游铝加工产业线，伴随云铝溢鑫、云铝海鑫、云铝润鑫等 7 个合金化项目顺利投产，公司铝加工总产能达到 150 万吨/年，产业链的不断延伸与加强，使协同效应进一步发挥;通过控制上游原料成本及加强下游合金化、变形加工，公司提高了整体抗风险和可持续发展能力。盈利能力跟随电解铝价格波动2015 年至今公司经营业绩虽有波动，但跟随电解铝冶炼板块变动整体保持上升态势。公司2015 年实现营业收入 158.52 亿，同比下降 18.72%，对应

3、归母净利润 2900 万，实现扭亏为盈。2015 年营业收入的下降主因宏观经济和行业形势持续低迷、产品价格大幅下跌，但公司通过实施市场化用电机制使公司单位用电成本有所降低，同时自产氧化铝产量的显著增加也降低了部分原材料成本。2017 年随着国家供给侧改革的深入推进，行业供需结构明显好转;公司通过并购淯鑫铝业总产能由 120 万吨/年增长至 160 万吨/年，原铝产量由 124.78 万吨增长 13.76%至 141.95万吨，带动营业收入增长42.23%至221.30 亿元、归母净利大增491%至 6.57 亿元。2018年受铝产品价格持续下跌，氧化铝等主要原料价格维持高位并持续上涨等因素影响

4、，公司第四季度经营业绩出现大幅亏损，加之计提大额减值等，共同导致全年业绩出现较大亏损。2019 年国家宏观经济政策基调转向，实施稳经济、减税降费等刺激内部需求政策，支撑铝下游需求，同时在价格相对低迷情况下，电解铝产量出现一定下降，推动铝价格平稳运行。年内公司子公司昭通水电铝一期、鹤庆水电铝一期及云铝源鑫炭素二期工程等项目成功投产下，公司实现营收和盈利反转，全年实现归母净利4.95 亿，从而扭亏为盈。2020 年伴随子公司云铝海鑫、云铝溢鑫、云铝文山水电铝等重点项目顺利建成投产，铝产品产销量实现较大幅度增长;原铝产量增长 27.61%至 242.39 万吨，实现营业收入 295.73亿元，同比增

5、长 21.78%。公司产品结构持续优化，降本增效效果显著，实现归母净利润9.03亿元，同比大幅增长82.25%。2015 年以来公司主营业务产品结构较为稳定，原铝、铝材加工板块合计占营业收入比重近90%，随着专注主业、放弃贸易业务占比稳步提升。毛利率方面，公司整体跟随电解铝行业盈利能力水平变动，2018 年以来原材料价格上涨趋缓、电解铝价格稳中有升，毛利润持续上涨。全产业链布局加速公司依托云南省丰富的绿色水电能源优势，构建集铝土矿氧化铝炭素制品铝冶炼铝加工为一体的“绿色低碳水电铝材一体化的完整产业链，是国内“绿色低碳水电铝”发展的践行者。2020 年末公司电解铝总产能为 278 万吨/年，伴随

6、云铝海鑫二期投产，总产能将达到320 万吨/年，权益产能预计为 264 万吨/年，省内市占率约70%、全国市场占有率约6.5%，居云南首位。上游原材料方面，公司子公司文山铝业拥有铝土矿产能 304 万吨/年、氧化铝产能140 万吨 /年，源鑫碳素拥有铝用碳素产能60 万吨/年，共同构建了完善的电解铝生产线。氧化铝及碳素作为电解铝最重要的生产原料，合计占电解铝生产成本比重在 50-60%;按照 2021 年末公司拥有的320 万吨/年电解铝产能全部运行，公司氧化铝及碳素自给率为 23%及56%。云南省毗邻氧化铝资源丰富的广西、贵州省，据wind 数据，2020 年广西、贵州氧化铝均价为 2320

7、 元/吨、2330 元/吨，较山西、河南以及山东三地均价的2346 元/吨低16-26 元/吨;折合至电解铝生产成本，云南地区电解铝的氧化铝成本较西南地区以外厂商低30-50元/吨。2018 年，公司原实际控制人云南省国资委将其持有的公司控股股东云南冶金51%国有股权无偿划转至中国铜业后，公司实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资委。并入中铝集团体系后，公司可依托中铝体系大平台，借助中铝集团各项资源，提升公司在原材料及能源的议价能力。中铝集团旗下中国铝业股份有限公司(以下简称“中国铝业”)为国内氧化铝龙头，氧化铝产能集中分布于广西及贵州;中国铝业还拥有丰富的铝土矿资源，不仅国内铝土矿资源量第

8、一，还在海外拥 18 亿吨左右的铝土矿资源，中国铝业从几内亚的铝土矿到国内低成本氧化铝的产业链已经于 2020 年打通，为公司及国内市场提供高质量、低成本的氧化铝。依托中铝集团的大平台，公司在原材料及能源采购方面的优势将进一步凸显。现金流持续向好，资产负债表大幅修复电解铝高景气度提升盈利能力2019 年以来电解铝产业链利润重新分配，在氧化铝产能释放、价格逐步回归到成本线附近的情况下，电解铝环节受益于产能天花板受限、新增产能较少，议价权逐步增强。同时地产行业新一轮竣工周期逐步开启，对电解铝需求触底回升，逐步消化 2017-2018 年投放的电解铝产能，国内宏观去杠杆导致的地产需求较弱的影响也在

9、2019-2020 年流动性宽松中消除。根据我们测算，2017-2018 年国内电解铝盈利水平多处于负值区间，仅2017 年 2-3 季度受到供给侧改革去产能影响，电解铝价格短暂冲高后有所回升。而 2019 年之后随着氧化铝及预焙阳极等主要原材料价格回落，电解铝盈利水平快速回升，即使在 2019 年下半年电解铝价格回落并维持在 13000-14000 的过程中，电解铝盈利水平依然稳步提升。2020 年1 季度受疫情短暂影响，电解铝价格触底之后迅速反弹，盈利水平在 2 季度恢复至 2019 年水平，并在下半年快速提升，创出历史高位水平，且持续性好于以往历轮涨价周期。在行业的高景气度支撑下，电解铝行业上市公司的盈利能力逐步回升，现金流大幅改善， 2019 年下半年各公司盈利均大幅提升。由于各公司在盈利回升和现金流向好的情况下加快计提部分费用和减值等，因此毛利润(或毛利率)能够更为直观的反映各公司的盈利水平提升。云铝股份、神火股份、焦作万方、ST 中孚等公司 2019Q3、Q4 相对于 2018 年 Q3、 Q4 毛利润均有大幅提升，2020 年Q3 进一步增加。而氧化铝产量较大的中国铝业则在2019年出现盈利能力下滑，侧面印证产业链盈利向电解铝环节集中的趋势。