【公司研究】顺丰控股-回应市场关注核心六大问题持续看好公司长期趋势-210415（27页）.pdf

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1、阶段一：上市前较高的估值预期逐步修复到正常区间。2018 年宏观经济下行股市低迷叠加公司多元业务布局拖累短期利润，市值逐步下行，估值修复到合理区间。阶段二：整体估值法主导的估值体系。该阶段公司时效件主业增速趋缓，2019Q1-Q2时效件收入增速为 3.6%，4.4%，创历史新低。2019 年 5 月公司开始特惠件产品投放，增速较优的同时因为填仓优化，边际亏损相对较小，市场对特惠件给予一定估值和预期。但是快运、冷运等新业务方向仍依靠主业的利润补贴进行扩张。我们判断在该阶段时效件增速放缓导致市场对公司长期利润增长偏谨慎，导致估值体系未切换到分部估值。阶段三：主业估值法主导的估值体系。2019Q3-

2、Q4 时效件增速有明显回升，分别同比增长 8.5%，7.7%。2020 年 Q1 公司时效件增速达到 21.2%，疫情受益明显但尚未产生时效件增速长期中枢上移的预期。市场对利润增长预期回升。此外新业务端，2020 年2 月顺丰公告子公司顺丰快运完成 A 轮融资 3 亿美金，市场对公司快运新业务后续投入资金来源有更清晰的认知。因此该阶段主业增速回升叠加重要新业务快运板块融资完成，使得市场从整体估值法主导切换到主业估值法。但是由于其他新业务仍依赖公司输血，并未全面切换到分部估值为主导的体系。阶段四：分部估值法主导的估值体系。顺丰 2020Q2 时效件仍然保持 17%以上的高增长，市场对时效件长期增

3、速中枢上升形成预期，且 Q2Q3 利润有望逐步释放，推升了市场对顺丰的长期信心。此前顺丰快运完成 A 轮融资、顺丰同城开始并完成独立融资，市场开始形成快运、特惠等业务的亏损收窄预期。叠加后续收购嘉里物流，以及疫情牛市核心资产情绪相对乐观，市场给予顺丰新业务整体大约 1.6-2.6xPS 的分部估值，从而导致顺丰估值出现明显的提升。因此，该阶段主业增速和利润中枢上升会带动整体估值体系向乐观切换，从而给予公司更高的估值区间。阶段五：新阶段，估值体系变化待确立。今年年初，市场对顺丰一季度及 2021 年利润预期下行导致的市值下行。一季报发布后，顺丰业绩不及市场预期并首次亏损，股价迎来再次调整。但我们判断当前市场对顺丰估值体系仍以分部估值为主，一季报后股价下跌幅度主要是针对 2021 年利润预期下调的跌幅，在估值倍数和估值体系上尚未进行切换。仍需警惕后续市场预期趋于谨慎导致估值体系切换带动的股价调整。

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