【研报】运动鞋制造行业专题：运动鞋制造龙头壁垒深厚具备持续成长潜力-210419（40页）.pdf

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1、华利与丰泰的 ROE 和资产负债率较高。2019 年华利/裕元/丰泰的 ROE 分别为64.5%/5.8%/38.2%，资产负债率分别为 56.6%/29.9%/54.6%，华利负债率偏高因资产重组的暂时影响。在周转方面，华利比同行慢但仍处于健康水平，华利/裕元/丰泰的应收账款周转天数分别为 47/57/31 天，应付账款周转天数分别为 44/29/26 天，存货周转天数分别为 65/50/44 天。从资本开支占比方面来看，华利和丰泰的资本开支占比近年处于提升趋势，华利从 6.4%提升至 8.8%而丰泰从 4.4%提升至 7.7%，裕元的资本开支(制造端)低于同行且有下降的趋势。2020 年制

2、鞋企业的 ROE 均有下降，周转有所放缓，资本开支占比下降。华利/裕元/丰泰的 ROE 分别同比-26.6 p.p./-9.3 p.p./-8.8 p.p.;资产负债率分别同比 -15.6 p.p./+1.4 p.p./+1.2 p.p.;应收账款周转天数分别同增 5 天/9 天/3 天;应付账款周转天数分别同增 4 天/5 天/8 天;存货周转天数分别同增 10 天/12 天/9天;资本开支占比分别同减 4.3 p.p./0.4 p.p./2.6 p.p.。商业模式：鞋服代工资本要求较低，终端加工环节周转较快从成本构成来看，鞋服代工行业属于制造业中资产较轻的行业。制鞋与制衣类似，在生产环节中偏向终端加工，在成本中占比最高的是材料成本，直接材料占比在 60%左右;其次是人工成本，占成本的比例略大于 20%;而制造费用占成本不到 20%。申洲国际由于产业链向上整合，原材料主要为纱线，面料自产，因此材料占比较低;裕元集团披露为间接人工，因此人工偏高。并且，由于终端鞋服加工生产较为劳动密集型，相对中上游环节更加资本密集型企业，资本开支要求相对较小，固定资产周转率较高。

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