【公司研究】恒瑞医药-2020全年符合预期下半年回暖明显后续看龙头创新持续推进-210420（16页）.pdf

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1、肿瘤线(40%以上增速)：综合考虑 PD-1 大适应症进入医保后的快富放量、吡咯替尼、19K 等品种在2020 的持续放量(正向)以及第五批集采品种的降价(负向)。麻醉线(15-20%增速)：综合考虑新品瑞马唑仑及艾斯氯胺酮放量，麻醉恢复性增长(正向)，以及顺阿曲库铵进入集采后的降价(负向)。造影剂(15-20%增速)：综合考虑恢复性增长、碘佛醇大体量之下增速放缓以及碘克沙醇未来进入集采后的降价。其他：帕立骨化醇、磺达肝癸钠、地氟烷、帕瑞昔布、替莫唑胺等叠加放量。财务指标方面，公司综合毛利率87.93%，与去年(87.48%)相比稳中有升。公司销售费用率为 35.34%，比去年 36.

2、61%下降 1.27pp，销售费用控制良好(今年激励摊销相较去年有所增加，扣掉摊销影响销售费用率下降的更多);管理费用率为11.05%，比去年 9.62%上升 1.43pp，主要是职工薪酬有较大幅度增长;公司研发费用率 17.99%，较去年 16.73%又提高了 1.26pp，研发投入力度持续加大，体现公司对创新的重视。公司财务费用与去年相比持平略降，整体报表财务指标稳健。2. 2021 年一季度符合预期，研发投入力度继续加大2021 年 Q1 公司营业收入69.29 亿元(+25.37%)，归母净利润 14.97 亿元(+13.77%)，扣非净利润 14.71 亿元(+15.27%)。收入增

3、长符合预期，利润增速略低于预期。主要原因是激励费用较多(1.86 亿)以及研发投入力度持续加大(Q1 研发投入13.16 亿元，增速 62%，收入占比高达 19%，去年同期为 8.11 亿元，收入占比 15%)。剔除股权激励费用影响，归母净利润增速 24.24%，扣非净利润增速26.04%。Q1 收入符合预期。考虑到 3 月 1 日 PD-1 执行医保后的新价格，从每支 19800 元降至2928 元，但是渗透率和新患数的增长是一个循序渐进的过程，整体Q1 收入端符合预期。Q1 利润端表观比较低，利润增速显著慢于收入增速，主要原因就在于激励费用摊销和研发费用的大力投入。Q1 财务指标方面，公司

4、综合毛利率 86.86%，与去年同期(86.59%)相比稳中有升。公司销售费用率为 33.63%，比去年 34.86%下降 1.23pp，销售费用控制良好;管理费用率为9.08%，比去年8.96%略有上升，主要是激励费用的摊销;公司研发费用率19.00%，较去年 14.68%大幅度提升，一方面是去年 Q1 疫情之下研发支出基数相对小，第二是2021 年公司对创新更加重视。公司经营性现金流下滑较多，主要是支付的研发及材料款项增加，后续有待继续观察。2. 2020 大事梳理，创新及联合用药并驾齐驱2020年公司研发推进加速，共计14 种产品在国内处于临床III 期及以上阶段，针对PD-1其他适应症、PD-L1、PARP 抑制剂、CDK4/6、AR 抑制剂等，疾病类型覆盖肿瘤、2 型糖尿病、血液病、自身免疫性疾病、高血脂等。管线布局全面，研发动力强劲。

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