1、2021 年深度行业分析研究报告 2 内容目录内容目录 1. 裕元：全球最大国际品牌运动鞋履制造商裕元：全球最大国际品牌运动鞋履制造商 . 4 1.1. 主营运动鞋履制造与销售，市占率全球领先 . 4 1.2. 产能逐步向东南亚迁移，出货总量远高于同行 . 4 1.3. 整合线上线下渠道，零售业务持续增长 . 5 1.4. 收入总体稳步增长，毛利领先同行 . 6 1.4.1. 除 2020 年受疫情影响外，公司营收稳步增长 . 6 1.4.2. 高毛利率奠定盈利能力，处于行业领先水平 . 7 1.4.3. 回款能力强，应收账款周转率处于行业中上水平 . 7 2. 运动鞋履市场增长强劲，行业集中

2、度持续提升运动鞋履市场增长强劲，行业集中度持续提升 . 8 2.1. 我国制鞋产业逐渐外移，运动鞋行业呈集中化趋势 . 8 2.1.1. 制鞋业产能向东南亚地区转移，中国大陆地区鞋业产业升级趋势明显 . 8 2.1.2. 专业化分工趋势明显，行业集中度提高 . 9 2.2. 政策红利持续释放，运动鞋履市场维持高增长 . 10 2.2.1. 运动鞋履市场空间大，多样化需求推动行业发展 . 10 2.2.2. 国内外政策扶持，为体育行业和鞋履制造业提供良好政策环境 . 11 3. 成长启示：研发成长启示：研发+数字化数字化+一体化，稳固龙头地位一体化，稳固龙头地位 . 12 3.1. 独立产品研发

3、中心提供差异化服务，稳定头部客户，确保多元化 . 12 3.2. 加大产品创新、技术创新及数字化开发，优化生产效率 . 13 3.3. 深度纵向一体化，稳固产业链龙头地位 . 14 图表目录图表目录 图 1：公司四大历史发展阶段 . 4 图 2：2015-2020 越南、印尼、中国大陆地区出货量趋势 . 5 图 3：FY2015-2020 公司鞋履总出货量（亿双） . 5 图 4：越南地区员工人数占比最大 . 5 图 5：公司鞋类产品越南产量占比 46% . 5 图 6：2014-2020 零售业务营收（亿元）和占比变化 . 6 图 7：2020 年公司营收 84 亿美元（约合人民币 550

4、亿元） . 6 图 8：2020 年公司营收中鞋类制造收入占 56.1% . 6 图 9：2020 年亚洲地区收入约占公司营收一半以上，达到 64% . 7 图 10：公司毛利率水平居行业前列（%） . 7 图 11：主要鞋履制造商应收账款周转率对比 . 8 图 12：全球鞋业价值链分析 . 8 图 13：价值链利润结构 . 8 图 14：2019 年中国大陆地区运动鞋市场各大品牌市场占有率（%） . 9 图 15：2019 年主要运动鞋服代工企业主要客户占比 . 9 图 16：2017-2020 年主要鞋履制造商销量变动（万双） . 10 pOtNqOpQmMmNmRnQuMnQpOaQ8Q

5、7NpNnNpNqRfQnNtPjMsQtObRnNzRuOsRoPwMnPoP 3 图 17：2016-2021 年全球鞋履市场规模及预测 . 10 图 18：2016-2021E 全球运动鞋市场规模及预测 . 11 图 19： 2019 年体育消费新政策 . 12 图 20：国家鼓励体育用品投资与贸易的政策 . 12 图 21：2020 年公司品牌客户 . 12 图 22：2015-2020 年研发费用情况（万美元） . 13 图 23：研发支出占营收比例与同业对比情况（%） . 13 图 24：2014-2020 年每年人均产量（双） . 13 图 25：2020 年运动服务平台 . 1

6、4 图 26：2020 新推出微信商城和微信小程序 . 14 表 1：行业经营模式主要分三种 . 9 表 2：2017-2019 年大型运动鞋履制造商各产品类别销售收入平均占比 . 10 表 3：运动鞋制造环节数字化改进 . 14 4 1. 裕元：裕元：全球最大国际品牌运动鞋履制造商全球最大国际品牌运动鞋履制造商 1.1. 主营主营运动鞋履制造与销售运动鞋履制造与销售，市占率市占率全球领先全球领先 裕元集团拥有多元化品牌客户和生产基地，是全球最大的国际品牌运动鞋履制造商裕元集团拥有多元化品牌客户和生产基地，是全球最大的国际品牌运动鞋履制造商之一之一。裕元集团成立于 1988 年，并于 1992

7、 年 7 月在香港联合交易所主板上市。作为运动和休闲/户外鞋类制造的全球领导者，拥有品牌客户和生产地点的多元化组合，并以其快速响应，灵活性，创新，设计和开发能力以及卓越的品质而得到广泛认可。截止 2020 年 12 月 31日，企业员工数高达 29.85 万名。公司股权结构较集中，Wealthplus Holdings Limited（宝成工业全资子公司）持有集团 47.96%的股份，大股东占比 63.3%。 回顾公司成长简史回顾公司成长简史，主要经历四个发展阶段，主要经历四个发展阶段： 1）企业初始阶段（1969-1985） ：蔡氏家族于中国台湾开始进入鞋履制造业，主要产品为帆布及胶鞋，19

8、70 年开始采用代工模式制造运动鞋，1985 年在中国香港成立裕元。 2） 拓展海外生产基地（19882001） ： 20 世纪 80 年年代末， 公司进驻中国大陆地区，成立多个生产基地，随后在越南，印尼设立生产基地，开始生产休闲鞋，2001 年在中国大陆地区设立零售业务。 3）生产领域拓展期（20022004） ：裕元从宝成收购共 67 间从事鞋类上游制造(原材料、 模具及鞋材等)的公司， 裕元收购鹰美(国际)控股有限公司。 该公司专门制造运动服装，裕元收购其利工业集团有限公司股权。该公司为知名运动袋背包及旅行配件之设计开发制造商。 4） 深化拓展海外基地 （2009-2015） ： 200

9、9 年， 公司在柬埔寨及孟加拉设立生产基地，2015 年，公司在缅甸设立生产基地。 图图 1 1：公司四大公司四大历史发展阶段历史发展阶段 资料来源：公司官网，天风证券研究所 全产业链布局为裕元打造护城河，运动鞋履制造位于行业顶端全产业链布局为裕元打造护城河，运动鞋履制造位于行业顶端，公司鞋履制造业务维持全公司鞋履制造业务维持全球领先。球领先。裕元集团主要负责为国际大型运动品牌代工制造/代工设计制造(OEM/ODM)，制造产品主要品类有运动鞋休闲/户外鞋多功能鞋运动凉鞋鞋底及配件。2002-2004年，通过大规模收购产业内相关厂商，公司掌握了上下游材料及关键零组件的供货来源，形成完整的产业供应

10、链， 构建护城河。 公司鞋类年产量约占全球运动鞋及休闲鞋市场的 20%，市场占有率较大。其中，制鞋业务以运动鞋为主，其中，制鞋业务以运动鞋为主，2020 年运动鞋类营收占整体鞋履制造年运动鞋类营收占整体鞋履制造营收营收 79.2%，占总营收，占总营收 44.4%。 1.2. 产能逐步产能逐步向向东南亚东南亚迁移迁移，出货出货总量总量远高于同行远高于同行 5 越南、印尼及越南、印尼及中国大陆地区中国大陆地区为主要生产地区，为主要生产地区，其中越南与印尼占比逐年上升。其中越南与印尼占比逐年上升。2020 年，越南、 印尼及中国大陆地区的出货量分别占公司鞋类总出货量的 46%、 39%及 11%。

11、相比 2019年，中国大陆地区的出货贡献持续减少，越南与印尼贡献提升，与集团的产能迁移策略一致。 近年来，公司鞋履年出货总量基本稳定在 3.2 亿双以上，远高于同行，2020 年由于受到新冠疫情冲击出货量为 2.4 亿双，同比减少 24.2%。 公司目前有越南、公司目前有越南、中国大陆地区中国大陆地区及印尼三大生产基地。及印尼三大生产基地。从产量贡献来看，中国大陆地区、越南、印尼对鞋类产品的产量贡献分别为 11%、46%、39%；从员工数量来看，越南地区人数最多， 截至 2020 年底达到约 15 万人， 占比 50%； 印尼、 中国大陆地区分别为 10.7 万人、2.7 万人，占比分别为 3

12、6%和 9%。 1.3. 整合线上线下渠道，整合线上线下渠道，零售业务零售业务持续持续增长增长 零售端业务增长强劲，持续拓展店铺网络，线下门店和电商平台进一步整合，优化营运效零售端业务增长强劲，持续拓展店铺网络，线下门店和电商平台进一步整合，优化营运效率。率。集团附属零售公司宝胜国际（裕元持有 62.19%股份）是中国大陆地区最大体育用品经销商之一，具备超二十年零售经验，已建立完善的销售渠道，截止 2020 年在大中华地区设有 5240 间直营店铺和 3835 间加盟店铺。零售业务占比逐年增加，2020 年零售收入规模为 242.02 亿元，占比高达 43.9%。在零售业务策略上，公司通过线上

13、线下整合建立完善的消费者资料库，扩大产品共享平台，以提供更贴近客户需求的产品和相关服务；整合全图图 2 2：2015-2020 越南、印尼、越南、印尼、中国大陆地区中国大陆地区出货量出货量趋势趋势 图图 3 3：FY2015-2020 公司公司鞋履鞋履总总出货量出货量（亿亿双双） 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 图图 4 4：越南地区员工人数占比最大：越南地区员工人数占比最大 图图 5 5：公司鞋类产品越南产量占比：公司鞋类产品越南产量占比 46% 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 42%44%45%46%44%46

14、%32%34%36%37%39%39%25%20%17%14%13%11%0%20%40%60%80%100%120%2001820192020越南出货量印尼出货量中国出货量3.18 3.22 3.25 3.26 3.22 2.44 -30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%0.000.501.001.502.002.503.003.502001820192020总出货量YOY9%36%50%5%中国大陆印尼越南其他地区11%39%46%4%中国大陆印尼越南其他地区 6 渠道存货和资源， 进一步带动零售增长

15、， 优化库存管理， 2019-2020 年存货水平减少 26.8%。 图图 6 6：20142014- -20202020 零售业务营收（亿元）和占比变化零售业务营收（亿元）和占比变化 资料来源：公司年报，天风证券研究所 1.4. 收入收入总体总体稳步稳步增长增长，毛利领先同行，毛利领先同行 1.4.1. 除除 2020 年受疫情影响外年受疫情影响外，公司营收稳步公司营收稳步增长增长 近年来公司营收逐年增长，至 2019 年超百亿美元。2020 年年由于受到新冠疫情影响，由于受到新冠疫情影响，公司公司营收营收 84 亿美元（约合亿美元（约合 550 亿人民币） ，同比亿人民币） ，同比减少减少

16、 16.4%。公司营业收入中鞋类制造收入占56.1%，其中运动鞋类占总收入的 44.4%，休闲鞋以及户外鞋占 7.4%。 公司营收主要来自亚洲地区。公司营收主要来自亚洲地区。 分地区来看， 亚洲地区收入约占公司营收一半以上， 达到 64%。美洲、欧洲和其他地区收入分别占 17%、15%和 4%。 119.95 148.13 168.33 196.81 260.38 274.37 242.02 24.2%26.8%28.3%32.7%38.6%38.4%43.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0% - 50.00 100.0

17、0 150.00 200.00 250.00 300.00200020零售营收营收占比图图 7 7：2020 年公司营收年公司营收 84 亿亿美美元（约合人民币元（约合人民币 550 亿元）亿元） 图图 8 8：2020 年公司营收中鞋类制造收入占年公司营收中鞋类制造收入占 56.1% 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 84.4 84.8 91.2 97.0 101.1 84.5 0.55%7.55%6.29%4.23%-16.43%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%75.0

18、80.085.090.095.0100.0105.02001820192020总营业收入（亿美元）增长率56.10%43.90%鞋类制造收入零售销售收入 7 图图 9 9：2020 年亚洲地区收入约占公司营收一半以上，达到年亚洲地区收入约占公司营收一半以上，达到 64% 资料来源：公司年报，天风证券研究所 1.4.2. 高毛利率奠定盈利能力，处于行业领先水平高毛利率奠定盈利能力，处于行业领先水平 公司毛利率常年维持在高位，公司毛利率常年维持在高位，领先同行水平领先同行水平。2019 年毛利率 24.8%，居行业前列，受益于公司大部分产能布局海外且仍有进一步向东南亚迁移的趋

19、势，有效降低生产成本。2020年，公司受疫情影响毛利率下滑至 21.7%。 图图 1010：公司毛利率水平居行业前列（公司毛利率水平居行业前列（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：华利取的是 2017-2019 三年数据 1.4.3. 回款能力强，回款能力强，应收账款周转率处于行业应收账款周转率处于行业中上中上水平水平 公司应收账款回款能力领先同行水平公司应收账款回款能力领先同行水平。2020 年公司应收账款周转率为 7.47 次，应收账款周转天数为 48.21 天，近五年公司平均应收账款周转率 7.86 次，处于行业中上水平。公司应收账款回款能力较强，运营情况健康。 64%17%1

20、5%4%亚洲美洲欧洲其他23.40%25.20%25.80%25.20%24.80%21.70%23.10%24.20%23.50%24.82%21.00%24.00%23.00%24.40%24.30%13.00%18.00%19.80%18.00%19.70%23.82%0.10.120.140.160.180.20.220.240.260.282001820192020裕元华利丰泰钰齐 8 图图 1111：主要鞋履制造商：主要鞋履制造商应收账款应收账款周转率对比周转率对比 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：华利取的是 2017-2019 三年数据 2. 运动鞋

21、履运动鞋履市场增长强劲，行业集中度市场增长强劲，行业集中度持续提升持续提升 2.1. 我国制鞋我国制鞋产业产业逐渐外移，运动鞋行业逐渐外移，运动鞋行业呈呈集中化集中化趋势趋势 2.1.1. 制鞋业产能向东南亚地区转移，制鞋业产能向东南亚地区转移，中国大陆地区中国大陆地区鞋业鞋业产业升级趋势明显产业升级趋势明显 制鞋业产能向劳动力资源丰富的国家转移。制鞋业产能向劳动力资源丰富的国家转移。2019 年制鞋业 87.4%的产量集中在亚洲，产能逐渐向东南亚国家转移。 中国大陆地区鞋产量虽占全球总产量 50%以上， 但自 2014 年起中国大陆地区鞋产量出现明显下滑，从 2014 年的 155 亿双下滑

22、至 2019 年的 134.75 亿双。2019 年越南鞋产量虽占比只有 5.8%，但出口比例高达 101.4%。以越南为首的东南亚国家鼓励发展劳动密集型产业， 在外贸环境的驱动下发挥其成本优势和税收政策红利， 以 OEM代加工形式为主进行生产制造，凭借更低的劳动力成本占据了市场。 图图 1212：全球鞋业价值链分析：全球鞋业价值链分析 图图 1313：价值链利润结构：价值链利润结构 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：中国报告网，天风证券研究所 中国大陆地区中国大陆地区鞋履制造业产业升级趋势明显。鞋履制造业产业升级趋势明显。 从产业价值链看， 生产制造环节附加值最低，品牌运营

23、和研发设计的利润空间最大。一般利润结构是研发设计占 40%，生产制造 10%，品牌渠道运营 50%。近年来，终端消费者对运动鞋履功能、舒适度、审美和时尚的追求也在不断增长。为了满足消费者个性化和多样化需求的增长，运动鞋履制造厂商不断加大开发设计投入，进行技术创新，推进了运动鞋履制造行业升级。中国大陆地区鞋业逐步从单纯代加工走向附加值更高的自行研发设计、自有品牌的产业链环节和运营模式。从鞋履产8.35 7.67 7.55 7.74 8.39 7.47 14.90 13.82 12.00 11.47 11.59 7.52 7.77 8.11 7.67 7.53 7.23 6.37 5.02 5.7

24、5 1.33 - 2 4 6 8 10 12 14 0020裕元丰泰华利钰齐40%10%50%研发设计生产制造品牌渠道运营 9 业链看，上游原料供给能力较强，价格波动较小，行业技术水平成熟，为中游制造商经营发展创造了良好条件。 2.1.2. 专业化分工趋势明显，专业化分工趋势明显，行业集中度行业集中度提高提高 在市场专业化分工的趋势下，大型运动品牌趋向于品牌运营和制造分离。在市场专业化分工的趋势下，大型运动品牌趋向于品牌运营和制造分离。多数全球领先的运动品牌运营商均着力于品牌的运营和产品设计，将生产制造服务委托给专业的制造商。一些运营制造一体化和运营

25、制造分离并存的企业也增加了外包的比例。其中安踏体育和特步鞋履 2019 年度外包率分别较 2018 年度增长 1.1，12 个百分点至 67.80%，66.00%。在品牌运营和制造分离的模式下，效率和质量都得到大幅度增长。 表表 1：行业经营模式主要分三种行业经营模式主要分三种 行业主要商业模式行业主要商业模式 代表企业代表企业 品牌运营和制造分离模式 Nike、Adidas、Puma 等主要鞋履品牌 裕元集团、丰泰企业 品牌运营和制造一体模式 贵人鸟、万里马 运营制造一体化和运营制造分离并存 安踏体育、特步 资料来源：华利招股说明书，天风证券研究所 中国大陆地区中国大陆地区运动鞋行业集中度较

26、高，国际品牌运动鞋行业集中度较高，国际品牌 CR2 高于本土品牌高于本土品牌 CR4。2019 年中国大陆地区本土运动品牌代表 CR4(安踏、李宁、特步、三六一度)在中国大陆地区运动鞋市场占有率达到30.7%， 相比2013年上升4.1%。 实力较强的两大国际运动鞋品牌CR2依旧领先，Nike(包括 Air Jordan 和 Converse)以 22.9%的市占率位列第一，Adidas(包括 Reebok)以市占率 20.4%位列第二。前十大品牌在中国大陆地区市场市占率高达 86%，行业集中度较高。 图图 1414： 2019 年年中国大陆地区中国大陆地区运动鞋市场各大品牌市场占有率 （运动

27、鞋市场各大品牌市场占有率 （%） 图图 1515：2019 年主要运动鞋服代工企业主要客户占比年主要运动鞋服代工企业主要客户占比 资料来源：欧睿国际，前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：各公司公告，元气资本，天风证券研究所 知名运动品牌偏向与大型制造商维持长期合作关系。知名运动品牌偏向与大型制造商维持长期合作关系。具有大规模供货能力的运动鞋履制造企业的市场份额呈集中化趋势，客户集中度也普遍较高。中国大陆地区主要鞋履制造商丰泰企业、华丽股份、申洲国际、裕元集团中，丰泰企业客户集中度最高，2019 年第一大客户 Nike 销售占比 89%；华利股份 2019 年前四大客户占比 80.77%，

28、销量增速高于同行业水平；裕元集团客户集中度较低，2019 年主要客户占比 46%，服务品牌较为多元化，销量同业稳居第一，变动幅度较小。从各制造商生产品类来看，裕元和华利均以生产运动休闲鞋（运动类） 为主， 2017-2019 营收平均占比分别为 79.22%， 66.70%； 钰齐以户外鞋靴为主，占比高达 87.73%。 耐克 综合22.90%阿迪达斯 综合20%安踏 综合16.40%斯凯奇 慢跑7%李宁 综合6%特步 综合5%361度 综合3%新百伦 慢跑2%VF Corp 户外2%乔丹 篮球 2%其他13.90%1119%89%30%15%27%15%22%11%11

29、%66%11%37%85%62%0%20%40%60%80%100%裕元集团丰泰集团申洲国际儒鸿华利股份NikeadidasPuma其他 10 表表 2：2017-2019 年年大型运动鞋履制造商大型运动鞋履制造商各产品类别销售收入平均占比各产品类别销售收入平均占比 公司公司 运动休闲鞋（运动类）运动休闲鞋（运动类） 运动休闲鞋（休闲类）运动休闲鞋（休闲类） 户外靴鞋户外靴鞋 运动凉鞋、拖鞋及其他运动凉鞋、拖鞋及其他 裕元集团裕元集团 79.22% 19.07% 1.71% 华利股份华利股份 66.70% 8.11% 16.11% 9.08% 丰泰集团 100% 钰齐国际钰齐国际 10.73%

30、 - 87.73% 1.53% 资料来源：华利招股说明书，天风证券研究所 图图 1616：2017-2020 年年主要鞋履制造商销量变动（万双）主要鞋履制造商销量变动（万双） 资料来源：Wind，天风证券研究所 知名运动品牌存在精简供应商的趋势。知名运动品牌存在精简供应商的趋势。头部运动品牌运营商更注重制造商的开发设计能力、产品质量以及交付及时性， 因此倾向于和大型制造商长期合作。 Nike 供应商从 2014 年 150家减少至 2020 年 122 家，前四大供应商产能占比长期超过 60%；adidas 至 2019 年公司鞋履核心供应商仅有 11 家，其中 72%的供应商合作年限超过 1

31、0 年。大型鞋履制造商和头部品牌运营商之间形成互依互存的关系，头部品牌份额也为制造商构筑了护城河。 2.2. 政策红利持续释放，运动鞋履市场政策红利持续释放，运动鞋履市场维持高增长维持高增长 2.2.1. 运动运动鞋履市场空间鞋履市场空间大大，多样化需求推动行业发展多样化需求推动行业发展 全球鞋履行业市场规模巨大且维持稳定增长。全球鞋履行业市场规模巨大且维持稳定增长。根据 Statista 数据统计，2019 年全球鞋履市场规模已达到 4,351.39 亿美元，并且预计 2021 年规模将增至 4737.44 亿美元。 图图 17：2016-2021 年全球鞋履市场规模及预测年全球鞋履市场规模

32、及预测 资料来源：Statista，天风证券研究所 32460326003224075500838005000300003500020020 1-6月裕元集团钰齐国际丰泰企业华利股份3817.153976.164160.714351.394542.294737.444.33%4.17%4.64%4.58%4.39%4.30%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%01,0002,0003,0004,0005,00

33、0200192020E2021E市场规模（亿美元）增长率（%） 11 运动鞋履作为鞋服市场增速最快的细分赛道，产能充分、持续扩张的头部鞋履供应商有望运动鞋履作为鞋服市场增速最快的细分赛道，产能充分、持续扩张的头部鞋履供应商有望受益。受益。随着消费意愿及购买力水平提升，健康意识增强及运动风气盛行，运动人群和体育产业规模明显增长，消费者对运动鞋履的需求持续增长，运动鞋履市场需求将快速增长。根据 Grand View Research 数据显示，2019 年全球运动鞋履市场规模 1684.7 亿美元， 2010-2015 年增速约为 6%-10%， 自 2016 年以来， 运动

34、鞋履市场规模复合增长率超过 13%。 图图 18：2016-2021E 全球全球运动鞋运动鞋市场规模及预测市场规模及预测 资料来源：Grand View Research 天风证券研究所 中国大陆地区中国大陆地区运动鞋履市场增速显著，运动鞋履市场增速显著，消费者消费者多样化多样化需求需求持续推动持续推动行业发展行业发展。2019 年中国大陆地区运动鞋市场规模已达到 1830 亿元，同比增长 61.4%。在全民健身和二胎开发的驱动下，我国运动鞋市场规模维持高增速发展。近年来，终端消费者对运动鞋履功能、舒适度、审美和时尚的追求不断提升。为满足消费者个性化和多样化需求的增长，运动鞋履制造厂商不断加大

35、开发设计投入，进行技术创新，推进了运动鞋履制造行业升级。 2.2.2. 国内外政策扶持，为体育行业和鞋履制造业提供良好政策环境国内外政策扶持，为体育行业和鞋履制造业提供良好政策环境 近年来，国内出台了一系列扶持体育行业的政策，为运动鞋行业发展提供了良好的政策环近年来，国内出台了一系列扶持体育行业的政策，为运动鞋行业发展提供了良好的政策环境。境。2014 年开始，国务院把全民健身上升为国家战略，并提出了关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见 ，其中表明将积极扩大体育产品和服务供给，推动体育产业经济转型升级。从 2016 年国家体育总局发布的“十三五”规划来看， “全民健身”的战略已表现出较大

36、成效。2019 年 9 月，国务院重申关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见 ，明确指出进一步完善体育产业政策，优化产业结构、布局，并加强平台支持以促进体育消费。以上政策红利全方位鼓励体育相关产业发展，将促进运动鞋制造行业规模的进一步扩张。 1,126 1,279 1,465 1,685 1,608 1,839 12.90%13.50%14.60%15%-4.57%14.37%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,00020019E2020E2021E市场规模（亿美元）增长率（%） 12 图图 1919： 2019 年体

37、育消费新政策年体育消费新政策 图图 2020：国家鼓励体育用品投资与贸易的政策：国家鼓励体育用品投资与贸易的政策 资料来源：中国政府网，天风证券研究所 资料来源：中国报告网，天风证券研究所 海外重要产区越南也为外资投资者提供了优惠的税收政策。海外重要产区越南也为外资投资者提供了优惠的税收政策。如鼓励投资项目所得税率为10%，减免期限为 4-15 年；鼓励投资项目所得税率为 15%，减免期限为 2-10 年；普通投资项目所得税率为 20%，减免期限为 2 年。对于投资额达到 3 亿美元，或年销售额达到 5亿美元，或提供就业岗位 3,000 个以上的企业，越南政府给予所得税“四免九减半”的特殊优惠

38、。在贸易方面，越南几乎拥有全球大多数发达国家的 GSP 优惠关税率，美国、欧盟进口原产地为越南的鞋履产品关税为零或几乎为零。在上述税收政策和贸易政策的催化下，当地鞋履生产投资规模进一步扩大，我国鞋履制造业将逐渐外移。 3. 成长启示：成长启示：研发研发+数字数字化化+一体化一体化，稳固稳固龙头地位龙头地位 3.1. 独立产品研发中心提供差异化服务独立产品研发中心提供差异化服务，稳定头部客户，稳定头部客户，确保多元化确保多元化 客制化产品研发中心客制化产品研发中心，提高服务附加值，确保客户多元化，提高服务附加值，确保客户多元化。裕元针对主要品牌客户，开发团队为品牌商成立了独立的产品研发中心，为客

39、户提供更具弹性的多样化、客制化优质商品；创造差异化，为长期合作的品牌客户带来更大附加值以及一站式代工设计制造服务。至 2020 年，公司保留了多元化优质品牌客户资源，包括 Nike, Adidas, 彪马，锐步，亚瑟士等国际运动品牌。2020 年占集团营收超过 10%之前两大客户分别贡献收入 15.8 亿美元和 14.6 亿美元，两者收入合计占比 36.01%。在稳定头部品牌客户合作的同时，确保了多元化客户组合。 图图 2121：2020 年公司品牌客户年公司品牌客户 资料来源：公司官网，天风证券研究所 13 3.2. 加大加大产品创新、技术产品创新、技术创新创新及数字及数字化化开发开发，优化

40、生产效率优化生产效率 加大产品创新、技术创新与数字加大产品创新、技术创新与数字化开发，研发投入占比处于行业中上水平化开发，研发投入占比处于行业中上水平。公司着力于开发新鞋型、新材料及新制程与技术，以提高产品品质。2015 年起公司加大了打样、高科技及数字化开发的投入，2015-2017 年产品开发支出持续上涨至 2.102 亿美元，2020 年受疫情影响研发支出同比缩减 10.3%。从同业对比情况看，公司研发费用占营收比例处于行业中上水平，2019-2020 研发比例有增长。 图图 2222：2015-2020 年研发费用情况（万美元）年研发费用情况（万美元） 图图 2323：研发支出占营收比

41、例与同业对比情况（：研发支出占营收比例与同业对比情况（%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 在可观的研发投入下，公司鞋履生产效率大幅增长在可观的研发投入下，公司鞋履生产效率大幅增长。人均产量从 2014 年 795 双/人/年增长至 2019 年 1037 双/人/年，2020 年受疫情影响产量和人效均有下滑。 图图 2424：2014-2020 年每年人均产量（双）年每年人均产量（双） 资料来源：公司官网，天风证券研究所 数字数字化进程缩短生产交期， 发挥灵活性优势。化进程缩短生产交期， 发挥灵活性优势。 公司通过流程改造以灵活调整产线， 推进 SAP

42、企业资源规划系统以优化制造策略，提高流程效率及产能，并配合快时尚趋势，满足客户30-45 天的生产交期要求。 在生产制造各环节中， 自动化得以广泛运用。 在自动化生产中，公司还通过物联网的整合为生产基地提供预测性维护，实现全面数字化生产的智能工厂。 15714.316634.321015.8205892086000005000200.55%3.45%3.45%2.30%2.12%2.06%2.22%2.17%1.97%1.94%1.50%1.14%1.23%1.13%0.00%0.50%1.00%1.50%

43、2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20020丰泰企业裕元集团华利股份钰齐国际795.3822.5986.5982.11031.61036.7921.6020040060080042001820192020 14 表表 3：运动鞋制造环节运动鞋制造环节数字化数字化改进改进 生产环节生产环节 改进措施改进措施 鞋面制造环节 在原材料裁剪中引入自动裁断机；在印刷、高周波、电脑针车、电绣等加工流程中引入智能装置。 鞋底制造环节 引入自动化设备，进行流程改善。 面底贴合环节 导入 RFID、自动化手臂及视觉辨视系统于各流程

44、，更进一步结合流程段合并与工站效率增长。 资料来源：公司官网，天风证券研究所 3.3. 深度深度纵向一体化纵向一体化，稳固稳固产业链龙头地位产业链龙头地位 公司公司制造端业务制造端业务占总收入的占总收入的 56.1%， 下游， 下游零售端零售端业务占业务占 43.9%。 2020 年， 裕元集团有近 56.1%收入来自生产运动鞋及其他鞋类产品，超过 43.9%来自零售子公司宝胜国际。 制造端：制造端：一体化产业链一体化产业链龙头公司竞争优势龙头公司竞争优势显著显著。裕元集团负责为 Adidas、Nike、Puma 等国际品牌提供 OEM/ODM， “垂直整合、水平分工” 是裕元集团制造业务板块

45、的发展战略，通过自行发展、投资及并购产业内相关厂商，掌握上游材料及关键零组件的供应，以进一步提升整体品质，稳定供货来源，成功串连制鞋上、中、下游，形成一个完整的产业供应链。 图图 2525：2020 年运动服务平台年运动服务平台 资料来源：公司官网，天风证券研究所 零售端零售端：会员计划会员计划促进全渠道销售增长促进全渠道销售增长。2019 年公司重新推出 YYSports 应用程序，通过会员计划加强 2C 端客户忠诚度以及提高销售转换率；2020 年进一步推出微信商城拓展线上客户， 至 2021 年微信小程序会员数量达 690 万。 销售策略及会员计划有明显成效， 2020年全渠道销售增长 27.6%。 图图 2626：2020 新推出微信商城和微信小程序新推出微信商城和微信小程序 资料来源：公司官网，天风证券研究所