1、2021 年深度行业分析研究报告 2 目录目录 一、公司概况：特色鲜明的老牌股份制银行一、公司概况：特色鲜明的老牌股份制银行 . 5 51.11.1 公司简介公司简介 . 5 5 1.21.2 公司股权结构公司股权结构 . 5 5 1.31.3 业务重点布局发达地区业务重点布局发达地区 . 6 6 二、业务特色：二、业务特色： 同业转身，商投并重同业转身，商投并重. 7 72.12.1“商行“商行+ +投行”模式到底做什么？投行”模式到底做什么？ . 7 7 2.22.2 同业转身，投行基因同业转身，投行基因 . 1111 2.32.3 对标对标“ “大摩大摩” ”，前景广阔，前景广阔 . 1

2、414 三、基本面财务分析：三、基本面财务分析：ROEROE处于股份行领先水平处于股份行领先水平 . 18183.13.1 非息占比高位提升，非息占比高位提升， 轻型化战略潜力可期轻型化战略潜力可期 . 1919 3.23.2 资产质量：不良率优于可比同业，拨备资产质量：不良率优于可比同业，拨备计提压力较轻计提压力较轻 . 1919 3.33.3 息差：息差同业比较偏弱，结构优化潜力可期息差：息差同业比较偏弱，结构优化潜力可期 . . 2121 3.43.4 较低的成本收入比正向贡献较低的成本收入比正向贡献 ROEROE 表现表现 . 2323 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值 . 242

3、44 4.1.1 盈利预测盈利预测 . 2424 4 4.2.2 估值分析估值分析 . 2525 qRpQpPqNvMmNrOoPqNsPsM9PcM8OoMoOpNpOlOoOpOeRpOqR6MoOzQNZoNnQNZqQnR 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 兴业银行在股份行中资产规模排名第三兴业银行在股份行中资产规模排名第三 . 5 图表图表 2. 兴业银行在股份行中网点数排名第二兴业银行在股份行中网点数排名第二 . 5 图表图表 3. 兴业银行前十大股东列表（兴业银行前十大股东列表（2020Q3） . 6 图表图表 4. 信贷投

4、放主要集中在沿海经济发达地区（信贷投放主要集中在沿海经济发达地区（2020H）. 6 图表图表 5. 兴业银行营业收入分布的地区拆分兴业银行营业收入分布的地区拆分 . 6 图表图表 6. 兴业银行兴业银行“2344”战略”战略 . 7 图表图表 7. 兴业银行三个金融生态圈建设兴业银行三个金融生态圈建设 . 8 图表图表 8. 兴业银行债券承销排名行业第一兴业银行债券承销排名行业第一 . 8 图表图表 9. 兴业银行债券承销规模连续兴业银行债券承销规模连续 3年行业排名第一年行业排名第一 . 8 图表图表 10. “兴财资”平台业务流程示意图“兴财资”平台业务流程示意图 . 9 图表图表 11

5、. 兴财资平台上线以来项目成果丰硕兴财资平台上线以来项目成果丰硕 . 9 图表图表 12. 兴财资平台项目推荐落地情况兴财资平台项目推荐落地情况 . 9 图表图表 13. 兴业银行保本理财产品已全部清零兴业银行保本理财产品已全部清零 . 10 图表图表 14. 净值型理财产品占比净值型理财产品占比 66.06% . 10 图表图表 15. 兴银理财目前以固收类产品为主兴银理财目前以固收类产品为主 . 10 图表图表 16. 钱大掌柜用户数持续增长钱大掌柜用户数持续增长 . 10 图表图表 17. 兴业银行场景生态圈建设兴业银行场景生态圈建设. 11 图表图表 18. 兴业银行托管规模持续上行兴

6、业银行托管规模持续上行 . 11 图表图表 19. 兴业银行资产托管规模在股份行内排名第三兴业银行资产托管规模在股份行内排名第三 . 11 图表图表 20. 兴业发展大事记简图兴业发展大事记简图 . 13 图表图表 21. 兴业银行是持有牌照较为齐全的银行之一兴业银行是持有牌照较为齐全的银行之一 . 13 图表图表 22. 兴业银行主要子公司概况兴业银行主要子公司概况 . 14 图表图表 23. 银银平台用户数持续提升银银平台用户数持续提升 . 14 图表图表 24. 广泛的同业合作伙伴广泛的同业合作伙伴 . 14 图表图表 25. 摩根大通银行各项业务协同发展摩根大通银行各项业务协同发展 .

7、 15 图表图表 26. 摩根大通的非息收入占比一直保持摩根大通的非息收入占比一直保持 40%以上以上. 15 图表图表 27. 摩根大通资产质量优异、拨备水平较高摩根大通资产质量优异、拨备水平较高 . 15 图表图表 28. 摩根大通估值表现获市场认可摩根大通估值表现获市场认可 . 16 图表图表 29. 摩根大通投行和财富管理的收入占比合计为摩根大通投行和财富管理的收入占比合计为 44.8% . 16 图表图表 30. 2017-2019年摩根大通非息收入中投行资管相关占比占比年摩根大通非息收入中投行资管相关占比占比 66.7% . 16 4 图表图表 31. 2017-2019年兴业银行

8、非息收入结构年兴业银行非息收入结构 . 17 图表图表 32. 2020Q3 公司公司 ROE在股份行中处于领先水平在股份行中处于领先水平 . 18 图表图表 33. 兴业银行兴业银行 ROE总体维持较高水平总体维持较高水平 . 18 图表图表 34. 主要股份行主要股份行 ROE拆分比较（拆分比较（2020H ） . 18 图表图表 35. 非息收入占比逐年提升非息收入占比逐年提升 . 19 图表图表 36. 非息收入占比在股份行中位于前列非息收入占比在股份行中位于前列 . 19 图表图表 37. 手续费收入占比排名股份行排名第一手续费收入占比排名股份行排名第一 . 19 图表图表 38.

9、手续费收入构成以银行卡业务为主手续费收入构成以银行卡业务为主 . 19 图表图表 39. 不良贷款率在股份行中处于低位不良贷款率在股份行中处于低位 . 20 图表图表 40. 不良认定较为严格不良认定较为严格 . 20 图表图表 41. 关注类贷款占比持续下降关注类贷款占比持续下降 . 20 图表图表 42. 关注类贷款同业比较偏低关注类贷款同业比较偏低 . 20 图表图表 43. 公司拨备覆盖率处于股份行较高水平公司拨备覆盖率处于股份行较高水平 . 20 图表图表 44. 2020Q3 季度末公司拨备覆盖率季度末公司拨备覆盖率 211.7% . 20 图表图表 45. 净息差处于上市股份行较

10、低水平净息差处于上市股份行较低水平 . 21 图表图表 46. 净息差回升表现弱于其他股份行净息差回升表现弱于其他股份行 . 21 图表图表 47. 生息资产收益率在股份行中偏低生息资产收益率在股份行中偏低 . 21 图表图表 48. 付息负债成本率在股份行中处中游水平付息负债成本率在股份行中处中游水平 . 21 图表图表 49. 兴业银行贷款占比稳步提升兴业银行贷款占比稳步提升 . 22 图表图表 50. 资产结构上：贷款占比同业比较最低资产结构上：贷款占比同业比较最低 . 22 图表图表 51. 兴业银行贷款收益率股份行最低兴业银行贷款收益率股份行最低 . 22 图表图表 52. 证券投资

11、类资产收益率明显高于股份行平均证券投资类资产收益率明显高于股份行平均 . 22 图表图表 53. 负债端结构：存款占比股份行最低负债端结构：存款占比股份行最低 . 22 图表图表 54. 存款成本率在股份行中处于中游偏上存款成本率在股份行中处于中游偏上 . 22 图表图表 55. 兴业银行活期存款占比相对较低兴业银行活期存款占比相对较低 . 23 图表图表 56. 兴业银行的存款以对公为主兴业银行的存款以对公为主 . 23 图表图表 57. 成本收入比持续压降成本收入比持续压降 . 23 图表图表 58. 成本收入在上市股份行中处于较低水平成本收入在上市股份行中处于较低水平 . 23 图表图表

12、 59. 对标银行的估值比较分析对标银行的估值比较分析 . 25 附录图表附录图表. 报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 . 27 损益表损益表(人民币人民币 十亿元十亿元) . 28 主要比率主要比率 (人民币人民币 十亿元十亿元) . 28 5 一、公司概况：特色鲜明的老牌股份制银行一、公司概况：特色鲜明的老牌股份制银行 1.1 公司简介公司简介 建立于 1988年 8月的兴业银行，经历了三十多年的长足发展。成立之初，兴业银行原名福建兴业银行，是福州市当地经国务院、央行批准成立的首批股份制商业银行之一，当时主要精耕地方业务。1996 年 3 月，福建兴业银行在上海开出了第一家

13、分行，同年逐渐在经济发达地区，如深圳、广州、北京等地区布局全国业务。2003 年 3 月公司正式更名为兴业银行，总部仍设立在福建省福州市，这一更名也标志其全国业务逐渐成型。2007年 2月公司正式登录 A股上市。 兴业银行总资产规模和银行网点数在所有股份行中排名前列。截止 2020年三季度，兴业银行资产规模近 7.61万亿，在股份行中排名第三。截止 2020半年报，兴业银行网点数在所有股份行中排名第二，仅次于民生银行，业务覆盖范围广泛。 图表图表1.兴业银行在股份行中资产规模排名第三兴业银行在股份行中资产规模排名第三 图表图表2.兴业银行在股份行中网点数排名第二兴业银行在股份行中网点数排名第二

14、 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000招商浦发兴业中信民生光大平安华夏总资产（2020Q3）(百万) 242720402405001,0001,5002,0002,5003,000民生兴业招商浦发中信光大平安华夏营业网点数目(2020H)(家) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 1.2 公司股权结构公司股权结构 兴业银行股权集中度较高，大股东基本为国有法人机构。截止 2020年第三季度，兴业银行前 10大股

15、东中国有机构占据 7 席。其中公司第一大股东为福建省财政厅，持股占比 18.78%。第二大股东为中国人民保险集团，通过中国人民财产保险公司、中国人民人寿保险公司合并持股 10.7%。第三大股东为中国烟草总公司。通过分析持股比例不难发现，兴业银行主要控股股东皆为国有资本，大多数公司股东为长期战略投资者，股权结构稳定。 6 图表图表3.兴业银行前十大股东列表（兴业银行前十大股东列表（2020Q3） 序号序号股东名称股东名称股东性质股东性质持股比例（%）持股比例（%）1 1福建省财政厅国家机关18.78%2 2中国烟草总公司国有法人5.34%3 3中国人民财产保险股份有限 公司传统普通保险产品国有法

16、人4.56%4 4中国人民人寿保险股份有限 公司分红个险分红国有法人3.86%5 5中国证券金融股份有限公司国有法人3.00%6 6华夏人寿保险股份有限公司 自有资金境内非国有法人2.74%7 7香港中央结算有限公司境外法人2.58%8 8阳光控股有限公司境内非国有法人2.39%9 9中国人民人寿保险股份有限 公司万能个险万能国有法人2.28%1010福建烟草海晟投资管理有限公司国有法人2.13% 资料来源：万得，中银证券 1.3 业务重点布局发达地区业务重点布局发达地区 作为一家全国性的股份制银行，兴业银行基本在全国各大主要城市均有网点布局。但仔细拆分来看，兴业银行主要在长三角与珠三角等经济

17、发达地区进行了重点布局。根据 2020H 数据显示，公司在沿海经济发达地区（北上广浙闽等）的信贷投放合计占比为 61.7%，远超在东北和中西部地区的贷款比例。这一方面保证了公司较为优质的信贷质量，另一方面也为公司多元化的金融服务提供了更大的市场空间。因为在经济较发达地区，企业与个人多样化的金融服务需求更为旺盛，更有助于兴业银行发挥自身所长，拓展各种非信贷类金融服务。 从营收分布来看，总行创造的营收占比高达 43.4%，远超其他分支机构，这主要是由于公司营收中占比超过 40%的非息收入业务（包括投资和投行业务等）大多集中由总行职能部门开展。此外，除总行和福建省外的其他经济较发达地区（北上广浙苏）

18、营收贡献占比为 20.7%，占比也相当高。 图表图表4.信贷投放主要集中在信贷投放主要集中在沿海经济发达地区（沿海经济发达地区（2020H） 图表图表5.兴业银行营业收入分布的地区拆分兴业银行营业收入分布的地区拆分 北上广，北上广，21.5%沿海地区，沿海地区，29.6%中部，中部，13.9%东北部及其东北部及其他，他，12.8%西部，西部，11.6%总行，总行，10.7% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%总行福建东北部及其他中部西部江苏广东浙江北京上海营业收入占比(2020H) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 7 二、业务特色：二、业务特色：

19、 同业转身，商投并重同业转身，商投并重 2.1“商行“商行+投行”模式到底做什么？投行”模式到底做什么？ 兴业银行在 2018年提出了“1234”的发展战略，是对公司“商行+投行”战略更完整的阐述和解释。2019 年公司对“1234”战略内涵进一步深入阐述，提出未来要做到表内表外两个布局，打造 3 个场景生态的战略目标。解读公司战略规划可以看出，未来兴业银行 “商行+投行”旨在做到“商行投行双向联动，表内表外均衡发展”。未来围绕客户资源，公司在表内将主要基于传统银行业务，继续优化资负结构；而在表外将主要通过投行化的业务模式，以“债”“股”等轻资本的方式为客户提供更加多元的非信贷类金融服务，一方

20、面减少自身资本消耗，另一方面满足新时代背景下客户提升直接融资占比，降低自身杠杆水平的实际需求。“商行+投行”战略，未来商行发展更多看表内，仍以利息收入为主要盈利来源；而投行模式更多看表外，非息收入表现是关注重点，呈现商行投行相互补充，协同发展的局面。 图表图表6.兴业银行“兴业银行“2344”战略”战略 资料来源：公司2019年年报，中银证券 8 图表图表7.兴业银行三个金融生态圈建设兴业银行三个金融生态圈建设 资料来源：公司2019年年报，中银证券 投行生态圈投行生态圈 兴业银行在债券承销业务方面竞争优势一直领先同业，自 2018年公司在银行间债券市场总承销金额持续同业排名第一。2020年兴

21、业银行债券承销市场份额达 7.94%，继续保持行业领先。除此之外，公司投行业务也在积极探索并购重组，资产证券化等方向，努力打造“轻型投行”，从更多持有资产到资产管理转变。 图表图表8.兴业银行债券承销排名行业第一兴业银行债券承销排名行业第一 图表图表9.兴业银行债券承销规模兴业银行债券承销规模连续连续 3年年行业排名行业排名第一第一 004000500060007000兴业中信工行浦发建行光大农行中行招商宁波民生交行平安华夏上海南京江苏邮储NAFMII总承销金额(亿元) 资料来源：万得，中银证券 注：统计数据截止日为2020年12月31日 资料来源：万得，中银证券 兴业银

22、行贯彻“轻型投行”战略，未来希望实现更多从资产持有到资产流转的转变，成为业务的中介方和撮合者，减少资金的投入以达到轻资产的目的。兴业银行在 2019年推出的“兴财资”平台就是这一理念的良好实践，同时也是兴业银行投行业务如何展开的一个缩影。 融资市场上常常出现“融资难”和 “资产荒”并存的现象。一方面银行信贷是我国社融的主要供给，但银行信贷往往难以满足处在不同生命周期的企业不同类型的资金服务；另一方面对于新经济企业而言，轻资产、高风险等特征也使得他们难以成为银行的合格授信对象。对于资金供给方而言，由于信息的不对称，却往往苦于缺乏收益合意的优质标的。兴业银行在 2019年推出的兴财资平台准确把握这

23、一痛点，更多作为中介方的维度，向资金供需两方进行项目的推荐与撮合。 9 具体而言，“兴财资”平台将兴业银行标准化债券、并购及银团贷款、股权融资、各类非标资产等客户各类“股”、“债”、“贷”需求进行线上推介。线上推介的资产类型包括城市开发及基础设施类、地产类、租赁类、资产证券化类、股权类、私募债权类、北金所类、非金债券类、金融债券类等十二大门类。对于处于不同生命周期的企业客户，兴业银行提供更多融资渠道选择，而对于同业机构则提供更多投资标的。兴业银行在此过程中扮演风险管理，项目筛选的角色。“兴财资”推出仅 1 年时间已取得丰硕成果，保险、信托、证券、租赁机构积极参与，累计线上推荐项目约 2000亿

24、元，其中已获机构批复约 1200亿元，实际资金落 700亿元左右。 图表图表10.“兴财资”平台业务流程示意图“兴财资”平台业务流程示意图 资料来源：中银证券 图表图表11.兴财资平台上线以来项目成果丰硕兴财资平台上线以来项目成果丰硕 图表图表12.兴财资平台项目推荐落地情况兴财资平台项目推荐落地情况 20040020002000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00保险机构信托机构证券机构租赁机构项目落地资金项目储备资金(亿) 200012007000.00500.001,000.001,500.002,000.002

25、,500.00累计线上推介已获投资机构批复已落地规模(亿) 资料来源：兴业银行微信公众号，中银证券 资料来源：兴业银行微信公众号，中银证券 10 投资生态圈投资生态圈 截止 2020年半年末，兴业银行保本理财规模已全部归零，而非保本理财产品余额 1.34万亿元，同比仍然实现了较高增速（11.31%）。其中净值化转型进展良好，净值化理财产品余额 8,871 亿元，占比已达 66%，同比提升 15.8 个百分点。2019年 12月，兴业银行理财子公司正式在福州开业，定位于统筹发挥集团优势，为全集团客户提供资产类型全覆盖、主流策略全覆盖的资管产品。未来兴业理财一方面可作为部分资管业务的资金提供方，另

26、一方面可为公司大财富业务提供丰富的产品库，继而为公司“大财富、大资管、大投行”业务提供重要助力。 在理财业务的外部合作方面，兴业银行继续深化“银银平台”优势。截止 2020半年末，在“银银平台”基础上通过“财富云”理财代销业务累计与 18家省级联社达成合作，将优质丰富的财富管理产品向三四线城市和农村地区输送；通过互联网财富管理平台“钱大掌柜”累计引入 59家合作银行的理财产品，客户 1,465.86万户，致力于为广大个人客户提供一站式全方位的财富管理服务。 图表图表13.兴业银行兴业银行保本理财产品保本理财产品已全部清零已全部清零 图表图表14.净值型理财产品占比净值型理财产品占比 66.06

27、% 净值型理财产品, 66.06%其他, 33.94%非保本理财产品结构-2020H 资料来源：公司财报，中银证券 资料来源：公司财报，中银证券 图表图表15.兴银理财目前以固收类产品为主兴银理财目前以固收类产品为主 图表图表16.钱钱大掌大掌柜用户数持续增长柜用户数持续增长 固定收益类产品91%混合类产品9% 3407376008000620020H（万）钱大掌柜注册客户（万） 资料来源：公司财报，中银证券 资料来源：公司财报，中银证券 场景生态圈场景生态圈 兴业银行一直致力于场景生

28、态圈的建设，通过场景生态更好的把握客户特征，将金融服务有机融入客户生产生活场景，增强客户粘性和资金流量，夯实商行基础。我们通过公司披露财报梳理出公司已公布的各个业务条线场景生态建设成果。兴业银行在对公、小微、零售、同业各个业务条线均通过不同生态场景的打造来更多的提高客户黏性，提升资金留存率，并已取得积极成效。 11 图表图表17.兴业银行场景生态圈建设兴业银行场景生态圈建设 场景名称场景名称业务条线业务条线业务内涵业务内涵取得成果取得成果兴享票据池、U+保理、兴财通兴享票据池、U+保理、兴财通交易银行着力构建供应链金融产品生态圈截至2020H,供应链融资达标余额 2,608.67 亿元,合作核

29、心企业 484 户，通过核心企业带动上下游客户 5,621 户.票据池业务入池量 1,015.91 亿,票据池融资业务量 836.57 亿元兴车融兴车融对公业务实现与国内主要乘用车整车制造集团及厂商、经销商集 团、零部件企业以及商用车、工程机械重要车企在更广泛金融领域的合作。2019年汽车金融客户数9,067户，融资余额2,054.03亿元，日均存款余额1,108.18亿元小巨人营销小巨人营销对公业务聚焦高新园区，提供综合金融解决方案。截至2020H，国家高新技术企业合作客户达2.34万户金服云平台金服云平台小微业务汇聚工商、税务、市场监管、电力等多源数 据指标，智能匹配融资需求与金融供给，截

30、止2020H已为4.3万家中小微企业提供300项融资产品，解决融资需求近150亿元好兴动好兴动零售业务以开放共赢的互联 网理念推进跨界合作，拓展零售生态服务场景，以数字化能力重塑信用卡业务价值链。截至2020H，公司累计发行信用卡 5,463.03 万张，期内新增发卡 270.25 万张；报告期内累计实现交易金额10,844.94 亿元非银（金融机构）资金管理云非银（金融机构）资金管理云同业业务专业服务非银金融机构的一体化综合平台。截至2020H，累计上线超620家，实现证券资金结算量累计9.19万亿元，并通过各类存管结算业务实现大量资金沉淀银银平台银银平台同业业务是公司在国内率先推出的金融同

31、业合作品牌，重点在支付结算、财富管理、机构投资交易、跨境金融、资金授信等领域服务中小金融机构需求。截至2019年，与2,104家法人机构开展业务合作，累计与 372 家商业银行建立核心业务信息系统合作关系，其中已实施上线 226 家；中小金融机构类客户同业存单余额 6,175.00 亿元。代理人民银行大小额支付系统、网联平台、超级网银系统交易规模 35,143.25亿元。互联网财富管理平台“钱大掌柜”累计引入 54 家合作银行的理财产品，注册客户 1,437.07 万。银银平台各项金融产品销售规7,843.70 亿元 资料来源：公司财报，中银证券 托管业务也是兴业银行的传统优势之一。基于公司积

32、极的生态场景建设、丰富的同业业务资源，较为全面的金融业务牌照，兴业银行的托管资产规模在股份行的比较中排名靠前。截止 2020H，公司资产托管业务规模达 12.7万 亿元，较年初增长 2.35%；在线托管产品 26,291只，继续保持行业第一位。 图表图表18.兴业银行托管规模持续上行兴业银行托管规模持续上行 图表图表19.兴业银行资产托管规模在股份行内排名第三兴业银行资产托管规模在股份行内排名第三 02000040000600008000000000192020H托管资产规模（亿） 4

33、.486.179.7310.5512.6713.4614.560246810121416华夏光大中信民生兴业浦发招行托管资产余额2020H（万亿） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2.2 同业转身，投行基因同业转身，投行基因 我们看好兴业银行“商行+投行”业务模式的长期发展前景，一方面是因为“商行+投行”战略符合行业发展趋势；二是因为兴业银行在上海品茶、金融牌照、同业资源方面的积累使其具备落实战略的执行能力；三是兴业银行战略在海外有成熟的对标企业-摩根大通可以借鉴。 12 顺应顺应实体融资新需求，应对利率市场化改革调整实体融资新需求，应对利率市场化改革调整 兴业银行轻资产的

34、运营模式符合实体企业融资需求兴业银行轻资产的运营模式符合实体企业融资需求 （1）金融供给侧改革持续推进，监管层积极倡导提升直接融资比例，在此背景下许多传统企业自身有降低表内负债占比，通过直接融资降低负债成本的实际需求，传统的信贷手段与客户需求不相匹配。 （2）新兴的产业形态需要新的融资手段与之相适应。根据中共中央制定的十四五规划和二零三五年远景规划，新兴产业主要包括新一代信息技术、高端装备、新材料、生物技术、新能源汽车、新能源、绿色环保、航空航天以及海洋装备等产业，未来要不断提高战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重。但新经济类企业往往技术含量高但轻资本，处于初创阶段，具备战略前景但尚不能盈利

35、或盈利不稳定，因此相较于传统信贷，直接融资服务更能满足此类企业的需求。 兴业银行轻资产的运营模式符合我国金融业长期发展趋势。兴业银行轻资产的运营模式符合我国金融业长期发展趋势。 一是提升直接融资占比是金融行业发展大势；二是利率市场化改革的逐渐深入，资负两端利率波动增大，给银行业息差管理带来更大挑战；三是中长期来看国内利率总体将呈下行趋势。因此展望未来，可以预见银行利息收入的占比将逐步降低，非息收入的前景将更加值得期待。兴业银行的战略布局顺应行业发展趋势，有望在前瞻性布局中把握更多行业发展新机会。 先发优势先发优势，投行基因投行基因 不同于大多数银行以“存贷”业务为主的传统模式，兴业银行一直以具

36、有差异化的发展特色在上市银行中独树一帜。1996 年，兴业银行正式成为上交所证券资金清算银行之一，借助这一机会所积累的结算交易业务经验，兴业银行在 2005 年正式推出“银银平台”，为中小型金融机构提供一揽子金融服务，开创业内先河。随着公司“银银平台”平台和资金业务的快速发展，兴业银行在负债端同业负债占比远高行业平均，资产端采取了多元化的投资手段，一度在业内获得“同业之王”的称号。近年来随着监管政策的调整变化，兴业银行在资负两端进行了系列调整，并逐步将发展重点转向有投行特色的商业银行。公司在 2016 年提出将重点建设成为“结算型、投资型、交易型”的三型银行，2017 年报中将此提法升级成为“

37、商行+投行”的发展战略，2018 年报中则提出 “1234”战略体系。 “1234”战略的提法核心在于， 公司将转型成为信息和资本的中介者和管理者，而非传统意义上的资产持有者。 回顾兴业银行各历史阶段的发展重点不难发现， 兴业银行很早就开始同业协作、 资管业务的探索，“商行+投行”战略不是空穴来风，而是兴业银行既往发展思路的承接与延续。经过 30 多年的积累，投资银行的业务思路和模式已嵌入兴业银行的上海品茶和基因，这是其他同业者短时间内难以复制的。 13 图表图表20.兴业发展大事记简图兴业发展大事记简图 资料来源：公司财报，中银证券 金融牌照金融牌照齐全齐全，内部协作，内部协作潜力巨大潜力巨

38、大 兴业银行是股份行中金融牌照较为齐全的银行之一，金融牌照涵盖信托、租赁、基金、期货、资产管理、消费金融、互联网金融、研究咨询等。母子公司之间、子公司之间在客户互荐、产品交叉销售、集团核心业务群建设等方面潜力巨大。 图表图表21.兴业银行是持有牌照较为齐全的银行之一兴业银行是持有牌照较为齐全的银行之一 资料来源：公司财报，中银证券 14 图表图表22.兴业银行主要子公司概况兴业银行主要子公司概况 子公司名称（单位：百万）子公司名称（单位：百万）注册资本注册资本总资产总资产净资产净资产营业收入营业收入 营业利润营业利润净利润净利润兴业金融租赁兴业金融租赁9, 000110, 09417, 021

39、1, 6021, 270961兴业国际信托兴业国际信托10, 00044, 83520, 1052, 130984692兴业基金管理兴业基金管理1, 2003, 6553, 290479290225兴业消费金融兴业消费金融1, 90034, 8324, 0872, 962692532兴银理财有限兴银理财有限5, 0005, 1455, 3兴业期货兴业期货5006, 518兴业经济研究咨询兴业经济研究咨询60兴业数字金融服务（上海）兴业数字金融服务（上海）兴业资产管理有限公司兴业资产管理有限公司1, 95033601710 资料来源：公司2020年半年

40、报，中银证券 对公对公积淀深厚，积淀深厚，同业同业合作广泛合作广泛 在客户积累方面，首先兴业银行表内以对公业务为主，截止 2020H ，对公贷款（含票据）在总贷款中占比为 59%。据公司官方微信公众号显示，兴业银行有超过 70万企业客户的金融需求可待挖掘。其次作为曾经的“同业之王”兴业银行积累了丰富的同业资源，金融客户覆盖率超过 90%，与银行同业、信托、保险、基金、融资租赁、PE 等外部金融机构建立了广泛的合作。截止 2020H，专业服务非银金融机构的一体化综合平台非银（金融机构）资金管理云平台累计上线超 620 家，实现证券资金结算量累计 9.19 万亿元，并通过各类存管结算业务实现大量资

41、金沉淀。兴业银行与中小金融机构开展广泛合作的“银银平台”，合作机构已达 2,104家。截止 2020年 9月兴业银行“兴财资”资产推介平台的合作机构突破 120家。 图表图表23.银银平台用户数持续提升银银平台用户数持续提升 图表图表24.广泛的同业合作广泛的同业合作伙伴伙伴 65362022202001820192020H银银平台合作客户（户） 050002500兴财资非银金融机构资金管理云平台银银平台合作金融机构户数 资料来源：公司财报，中银证券 资料来源：公司财报，中银证券 2.

42、3 对标“大摩”，前景广阔对标“大摩”，前景广阔 放眼全球，兴业银行的战略远景可与美国的摩根大通银行进行对标。摩根大通是美国最大的银行之一，也是全球十大银行排行榜上的常客。摩根大通业务范围广泛多元，尤其以出色的投行业务在全球银行业中独树一帜，其经纪交易、并购咨询、股债承销、资产管理、市场研究业务均处于全球领先地位。2019 年摩根大通投资银行业务创收 383 亿美元，盈利 119 亿美元，在公司总收入中占比达32.6%，其全球投资银行业务收入已连续 11年全球排名第一。同时，摩根大通银行也是商行+投行业务的业内典范，除投行业务表现出色外，其他商业银行表现也同样出色，真正实现了各项业务协同发展的

43、良好局面。 15 图表图表25.摩根大通银行各项业务协同发展摩根大通银行各项业务协同发展 资料来源：公司财报，中银证券 注：营收占比为2019年数据 在摩根大通的投行业务中，资本中介型业务是摩根大通投行部的核心业务，以利率债与高等级信用债承销、大型优质企业并购贷款为核心的债权业务，其收入占比长期高于股权承销收入。中介型业务为主资本占用少，在风险变换的全球市场中能更好的做到风险控制，给摩根大通带来了高非息收入占比和优质的资产质量。2019年摩根大通非息收入占比 41%，不良率仅为 0.44%，ROE14.9%，优质的基本面获得的市场的广泛认可，因此也获得了更高的估值定价。 图表图表26.摩根大通

44、的非息收入占比一直保持摩根大通的非息收入占比一直保持 40%以上以上 图表图表27.摩根大通资产质量优异、拨备水平较高摩根大通资产质量优异、拨备水平较高 资料来源：公司财报，中银证券 资料来源：公司财报，中银证券 16 图表图表28.摩根大通估值表现获市场认可摩根大通估值表现获市场认可 图表图表29. 摩根大通摩根大通投行和财富管理投行和财富管理的收入占比的收入占比合计合计为为 44.8% 32.6%12.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200182019投资银行营收占比财富管理营收占比 资料来源：公司财报，中银证券 资料来源：公司财报，中银证券 我

45、们将兴业银行与摩根大通银行的业务表现相对照， 目前兴业银行的非息收入占比已达到 40%以上，与摩根大通基本一致，但仔细拆分来看，两者结构有所不同。2019 年摩根大通银行非息收入中与投行、资管类业务相关的收入占比达 66.7%（包含资管、自营、投行、证券投资业务收入）；而兴业银行非息收入中主要为手续费收入，其中银行卡业务的占比最高（56.3%，2019），直接与投行业务关联的手续费收入并没有明确的披露口径。目前，兴业银行关于投行业务相关收入的信息披露还比较分散，期待公司未来有关于“1234”战略更系统详实的数据指标可以方便投资者持续跟进。若兴业银行可以坚守相对优势，保持战略定力，持续推进“商行

46、+投行”转型，一方面参照摩根大通银行经营表现，兴业银行的资产质量将持续优化，非息收入的提升带动 ROE和基本面改善，助推公司估值提升。另一方面，也应注意到我国的监管和金融市场环境与美国有所不同，短期内兴业银行要实现与摩根大通的全面看齐有一定难度，但摩根大通较高的估值水平依然给兴业银行未来估值表现提供了更大的想象空间。 图表图表30. 2017-2019年摩根大通非息收入中投行资管相关占比占比年摩根大通非息收入中投行资管相关占比占比 66.7% 金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比资产管理收入asset management,administration andcommissions

47、1716529.40%1711831.72%1628732.18%自营交易收入principal transactions1401824.01%1205922.34%1134722.42%投行业务收入investment banking fees750112.85%755013.99%741214.65%存贷款相关收入lending- and deposit-related fees636910.91%605211.21%593311.72%其他收入other income57319.82%53439.90%36467.20%信用卡收入card income53049.08%49899.24%

48、44338.76%抵押费用和相关收入mortgage fees and related income20363.49%12542.32%16163.19%证券投资收益/损失investment securities gains/(losses)2580.44%-395-0.73%-66-0.13%2019年年2018年年2017年年非息收入构成项目非息收入构成项目 资料来源：公司财报，中银证券 17 图表图表31.2017-2019年兴业银行非息收入结构年兴业银行非息收入结构 金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比手续费及佣金净收入4967963.4%4297868.6%387397

49、5.2% 其中：银行卡收入30,17456.3%2140845.5%1322831.5% 其中：顾问咨询费收入9,27217.3%1112423.6%1441634.3%投资损益2499231.9%2648242.3%45148.76%公允价值变动损益16222.07%29194.66%-622-1.21%汇兑损益8511.09%-11298-18.04%738614.34%其他业务收入7750.99%8931.43%690.13%其他收益3630.46%6371.02%2570.50%资产处置收益380.05%190.03%11812.29%合计783206263051524非息收入构成项目

50、非息收入构成项目2019年年2018年年2017年年 资料来源：公司财报，中银证券 18 三、基本面财务分析：三、基本面财务分析：ROE处于股份行领先水平处于股份行领先水平 截止 2020 年 3 季度， 兴业银行的年化 ROE 为 13.1%， 在上市股份行中排名第二， 仅次于招商银行。进一步，我们将主要上市股份行 2020H 的 ROE 进行拆分和横向比较，可以发现兴业银行领先同业的 ROE 主要是源于公司在非息收入端的良好表现。 良好的成本管控和稳健的资产质量表现也优于上市股份行平均，正向贡献 ROE。表现偏弱的是公司的净息差，在上市股份行中处于中游水平。展望未来，随着公司资产端结构的持

51、续调整，信贷资产占比的提升，息差改善向好有望正向支撑公司 ROE 表现。而商行+投行战略的持续推进，将带来非息收入的持续快增，支撑公司 ROE 继续保持领先水平。 图表图表32.2020Q3公司公司 ROE在股份行中处于领先水平在股份行中处于领先水平 图表图表33.兴业银行兴业银行 ROE总体维持较高水平总体维持较高水平 7.2%10.0%10.2%10.5%11.1%12.1%13.1%17.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%华夏民生平安中信光大浦发兴业招行ROE-2020Q3(年化ROE) 18.9%17.3%15.4%14.3%14.0%13.1%0%2%4%6%8%

52、10%12%14%16%18%20%2001820192020Q3ROE 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表34.主要股份行主要股份行 ROE拆分比较（拆分比较（2020H ） (%) 招行招行 中信中信 民生民生 浦发浦发 光大光大 华夏华夏 平安平安 兴业兴业 平均平均 贷款利息收入/A 3.11 3.05 2.67 2.76 3.12 3.02 3.76 2.32 2.98 投资利息收入/A 0.66 0.89 0.95 0.85 1.04 1.15 0.83 1.13 0.94 存放同业/A 0.17 0.04 0.01 0.03 0.0

53、6 0.01 0.21 0.03 0.07 利息收入利息收入/A 4.04 4.16 3.97 3.90 4.43 4.34 4.89 3.77 4.19 存款利息支出/A (1.20) (1.48) (1.40) (1.25) (1.75) (1.15) (1.68) (1.31) (1.40) 同业业务利息支出/A (0.21) (0.47) (0.55) (0.49) (0.50) (0.48) (0.30) (0.60) (0.45) 其他利息支出/A (0.25) (0.34) (0.39) (0.49) (0.26) (0.46) (0.44) (0.40) (0.38) 利息支出

54、利息支出/A (1.65) (2.24) (2.33) (2.15) (2.25) (2.04) (2.30) (2.25) (2.15) 利息净收入利息净收入/A 2.39 1.93 1.64 1.75 2.18 2.30 2.59 1.51 2.03 手续费及佣金收入/A 1.11 0.75 0.84 0.71 0.56 0.62 1.02 0.83 0.81 其他非息收入/A 0.40 0.35 0.43 0.40 0.13 0.11 0.43 0.41 0.33 非息收入合计非息收入合计/A 1.51 1.10 1.27 1.12 0.70 0.73 1.44 1.24 1.14 营业

55、税费及其他成本/A (0.08) (0.03) (0.03) (0.03) (0.03) (0.03) (0.04) (0.03) (0.04) 业务及管理费/A (1.10) (0.67) (0.58) (0.61) (0.73) (0.75) (1.10) (0.58) (0.77) 资产减值损失/A (1.06) (1.40) (1.28) (1.26) (1.22) (1.46) (1.95) (1.13) (1.35) 所得税/A (0.34) (0.14) (0.13) (0.12) (0.14) (0.16) (0.20) (0.09) (0.17) ROA 1.32 0.76

56、0.84 0.82 0.73 0.59 0.70 0.90 0.83 权益乘数（平均） 13.40 16.20 15.60 15.20 17.20 15.50 16.60 15.30 15.60 ROE 17.70 12.30 13.20 12.40 12.60 9.20 11.70 13.70 12.80 资料来源：公司财报，中银证券 19 3.1 非息占比高位提非息占比高位提升，升， 轻型化战略潜力可期轻型化战略潜力可期 通过对 ROE进行拆分可以看出，兴业银行非息收入占比高于行业平均，是公司 ROE表现高于行业平均的重要因素之一。截至 2020Q3，兴业银行非息收入在营收中的占比为 42

57、.9%，在股份行中排名第二，正向贡献公司 ROE。我们认为这主要得益于公司近年来持续推进“商行+投行”战略转型，债券投资和同业业务表现出色，带动公司除手续费收入以外的非息收入持续增长。随着公司轻型化投行业务转型的持续推进，相关业务的收入空间广阔潜力值得期待，我们认为兴业银行非息收入在营收中的占比还将有所提升。 图表图表35.非息收入占比非息收入占比逐年提升逐年提升 图表图表36.非息收入占比在股份行中位于前列非息收入占比在股份行中位于前列 23.5%22.4%28.5%36.8%39.6%43.2%42.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201420152016

58、20020Q3非息收入占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%华夏光大中信平安招行浦发兴业民生非息收入在营收中的占比-2020Q3 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 拆分非息收入结构，单就其中手续费收入而言，2020年 3季末在营收的占比为 30.6%，在可比行中处于中游水平。结构上银行卡手续费为主要组成， 2020H 末为 54%，预计与公司信用卡业务的快速发展有关；排名第二、第三的顾问咨询费/托管费在金融严监管背景下，占比有所下降。 图表图表37.手续费收入占比排名股份行排名第一手续费收入占比排名股份行排名第一 图表图表38.手

59、续费收入构成以银行卡业务为主手续费收入构成以银行卡业务为主 18.4%20.0%24.5%26.6%27.7%27.8%28.6%30.6%0%5%10%15%20%25%30%35%光大华夏中信浦发平安民生招行兴业手续费在营收中的占比-20Q3 19%21%31%45%55%54%39%39%34%24%17%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020H其他担保及承诺手续费托管及其他受托业务佣金结算与清算手续费顾问和咨询费银行卡手续费代理业务手续费 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 3.2 资产质

60、量：不良率优于可比同业，拨备计提压力较轻资产质量：不良率优于可比同业，拨备计提压力较轻 从 ROE拆分中我们还可以看到， 2020H兴业银行拨备计提/总资产的比值低于行业平均， 正向贡献 ROE表现， 我们认为这主要由于： 1） 公司相对较低的风险资产配置 （信贷资产占比偏低， 2020Q3为 49.3%） ；2） 公司信贷客户以大中客群为主， 资产质量表现优于可比同业。 截至 2020Q3， 兴业银行不良率 1.47%，在上市股份行中处于较低水平。同时公司不良认定总体较为严格，截止 2020H，逾期 90天以上贷款/不良贷款余额比例为 85.7%。 20 图表图表39.不良贷款率不良贷款率在

61、股份行中处于低位在股份行中处于低位 图表图表40.不良认定较为严格不良认定较为严格 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%招行平安兴业光大民生浦发华夏中信不良贷款率2020Q3 65%70%75%80%85%90%华夏招行平安民生光大兴业浦发中信逾期90天以上贷款/不良，2020H 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 从前瞻指标关注类贷款来看，兴业银行近年来关注类贷款占比总体呈下行趋势，2020H 的占比为1.67%，环比年初下降 11BP，在股份行的比较中仅次于招行。展望未来，随着兴业银行“1234”轻资本战略的推进，公司更多从资本中介的角度参与到客户的融资中，将消

62、耗资本的信贷资源集中投放给最优质合意的客户，对标海外摩根大通银行的不良表现，公司资产质量改善空间巨大。 图表图表41.关注类贷款占比持续下降关注类贷款占比持续下降 图表图表42.关注类贷款同业比较关注类贷款同业比较偏低偏低 1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%2015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H兴业银行关注类贷款占比(%) 0.99%1.67%1.86%2.19%2.55%2.80%3.13%3.50%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%招行兴

63、业平安光大中信浦发民生华夏关注类贷款占比，2020H 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 截至2020Q3末， 公司拨备覆盖率较年初提升12.56个百分点至211.7%， 拨贷比较年初提升4BP至3.11%。从上市股份横向比较来看，兴业银行的拨备水平处于行业较高位置。考虑到兴业银行以大中信贷为主的客户结构，较为严格的不良认定，以及较低的不良关注水平，公司拨备计提总体较为充分。 图表图表43.公司拨备覆盖率处于股份行较高水平公司拨备覆盖率处于股份行较高水平 图表图表44.2020Q3季度末公司拨备覆盖率季度末公司拨备覆盖率 211.7% 0%50%100%150%200%250%

64、300%350%400%450%民生浦发华夏中信光大兴业平安招行拨备覆盖率2020Q3 2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%3.4%3.5%3.6%192%194%196%198%200%202%204%206%208%210%212%214%2001820192020Q3拨备覆盖率（左轴）拨贷比(右轴） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 21 3.3 息差：息差同业比较偏弱，结构优化潜力可期息差：息差同业比较偏弱，结构优化潜力可期 在 ROE 的拆分中，兴业银行基本面表现偏弱的指标主要为公司净息差。截至 2020H，兴业银行的净息差为 1.

65、93%，绝对值在上市股份行中处于中等偏下水平。拆分资负两端进行分析，兴业银行的资产端收益率在股份行中相对偏低，而负债端成本率处于较高水平，公司资负两端均表现偏弱，这主要与兴业银行过去同业业务特色的资负结构有关。近年来兴业银行一直将表内业务的重点放在资负结构的优化上，目前已取得明显进展。截止 2020Q3兴业银行信贷占比较 2018年已大幅提升 7个百分点至 49.3%，且未来仍存改善空间。负债端，3季末存款占比较 2018年提升 4个百分点至 57%。相信随着信贷占比的提升，息差表现偏弱的情况将得以改善，后续进展还需持续跟进。 图表图表45.净息差处于上市股份行较低水平净息差处于上市股份行较低

66、水平 图表图表46.净息差回升表现弱于其他股份行净息差回升表现弱于其他股份行 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%浦发兴业中信民生光大华夏招行平安净息差-2020H 1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2015H2016H2017H2018H2019H2020H兴业银行股份行平均 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表47.生息资产收益率在股份行中偏低生息资产收益率在股份行中偏低 图表图表48.付息负债成本率在股份行中处中游水平付息负债成本率在股份行中处中游水平 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%兴业浦

67、发招行中信民生华夏光大平安生息资产收益率-2020H 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%招行浦发华夏中信兴业光大民生平安付息负债成本率-2020H 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 兴业银行的资产端收益率表现略逊于其他可比行，一方面是由于信贷资产占比偏低。截止 2020Q3公司证券投资类资产和贷款在总资产中的占比分别为 37.4%/49.3%。在上市股份行的比较中，生息资产中收益最高的贷款在总资产中的占比最低，拖累了生息资产收益率的表现。不过公司近两年正持续进行资产结构的调整，信贷在总资产中的占比逐步提升，2020Q3末较年初提升 2.5个百分点。展望未

68、来，随着公司资产端结构的持续优化，加大信贷投放，有助于公司资产端收益率改善上行。 另一方面， 兴业银行的客户结构中大多为大型企业客户， 除信贷投放外， 更多考虑基于 “商行+投行”战略，为大型客户提供多元化的综合服务，因此单就信贷端的定价而言，在股份行的比较中最低。 22 图表图表49.兴业银行贷款占比稳步提升兴业银行贷款占比稳步提升 图表图表50.资产结构上：贷款占比同业比较最低资产结构上：贷款占比同业比较最低 10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2001820192020Q3贷款净额/总资产 49%54%55%55%58%58%58%61%0%

69、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%兴业民生浦发光大平安招行中信华夏其他/总资产同业资产/总资产证券投资/总资产贷款净额/总资产（2020Q3) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表51.兴业银行贷款收益率股份行最低兴业银行贷款收益率股份行最低 图表图表52.证券投资类资产收益率明显高于股份行平均证券投资类资产收益率明显高于股份行平均 4.69%4.83%4.98% 5.02%5.05%5.24%5.52%6.32%0%1%2%3%4%5%6%7%兴业浦发华夏中信招行民生光大平安贷款收益率-2020H 4.09%2.16%4.69%3.79%2

70、.28%5.21%0%1%2%3%4%5%6%证券投资收益率同业往来收益率贷款收益率兴业银行股份行平均(2020H生息资产收益率) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 负债端来看，兴业银行负债成本较高，一是负债结构中成本最低的存款类负债占比在股份行中最低（57%，2020Q3）；二是单就吸纳存款的成本率来看，兴业银行也不占优势。预计是由于（1）兴业银行的存款结构主要以对公为主（75%，2020H），在存款定价方面的议价能力也相对较弱；（2）同业业务特色使得公司在揽储能力方面的积累相对薄弱。 图表图表53.负债端结构：存款占比股份行最低负债端结构：存款占比股份行最低 图表图表54

71、.存款成本率在股份行中处于中游偏上存款成本率在股份行中处于中游偏上 76%73%67%64%61%59%58%57%16%17%20%18%22%23%25%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%招行光大中信平安华夏民生浦发兴业其他发行债券同业负债存款(负债端结构-2020Q3) 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%招行华夏浦发中信兴业民生平安光大存款成本率-2020H 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 23 图表图表55.兴业银行活期存款占比相对较低兴业银行活期存款占比相对较低 图表图表56.兴业银行的存款以对公为主兴业银行的存

72、款以对公为主 32.7%35.0%36.5%37.6%44.2%45.0%47.9%58.7%0%10%20%30%40%50%60%70%平安光大民生兴业浦发华夏中信招行活期存款占比-2020H 17%19%21%21%23%25%23%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%兴业华夏民生中信光大平安浦发招行其他存款对公存款占比零售存款占比(存款结构-2020H) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 3.4 较低的成本收入比正向贡献较低的成本收入比正向贡献 ROE 表现表现 通过 ROE拆分我们可以发现，兴业银行较低的业务管理费用占比同样正向贡

73、献公司 ROE表现。截至2020Q3，兴业银行成本收入比 22.1%，同比下降 1.41个百分点。在上市股份行 2020年 3季末的成本收入比比较中处于较低水平。我们认为这主要源于：1）兴业银行较强的金融科技实力有助于公司通过线上运营降低成本；2）兴业银行以对公和同业业务为主，单笔业务金额高，具备规模效应，因而成本收入比较低。 图表图表57.成本收入比持续压降成本收入比持续压降 图表图表58.成本收入在上市股份行中处于较低水平成本收入在上市股份行中处于较低水平 15%17%19%21%23%25%27%29%200020Q3成本收入比 30.0%27

74、.5%24.8%24.7%23.1%23.0%22.3%22.1%0%5%10%15%20%25%30%35%招行平安光大华夏民生中信浦发兴业成本收入比-2020Q3 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 24 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值 4.1 盈利预测盈利预测 兴业银行是一家成立 30余年的老牌全国性股份制商业银行，无论从资产规模、网点数目来看都在上市股份行中处于领先水平。兴业银行金融牌照较为齐全，在国内商业银行中一直秉持差异化的经营特色。作为曾经的“同业之王”兴业银行在同业客户资源、资管业务方面积累了深厚的优势，近年来随着外部监管形势的变化，公司持续调整资负两端的

75、业务结构，推进“1234”的新型商行+投行战略转型，表内优化资负结构，表外以“资本中介型”模式提供非信贷类金融服务，公司战略符合行业发展趋势，对标海外顶级银行摩根大通，未来发展潜力值得期待。我们预计兴业银行 20/21年 EPS分别为 3.10/3.37元，目前股价对应 20/21年 PB为 0.79/0.72，PE为 6.48/5.97，估值已处在较低水平，安全边际充分，首次覆盖给予买入买入评级。 存贷款增速假设：存贷款增速假设：兴业银行 2020年前 3季度贷款同比增长 14.0%，考虑到：1）兴业银行正持续调整资产端结构，提升信贷占比；2）兴业银行资本充足率较高，信贷投放空间充足；3）监

76、管层继续大力引导银行加大信贷投放，加强对实体经济的融资支持力度，由此我们预计未来两年信贷仍将保持较快增长，20/21/22年增速为 14%/13%/12%；兴业银行 2020年前 3季度存款同比增长 6.8%，预计未来存款增速仍将保持平稳增长，同比增 7%/9%/9%。 息差假设：息差假设：兴业银行 2020H净息差 1.93%。展望未来，随着疫情影响的逐步消退，宏观经济平稳复苏，货币政策将逐步回归常态化，预计资产端收益在流动性边际收窄背景下将小幅抬升；负债端，流动性的边际收紧将给公司负债成本带来一定上行压力，不过结构性存款等高息负债的持续调整可部分缓释银行业负债端压力。资负两端结合来看，预计

77、资产端收益提升空间将大于负债端，看好公司未来 2年息差表现。预计 20/21/22年净息差为 1.94%/1.96%/1.96%。 非利息收入增长假设：非利息收入增长假设：经过前期的调整，17年以来兴业银行的手续费收入增速整体呈回升态势，19年同比增 15.6%，20年前 3季度公司净手续费佣金收入同比增 27.4%，加之兴业银行“1234”战略的持续推进，打造轻型化投行特色银行的成效逐步显现，我们看好未来兴业银行手续费收入的表现潜力。预计 20/21/22年，净手续费收入的增速为 27%/27%/27%。 成本成本收入比假设：收入比假设：鉴于公司良好的金融科技建设水平和对公客户为主的业务结构

78、带来规模效应，兴业银行的成本管理费用一直在上市银行中处于较低水平，2019年兴业银行的成本收入比为 25.8%，近两年总体保持稳定。因此我们预计公司 20/21/22年的成本收入比也将维持稳定，分别为 24%/25%/25%。 信贷成本：信贷成本：2019年兴业银行的信贷成本为 1.82%，较 2018年提升 9bps，考虑到 20年监管一直积极引导银行加强不良核销的处置力度，严格不良认定，加之经济总体处于下行周期，我们预计公司 2020年信贷成本为 2.12%。展望 2021和 2022年，考虑到受疫情冲击后信贷风险的滞后性和明年补贴退坡后资产质量的潜在风险，我们预计公司 2021/2022

79、的拨备计提力度将小幅提升，预计 20/22年兴业银行的信贷成本为 2.17%/2.18%左右。 分红率：分红率：兴业银行自 2014年以来，一直保持 24%左右的稳定分红比例，2019年公司的分红率为24.0%。我们公司分红总体将保持稳定，20/21/22年兴业银行的分红率总体将稳定在 24%左右的水平。 25 4.2 估值分析估值分析 从行业整体表现来看， 目前股价对应主要上市股份行 19/20/21年加权平均 PB估值为 0.88/x0.81x/0.74x。我们主要运用可比估值法，参考目前其他上市银行的估值水平对兴业银行进行估值。目前 A 股主要上市股份行中，估值高于兴业银行的主要有招商银

80、行和平安银行，招行银行零售业务护城河深厚、金融科技实力领先同业一直受到机构投资者偏好，而平安银行近年来零售转型初见成效，战略执行果断坚定因而获得估值溢价，其余股份行估值差距并不明显，总体较为接近。兴业银行近年来受到外部金融监管环境变化的影响，因资负结构的调整和存量非标的化解估值表现受到一定抑制。截止2020 年，兴业银行的信贷结构，非标业务调整已基本完成，各项指标均已符合监管要求，作为股份行内 ROE排名二的标的，市净率（PB）排名第三。兴业银行体制机制灵活，管理层务实可靠，展望未来，“商行+投行”的轻型化战略发展潜力值得期待，低资本消耗模式符合行业发展趋势，有助于提升 ROE表现，在上市银行

81、中特色化鲜明，有望获得估值溢价。根据我们预测，兴业银行目前股价对应 20/21年 PB分别为 0.79X/0.72X，估值已处在较低水平，首次覆盖给予买入买入评级。 图表图表59.对标银行的估值比较分析对标银行的估值比较分析 公司名称公司名称 公司代码公司代码 ROE 市净率市净率(倍倍) 股息率股息率(%) 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 2020E 2020H 2020H 招商银行 600036.SH 17.0 16.9 16.5 2.01 1.82 1.64 2.4 2.4 2.6 中信银行 601998.SH 11.7 12.0 12.1 0.5

82、7 0.54 0.50 4.8 4.4 4.7 民生银行 600016.SH 12.4 12.2 12.1 0.51 0.47 0.43 6.3 6.8 7.3 浦发银行 600000.SH 13.3 13.3 13.2 0.59 0.54 0.50 3.8 3.5 3.9 光大银行 601818.SH 12.7 12.9 13.3 0.68 0.62 0.58 4.4 4.2 4.7 华夏银行 600015.SH 10.7 10.7 10.5 0.46 0.42 0.39 4.6 4.7 4.9 平安银行 000001.SZ 12.3 12.6 13.0 1.41 1.30 1.20 0.7 0.7 0.8 兴业银行兴业银行 601166.SH 14.0 14.3 13.9 0.86 0.79 0.72 3.7 3.7 4.0 股份行平均股份行平均 13.0 13.1 13.1 0.88 0.81 0.74 3.8 3.8 4.1 资料来源：万得，中银证券； 注：股价截止日2020年1月7日