1、2021 年深度行业分析研究报告 qRtMmMnQvMqRoRpOqNtOpR7NcMaQoMqQnPoPfQnNqReRpOoNaQoPnNwMqQoMxNqRsR 内容目录内容目录 一、管理改善，国产被动元件排头兵乘势腾飞 . 6 1.1 扎根三十年，国内被动元件标杆当之无愧 . 6 1.2“瘦身强体”，聚焦阻容主业 . 7 1.3 费用端改善明显，盈利能力稳步提升 . 9 1.4 管理层调整靴子落地，治理结构完善，经营改善可期 . 12 二、MLCC：需求驱动行业回暖，国产替代历史性机遇 . 13 2.1 MLCC 为被动元件产值之首，坐拥百亿美金市场空间 . 13 2.2 成长属性：5

2、G 引领终端创新，多维驱动市场鹏发 . 15 2.2.1 消费电子：5G 拉升 MLCC 单机用量，可穿戴开辟新蓝海 . 16 2.2.2 基站：受益 5G 基站建设和天线形态演进 . 20 2.2.3 汽车电子：汽车智能化不断推进，车规 MLCC 量价齐升 . 23 2.2.4 物联网：万物互联，MLCC 成长动能可以更持久 . 29 2.3 竞争格局：日韩台领跑，材料+工艺+产能为三重壁垒 . 30 2.4 国产机遇：产能结构性调整，追赶窗口期开启 . 35 2.5 周期属性：库存出清价格企稳，业绩增速重回上升轨道 . 38 三、电阻：竞争格局更友好，份额提升可期 . 42 四、奋起直追，

3、国产龙头打开中长期成长空间 . 46 4.1 定增助力产能扩张，有望率先卡位 . 46 4.2 产品规格齐全，下游覆盖广泛 . 47 4.3 研发体系成熟，研发投入力度不断加大 . 47 五、盈利预测及估值分析 . 48 5.1 盈利预测 . 48 5.2 估值分析 . 50 图表目录图表目录 图表 1：风华高科发展历程图（纵轴为年营业收入，单位：亿元人民币） . 6 图表 2：风华高科产品布局 . 7 图表 3：公司营收结构（单位：百万元） . 8 图表 4：公司主业发展梳理 . 8 图表 5：风华高科营业收入情况（单位：百万元） . 9 图表 6：风华高科归母净利润情况（单位：百万元） .

4、 9 图表 7：风华高科季度营收情况（单位：百万元） . 10 图表 8：风华高科季度扣非归母净利润情况（单位：百万元） . 10 图表 9：风华高科季度毛利率及净利率情况 . 10 图表 10：风华高科主业毛利率情况 . 10 图表 11：风华高科管理费用及销售费用情况（单位：百万元） . 11 图表 12：风华高科人员结构变化 . 11 图表 13：风华高科研发投入情况（单位：百万元） . 11 图表 14：风华高科现金及现金等价物情况（单位：百万元） . 12 图表 15：公司董事会高管变动情况 . 12 图表 16：电容器分类 . 13 图表 17：四种电容器主要特性及应用范围比较 .

5、 13 图表 18：MLCC 耐压、高容化适用范围将更为广泛 . 14 图表 19：MLCC 取代电解电容的方案示意图 . 14 图表 20：MLCC 产业链条梳理 . 14 图表 21：2019 年 MLCC 市场需求结构（按下游应用分） . 15 图表 22：2011-2019 年全球 MLCC 市场规模（亿美元） . 15 图表 23：下游终端使用量举例 . 15 图表 24：5G 赋能多终端应用落地 . 16 图表 25：全球智能手机出货量预测（百万部，右轴为 ASP） . 16 图表 26：5G 传输频段：sub-6 & 毫米波 . 17 图表 27：美版及国行 iPhone12 及

6、 12 mini 支持的频段情况 . 17 图表 28：LTE 及 5G 对于射频器件的需求(单位：个) . 18 图表 29：苹果 A 系列 CPU 单核性能跑分 . 19 图表 30：iPhone 中 MLCC 用量逐代增加（单位：个） . 19 图表 31：智能手机所需 MLCC 需求量测算 . 19 图表 32：全球可穿戴设备出货量（单位：亿部） . 20 图表 33：全球可穿戴设备分类出货量预测（单位：亿部） . 20 图表 34：airpods pro 主板 . 20 图表 35：airpods pro 单机 MLCC 用量 . 20 图表 36：5G 基站数量预测（万站） . 2

7、1 图表 37：基站 MIMO 天线形态变化 . 21 图表 38：2G 到 5G 基站的结构变化 . 22 图表 39：RRU 与天线集成为有源天线 . 22 图表 40：基站天线单元与射频单元一一匹配 . 22 图表 41：5G 的 RRU 功耗提升需要高 Q 值 MLCC . 22 图表 42：汽车电子在整车中的应用分类 . 23 图表 43：单辆汽车 MLCC 用量拆分（颗） . 23 图表 44：部分国家和地区电动乘用车市场占比 . 24 图表 45：乘用电动车年销量（分地区） . 24 图表 46：自动驾驶汽包含大量的传感器 . 24 图表 47：自动驾驶 Level 1Level

8、 5 各级车载雷达及其他传感器数量需求 . 25 图表 48：自动驾驶不同级别的 MLCC 需求量 . 25 图表 49：贴装于车载处理器上的 MLCC 示意图 . 25 图表 50：全球 2020 年-2024 年自动驾驶汽车出货量及增速预测（单位：千辆） . 26 图表 51：全球智能网联车规模及增速 . 26 图表 52：汽车电子价值量占整车比重变化趋势 . 26 图表 53：汽车市场 MLCC 需求量测算 . 27 图表 54：车规级及民用级别 MLCC 要求的差异 . 28 图表 55：车规级高容 MLCC 用量增速车规级 MLCC 用量增速汽车产量增速（纵轴为倍数，基准年为 201

9、9 年） . 28 图表 56：风华高科车用 MLCC 产品技术参数 . 29 图表 57：风华高科车规级 MLCC 应用领域 . 29 图表 58：物联网设备出货量情况 . 29 图表 59：2015-2025 年中国物联网连接量 . 30 图表 60：2018 年 MLCC 市场份额情况 . 30 图表 61：全球龙头 MLCC 供应商情况对比 . 31 图表 62：MLCC 的结构示意图 . 32 图表 63：成本结构，高容量对粉体成本更为敏感 . 32 图表 64：2018 年全球电子陶瓷业分布情况 . 32 图表 65：全球陶瓷粉体市场格局（仅针对产品外销的企业） . 32 图表 6

10、6：村田材料技术不断迭代 . 33 图表 67：国瓷材料的陶瓷粉体参数 . 33 图表 68：MLCC 制造流程 . 33 图表 69：堆叠层数越高容值越高 . 34 图表 70：MLCC 容量升级 . 34 图表 71：MLCC 产能地区分布 . 35 图表 72： MLCC 各供应商产量份额（2020Q2 数据） . 35 图表 73：不同尺寸 MLCC 体积对比 . 35 图表 74：智能手机内部可用空间缩小趋势，及主板更小型化，更集成化趋势发展 . 36 图表 75：不同尺寸 MLCC 需求变化趋势 . 36 图表 76：MLCC 供给结构变化 . 37 图表 77：第一梯队厂商产能退

11、出及新增产能布局情况（截至 2020Q2） . 37 图表 78：国产主要 MLCC 厂商产能扩张节奏 . 37 图表 79：20172018 年 MLCC 涨价潮始末梳理 . 38 图表 80：国巨 2018Q3 收入结构（区分销售方式） . 39 图表 81：国巨月度营收 . 39 图表 82：国巨季度毛利率情况 . 39 图表 83：国巨产能及产能稼动率变动 . 40 图表 84：国巨月度营收情况 . 40 图表 85：太阳诱电季度接受订单及未交付订单量情况 . 41 图表 86：中国台湾及大陆厂商毛利率 20Q1 起修复 . 41 图表 87：华新科月度营收情况（单位：百万新台币） .

12、 41 图表 88：低规格 MLCC 货期及价格趋势稳定 . 42 图表 89：高规格 MLCC 货期及价格趋势稳定 . 42 图表 90：电阻器分类（按材料） . 43 图表 91：片式电阻结构图 . 43 图表 92：固定电阻器全球市场规模（亿元） . 43 图表 93：片式电阻器的尺寸发展趋势（左轴：出货量占比） . 44 图表 94：片式电阻器产能结构（单位：亿颗） . 44 图表 95：光颉科技的技术优势 . 45 图表 96：光颉科技 2016 年产品下游应用结构 . 45 图表 97：风华高科汽车领域产品进展 . 45 图表 98：公司在建新增产能项目梳理（项目进度截至 2020

13、 年中报） . 46 图表 99：定增募集资金及用途 . 46 图表 100：风华高科与海内外厂商产品规格对比 . 47 图表 101：风华高科三级 R&D 研发体系. 48 图表 102：公司研发人员配比和研发投入情况 . 48 图表 103：风华高科业绩拆分（单位：百万元） . 50 图表 104：可比公司估值情况（截至 2021 年 1 月 12 日） . 51 一、一、管理改善管理改善，国产被动元件排头兵乘势腾飞国产被动元件排头兵乘势腾飞 1.1 扎根三十年，国内被动元件标杆当之无愧扎根三十年，国内被动元件标杆当之无愧 风华高科于 1984 年成立， 1996 年登陆深交所， 为国内被

14、动元件龙头供应商。 公司自 1985年在国内率先引进具备国际先进水平的 MLCC 产线及技术起，三十年来深耕被动元件行业，实现了产品种类、生产规模、产品技术等的跨越式发展，拳头产品片式电容和片式电阻产能和规格双双位居大陆第一。现公司为目前国内片式无源元件行业规模最大、元现公司为目前国内片式无源元件行业规模最大、元件产品系列生产配套最齐全、国际竞争力较强的电子元件企业件产品系列生产配套最齐全、国际竞争力较强的电子元件企业，并致力于向世界一流的电子元器件整合配套供应商及解决方案提供商迈进。 图表 1：风华高科发展历程图（纵轴为年营业收入，单位：亿元人民币） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所整理绘

15、制 公司产品以阻容感三大被动元件为公司产品以阻容感三大被动元件为核心核心，同时通过“内生，同时通过“内生+外延”发展外延”发展，目前在电子元，目前在电子元器件领域产品布局丰富器件领域产品布局丰富， 下游应用覆盖广阔， 下游应用覆盖广阔。 公司起家于 MLCC， 后通过收购端华电子、英达电感等实现了对阻容感三大被动元件的覆盖，目前已拥有完整的从材料、工艺到产品大规模研发制造的产品链，产品版图包括 MLCC、片式电阻器、片式电感器、陶瓷滤波器、半导体器件、厚膜集成电路、压敏电阻、热敏电阻、铝电解电容器、圆片电容器、集成电路封装、软性印刷线路板等电子元件，及电子浆料、瓷粉等电子功能材料系列产品，产品

16、被广泛应用于包括消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、军工及医疗等领域。 图表 2：风华高科产品布局 资料来源：公司官网，国盛证券研究所整理绘制 1.2“瘦身强体” ，“瘦身强体” ，聚焦聚焦阻容阻容主业主业 从收入体量来看，片式电容器（从收入体量来看，片式电容器（MLCC）和片式电阻器为公司的两大业务支柱）和片式电阻器为公司的两大业务支柱。被动元件为电子信息产业的基石，在各类电子产品中被广泛应用，而 MLCC 和片阻又为前两大产值的被动元件，近年来市场规模随电子产业发展技术不断替代、空间稳步提升，两大业务在公司的营收结构中占据主要比重，也是公司过去及未来坚持重点发展的方

17、向。2018 年、 2019 年及 2020 年上半年， MLCC 和片式电阻合计营收贡献比重分别为 60%、57%和 59%。 图表 3：公司营收结构（单位：百万元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 发展稳扎稳打，发展稳扎稳打，夯实主业根基夯实主业根基，技术、产能、应用不断突破，技术、产能、应用不断突破。公司基于对行业需求趋势的判断，以坚持做强做优做大主业为目标，加快阻容感主力产品的产能规模扩张和技术水平的提升，重点提升小型化高附加值产品，提升通信、汽车电子、军工、工控等领域的产业配套能力。 片阻和 MLCC 先后在 0402、 0201、 01005 等尺寸产品上实现从试产、小规模量产

18、到产业化和客户认证的突破，2017 年完成了车规级 MLCC、片式电阻器、电感器、铝电解电容器全系列产品的 AEC-Q200 产品认证并形成订单，2018 年 01005 规格电感、电阻、电容产品分别进入小试、量产、产业化阶段，高容高耐压 MLCC、车规级薄膜片阻已进入中试、小批量供应阶段。 图表 4：公司主业发展梳理 资料来源：公司公告，国盛证券研究所整理绘制 实施“瘦身强体”策略，实施“瘦身强体”策略，压缩管理链条，压缩管理链条，提升整体经营效能，提升整体经营效能，突出聚焦主业发展，资源突出聚焦主业发展，资源向优势产业集中。向优势产业集中。公司 2017 年起加强布局规划，积极推进分（子）

19、公司户数的压减工作和职能部门整个改革， 2017年完成9家控股、 参股公司停业退出， 人员编制缩减35%，2018 年出清 2 家僵尸企业， 压减 12 家企业， 减少费用支出 634 万元， 收回投资 2539.51万元，2019 年压减 7 户法人单位，收回投资 571.51 万元，年节约人员费用 210 万元。 37%30%30%23%27%29%050002500300035004000450050002018201920H1其他业务其他主营FPC线路板片式电阻器片式电容器 1.3 费用端改善明显，盈利能力稳步提升费用端改善明显，盈利能力稳步提升 公司整体业务发展

20、稳健，营收及业绩业绩整体保持上行趋势。公司整体业务发展稳健，营收及业绩业绩整体保持上行趋势。2016 年至 2018 年，公司营收和业绩的强势增长主要受益于行业结构性调整，同行扩产趋缓、部分厂商推出常规品领域同时需求景气回升，行业价格端进入上行周期，公司扩产逐步落地，产能随需求释放带来较大业绩弹性，2018 年营收和归母净利润同比增速分别达 37%和 312%，创历史最高值。 2019 年年致使致使公司公司业绩承压的负面因素现基本消解，业绩承压的负面因素现基本消解，2020 年需求端、供给端、价格端年需求端、供给端、价格端多重向好，公司多重向好，公司 20Q1-Q3 重回增长轨道。重回增长轨道

21、。2019 年营收下滑主要受贸易摩擦、行业去库存、MLCC 及片阻等被动元件价格回落影响，2020 年前三季度，公司营收实现同比增长22%，剔除投资者诉讼索赔对归母净利润 7860 万的影响后，2020 年前三季度归母净利润为 4.25 亿元，同比增长 20.31%。 图表 5：风华高科营业收入情况（单位：百万元） 图表 6：风华高科归母净利润情况（单位：百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 Q1 经营受疫情影响，Q2、Q3 营收及扣非净利润同比高增，长期成长性明确，主营业绩持续向好。2020 年前三季度业绩增长，主要系库存出清价格端走出低谷、5G

22、加速渗透需求端景气抬升、 疫情延缓同行扩产节奏， 公司产能利用率饱满所致。 我们预计随着 2020年 5G 加速商用化支撑下游需求坚挺， 公司扩产卡位落地， 2020-2022 年产能逐步释放，以及国产替代加速推进之下，公司市场份额将有望持续增长，并驱动 MLCC 和片阻主业业绩持续向好，成为支撑公司未来业绩增长的最核心因素。 图表 7：风华高科季度营收情况（单位：百万元） 图表 8：风华高科季度扣非归母净利润情况（单位：百万元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 毛利率修复明显，盈利能力毛利率修复明显，盈利能力增强增强。2018 年-2019 年公司毛利

23、率大幅波动主要系前述行业涨价潮及后续清库存价格大幅回落。 19Q4 起， 行业清库存告一段落、 价格端从底部走出，公司产能利用率和主业产品 ASP 提升，20H1 公司 MLCC 及片阻毛利率分别提升至 45%和 34%，疫情之后 Q2、Q3 单季度毛利率也修复至 30%以上水平，盈利能力增强。 图表 9：风华高科季度毛利率及净利率情况 图表 10：风华高科主业毛利率情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司加大管理优化力度公司加大管理优化力度，降本提效，降本提效，费用情况费用情况 2017 年起逐年改善。年起逐年改善。公司 2017 年起提出 “瘦身强

24、体” 目标， 持续强化企业内部管理， 管理费用由 2017 年的 3.69 亿元降至 2019年的 2.28亿， 管理费用率也由 11%下降至不到7%， 管理人员占比也由 2017 年的 14.6%调整至 2019 年的 11.85%，管理效率提升显著。公司同时通过进行销售体系改革，销售费用率同样呈现下降趋势，2020 年前三季度销售费用率为 1.81%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800016001Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20营收yoy-200%-100%0%100%2

25、00%300%400%500%600%700%-004005003Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20归母净利润-扣非yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 1Q20毛利率归母净利率0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920H1MLCC毛利率片阻毛利率 图表 11：风华高科管理费用及销售费用情况（单位：百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 12：风华高科人员结构变化 2016 2017 2018 2019 生产 54.27%

26、 60.40% 60.70% 62.19% 销售 3.70% 3.84% 4.58% 4.61% 技术 24.79% 19.17% 19.33% 19.35% 财务 1.79% 1.96% 1.95% 1.99% 管理 15.45% 14.63% 13.45% 11.85% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 持续加大研发投入，重视持续加大研发投入，重视产品技术性能和质量产品技术性能和质量的提升。的提升。2019 年公司的研发支出 1.44 亿元，占营收比重达 4.38%，2020 年前三季度研发投入力度进一步加大，研发支出 1.33亿，占营收比重提升至 4.57%。公司加快可靠性实验室、企业

27、国家重点实验室等研发平台建设，并不断推动高规格产品研发和质量提升，仅 2020 年上半年就取得 106 个车规标准，331 项检测参数获 CNAS 认可，1 项成果经鉴定达“国际先进”水平。我们预计公司未来将继续加大研发投入力度， 加速推进高端产品及技术突破， 实现竞争力全面提升。 图表 13：风华高科研发投入情况（单位：百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 在手现金充裕，扩产有保障。在手现金充裕，扩产有保障。公司现金及现金等价物自 2017 年以来逐年增加，2020 年-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-004005006002014201520

28、0192020Q1-Q3销售费用财务费用管理费用管理费用率销售费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0204060800001820192020Q1-Q3研发支出研发强度 前三季度达到 20 亿的历史最高值，充沛的现金储备保障后续扩产的顺利推进和落地。 图表 14：风华高科现金及现金等价物情况（单位：百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.4 管理层调整靴子落地管理层调整靴子落地，治理结构完善，经营改善可期治理结构完善，经营改善可期 国资控股

29、，国资控股，背靠背靠广东省广东省国资委国资委。公司的控股公司为广晟资产经营有限公司（后称广晟公司） ，截至 2021 年 1 月 7 日与其控股子公司（兼一致行动人）深圳广晟合计持有公司股份 20.50%，其中广晟公司直接持有公司股份 20.03%，广东省人民政府国有资产监督管理委员会（即广东省国资委）全资控股广晟资产经营有限公司，为公司实际控制人，自2008 年重组至今，公司的实控人未有变更。 广晟广晟公司高比例参与风华定增认购公司高比例参与风华定增认购，彰显对公司长期发展的信心。，彰显对公司长期发展的信心。2021 年 1 月 6 日公司发布定增预案，旨在进一步增强资本实力，保障扩产项目的

30、顺利进行。此次定增募集资金总额不超过人民币 50 亿元，控股股东广晟公司承诺参与认购且认购金额不低于总额的 20.03%，如此高比例认购彰显控股股东对公司发展的支持态度以及充足信心。 图表 15：公司董事会高管变动情况 职位职位 董事长董事长 总裁总裁 副总裁副总裁 副总裁副总裁 副总裁副总裁 财务负责人财务负责人 董 事 会 秘董 事 会 秘书书 变更前 王金全 徐静 王雪华 张远生 - 王雪华 陈绪运 变更后 刘伟 徐静 刘韧 刘维斌 杨晓平 刘韧 薛泽彬 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司管理层调整公司管理层调整靴子落地，有利于长期稳定发展。靴子落地，有利于长期稳定发展。2020

31、年 11 月 9 日，公司召开临时股东大会，完成公司董事会和监事会的换届选举，选举广晟集团公司党委委员、副总经理为刘伟先生为公司新一任董事长。刘伟先生历任广晟公司纪检监察室副主任、纪检监察部部长、综合部部长、纪委副书记、总经理助理及广晟投资发展有限公司董事长，具备较强的大型企业管理经验，其他高层也主要来自股东广晟集团。我们认为公司管理层调整最终落地，有望充分发挥国企资源优势并持续精进管理，聚焦主业稳发展，同时扩产项目的进度有望的到保证和提速。 0542001820192020Q1-Q3现金及现金等价物 二、二、MLCC：需求驱动行业回暖，国产替代历史

32、性机遇：需求驱动行业回暖，国产替代历史性机遇 2.1 MLCC 为为被动元件被动元件产值产值之首之首，坐拥百亿美金市场空间，坐拥百亿美金市场空间 被动元件被动元件是最基础的电子元器件，是最基础的电子元器件，主要涵盖三大品类：主要涵盖三大品类：电阻、电容和电感电阻、电容和电感。电容顾名思义即“储存电荷的容器” ，可在电路中发挥电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等作用；电阻器主要用来调节电路中的电压和电流；电感则是在电路中以磁场方式储存能量，用来防治电磁波的干扰、过滤电流中的噪声。根据 ECIA 统计数据显示，2019 年全球阻容感元件市场规模合计达 277 亿美元。 图

33、表 16：电容器分类 资料来源：村田，国盛证券研究所 电容器电容器以以 73%的份额位居的份额位居三大被动元件三大被动元件产值之产值之首首，陶瓷电容器为其主要品类，陶瓷电容器为其主要品类。电容器按不同介质可分为铝电解电容器、钽电解电容器、陶瓷电容器及薄膜电容器，依据各自特性分别适用于不同电路。 陶瓷电容器相比其他电容器， 在耐高温、 比容量、 介质损耗、高频特性上具备优势， 同时低ESR不太容易发热从而在可靠性和使用寿命上也可圈可点，故而渐成电容器领域最主要品类。根据 ChunichishaAnnual of Electronic Devices & Components 202数据，2019

34、 年全球电容器市场规模约 227 亿美元（2.42 万亿日元） ，其中陶瓷电容器产值已超过电容器整体产值的 50%。 图表 17：四种电容器主要特性及应用范围比较 产品类别产品类别 主要优点主要优点 缺点缺点 电容量电容量 额定电压额定电压 应用领域应用领域 铝电解电容器 电容量大、 成本低、 电压范围大、中高压大容量领域具备优势 等效串联电阻较高、高频特性差、易受温度影响、有极性 1-100000（uF） 4-800V 大容量、中低频电路，如变频、逆变器，也用于储能 钽电解电容器 漏电流小、频率特性好、片式化和产品结构成熟度高 钽资源不足、污染环境、价格昂贵、有极性 0.1-1000uF 6

35、.3-100V 低压电源滤波、 低压交流旁路，如手机电源、电脑主板 陶瓷电容器 高频特性好、耐高压、损耗小、易于片石化 电容小、易碎 0.3pF-10uF 10-4000V 高频电路，如振荡器、手机等通信电路 薄膜电容器 损耗低、 阻抗低、 高耐压、高频特性好 电容量小、易老化、提及相对较大 0.3-10uF 63-500V 对耗损低、高频特性好、耐电压要求高的电路 资料来源：中国电容器网，国盛证券研究所 MLCC（片式多层瓷介电容器，（片式多层瓷介电容器，Multilayer Ceramic Capacitor）在）在陶瓷电容器陶瓷电容器中产值中产值占比超过占比超过 90%，现阶段对应超过，

36、现阶段对应超过百百亿美金市场空间亿美金市场空间。陶瓷电容器主要可分为为 SLCC（单层陶瓷电容器） 、MLCC 及引线式陶瓷电容器，其中 MLCC 为采用多层堆叠工艺的片式元件， 具有价格相对便宜、 小尺寸、 高比容、 高精度的特点， 其一大优势在于可贴装在 PCB、混合集成电路（HIC）基片等上，从而帮助节省电子产品内部空间，顺应小型、轻量、便捷化发展趋势，随之得到广泛应用。 图表 18：MLCC 耐压、高容化适用范围将更为广泛 图表 19：MLCC 取代电解电容的方案示意图 资料来源：太阳诱电，国盛证券研究所 资料来源：TDK，国盛证券研究所 随着 MLCC 的电介质薄层化及多层化技术的发

37、展， 10100F 以上的大容量 MLCC 实现了产品化，在经济上和技术上存在在部分应用场景替代电解电容器的可能。如在一些小电流低电压的开关电源的输入、输出端已呈现 MLCC 逐渐取代铝电解电容的态势。 MLCC 产业链主要包含上游材料供应商、中游 MLCC 原厂、代理及贸易等中间渠道商以及下游包括消费电子、工业、通信等领域在内的众多终端厂商。MLCC 行业长期受益下行业长期受益下游创新驱动，市场规模稳步扩张，故而具备成长属性；而短期受供需关系变化影响的产游创新驱动，市场规模稳步扩张，故而具备成长属性；而短期受供需关系变化影响的产品价格波动，对行业参与者业绩的扰动，又使得行业呈现了一定程度的周

38、期属性品价格波动，对行业参与者业绩的扰动，又使得行业呈现了一定程度的周期属性。 图表 20：MLCC 产业链条梳理 资料来源：国盛证券研究所整理绘制 2.2 成长属性：成长属性：5G 引领引领终端创新终端创新，多维驱动市场鹏发多维驱动市场鹏发 MLCC 下游应用分布广泛下游应用分布广泛，消费电子占比最大。，消费电子占比最大。作为主要的电容器品类，MLCC 被广泛应用于消费电子、汽车电子、基站、工业、物联网及军事领域。2019 年消费电子占据市场比重达 64.2%，5G 基站和汽车电子则以 19%和 14%的比重分列二、三。 图表 21：2019 年 MLCC 市场需求结构（按下游应用分） 资料

39、来源：Tech Design，国盛证券研究所 MLCC 单机使用量大，终端创新驱动单机使用量大，终端创新驱动全球全球 MLCC 市场规模稳步增长。市场规模稳步增长。根据村田披露数据，MLCC 在终端用量普遍在单机百只以上，电子系统复杂度更高的汽车整车用量甚至可达 1000-5000 只，因此下游市场发展对 MLCC 的需求量和增长的驱动力巨大。根据Paumanok 统计数据，至 2019 年全球 MLCC 市场出货量达到 4.5 万亿只，2011-2019 年复合增速达 8.72%，而对应 2019 年市场规模已超过 120 亿美元。 图表 22：2011-2019 年全球 MLCC 市场规模

40、（亿美元） 图表 23：下游终端使用量举例 资料来源：Paumanok，国盛证券研究所 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 5G 商业化进程进一步加快，商业化进程进一步加快，核心核心驱动驱动需求端扩张需求端扩张，海量设备增长创造海量设备增长创造 MLCC 新增量需新增量需求。求。5G 网络基础设施正在美国，中国，韩国，日本和英国等主要国家/地区快速部署，推动其商业化进程将进一步加快，在 5G 技术支持下，移动互联网将对人类社会信息交64%19%14%3%消费电子5G基站汽车电子其他（包含物联网、工业、军用等）00.511.522.533.544.5502040608011

41、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球MLCC市场规模（亿美元）全球MLCC出货量（万亿只） 互方式产生深远的影响， 产业将加速升级换代孕育更多样的终端形态和百变的应用场景。物联网将人与人通讯延伸到人与物、物与物的智能互联，移动通信服务范围的扩大，与之相应的人工智能（AI）终端和家居、高清视频、虚拟现实、物联网（IoT）等海量连接设备将会出现快速增长。因此，我们预计未来消费电子、工业、汽车等众多垂直领域对5G 设备的需求的显着增加，将成为推动 MLCC 在内的基础电子元持续增长的最核心动力。 图表 24：5G 赋能多终端应用落地 资料来源：高通，国

42、盛证券研究所 2.2.1 消费电子消费电子：5G 拉升拉升 MLCC 单机用量单机用量，可穿戴开辟新蓝海可穿戴开辟新蓝海 智能手机市场存量竞争状态下，智能手机市场存量竞争状态下，5G 渗透率提升超预期渗透率提升超预期，逆势而上逆势而上成为推动行业增长成为推动行业增长新新引擎引擎。虽然由于 2020 年疫情影响全球智能手机整体需求，但 5G 换机带来的长期逻辑不变，根据 IDC 预测，2020 年全球 5G 手机平均售价将下降 25%，随着 5G 机型 ASP 下探，5G 加速向中低端机型渗透，到 2023 年，5G 手机将能够占到市场的 50%。高通则给出更乐观预期， 预计 2021 年全球

43、5G 手机出货量有望达到 4.5 亿至 5.5 亿只， 2022 年有望进一步提升至 7.5 亿只。 图表 25：全球智能手机出货量预测（百万部，右轴为 ASP） 资料来源：IDC，国盛证券研究所 00500600700800900020040060080000E2021E2022E2023E2024E5G4G2.5G&3G4G ASP（美元）5G ASP（美元） 5G 时代高频传输， 目前全球共采用两种不同频段部署 5G 网络。 根据 3GPP 标准中的定义分别为： FR1 （频率范围 1） 和 FR2 （频率范围 2） 。

44、FR1 频段的频率范围 450MHz-6GHz，又叫 sub-6GHz 频段，为 5G 主用频段；FR2 频段的频率范围为 24.25GHz52.6GHz，也称为 5G 毫米波频段（mmWave） ，此高频频段为 5G 扩展频段，具备丰富频谱资源。 图表 26：5G 传输频段：sub-6 & 毫米波 资料来源：邮电设计技术，国盛证券研究所 图表 27：美版及国行 iPhone12 及 12 mini 支持的频段情况 中国中国 美国美国 5G 频段 LTE 频段 5G 频段 LTE 频段 n1 (2100 MHz) 1 (2100 MHz) n1 (2100 MHz) 1 (2100 MHz)

45、n2 (1900 MHz) 2 (1900 MHz) n2 (1900 MHz) 2 (1900 MHz) n3 (1800 MHz) 3 (1800 MHz) n3 (1800 MHz) 3 (1800 MHz) n5 (850 MHz) 4 (AWS) n5 (850 MHz) 4 (AWS) n7 (2600 MHz) 5 (850 MHz) n7 (2600 MHz) 5 (850 MHz) n8 (900 MHz) 7 (2600 MHz) n8 (900 MHz) 7 (2600 MHz) n12 (700 MHz) 8 (900 MHz) n12 (700 MHz) 8 (900

46、 MHz) n20 (800 DD) 12 (700 MHz) n20 (800 DD) 12 (700 MHz) n25 (1900 MHz) 13 (700c MHz) n25 (1900 MHz) 13 (700c MHz) n28 (700 APT) 17 (700b MHz) n28 (700 APT) 14 (700 PS) n38 (TD 2600) 18 (800 MHz) n38 (TD 2600) 17 (700b MHz) n40 (TD 2300) 19 (800 MHz) n40 (TD 2300) 18 (800 MHz) n41 (TD 2500) 20 (800

47、 DD) n41 (TD 2500) 19 (800 MHz) n66 (AWS-3) 25 (1900 MHz) n66 (AWS-3) 20 (800 DD) n77 (TD 3700) 26 (800 MHz) n71 (600 MHz) 25 (1900 MHz) n78 (TD 3500) 28 (700 APT) n77 (TD 3700) 26 (800 MHz) n79 (TD 4700) 30 (2300 MHz) n78 (TD 3500) 28 (700 APT) 32 (1500 L-band) n79 (TD 4700) 29 (700d MHz) 34 (TD 20

48、00) n260 (39 GHz) 30 (2300 MHz) 38 (TD 2600) n261 (28 GHz) 32 (1500 L-band) 39 (TD 1900) 34 (TD 2000) 40 (TD 2300) 38 (TD 2600) 41 (TD 2500) 39 (TD 1900) 42 (TD 3500) 40 (TD 2300) 46 (TD Unlicensed) 41 (TD 2500) 48 (TD 3600) 42 (TD 3500) 66 (AWS-3) 46 (TD Unlicensed) 48 (TD 3600) 66 (AWS-3) 71 (600

49、MHz) 资料来源：苹果官网，国盛证券研究所 4G 向向 5G 切换， 智能手机支持的频段数切换， 智能手机支持的频段数跨越式增长跨越式增长， 从而带来对射频器件更多的需求。从而带来对射频器件更多的需求。根据 Yole Development 的数据，2011 年及之前智能手机支持的频段数不超过 10 个，4G 通讯技术普及之下，2016 年智能手机支持的频段数增至近 40 个，而以苹果第一代5G 手机 iPhone 12 为例，在支持原有 LTE 频段同时，新增支持 17 个 5G 频段（美版由于支持毫米波而再添 3 个频段） 。 因此， 移动智能终端中需要不断增加射频前端的数量以满足对不同

50、频段信号接收、发射的需求。 图表 28：LTE 及 5G 对于射频器件的需求(单位：个) 典型射频方案器件比较典型射频方案器件比较 LTE Cat 4 LTE Cat 6 5G NR PA 通路数量通路数量 5 5 10 LNA 通路数量通路数量 3 9 13 天线数目天线数目 2 4 7 滤波器总数目滤波器总数目 24 48 57 资料来源：Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019，国盛证券研究所 射频前端数量增加， 带动配套射频前端数量增加， 带动配套 MLCC 需求上升。需求上升。 相较于 4G

51、 方案， 5G 方案包括 PA、 LNA、天线、滤波器等器件数显著增长。根据 MURATA 估算，相较于 4G，支持 5G sub-6GHz频段的智能手机多需要 10-15%的 MLCC，而支持 mmWave（更高频段）则需要新增约30-35%，单台 5G 智能手机 MLCC 需求将有望超出 1000 颗。 手机功能升级及手机功能升级及芯片效能提升同样带来芯片效能提升同样带来 MLCC 配套增量需求配套增量需求。智能手机芯片、摄像头、无线充电、续航等性能要求提升对电阻低、耐高压/高温、体积小的基础元器件 MLCC 带来驱动。以 iPhone 为例，其搭载的 A 系列 GPU 每次迭代都带来单核

52、性能及功耗表现的大幅提升，同时诸如 dTOF、加速度传感器、多摄、环境光传感器等等传感器的应用也不断丰富，其周边搭配使用的 MLCC 数量将随之持续增加。我们从 iPhone 手机 MLCC 用量逐代攀升中可见一斑。以历代 iPhone 手机为例，单台 iPhone4s MLCC 使用量仅为 500颗，到 iPhone8 时用量 1000 颗实现翻倍，iPhone11 用量则进一步升接近 1200 颗，并且单机用量提升同时伴随着高规格 MLCC 占比增长。 图表 29：苹果 A 系列 CPU 单核性能跑分 图表 30：iPhone 中 MLCC 用量逐代增加（单位：个） 资料来源：Macwor

53、ld，国盛证券研究所 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 基于前述对智能手机市场 MLCC 需求变化的判断，我们对 2020、2021、2023 年全球智能手机市场 MLCC 整体需求量进行简单测算。 假设 1：根据 IDC 预测，2020 年、2021 年及 2023 年，5G 渗透率分别为 20%，35%，50%； 假设 2： 假设当前单部手机 MLCC 用量约为 800 颗， 假设手机功能性提升带来单机 MLCC用量每年 8%的复合增长。 假设 3： 考虑到毫米波频段的覆盖率提升尚需时日， 预计中性情况下由于 5G 升级带来单机 MLCC 平均用量增幅为 15%，保守情况下预计增幅为 1

54、0%，乐观情况下预计增幅为25%。 图表 31：智能手机所需 MLCC 需求量测算 年份年份 智能手机出货量智能手机出货量（亿部）（亿部） 5G 渗透率渗透率 MLCC 需求量需求量（亿颗）（亿颗） bear case base case bull case 2020E 12.80 20% 10445 10547 10752 2021E 13.38 35% 11968 12170 12575 2023E 14.41 50% 15251 15614 16340 资料来源：IDC，村田官网，国盛证券研究所测算 中性测算下，预计到中性测算下，预计到 2021 年，全球智能手机用年，全球智能手机用 M

55、LCC 需求量有望达到并超过需求量有望达到并超过 12000亿颗亿颗/年（即平均年（即平均 1000 亿颗亿颗/月） 。月） 。 近年来包括 TWS 耳机、智能手表等可穿戴设备兴起，接棒智能手机，成为贡献消费电子终端需求的中坚力量，尤其是蓝牙技术的升级、3.5mm 耳机孔的取消以及 TWS 耳机体验感的提升，带来 TWS 耳机市场的广阔发展前景，我们认为有望创造消费类 MLCC 需求的新蓝海。 00400050006000A8A9A10A11A12A13单核心性能跑分02004006008000iPhoneiPhone3GiPhone3GSiPhon

56、e4iPhone4SiPhone5iPhone5siPhone6iPhone6siPhone7iPhone8iPhoneXiPhoneXSiPhone11MLCC单机用量 图表 32：全球可穿戴设备出货量（单位：亿部） 图表 33：全球可穿戴设备分类出货量预测（单位：亿部） 资料来源：IDC，国盛证券研究所 资料来源：IDC，国盛证券研究所 可穿戴市场增长势头不减，可穿戴市场增长势头不减，TWS 耳机市场维持高景气。耳机市场维持高景气。设备互联、语音交互、健康检测为可穿戴市场提供了源源不断的增长动力，可穿戴市场在 2019 年迅速由导入期跨入爆发阶段，同比出货量近乎翻倍。根据 IDC 预测，2

57、020 年疫情之下全球可穿戴出货量仍保持 17.5%的同比增速至 3.96 亿部，2024 年出货量将能进一步达到 6.32 亿部。拆分市场结构来看，TWS 耳机增速最为亮眼，根据 IDC 预测，2020 年全球 TWS 出货量将达 2.3亿副，预计 2024 年将增至近 4 亿副，2020-2024 CAGR 高达 14.1%，Canalys 则给出了更高的 5 亿副出货量预期。 图表 34：airpods pro 主板 图表 35：airpods pro 单机 MLCC 用量 资料来源：我爱音频网，国盛证券研究所 资料来源：ewisetech，国盛证券研究所 TWS 耳机虽小，耳机虽小，主

58、控、模拟、存储等芯片俱全，是配套主控、模拟、存储等芯片俱全，是配套 MLCC 需求的新增量市场。需求的新增量市场。拆解AirPods Pro 耳机可见，主板包含一个单面电路板（PCB） 、一个双面 PCB，以及一个小型软管延伸至Airpods底端， 搭载SoC、 Not Flash、 加速度传感器、 PMIC等多种芯片， 根据ewisetech，Airpods Pro 单机 MLCC 用量达 310 颗，其中近 79%为 0201（0.6mm0.3mm）规格以下的小尺寸 MLCC。 2.2.2 基站基站：受益受益 5G 基站基站建设和建设和天线形态演进天线形态演进 5G 高频通信高频通信，对基

59、站建设密度提出新要求，对基站建设密度提出新要求。由于 5G 需要提供更快的传输速度，所使用00.511.522.533.544.5耳戴设备手表类手环类其他20192020E2024E02040608000101005MLCC需求量（颗）MLCC需求量（颗） 的频率将向高频率频道转移，其信号的衍射能力（即绕过障碍物的能力）降低，易损耗从而覆盖范围相较 4G 缩小，因此要实现 5G 的低延时、高速率、广覆盖，就要更密集建设基站。 基于信号传输原理测算，基于信号传输原理测算，5G 单基站覆盖面积不足单基站覆盖面积不足 4G 的的 70%。目前全球最可能优先

60、部署的 5G 频段为 3.3GHz4.2GHz、4.4GHz5.0GHz。根据移动通信原理，传输距离和频率成反比，若 2.3GHz 的 4G 基站信号传输半径为 R，则 3.5GHz、4.9GHz 的 5G 基站信号传输半径分别为 0.66R、 0.47R， 换言之原来一座 4G 基站覆盖的面积， 现在需要 1.52座 5G 基站来覆盖。 2020 年三大运营商 5G 宏基站建设目标 50 万站，根据 4G 基站的建设进度，保守估计2021/2022/2023/2024 年分别新增 5G 基站 100/80/60/40 万站。 我们认为我们认为 5G 宏基站数宏基站数量至少与量至少与 4G 基

61、站接近，在基站接近，在 2024 年底达到约年底达到约 350 万站。万站。 图表 36：5G 基站数量预测（万站） 资料来源：工信部，国盛电子测算，国盛证券研究所 5G 基站天线形态演进，基站天线形态演进，Massive MIMO（Multiple-inputMultiple-output，多输入，多输入多输出）技术多输出）技术应用带来单基站天线使用量大幅增加。应用带来单基站天线使用量大幅增加。在 4G 时期，MIMO 天线形态一般是以 2T2R 或 8T8R 为主，而 5G 升级成为 Massive MIMO 技术后，天线形态升级为大规模阵列，目前最主流的方案是采用 64T64R，相比 4

62、G 天线用量大幅提升。 图表 37：基站 MIMO 天线形态变化 资料来源：mathworks。国盛证券研究所 85270005003003504002014/20202015/20212016/20222017/20232018/20244G基站5G基站 天线复杂度提升，驱动天线复杂度提升，驱动 5G 基站基站架构升级架构升级。4G 基站设备主要由基带处理单元（BBU） 、远端射频单元(RRU)和天线组成，而 5G 设备将 BBU 分割为集中单元（CU） 、分布单元（DU） ，通过光纤与有源天线单元（AAU）链接，其中有源天线

63、 AAU 集成了 RRU 与大规模天线，原 BBU 部分物理层功能也被纳入 AAU 中。 图表 38：2G 到 5G 基站的结构变化 图表 39：RRU 与天线集成为有源天线 资料来源：阿里云开发者社区，国盛证券研究所 资料来源：21IC，国盛证券研究所 MLCC 需求来自需求来自 AAU（集成（集成 RRU）和和 BBU，单基站单基站用量上升且品质要求提升。用量上升且品质要求提升。由于电容器具备耦合、匹配、去耦、调谐等功能，因此在 BBU（负责信号调制）及 AAU 集成的的 RRU 负责射频处理）被大量应用，其中 BBU 使用高容量电容，而 RRU 使用高 Q 值电容。 5G 单扇面天线数量

64、增加， 出于射频信号处理需要天线单元需对应搭配同等数量的射频单元，从而带动了 RF 链路 MLCC 用量相较 4G 成倍提升。另一方面未来基站尺寸小型化和使用频带的高频化，散热器数量减少及元件发热量上升都将致使基站内部的环境温度上升，BBU 及 RRU 的高容、高 Q 值需求将驱动 MLCC 需求格局趋于高端化。根据根据VENKEL 统计，统计，4G 基站基站 MLCC 用量为用量为 3750 颗，而颗，而 5G 基站的用量达到基站的用量达到 1.5 万颗。万颗。Murata 预计，至预计，至 2024 年，基站年，基站 MLCC 用量将能增至用量将能增至 2019 年基站年基站 MLCC 用

65、量的约用量的约1.4 倍。倍。 图表 40：基站天线单元与射频单元一一匹配 图表 41：5G 的 RRU 功耗提升需要高 Q 值 MLCC 资料来源：5G 通信，国盛证券研究所 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 2.2.3 汽车电子汽车电子：汽车智能化不断推进汽车智能化不断推进，车规车规 MLCC 量价齐升量价齐升 汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的统称，主要包括发动机控制系统、底盘控制系统和车身电子控制系统。基于物联网背景下的电动汽车、智慧汽车等作为汽车行业未来发展大趋势， 智能化程度越高， 要求的控制模块越多， 需求的 MLCC数量越大，对应配套 MLCC 需求也将随

66、之膨胀。 图表 42：汽车电子在整车中的应用分类 资料来源：盖世汽车研究院，国盛证券研究所 对对 MLCC 车内应用场景拆分，我们认为新能源汽车渗透、自动驾驶技术的发展车内应用场景拆分，我们认为新能源汽车渗透、自动驾驶技术的发展以及车联以及车联网的普及网的普及将成为单车价值量提升的将成为单车价值量提升的三三大动力源。大动力源。 图表 43：单辆汽车 MLCC 用量拆分（颗） 资料来源：村田官网，TDK 官网，国盛证券研究所（ADAS 考虑 level1-level2） 动力源之一：动力源之一：新能源汽车渗透新能源汽车渗透 汽车动力总成转向电动，驱动汽车动力总成转向电动，驱动单车单车高规格高规格

67、 MLCC 用量提升。用量提升。汽车动力引擎、转向引擎、怠速停止、再生制动、发动机驱动等多个电控电路，均大量使用车规 MLCC，新能源汽车主要分为纯电动汽车和混合动力汽车两类。纯电动汽车纯电动汽车动力系统采用电驱动，完全替换内燃机车内燃机车轻度混合动力轻度混合动力重度混合动力重度混合动力插电式混合动力插电式混合动力纯电动纯电动动力总成-12-20002000-2500倍数（取中值）1.752.53.3754.625ADAS安全系统舒适系统娱乐系统其他-1-25001000 掉传统汽车的驱动系

68、统，混合动力汽车混合动力汽车在保留传统汽车驱动系统同时，引入一套新的电驱动系统，因此均带来被动元件增量。相较传统内燃机车，纯电动汽车仅动力系统就可相较传统内燃机车，纯电动汽车仅动力系统就可带来超过三倍单车带来超过三倍单车 MLCC 需求增量。需求增量。 图表 44：部分国家和地区电动乘用车市场占比 图表 45：乘用电动车年销量（分地区） 资料来源：ICCT，国盛证券研究所 资料来源： Bloomberg NEF，国盛证券研究所 新能源汽车渗透率提升，新能源汽车渗透率提升，中国的新能源汽车市场发展突飞猛进，高端中国的新能源汽车市场发展突飞猛进，高端 MLCC 前景光明。前景光明。据 ICCT 统

69、计， 全球电动乘用车的市场占比持续增长， 在 2019 年逼近 3%， 创历史新高，而彭博社 2019 年长期电动汽车展望进一步预测 2025 年，全球纯电动乘用车渗透率将达 58，年销量超过 1000 万台，其中来自中国市场的贡献比将近 50%。2019 年底我国工信部 新能源汽车产业发展规划 （2021-2035 年） 公开征求意见， 其中提到 2025年我国新能源汽车新车销量占比将达到 25%左右，彰显我国发展新能源汽车产业信心，为国内高端 MLCC 发展带来光明前景。 动力源动力源二二：自动驾驶技术发展自动驾驶技术发展 ADAS（Advanced Driver Assistance S

70、ystem）系统即自动驾驶辅助系统，环境感知是实现自动驾驶最关键的环节，因而传感器是 ADAS 核心，目前主要的传感器分为两种摄像头和雷达。 图表 46：自动驾驶汽包含大量的传感器 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 汽车驾驶朝着自动化和智能化升级，伴随着车身雷达汽车驾驶朝着自动化和智能化升级，伴随着车身雷达 Radar 和摄像头和摄像头 Camera 数量的数量的增加。增加。根据 NXP 预测，从 level1/2 到 level3 再到级别更高的 level4/5，所需的传感器数量倍增。 图表 47：自动驾驶 Level 1Level 5 各级车载雷达及其他传感器数量需求 ADAS/AD

71、传感器传感器 Level1/2 level3 level4/5 Radar 13 46 610 Camera 1 24 68 LiDAR 01 01 13 资料来源：NXP，国盛证券研究所 传感器传感器数量增多，数量增多，维持维持其正常运转所必不可缺的配套其正常运转所必不可缺的配套 MLCC 需求量也在增加。需求量也在增加。根据村田level1 级别的 ADAS 系统 MLCC 需求量约为 2000 颗， 至 level4 级别 MLCC 需求量可达近5000 颗之多。 图表 48：自动驾驶不同级别的 MLCC 需求量 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 图表 49：贴装于车载处理器上的 ML

72、CC 示意图 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 未来未来 5 年自动驾驶汽车出货量将保持高速增长。年自动驾驶汽车出货量将保持高速增长。根据 IDC，预计全球自动驾驶汽车合计出货量将能从 2020 年的 2773.5 万辆增至 2024 年的 5424.7 万辆，2020-2024 年 CAGR达 18.3%，而 L3 预计将随技术发展而加速走向市场，2020-2024 年 CAGR 达 132.5%，00400050006000level1level2level3level4MLCC需求量（颗） 2024 年出货量或将达到约 69 万辆。 图表 50：全球 2020 年

73、-2024 年自动驾驶汽车出货量及增速预测（单位：千辆） 资料来源：IDC，国盛证券研究所（注：数据考虑新冠肺炎疫情影响） 动力源动力源三三：车联网普及车联网普及 智能网联汽车市场持续增长，未来智能网联汽车市场持续增长，未来 4 年出货量复合增长率达年出货量复合增长率达 16.8%。智能网联汽车配备嵌入式移动网络、可连接三方服务平台，可利用移动网络提供在车内场景中的车辆监控、信息娱乐、安全系统、驾驶员通知/通信和网络安全等多功能服务，汽车将成为连接用户的入口，给用户提供更加沉浸、智能、安全、便捷的出行体验，智能网联汽车市场将迎来快速发展的时代，根据 IDC 数据，2019 年全球智能网联汽车整

74、体出货量达 5110万量，同比增长 45.4%，预计到 2023 年，这一数字将进一步增加至 7630 万台，2019-2023 年 CAGR 达 16.8%。 图表 51：全球智能网联车规模及增速 图表 52：汽车电子价值量占整车比重变化趋势 资料来源：IDC，国盛证券研究所 资料来源：Statistics，国盛证券研究所 汽车智能化、网联化提升整车电子价值量，汽车智能化、网联化提升整车电子价值量，车用芯片功能复杂化，车用芯片功能复杂化，汽车电子规模持续扩汽车电子规模持续扩张张，同样带动整车，同样带动整车 MLCC 用量提升用量提升。根据 Statistics 统计数据，汽车平均电子价值量到

75、2030 年将能占到整车价值量的 50%，根据 IHS Markit 测算，2019 年全球各类车载电子元件总销售约为 420 亿美元，预计到 2023 年将能提升至超过 600 亿美金。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00400050006000700080009000201820192020E2021E2022E2023E全球智能网联车数量（万辆）yoy0%10%20%30%40%50%60%0200020102030E汽车电子价值量占整车比重 我们对全球我们对全球汽车市场汽车市场 MLCC 需求量需求量进行测算：

76、进行测算： 假设 1：全球汽车销量。根据村田（2020 年预计受疫情影响销量 7100 万辆）和 LMC Automotive 预测 2021 年销量 8500 辆，2023 年回到 2019 年水平给予假设； 假设 2： 根据 IDC 对自动驾驶出货量预测的数据推算， 预计 level-1 渗透率 2020、 2021、2023 年分别为 26%、28%、34%，level2 渗透率 2020、2021、2023 年分别为 13%、14%、18%； 假设 3： 根据彭博新能源财经预测， 2020 年全球纯电动及插电式混合动力车渗透率达 3%，2023 年达 7%，并进行调整； 假设 4：由于

77、车联网等的发展，单车其他系统 MLCC 需求量每年增加 200 颗。 图表 53：汽车市场 MLCC 需求量测算 汽车汽车 2019 年年 2020E 2021E 2023E 全球汽车销量（万辆） 9030 7100 8500 9000 yoy - -21% 20% - 新车 level1 渗透率 18% 26% 28% 34% 新车 level2 渗透率 0 13% 14% 18% 自动驾驶带来的 MLCC 增量（亿颗） 325.08 374.84 478.48 603.66 ICE 占比 97% 95% 93% 89% PHEV 渗透率 1.1% 1.4% 1.9% 2.2% EV 渗透率

78、 2.3% 3.2% 5.0% 9.1% 动力系统 MLCC 需求量（亿颗） 410.94 338.90 438.09 534.92 其他系统单车 MLCC 需求量 3200 3400 3600 3800 汽车用 MLCC 需求总量（亿颗） 3625.62 3127.74 3976.57 4558.58 资料来源：IDC，LMC Automotive，村田，彭博新能源财经，亿欧智库，国盛电子测算，国盛证券研究所 根据测算， 全球汽车用根据测算， 全球汽车用 MLCC 需求量预计到需求量预计到 2023 年有望达到年有望达到 4559 亿颗，亿颗， 2020-2023的年均复合增速达的年均复合增

79、速达 13.38%。 车规级车规级 MLCC 高认证壁垒，高附加值对应更高利润空间。高认证壁垒，高附加值对应更高利润空间。车用 MLCC 尺寸范围在 0402至 2220 之间，其中大尺寸的 0603、0805 和 1206 使用最多。由于对涉及到人身安全的可靠性、使用寿命、失效率要求非常高，车规级 MLCC 更注重产品的高质量，MLCC 厂商要进入车用市场， 必须通过一系列的汽车行业标准和质量体系认证 （如 AEC-Q200 标准） ，生产标准及客户认证标准都极为严苛，因此产品对应更高价值量和利润空间。目前车用MLCC 主要以日韩为主，欧美为辅，目前村田及 TDK 占据较大份额。 图表 54

80、：车规级及民用级别 MLCC 要求的差异 车规级车规级 民用民用 环境要求 温度要求更高，如发动机周为-40-150，乘客舱为-40-85。 同时针对湿度， 发霉， 粉尘， 水，EMC 以及有害气体侵蚀等的要求更高 温度一般为 0-70；且其他特殊环境要求较低 振动、冲击 运动的环境带来更多的震动和冲击 一般要求较低 可靠性 寿命要在 10-15 年以上；电子化程度提升对每个部分都有高可靠性要求，通常为 PPM（百万分之一）级别 寿命要求远低于车规级； 整体可靠性要求相对较低 一致性 高 较高 制造工艺 小型化和轻量化发展，但不那么严格要求体积 对尺寸要求更高 生命周期 开发及更换元件均需大量

81、验证工作，产品周期长 验证相对容易 总结 标准高低顺序：军工汽车工业消费电子 资料来源：村田官网，国盛证券研究所整理 图表 55：车规级高容 MLCC 用量增速车规级 MLCC 用量增速汽车产量增速（纵轴为倍数，基准年为 2019年） 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 风华高科风华高科已通过已通过 AEC-Q200 认证，认证，车规级车规级 MLCC 产品进展国内领先。产品进展国内领先。风华高科车规MLCC 于 2018 年成功通过 AEC-Q200 第三方试验认证，尺寸覆盖 04021206 等多种规格，支持-55150的工作温度要求，目前已经实现在车身系统、安全系统以及车载信息相关的多媒

82、体系统的应用。车用市场的开拓为风华的长期战略，我们认为，公司为国内最有希望率先在高规格车规级市场实现突破的国内 MLCC 龙头，长期具备成长高弹性。 图表 56：风华高科车用 MLCC 产品技术参数 图表 57：风华高科车规级 MLCC 应用领域 资料来源：风华高科官网，国盛证券研究所 资料来源：风华高科官网，国盛证券研究所 2.2.4 物联网物联网：万物互联，：万物互联，MLCC 成长动能可以更持久成长动能可以更持久 5G 通讯技术、wifi/蓝牙等连接技术的成熟，卸下了物联网数据传输的枷锁，传感器技术的发展和应用提升了物联网感知能力，AI 技术的逐步推进提升数据处理的速度和质量物联网生态日

83、趋完善和成熟，拉近着我们与万物互联时代的距离。 先连接再爆发是物联网实现“万物互联”终极形态的重要路径，物联网设备的强劲部署先连接再爆发是物联网实现“万物互联”终极形态的重要路径，物联网设备的强劲部署将长期驱动将长期驱动 MLCC 这类基础元器件的市场增长。这类基础元器件的市场增长。根据 IDC，全球物联网设备 2020 年将超过 120 亿台，到 2025 年将超过 280 亿台。物联网设备连接数的增加，将为 MLCC 市场开辟增长空间。 图表 58：物联网设备出货量情况 资料来源：IDC，国盛证券研究所 伴随物联网技术的更迭， 中国物联网连接量一路高歌猛进伴随物联网技术的更迭， 中国物联网

84、连接量一路高歌猛进。 2018 年中国物联网连接量直逼 30 亿，年复合增长率高达 67%。根据 iresearch 推测，受益于智能家居场景的率先爆发，2019 年物联网连接量将达 45.7 亿，而后由于 5G 的商用，低功耗广域物联网的超广覆盖，中国物联网连接量将增至 2025 年的 199 亿个。 050030020030全球物联网设备（亿台） 图表 59：2015-2025 年中国物联网连接量 资料来源：iresearch，国盛证券研究所 我们认为随着 5G 催化下消费电子端层出不穷的创新应用和迭代、汽车电子、物联网等的发展将能够为 MLCC

85、 需求提供持续增长动能，根据。 2.3 竞争格局：日韩台领跑，竞争格局：日韩台领跑，材料材料+工艺工艺+产能产能为为三重三重壁垒壁垒 MLCC 行业全球竞争格局行业全球竞争格局高度集中高度集中，日韩台把握话语权日韩台把握话语权。根据中国电子元件行业协会统计，2018 年全行业 CR5 高达 86%，其中日本村田以 30%市场份额（村田口径 2019 年市场份额为 40%）遥遥领先。 图表 60：2018 年 MLCC 市场份额情况 资料来源：中国电子元件行业协会，国盛证券研究所 日系厂商为行业先行者和领导者，韩台厂商“以量取胜” ，大陆厂商日系厂商为行业先行者和领导者，韩台厂商“以量取胜” ，

86、大陆厂商在技术和规模上在技术和规模上差距差距尚存。尚存。我们对全球市占率靠前的供应商进行比较分析，可以发现，日系厂商倚靠过硬的技术实力、产品优势和规模优势得以在全球牢牢守住第一梯队地位（村田、太阳诱电、京瓷及 TDK 合计占据 51%份额） ，而韩国三星电机及中国台湾的国巨、华新科在技术实力上稍逊日系，但规模可与之抗衡。国产龙头风华高科和三环则无论在技术还是在规模30%21%12%10%7%6%5%2%1%6%村田三星电机国巨+Kemet太阳诱电华新科京瓷TDK风华高科宇阳科技其他 上，都处于追赶全球领先的阶段。我们我们进一步剖析进一步剖析，行业稳固的竞争格局与材料、工艺行业稳固的竞争格局与材

87、料、工艺及产能三重壁垒密不可分。及产能三重壁垒密不可分。 图表 61：全球龙头 MLCC 供应商情况对比 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所整理 第一层壁垒：陶瓷粉体颗粒及配方技术第一层壁垒：陶瓷粉体颗粒及配方技术决定决定 MLCC 产品性能的首要因素。产品性能的首要因素。 陶瓷介质决定产品性能陶瓷介质决定产品性能，制备难度大，制备难度大。MLCC 由陶瓷介质、内电极金属层和外电极三层金属层构成， 其中陶瓷介质最为关键， 陶瓷颗粒的纯度、 颗粒大小及形状以及陶瓷粉末、添加剂、浆料等的配方直接决定着 MLCC 的性能。MLCC 制备所需的陶瓷粉料有 Y5V、X7R 和 COG 等种类，X7R

88、基于纳米级的钛酸钡改性，钛酸钡颗粒只有 15nm 左右，要保证其在这么小的尺寸下的形状和大小均匀难度极大，同时添加剂和颗粒粉末配比技术含量极高，需要长久的技术积淀。 陶瓷粉料成本占比高，且占比随着规格的提升而不断提升。根据陶瓷粉料成本占比高，且占比随着规格的提升而不断提升。根据 Paumanok 的统计，在低容量 MLCC 中，陶瓷粉料占比为 20%25%，而对于高容 MLCC 这一比重上升至35%45%。 介质厚度小于 1m 的小型化高容量的 MLCC， 对粉体颗粒的粒径提出更高要求（一般要小于 0.25m） ，这进一步提升了材料制备的难度，目前国产瓷粉很难达到上述要求，高性能的陶瓷粉体是我

89、国电子陶瓷产业发展的桎梏。 图表 62：MLCC 的结构示意图 图表 63：成本结构，高容量对粉体成本更为敏感 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 资料来源：Paumanok，国盛证券研究所 目前陶瓷粉体市场份额及先进技术同样集中在日本目前陶瓷粉体市场份额及先进技术同样集中在日本，日系天然拥有供应链优势，日系天然拥有供应链优势。根据Paumanok 的测算及统计，MLCC 行业整体自产自销基本维持在 30%左右的比重，其余依靠外购。而根据 TechNews 的统计，2018 年日本厂商占据了全球电子陶瓷（用于制备MLCC 等的原料） 50%的市场份额， 全球外销陶瓷粉体的前 7 大厂商有 5

90、家均来自日本，龙头日本堺化学（Sakai）占据 28%的市场份额。 图表 64：2018 年全球电子陶瓷业分布情况 图表 65：全球陶瓷粉体市场格局（仅针对产品外销的企业） 资料来源：TechNews，国盛证券研究所 资料来源：Paumanok，国盛证券研究所 除外购外，日系除外购外，日系 MLCC 供应商自身也十分重视核心材料技术的积淀。供应商自身也十分重视核心材料技术的积淀。村田将材料研发与客户需求相结合，从源头端推进产品迭代升级，从而能够创造出具有优异特性的功能陶瓷材料。村田现能够在粒径 0.1m 的湿法 BaTiO3 基础上添加稀土金属氧化物改性，形成 X7R 陶瓷粉料并用于 10F

91、以上小尺寸 MLCC 的生产。 图表 66：村田材料技术不断迭代 图表 67：国瓷材料的陶瓷粉体参数 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 资料来源：国瓷材料，国盛证券研究所 国内国内材料厂商加速材料厂商加速配套配套完善，产业链密切配合完善，产业链密切配合有望突破垄断。有望突破垄断。陶瓷粉料之于 MLCC 性能的关键意义，决定了其对陶瓷粉料供应商认证严格并且依赖度较高，生产企业通常会与材料供应商长期紧密合作，降低品质风险的同时推动技术的不断精进。山东国瓷材料作为国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，在技术和产能上的不断提升正推动国内 MLCC 产业的发展，目前其国内市

92、占率达 80%，全球市占率也已超过 10%，截至 2018 年底其 MLCC 配方粉产能超过 1 万吨/年，并且目前已有2000 吨产能在扩。此外，风华高科 2019 年投入 5000 万元加快推进业内唯一的“新型电子元器件关键材料与工艺国家重点实验室，加强高端浆料及陶瓷粉体等电子元件关键材料的国产化进程，目前公司的 BT01 瓷粉性能已达到国际先进水平，我们认为国产材料端的有望不断实现突破，缩小与日系差距。 第二层壁垒：第二层壁垒：MLCC 制作工艺复杂制作工艺复杂，难点在难点在薄层化多层化技术及陶瓷电机共烧技术薄层化多层化技术及陶瓷电机共烧技术。 MLCC 制造流程为以电子陶瓷材料作为介质

93、，将预制好的陶瓷浆料通过流延方式制成要求厚度的陶瓷介质薄膜，然后在介质薄膜上印刷内电极，并将印有内电极的陶瓷介质膜片交替堆叠热压，形成多个电容器并联，并在高温下一次烧结成一个不可分割的整体芯片， 然后在芯片的端部涂敷外电极浆料， 使之与内电极形成良好的电气连接， 形成 MLCC的两极。 图表 68：MLCC 制造流程 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 MLCC 的层数决定了的层数决定了 MLCC 的容值的容值，层数越多，层面积越大电容存储总电荷越多，层数越多，层面积越大电容存储总电荷越多。根据JETA 的统计及预测，从 1990s 至 2010s，MLCC 每立方毫米的静电容量提升超过百倍，

94、并且预计未来 10 年间提升程度将不断加大。 MLCC 本身的物理性质决定了其可以通过减小电介质层厚度或增加 MLCC 叠层数来增大容量。 根据 AVX 若将 MLCC 的层数由 200 层提升至 1400 层同时将其厚度由 4m 压缩至 1m，容值可由 4.7F 提升至 100F。但这一目标的实现需要极高的薄层化技术 （叠层印刷技术） ， 并对叠层设备的自动化程度和精度要求极高。 在叠层技术方面，国内外差距明显。在叠层技术方面，国内外差距明显。目前村田、太阳诱电等日系供应商普遍可以在 1m 薄膜介质实现超过 1000 叠层，根据三星官网披露，其也可以实现 600 层工艺，但对比之下，国内厂商

95、普遍只有 300 至 500 层的工艺水平，差距犹存。 图表 69：堆叠层数越高容值越高 图表 70：MLCC 容量升级 资料来源：AVX，国盛证券研究所 资料来源：JETA，国盛证券研究所 为保证陶瓷介质和内电极金属烧成时不会分层、开裂，为保证陶瓷介质和内电极金属烧成时不会分层、开裂，陶瓷介质与金属电极的共烧工艺陶瓷介质与金属电极的共烧工艺要求极要求极高高的温度控制的温度控制。MLCC 由多层陶瓷介质印刷内电极浆料，叠合共烧而成，陶瓷介质和内电极金属在温度变化时的收缩率不同，因而需要低温陶瓷共烧技术来解决其高温烧成后不出现分层、开裂问题，从而能够使生产的 MLCC 具备更薄介质（2m 以下)

96、和更高层数(1000 层以上)， 从而具备更小体积和更高容量。 目前日本公司在设备完备程度（各式氮气氛窑炉） 、自动化、精度方面及低温陶瓷共烧技术上均具备领先优势。 第第三三层壁垒层壁垒：产能：产能。 MLCC 产能分布产能分布同样存在明显地区差异，同样存在明显地区差异，大陆厂商与头部厂大陆厂商与头部厂商产能差距悬殊商产能差距悬殊。根据TechNews 统计，2019 年日本贡献了全球 MLCC 供给量的 53%，中国台湾地区和韩国分别占比 20%及 19%，大陆地区占比仅为 7%，国产替代空间巨大。根据 2020 年第二季度国巨披露数据测算，全球 MLCC 月产量约为 3900 亿只，其中约

97、 1/3 的由日系龙头村田提供。 图表 71：MLCC 产能地区分布 图表 72： MLCC 各供应商产量份额（2020Q2 数据） 资料来源：TechNews，国盛证券研究所 资料来源：国巨官网，国盛证券研究所 2.4 国产机遇：产能结构性调整，追赶窗口期开启国产机遇：产能结构性调整，追赶窗口期开启 我国我国 MLCC 自给率仍在低位，自给率仍在低位，国产替代国产替代需求迫切需求迫切且且空间大。空间大。根据 global market monitor统计， 我国 2019 年 MLCC 市场规模约 78 亿美元， 而 MLCC 目前整体自给率尚不到 7%。根据工业强基工程实施指南（2016-

98、2020 年） 要求希望 2020 年关键零部件自给率达到 40%，2025 年达到 70%。国家意志之下，MLCC 作为最基础的元器件，国产替代加速推进、 坚定不移。 我们认为， 当下国际环境变化叠加行业产能结构性调整， 将开启我们认为， 当下国际环境变化叠加行业产能结构性调整， 将开启MLCC国产追赶的历史性窗口。国产追赶的历史性窗口。 行业转机始于终端产品小型化趋势。行业转机始于终端产品小型化趋势。MLCC 尺寸的选用，与终端产品尺寸和 PCB 上的贴片密度有关， 终端产品尺寸每变小一倍， 贴片密度就要增加两倍， 比如原采用 0402 规格的电容就要替换成 0201，对应的 01005

99、就要替换成更小的 008004。 图表 73：不同尺寸 MLCC 体积对比 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 智能终端的可用空间呈现缩小趋势智能终端的可用空间呈现缩小趋势，压缩，压缩主板主板面积面积。以 iPhone 为例，从 iPhone6 到53%20%19%7%1%日本中国台湾韩国中国大陆其他32%19%15%13%3%3%15%村田SEMCO国巨太阳诱电TDKAVX其他 iPhone8 再到 iPhoneX，主板面积分别减少了 2%和 15%。 图表 74：智能手机内部可用空间缩小趋势，及主板更小型化，更集成化趋势发展 资料来源：Yole，国盛证券研究所 受消费电子设备便携化、 轻薄

100、化趋势带动， 目前全球MLCC需求呈现出由尺寸较大的0603和 0402 向小尺寸 0201 和 01005 过渡的趋势。 图表 75：不同尺寸 MLCC 需求变化趋势 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 为应对这一趋势， 日系厂商率先启动产能结构调整，为应对这一趋势， 日系厂商率先启动产能结构调整， 引发引发 MLCC 市场整体供给结构变化。市场整体供给结构变化。为适应 MLCC 需求小型化、 高容化趋势， 同时提升生产的经济效益 （在产能紧张情况下，较小尺寸允许更大的生产输出） ，村田、TDK、京瓷等日系 MLCC 厂商 2016-2020 年逐步退出 0402 及以上较大尺寸规格产能，转

101、向消费用高容小尺寸或车规高规格 MLCC，而由于 MLCC 整体需求持续增长， 中短期来看 0402、 0603 等较大尺寸供给的缺口仍需填补，这正是风华高科中国大陆厂商在产型号的主力。 图表 76：MLCC 供给结构变化 资料来源：村田官网，国盛证券研究所 图表 77：第一梯队厂商产能退出及新增产能布局情况（截至 2020Q2） 产能退出产能退出 新增产能布局新增产能布局 村田 2019-2020 年逐步退出，2020 年前逐步停产 0603、 0402 以上尺寸份额 01005 及以下手机用小尺寸、及车规高端产品（预计每年+10%）；预计 2020 年底投产 400 亿只/月高端 MLCC

102、 产能（无锡） 太阳诱电 2019 三月新泻+6 成产能（投 100 亿），2020 年 4 月开始新建 150 亿投资新泻+4 成（均为小尺寸高容） TDK 退出消费品，仅保留车规（高容）、工规（小尺寸） 无 京瓷 针对 0402、0603 尺寸的 104、105（低端）规格 2020 年 2 月停产 3.7 亿鹿儿岛厂面向车规扩产，2021 年预计投放 三星电机 投资 4.43 亿美元扩建天津厂，主要面向车规等高端 MLCC，2020 全面投产 资料来源：中国电子元件协会，TONETEC，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 大陆厂商大陆厂商提前布局产能有望卡位释放提前布局产能有望卡位释放。 正

103、如我们前文所阐述的， 5G 商业化提速所带来的需求扩容，叠加日系厂商产能退出带来的供给端结构性调整，为国产厂商提升份额带来良机。 风华高科扩产顺利， 有望卡位这一波行业成长红利而提升市场份额及市场影响力。 图表 78：国产主要 MLCC 厂商产能扩张节奏 产能扩张节奏产能扩张节奏 产能（亿只产能（亿只/月）月） 国巨 并购 Kemet 增加产能 200 亿/月， 高雄厂预计 2022 年投入生产， 预计扩充月产能 400亿只 800（合并 Kemet后） 风华高科 2016 年项目新增 56 亿/月预计 2020 年底达产；2020 年公告新增月产 450 亿只高端MLCC 的祥和工业园高端电

104、容基地项目，项目建设周期 28 个月 180200 宇阳 规划深圳龙岗、广东东莞（已签约）、安徽滁州（建设中）三座基地，预计将投入 20 亿人民币，全线量产后预计年总产能约 13000 亿片（折算产能） 160 微容 计划在 2020 年底扩充至 250 亿只，预计 2023 年将产能继续提升至 500 亿只/月 180 三环集团 2020 年公告 5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目，预计总投资 22.85 亿元，建设期 3 年，规划第 1、2、3 年分别实现投产并达到设计能力的 20%、55%、100%。 - 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所整理测算 2.5 周

105、期属性：库存出清周期属性：库存出清价格企稳，业绩增速重回上升轨道价格企稳，业绩增速重回上升轨道 通过前面的成长属性分析，MLCC 市场空间的天花板因下游需求驱动而不断抬升，而产能调整节奏与需求端匹配的动态变化赋予了行业一定程度的周期属性，具体体现在库存及价格一定程度上的周期性波动。 图表 79：20172018 年 MLCC 涨价潮始末梳理 资料来源：集微网，国盛证券研究所梳理 我们梳理上一轮价格周期始末，我们梳理上一轮价格周期始末，剖析剖析涨价启动的涨价启动的根本原因根本原因，可归结为日系发动的，可归结为日系发动的供给侧供给侧结构调整带来的行业供需结构调整带来的行业供需短期错配短期错配，而渠

106、道商炒作则助推了价格端非理性抬升。，而渠道商炒作则助推了价格端非理性抬升。 第一阶段：供给端结构性调整，转单缺口短期无法弥补，第一阶段：供给端结构性调整，转单缺口短期无法弥补，MLCC 价格抬升。价格抬升。 供给端，结构性调整始于日韩厂商的产能调整，并因后续台企、大陆厂商产能提升受限而不断发酵。2016 年起日系厂商大幅缩减标准型低规格 MLCC 产能或停产公告，以及三星电机受三星 Note7 爆炸影响严控品控、收紧产能。台企及大陆企业虽受惠转单效应，但由于产能扩产周期一般超过 3-4 个季度（受设备、环保等牵制）以及工人调度问题，产能短期无法承接由头部大厂导致的供给缺口，造成市场缺货。 需求

107、端，退出产能需求仍饱满。日韩厂商收紧的 MLCC 型号是需求最为广泛和紧俏的型号，并且下游应用端在智能手机、车用、通信、IoT 等领域 MLCC 用量持续增加，供需在量上的错配产生并加剧，最终波及价格端，引发国巨、华新科等 MLCC 原厂纷纷调价。 图表 80：国巨 2018Q3 收入结构（区分销售方式） 资料来源：国巨官网，国盛证券研究所 注：EMS 客户指电子制造客户，如富士康等 渠道端， 台系厂商销售渠道中经销占比大， 销售链条环环传导放大价格涨势。 台系 MLCC龙头 2018 年 Q3 的渠道结构中，来自经销商的收入占比达到 55%，经销商的囤货炒作进一步助推了涨价潮风波，同时行业渠

108、道和客户端的存货水位不断走高。 价格价格叠加需求双重叠加需求双重驱动行业龙头业绩驱动行业龙头业绩爆发式增长。爆发式增长。受益行业涨价潮，台系 MLCC 龙头国巨的单月营收自 2018 年一季度起加速增长，至 2018 年 8 月增长到最高点 106 亿新台币，同比涨幅达 278%，对应的毛利率水平也不断提升，18Q3 达 69%之高。 图表 81：国巨月度营收 图表 82：国巨季度毛利率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 第第二二阶段：阶段：中美贸易战及终端增速疲软影响中美贸易战及终端增速疲软影响，18Q3 起起 MLCC 价格松动，价格松动，行业进入

109、去库行业进入去库存模式存模式，同时价格下行。，同时价格下行。 需求端：2018 年持续发酵的中美贸易战影响，以及 5G 商业化前夕，消费终端景气度下滑压减 MLCC 需求，而渠道 MLCC 库存高企，行业由囤货转为积压库存消化，引发 MLCC跌价。 21%55%24%直销经销EMS-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001202017/72017/112018/32018/72018/112019/3月度营收（亿新台币）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q1

110、8 4Q18 1Q19 2Q19国巨毛利率国巨毛利率 供给端：一方面在渠道端，由于 MLCC 产品保质期一般在 12 年，无法长期囤积，在18Q3 开始，渠道囤货松动，开始集体出售；另一方面，国巨和华新科为稳定价格开始调减产能利用率水平， 如国巨产能利用率即由 2018 年的 85.8%调减至2019 年的不足 40%， 图表 83：国巨产能及产能稼动率变动 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 受减产及降价影响， 国巨月度营收自 18 年 10 月环比负增长， 19 年 2 月开始同比下滑，月度营收回落到 30 亿新台币上下水平。 图表 84：国巨月度营收情况 资料来源：wind，国

111、盛证券研究所 第第三三阶段：阶段：去库存的尾声，去库存的尾声，5G 商业化推进，下一波上行周期的开始。商业化推进，下一波上行周期的开始。 19 年底年底去库存阶段去库存阶段基本基本结束，结束， 行业调整步入行业调整步入上行周期上行周期。 经过三个季度的库存去化， 19Q3库存问题趋缓，年底库存基本出清，同时 5G 商业化加速拉升下游需求景气度，MLCC 部分料号价格止跌甚至回升。国巨由于招工问题产能提升受限，2019 年 10 月将库存水位目标调低至 70 天（低于 90 天正常水位） ，同年 12 月产品交期由 45 天拉长至 90 天，库存水位持续缩减。自 2019 年 Q3 开始，太阳诱

112、电接受订单量也持续三个季度上升，未交付订单量自 18Q3 连续四个季度下滑后再次上升，显示产能开始吃紧，去库存周期进入尾声。 0%20%40%60%80%100%120%0030000040000050000060000020092000019产能/百万颗产量/百万颗产能利用率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00702018/10 2018/122019/22019/42019/62019/82019/10 2019/122020/2月度营收

113、（亿新台币）yoy 图表 85：太阳诱电季度接受订单及未交付订单量情况 资料来源：太阳诱电官网，国盛证券研究所 底部回暖，底部回暖， 中国台湾及大陆厂商的中国台湾及大陆厂商的盈利状况盈利状况20Q1起逐步修复。起逐步修复。 受益客户订单需求稳健，产能利用率逐步改善， 去年四季度起， 我国台湾及大陆的龙头厂商的盈利能力触底反弹，20Q3 台厂华新科、 国巨及大陆厂商风华高科的毛利率均实现同比提升。 同时考虑到国巨二季度收购 Kemet 完成收入增速不具备可比性，我们以台湾龙头华新科为例，其月度营收自今年五月重回增长轨道，且同比增速不断走高。 图表 86：中国台湾及大陆厂商毛利率 20Q1 起修复

114、 图表 87：华新科月度营收情况（单位：百万新台币） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 我们认为，我们认为，短期疫情延缓供给端产能爬坡节奏，需求端呈现高景气度，供给缺口难以弥短期疫情延缓供给端产能爬坡节奏，需求端呈现高景气度，供给缺口难以弥补，价格从底部走出将能够在一段时间内保持坚挺；长期受益补，价格从底部走出将能够在一段时间内保持坚挺；长期受益 5G、汽车电子、物联网等、汽车电子、物联网等创新驱动、升级迭代，行业空间将不断被拓宽。创新驱动、升级迭代，行业空间将不断被拓宽。国产替代为国产厂商成长的主旋律，有国产替代为国产厂商成长的主旋律，有望迎来业绩上升轨

115、道。望迎来业绩上升轨道。 0018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3接收订单量未交付订单量10%20%30%40%50%60%70%80%4Q172Q184Q182Q194Q192Q20国巨毛利率华新科毛利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%055402020/12020/32020/52020/72020/9月度营收yoy 图表 88：低规格 MLCC 货期及价格趋势稳定 低低规格规格 MLCC（低于（低于 1uF） 货期（周）货期（周） 价格趋势价格趋势 公司 20Q3 20Q4 货期趋

116、势 20Q3 20Q4 AVX（美） 12-14 12-14 稳定 稳定 稳定 Murata（日） 10-12 12-14 稳定 稳定 稳定 三星电机（韩） 16-18 18-20 延长 稳定 稳定 TDK（日） 20-24 20-24 稳定 稳定 稳定 华新科（台） 18-20 18-20 稳定 稳定 稳定 国巨（台） 18-20 18-20 稳定 稳定 稳定 太阳诱电（日） 16-18 16-18 稳定 稳定 稳定 资料来源：富昌电子网，国盛证券研究所 图表 89：高规格 MLCC 货期及价格趋势稳定 高端高端 MLCC（高于（高于 1uF，不包括，不包括 1206+尺寸）尺寸） 货期货期

117、（周）（周） 价格趋势价格趋势 公司 20Q3 20Q4 货期趋势 20Q3 20Q4 AVX（美） 12-14 12-14 稳定 稳定 稳定 Murata（日） 14-16 14-16 稳定 稳定 稳定 三星电机（韩） 16-18 22-24 延长 稳定 稳定 TDK（日） 20-22 20-22 稳定 稳定 稳定 华新科（台） 18-20 18-20 稳定 稳定 稳定 国巨（台） 18-20 18-20 稳定 稳定 稳定 太阳诱电（日） 16-18 16-18 稳定 稳定 稳定 资料来源：富昌电子网，国盛证券研究所 三、电阻：三、电阻：竞争格局更友好，份额提升可期竞争格局更友好，份额提升可

118、期 电阻在电路中发挥着使通过电流保持恒定、 调节电压、 分割电压等功用， 与电容器一样，电阻作为三大被动元件之一，电子行业应用基础同样广且深厚，目前产值占三大被动元件总产值比重约 11%。 片式电阻器（风华高科的主营业务之一，片式电阻器（风华高科的主营业务之一，20H1 营收占比为营收占比为 29.45%） ，） ，占据占据固定电阻固定电阻器器总体产值总体产值 9 成份额。成份额。固定电阻器是指电阻值固定的电阻器，全球需求量达到 2 万多亿只，仅次于电容器，其中片式电阻器指电路板表面直接贴装的具有电极形状的表面贴装用电阻器是， 是当前固定电阻器行业的主流产品， 根据 Rohm， 片阻约占固定电

119、阻器 9 成份额。 图表 90：电阻器分类（按材料） 图表 91：片式电阻结构图 资料来源：KOA，国盛证券研究所 资料来源：KOA，国盛证券研究所 5G 建设加速拉动固定电阻器市场增长。建设加速拉动固定电阻器市场增长。 根据中国电子元件协会， 应用领域来看， 移动终端是固定电阻器最大的应用市场， 在全球市场规模总额中的比例约达到 30%。 未来几年，随着 5G 建设的加速，移动终端、汽车市场（奇力新预测全球汽车市场的片式电阻需求量有望保持 30%年均增长）等的需求将成为拉动固定电阻器市场增长的主要动力。 需求强势，需求强势，2020 年至年至 2024 年年均复合增速年年均复合增速 7%。根

120、据中国电子元件行业协会，2018年受结构性供需调整带来的价格端上涨拉动，全球固定电阻器市场市场规模同比增长36.6%至超过 300 亿元人民币，但 2019 年 5G 商用未明显落地，手机、汽车等下游需求不振，固定电阻器市场量价齐降，全球市场规模回调至 259 亿元人民币。随着 5G 商用提速带来的智能终端、通信、汽车电子的需求全面提振，预计全球固定电阻器市场将从2021 年起逐渐恢复，到 2024 年将增至 285 亿元，四年年均复合增长率为约 7%。 图表 92：固定电阻器全球市场规模（亿元） 资料来源：中国电子元件行业协会，国盛证券研究所 发展趋势发展趋势角度看，小型化不可避免。角度看，

121、小型化不可避免。受终端应用驱动，0201 以及未来更小的 01005 封装电阻器的需求量呈现出来了逐年递增的趋势，0402 甚至 0201 规格将越来越多使用于以平方毫米计的应用领域， 与此同时， 采用较大封装的 0603 电阻器的需求将逐渐递减。 图表 93：片式电阻器的尺寸发展趋势（左轴：出货量占比） 资料来源：Rohm，国盛证券研究所 但但 0402、0603 等需求量等需求量目前目前仍十分庞大，仍十分庞大，日厂产能转向车用日厂产能转向车用同样同样带来带来结构性供需结构性供需缺缺口。口。 在电阻领域， 日厂采用了跟 MLCC 领域同样的产能调整策略， 2018 年日厂转往高端、车用的电阻

122、产能比重达 40%，国巨仅针对高阶微型尺寸 01005 规格扩产，华新科虽然2017-2018 年保持每年 15-20%的电阻扩产增速，但未来的产能布局也是针对高端（车用） （产能目标 550 亿颗/月） 。但根据 Rohm 的统计数据显示，目前世界上使用量最大的电阻器仍然是 0402 尺寸，另外 0603 电阻器约占到总出货量的 30%。 图表 94：片式电阻器产能结构（单位：亿颗） 资料来源：旺诠，各公司公告，芯闻社，国盛证券研究所 供给供给格局来看， 除国巨份额领先优势较大外， 整体格局来看， 除国巨份额领先优势较大外， 整体较为较为分散， 相较分散， 相较 MLCC 格局格局更为温和更

123、为温和，大陆大陆厂商成长的核心逻辑在于厂商成长的核心逻辑在于产能提升产能提升。全球固定电阻器主要制造商主要集中在中国台湾、 日本、 美国、 韩国和中国大陆， 其中国巨 （台） 、 厚声电子 （台） 分别占据了全球 24%和 12%的产能，TOP8 厂商其他几家的产能则差距不大。 参股参股台湾光颉台湾光颉，助力助力高端车用片阻布局高端车用片阻布局和海外市场拓展和海外市场拓展。相较大陆，台湾的电阻器产业在技术上具备优势，风华高科于 2016 年完成对台湾光颉科技 40%股权的要约收购，进一步完善电阻的高端产品布局和海外市场拓展。台湾光颉科技成立于 1997 年，具有薄0%5%10%15%20%25

124、%30%02004006008000国巨：厚声旺诠华新科Ta-IKOA风华Rohm Vishay其他月产能占比 膜、厚膜制程整合能力，目前为全球少数能实现电阻精度达 0.01%、 TCR 2ppm/的制造商，其下游涵盖汽车、工业、医疗、消费类电子市场，覆盖面广泛。 图表 95：光颉科技的技术优势 图表 96：光颉科技 2016 年产品下游应用结构 资料来源：光颉科技，国盛证券研究所 资料来源：光颉科技，国盛证券研究所 风华高科风华高科持续持续精进精进车规级车规级电阻器电阻器，产品水平不断提升，产品水平不断提升。风华高科 2017 年部分汽车专用厚膜片式电阻器即取得 AES

125、-Q200 标准认证报告，并实现产业化，2018 年片阻车规产品开始接单，2019 年车规级薄膜片阻进入小批量供货阶段。公司目前片阻产能位列大陆厂商份额首位，我们看好未来公司产能扩充逐步到位以及产品技术的不断突破，实现市场地位不断提升。 图表 97：风华高科汽车领域产品进展 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 38%35%19%6%2%消费类工业类汽车电子医疗产品航天/军工 四、奋起直追，国产龙头打开中长期成长空间四、奋起直追，国产龙头打开中长期成长空间 4.1 定增助力产能扩张，定增助力产能扩张，有望率先卡位有望率先卡位 公司公司 2020 年年扩产扩产进度再加快进度再加快，产能释放可观，产

126、能释放可观。正如我们前文分析，风华发展的机遇在于，聚焦 MLCC 及片式电阻主业，抓住行业技术升级迭代和供需结构性失衡的国产替代窗口，通过加速新增产能的落地来较快的实现体量、市场份额及行业地位的提升，借此享受规模效应红利的同时，顺势推动公司产品技术升级和迭代，提升公司从产能到产品到技术的全方位竞争力。 我们看到 2020 年公司的扩产节奏加快、力度加大，目前新增 56 亿只MLCC 技改扩产项目已处于设备调试阶段，同 100 亿只片式电阻器技改扩产投资项目有望年内落地，另前瞻布局新增投资 75 亿元建设月产 450 亿只 MLCC 高端电容基地，以及新增月产 280亿只片式电阻器技改扩产项目，

127、预计未来 1-2 年内能看到产能的逐步释放。公司的扩产节奏对比同行具备时间优势，有望率先卡位。 图表 98：公司在建新增产能项目梳理（项目进度截至 2020 年中报） 项目名称项目名称 项目进度项目进度 规划投资规划投资额（亿元）额（亿元） 新增月产 100 亿只片式电阻器技改扩产项目 65.16% 3.58 新增月产 10 亿只叠层电感器技改扩产项目 70.07% 1.86 新增月产 14 亿只 0201 电容器产能技术改造项目 91.52% 0.56 新增月产 56 亿只 MLCC 技改扩产项目 82.69% 4.53 祥和工业园高端电容基地建设项目（新增月产 450 亿只高端 MLCC）

128、 22.47% 75.05 新增月产 280 亿只片式电阻器技改扩产项目 - 10.12 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 定增进一步定增进一步为产能扩张为产能扩张保驾护航。保驾护航。 公司发布定增预案预计募集资金总额不超过人民币 50亿元，扣除发行费用后，募集资金净额将全部投向此前公告的祥和工业园高端电容基地建设项目及新增月产 280 亿只片式电阻器技改扩产项目。发行完成后公司的资金实力将得到明显提升，我们认为将有助于扩产项目的顺利推进和高效落地。 图表 99：定增募集资金及用途 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元） 拟投入募集资金金额（万元）拟投入募集资金金额（万

129、元） 1 祥和工业园高端电容基地建设项目 750,516.00 400,000.00 2 新增月产 280 亿只片式电阻器技改扩产项目 101,180.00 100,000.00 - 合计 851,696.00 500,000.00 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 预计 2020 年新增月产 56 亿只 MLCC 技改扩产项目落地后，风华总产能将能提升至约 200 亿只/月，而祥和工业园高端电容基地建设项目推进顺利的情况下，有望在未来两年逐步提升产能，并预计能在 2022 年实现总产能突破 600 亿只/月，为目前产能体量的约4 倍，届时产能将具备与台系厂商相抗衡的实力。 4.2 产品规格

130、齐全，下游覆盖广泛产品规格齐全，下游覆盖广泛 公司公司 MLCC 产品规格实现产品规格实现 01005 到到 2225 覆盖，国内领先，覆盖，国内领先，比肩日韩比肩日韩。公司自成立以来不断推进产品升级，陆续突破并掌握更小尺寸 MLCC 的生产技术，2016 年突破了高容MLCC 薄介质技术壁垒和 01005 规格 MLCC 量产。片阻产品也突破不止，分别于 2013年、 2017 年实现标准 01005 片阻的大批量供货和车规级型号的产业化。 单从规格来看，公司对比日系厂商在更小尺寸上尚存差距，但对比中国台湾龙头国巨及韩系三星电机来看，公司在规格齐全程度上已无明显差距，对比国内同行，宇阳、微容

131、专注小规格，三环侧重 0402 以上大规格， 公司则为 01005 到 2225 各类规格覆盖在国内具备领先优势，同时超小型化技术逐步达到国际同行先进水平。 图表 100：风华高科与海内外厂商产品规格对比 厂商厂商/规格规格 008004 01005 0201 0402 0603 0805 1206 1210 1808 1812 2020 2225 村田（日） 太 阳 诱 电（日） 三 星 电 机（韩） 国巨 华新科 大陆厂商大陆厂商 风华高科风华高科 宇阳 微容 三环集团 资料来源：各公司官网，国盛证券研究所 齐全的产品规格是公司下游应用覆盖不断拓宽的前提之一齐全的产品规格是公司下游应用覆盖

132、不断拓宽的前提之一。目前公司产品广泛应用于包括消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、军工及医疗等领域，齐全的产品规格使公司能够把握下游领域需求增长机遇。目前公司正全力推动与终端应用客户的战略合作，部分产品取得战略客户认证，高价值量的车规产品销售效果良好，市场拓展不断取得有效突破。 4.3 研发体系成熟研发体系成熟，研发投入力度不断加大，研发投入力度不断加大 公司多年来形成成熟的公司多年来形成成熟的三级三级 R&D 产业技术研发体系，产、学、研、用结合确保公司产产业技术研发体系，产、学、研、用结合确保公司产品的优势和竞争力。品的优势和竞争力。公司多年来摸索构建了以风华研究院

133、（定位科技孵化器）为技术研发、储备核心，以各子分公司二级研究应用中心为支撑，以车间技术小组为基础的金字塔式产业技术研发体系，实现“研发储备产品升级工艺革新”产品全生命周期的研发与攻关，并持续加强与国内外先进科研院所等机构开展合作，形成了产、学、研、用 相结合的创新体系，确保了公司产品、技术在国内的领先优势和国际市场的竞争力。 图表 101：风华高科三级 R&D 研发体系 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 102：公司研发人员配比和研发投入情况 2019 年年 2018 年年 变动比例变动比例 研发人员数量（人） 1195 727 64.37% 研发人员数量占比 19.35% 14.89

134、% 4.46% 研发投入金额（亿元） 1.44 1.77 -18.50% 研发投入占营收比重 4.38% 3.87% 0.51% 研发投入资本化金额（万元） 69.14 0 100% 资本化研发投入占研发投入比重 0.48% 0.00% 0.48% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 五、盈利预测及估值分析五、盈利预测及估值分析 5.1 盈利预测盈利预测 风华高科为国内被动元器件龙头厂商，无论是 MLCC 及片式电阻的产能规模，或是产品的规格类别及技术实力在我国大陆厂商中均具备较大领先优势， 2020 年公司管理层调整靴子落地，扩产项目加速推进，在行业景气度向好、国产替代不断深入的大环境下，公

135、司产能卡位释放，MLCC 及片式电阻的营收贡献比重将不断提升。我们看好公司中短期产能提升而带来的高业绩弹性，长期市场份额扩大、全球地位提升发展迈上新台阶。 收入端收入端： 我们认为公司 2020-2022 年收入规模增长来源于主业 MLCC 新增产能放量。一方面，2020 年，5G 商业化加速落地，智能手机、汽车、物联网等领域的需求强劲，以 MLCC 及片阻为主的被动元件整体市场规模不断扩张；另一方面，元件小型化高容化趋势下，日系龙头退出大尺寸催化市场供给端结构性调整，带来退出规格供给端较大缺口，同时国内终端客户对被动元件国产化需求迫切，市场亟需填补。公司现有产能容载规模已达上限，下游市场需求

136、旺盛，公司未来三年新增产能释放将带动收入端强势增长。 1） 片式电容器 （） 片式电容器 （MLCC） ： 公司 2020 年新增月产 56 亿只 MLCC 技改扩产项目年内落地，先于同行实现新增产能释放，同时 2020 年启动祥和工业园 450 亿月产能扩产项目，项目分为三期，预计产能将于 2021 年-2022 年逐步释放，带动公司 MLCC 收入在2020/2021/2022 年分别将会迎来 44%/76%/97%的增长。 2）片式电阻器：片式电阻器：公司新增月产 100 亿只片式电阻器技改扩产项目有望于 2020 年底-2021 年实现产能的逐步释放， 同时新增 280 亿只片式电阻器

137、技改扩产项目预计有望2022 年起释放，考虑具体产能到位时间和产能爬坡等因素，预计公司片式电阻器收入在 2020/2021/2022 年分别将会迎来 63%/38%/11%的增长。 3）其他业务：其他业务： 对于子公司奈电科技的 FPC 业务，由于公司下游客户主要为智能手机等消费电子领域，我们认为公司产品结构调整和设备更新升级到位，以及 5G 手机渗透率不断提升，将能带来盈利能力的修复， 上半年公司 FPC 营收同比增长 10%， 我们认为业绩修复趋势有望维持，故预计公司 FPC收入在 2020/2021/2022 年分别将会迎来 9%/9%/9%的增长。 其他主营业务主要包含公司经营的片式电

138、感、压敏电阻、瓷介电容等众多品类无源电子器件，单类产品规模较小，定位为基于主业延伸的产业链配套。我们认为在公司主业带动下，产业链配套优势持续巩固，小产品产能及质量都将稳步提升，故预计公司其他主营业务收入在 2020/2021/2022 年分别将会迎来 2%/2%/2%的增长 综上所述，我们预计风华高科在 2020/2021/2022 年将会实现同比 33%/39%/45%的收入增长，即实现营收 43.64/60.84/88.16 亿元。 毛利率：毛利率：分业务来看，针对 MLCC、片式电阻主业，2020 年被动元件受益需求和供给端整体向好，ASP 相较 2019 年改善明显，我们预计 2021

139、 及 2022 年供需关系改善，整体MLCC 价格变化趋势和缓， 同时公司由于产能和份额提升， 定价能力及话语权增强， 同时综合考虑 2021 年起新增产能爬坡等因素影响，预计 2020-2022 年片式电容器及片式电阻器毛利率分别为45.44%、45%和 44%以及 35.72%、34%、34%。我们认为 FPC业务 2021 年有望实现盈亏平衡，2021 及 2022 年毛利率逐步修复至 5%和 10% 由于公司片式电容器由于公司片式电容器规模迅速起量，营收占比不断提升，规模迅速起量，营收占比不断提升，同时经营管控能力增强，同时经营管控能力增强，预计预计公司公司 2020/2021/202

140、2 年年综合毛利率将分别为综合毛利率将分别为 32.17%、33.95%、36.38%，稳，稳步提升。步提升。 图表 103：风华高科业绩拆分（单位：百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 片式电容器 收入 1704.62 990.23 1424.39 2510.55 4935.08 yoy -42% 44% 76% 97% 毛利率 65.14% 39.61% 45.44% 45.00% 44.00% 片式电阻器 收入 1057.14 886.17 1,447.15 2,002.20 2,223.94 yoy -16% 63% 38% 11% 毛利率 39.46% 2

141、5.46% 35.86% 34.00% 34.00% FPC 收入 728.79 498.20 540.70 586.82 636.88 yoy -32% 9% 9% 9% 毛利率 13.29% -3.12% 0 5.00% 10.00% 其他主营 收入 1012.34 859.65 877.36 894.90 912.80 yoy -15% 2% 2% 2% 毛利率 24.52% 17.09% 22.00% 22.00% 22.00% 其他 收入 77.31 58.93 74.84 89.80 107.76 yoy -24% 27% 20% 20% 毛利率 46.42% 69.00% 60.

142、00% 60.00% 60.00% 总营收总营收 4580.20 3293.17 4364.43 6084.28 8816.46 yoy -28% 32.53% 39.41% 44.91% 毛利率毛利率 41.67% 23.98% 32.17% 33.95% 36.38% 资料来源：公司公告，国盛电子测算，国盛证券研究所 5.2 估值分析估值分析 我们首先选取行业内同为优质被动元件供应商的 A 股上市公司顺络电子和三环集团进行比较。两家可比公司 2020/2021/2022 年的平均市盈率为 44.69x/34.59x/28.16x，我们预计风华高科归母净利润为6.14/11.35/16.64

143、亿元， 目前对应PE为48.51x/26.24x/17.9x，公司 2021E/2022E 估值低于可比公司估值， 具备估值优势， 综合考量， 首次覆盖给予 “买入”评级。 图表 104：可比公司估值情况（截至 2021 年 1 月 12 日） 代码代码 公司公司 市值市值（亿元） EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002138.SZ 顺络电子 205.77 0.69 0.9 1.13 38 29.33 23.19 300408.SZ 三环集团 626.83 0.72 0.93 1.12 51.38 39.85 33.13 平均 44.69 34.59 28.16 000636.SZ 风华高科 277.34 0.69 1.27 1.86 48.51 26.24 17.90 资料来源：wind，国盛证券研究所（使用 wind 一致预期）