【公司研究】国检集团-多元化布局初成被低估的检测标的-210520（26页）.pdf

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【公司研究】国检集团-多元化布局初成被低估的检测标的-210520（26页）.pdf

1、国检集团估值折价的核心：对并购和管理担忧国检集团的估值(21E PE 35x)部分反映了公司相对其他单一领域检测企业的优势，但是市场并不认可公司是一家综合性检测龙头，主要在于对通过收购拓展新领域的担忧，毕竟华测检测甚至 SGS 等管理能力优秀的公司在投后管理和整合上都有过失败的案例。国检集团作为央企，市场对其执行力与兑现度、精细化管理能力、团队激励与灵活性存在质疑。华测检测 2016-2017 年的 PE TTM 均值为 58x，当 2018 年申屠献忠先生从 SGS 加入华测检测，通过精细化管理快速提升净利率(从 2017 年的 6%到 2020 年的 16%)，稳定核心高管并引入新的事业部

2、负责人和团队(工业工程/电子电器/医学/计量等等)，估值逐步得到明显提升，2020 年 PE TTM 最高达到了 98x。基于此，我们看好国检集团“十四五”期间有望通过业务发展和业绩的不断兑现，打消市场的疑虑，证明公司有成为综合性检测龙头的潜力，估值依然有较大空间。并购的必要性：调和收入和利润率的矛盾，存量强化地位，增量填补空白新实验室爬坡期利用率较低(如电科院 2019 年的资产周转率仅 0.2)，不可避免会摊薄盈利能力。并购成熟实验室，可解决收入增长和利润率的矛盾，还可以 1)提升公司在已有区域和领域的资质、份额，加强定价权和规模效应;2)突破新领域，一次性解决资质、团队和渠道等关键问题。21 世纪以来，检测行业的并购一直非常活跃。2011-2019 年并购已经成为检测龙头实现收入增长、进入新的细分子领域、提升市场份额与话语权的不可或缺的手段。四大检测龙头，并购贡献的收入增速有较大的差异。根据 2011-2020 年四家公司年报，EUR 收购带来的收入增速平均为15.7%(平均贡献64%的收入增长)，同期SGS/BV/ITS这一数字为1.7/3.3/5.2%(平均贡献 30/58/48%的收入增长)。

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