1、福斯特（603806） 证券研究报告公司研究电源设备 1 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 光伏胶膜龙头，电子材料新秀 买入（首次） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,378 8,100 10,680 13,488 同比（%） 32.6% 27.0% 31.8% 26.3% 归母净利润（百万元） 957 1216 1619 2041 同比（%） 27.4% 27.1% 33.1% 26.1% 每股收益（元/股） 1.24 1.58 2.10 2.65 P/E（倍） 48.43 38.10 28

2、.63 22.71 投资要点 国产化替代的成功践行者：公司以国产化替代为信条，发展历程可以分为三个阶段：1994-2003 年热熔网膜起家；2003-2015年光伏胶膜国产化替代；2015至今新材料时代继续国产化。公司 以胶膜为基，多主业并行，目前产品范围覆盖光伏、电子、电池等。公司股权结构清晰稳定， 主要高管技术出身，持续高研发投入，构筑了技术护城河。 全球平价、星辰大海：光伏度电成本下降迅速，十年间降幅高达 87%，近两年光伏产业链价 格下降明显，海外大部分国家光伏最低中标价远低于当地火电价格，当前国内组件最低招标 价也仅1.38元/W，低价刺激全球光伏需求。光伏行业从集中市场到百花齐放，

3、光伏组件出口 逐年攀升，海外市场需求火热。前几大国家出口集中度不断下降，多点开花熨平行业波动性。 短期来看，2020年全球光伏新增装机预计125GW，同比增长9%；长期来看，全球光伏渗透 率空间很大，预计2030年行业每年新增装机749GW。 胶膜寡头，再造福斯特：胶膜是组件重要封装材料，但由于其占组件成本比重低、客户验证周 期长导致新进入难度大，目前国产化替代完成，板块格局稳定，公司寡头地位稳固。1）产能 加码再造福斯特：公司2019年产销两旺，2019年末公司胶膜产能7.5亿平，我们预计到2020 年末产能达到9亿平，未来3-5年达到15亿平，产能翻倍“再造福斯特”；2）出色的毛利率： 同

4、业对比来看，公司毛利率优秀，主要原因在于高单价（部分品牌溢价和高端胶膜占比提升） +低成本（规模化采购），未来原材料EVA树脂行业国内厂商大规模扩产进行国产替代，我们 预计公司原材料成本下行，盈利水平进一步提升。3）高端胶膜渗透率提升带动盈利结构性改 善：公司高毛利率的POE+白色EVA出货占比提升，结构性提高盈利能力，未来投产胶膜产 能均为高端胶膜，进一步优化产品结构。 材料新秀，放量可期：公司 2015 年起逐步规划进军新材料领域：1）感光干膜：感光干膜主 要应用于PCB电路板中，行业国外垄断，进口替代空间大。目前公司已成功导入大型客户（深 南电路、景旺电子等），且向上游扩张投资感光干膜原

5、材料产能，进一步控制成本，未来业务 放量可期。2）背板：公司是背板业务前三甲，业务稳中有升。3）FCCL：FCCL是覆铜板的 一种，目前竞争格局一超多强，公司研发于销售在持续推进；4）铝塑膜：公司国产化进行中， 规划扩产5000万平米，正在筹备中。 盈利预测与投资评级：预计2020-22年上市公司归母净利润分别为12.16亿/16.19亿/20.41亿 元，同比增长27.1%/33.1%/26.1%，给予公司2021年40倍PE，对应目标价84元，给予“买 入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化，海外拓展不及预期 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数

6、据 收盘价(元) 60.23 一年最低/最高价 25.49/63.28 市净率(倍) 6.97 流通 A 股市值(百 万元) 46350.14 基础数据 每股净资产(元) 8.64 资产负债率(%) 20.91 总股本(百万股) 769.55 流通A股(百万股) 769.55 Table_Report 相关研究 Table_Author 2020年07月22日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 -23%-12% 0%12% 23%35% 47%58% 70%82% 93%105% 117%128% 140%152% 2019-07 2019-

7、11 2020-03 2020-07 福斯特 沪深300 2 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 胶膜为基，进军新材料的光伏龙头 . 3 1.1. 国产化替代的成功践行者 . 3 1.2. 营收、净利润高速增长，盈利能力优秀 . 4 1.3. 胶膜为基，多主业并行 . 5 1.4. 重视研发，保持增长新动能 . 7 2. 全球平价，星辰大海 . 11 3. 胶膜寡头，独占半壁江山 . 17 3.1. 胶膜国产化替代完成，板块格局稳定 . 17 3.2. 胶膜寡头，极具竞争优势 . 20 3.3. 高端胶膜渗透率提

8、升，盈利能力结构性提升 . 25 4. 感光干膜放量可期，上控原料稳扎稳打 . 28 4.1. 感光干膜国外垄断，进口替代空间大 . 28 4.2. 上控原料下拓客户，感光干膜蓄势待发 . 30 5. 背板三甲，FCCL、铝塑膜放量可期 . 33 5.1. 光伏背板三甲，业务稳中有升 . 33 5.2. 深入产品研发，进军FCCL . 35 5.3. 铝塑膜国产化进行中 . 37 6. 财务经营稳健，持股计划彰显信心 . 40 7. 盈利预测与投资建议 . 43 8. 风险提示 . 45 oPrOpPsNpQnPuMpQsOoRoN7N8Q9PnPrRnPmMfQnNtMiNnPqP6MrRw

9、PvPsOtRxNmMmO 3 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 胶膜为基，进军新材料的光伏龙头 1.1. 国产化替代的成功践行者 公司起步热熔网膜，国产化替代成功成为全球胶膜龙头，继续国产化思路进军新材 料领域。公司成立于 1994 年，热熔网膜起家，打破了外企垄断，是第一个国产化的板 块，后进军光伏胶膜领域，国产化做到极致，一举成为全球光伏胶膜龙头，未来继续复 制国产化经验，进军新材料领域。公司是国产化替代的成功践行者。 公司的发展历程可以分为三个阶段： （1）热熔网膜起家： 1994年成功研发生产共聚酰胺热熔胶网膜

10、，打破日企在国内 市场的垄断。 （2）光伏胶膜的国产化替代之路：公司2003年正式进军光伏行业，此时的光伏胶 膜行业国内企业的市场份额不到10%，随着公司在胶膜领域不断积累，公司逐渐成为了 全球光伏胶膜龙头，2015年起市占率50%以上。 （3）新材料时代继续国产化：2015 年公司决定进军新材料领域，包括感光干膜， FCCL，铝塑膜等方面，这些领域在当时的国内市场基本均处于外企垄断时期，公司希望 通过复制胶膜的成功国产化经验，进军新材料领域。未来胶膜为公司的立身基础，感光 干膜为重点发展方向，背板、FCCL、铝塑膜共同发展。 图1：公司是全球胶膜龙头，进军新材料 数据来源：公司官网，东吴证券

11、研究所 4 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 公司股权结构清晰稳定。公司实际控制人为林建华，直接、间接控股上市公司60.77% 的股份，临安同德实业投资有限公司为上市公司的员工持股平台，持有上市公司4.24% 的股权，其余公众持股21.83%。公司实际控制人持股比例超过50%，股权集中，股权结 构清晰稳定。 图2：公司股权结构（截止2020年一季报） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 1.2. 营收、净利润高速增长，盈利能力优秀 福斯特2014年上市以来，营收和净利润呈现高速增长态势，公司19年收入63.8亿 元，同比+32

12、.6%，五年CAGR高达21.7%；公司19年净利润9.57亿元，同比+27.4%， 五年CAGR高达17.2%。 公司上市以来，管理优良，期间费用率控制较好，毛利率、净利率均维持在较高水 平，19年毛利率、期间费用率、净利率分别为20.4%、6.5%、15.0%。 5 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图3：公司19年收入63.8亿元，同比+32.6% 图4：公司2019年净利润9.57亿元，同比+27.4% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：公司期间费用率控制较好、毛利率、净利率

13、维持较高水平 数据来源：WIND，东吴证券研究所 1.3. 胶膜为基，多主业并行 公司巩固胶膜全球地位，逐步介入新材料领域。公司 2003 年切入光伏赛道，主营 光伏EVA胶膜，19年营收占比高达89.29%，毛利占比高达91.7 %。19年全球市占率 达到57%。光伏背板业务2009年全面介入市场，19年营收占比8.26%，19年全球市占 率约在6%。感光干膜是公司近期大力主推业务，19年营收占比达0.9%，业务还没放量， 19年市占率不到1%，未来随着新产能达产，感光干膜业务将成为公司新的增长点。 21.9 19.6 23.9 33.3 39.5 45.9 48.1 63.8 -10.8%

14、 21.9% 39.7% 18.6% 16.0% 4.9% 32.6% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元） 同比 5.02 5.96 4.32 6.47 8.48 5.85 7.51 9.57 18.7% -27.5% 49.8% 31.1% -31.0% 28.4% 27.4% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 2012 2013

15、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元） 同比 7.4% 7.4% 7.4% 8.4% 7.2% 7.1% 7.2% 6.5% 44.3% 38.6% 29.1% 32.8% 30.3% 20.9% 19.7% 20.4%22.9% 30.4% 18.1% 19.4% 21.5% 12.8% 15.6% 15.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 期间费用率 毛利率 净利率 6 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei

16、公司深度研究 F 表1：福斯特产品范围覆盖光伏、电子、热熔胶等 品类 介绍 下游应用 19年营收占比 市占率 图示 光伏 胶膜 光伏组件的内封装材 料，成本占比低，但 是重要性很高 光伏组件 89.29% 57% 光伏 背板 光伏组件背面材料， 提供组件在恶劣环境 下的长期保障 光伏组件 8.26% 6% 感光 干膜 感光干膜是PCB、 FPC行业进行图形 转移的相关材料，直 接决定图形转移的品 质 PCB生产的主要材 料之一，成本占比 约3% 0.90% 1% 热熔 网膜 热熔网膜也称双面胶 无纺布，加热融化后 有粘性，垫压工艺简 单，耐水洗、产品环 保无毒无味 广泛应用与面料、 皮革、金属

17、、塑 料、超纤、无纺 布、木材、纸张等 材料的粘合 0.30% - 挠性 覆铜 板 挠性覆铜板 （FCCL）是印制线 路板行业的基板材料 之一，具有较好的尺 寸稳定定性、热稳定 性和长期可靠性 在智能手机、平板 电脑，数码相机等 便携式高端电子产 品中，在汽车、打 印机、台式电脑等 其他的电子电器产 品中也有应用。 - - 7 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 铝塑 膜 多种塑料、铝箔和粘 合剂组成的高强度、 高阻隔多层复合物 主要应用于3C消 费电子电池、储能 电池、动力电池 等，其所制电池产 品广泛应用于移动 通讯、数码相

18、机、 笔记本电脑、电动 汽车等领域 - - 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图6：2019年公司主营收入拆分 图7：2019年公司主营毛利拆分 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.4. 重视研发，保持增长新动能 公司主要高管技术出身，专长化工、材料领域。1）林建军，高级工程师，1982-1994 年在临安化肥厂先后任技术员、技术科长、副厂长；1998-2003 年任临安天目高分子材 料厂副厂长；后创立福斯特，现任福斯特董事长。2）周光大，高级工程师，博士学历， 现任福斯特总经理，同时兼任中国光伏行业协会第二届常务理事，中国可再生能源行业 协会光电专委

19、会委员，IECTC82专家组专家等社会职务。3）胡伟民，1998-2003年任临 安天目高分子材料厂主任，后跟随林建军加入福斯特，现任董事兼副总经理。4）毛根 兴，高级工程师，2000-2005 年任浙江江山化工股份有限公司技术研发中心副主任，树 脂项目部经理，2005-2008年2月任江山江环化学工业有限公司副总经理，现任福斯特 副总经理。 89.3% 8.3% 0.9% 0.3% 1.3% EVA胶膜 背板 电子材料 热熔网膜 其他 91.7% 7.5% 0.3% 0.5% 0.0% EVA胶膜 背板 电子材料 热熔网膜 其他 8 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分

20、 Table_Yemei 公司深度研究 F 表2：福斯特主要高管技术出身，专长化工、材料领域 姓名 职务 个人简历 林建 华 董事长 1962年8月出生，本科学历，高级工程师。1982-1994任浙江临安化肥厂(国营)技术员，技术 科长，副厂长；1994-1998任杭州永丰塑料有限公司经理；1998-2003 任临安天目高分子材料 厂副厂长；2003-2011 任公司董事长兼总经理；2011至今任公司董事长。 周光 大 总经理 1981年2月出生，博士学历，高级工程师。2008 年至今先后担任公司技术总监，董事会秘 书，副总经理，总经理。现任公司总经理。同时兼任中国光伏行业协会第二届常务理事，

21、中 国可再生能源行业协会光电专委会委员，IECTC82 专家组专家等社会职务。 胡伟 民 副总经理 1962年4月出生，大专学历。1982-1997 任临安钢铁厂车间主任；199-1998 任杭州永丰塑料 有限公司副经理；1998-2003任临安天目高分子材料厂主任；2003 年至今先后任公司车间主 任，副总经理，董事。现任公司董事兼副总经理。 毛根 兴 副总经理 1957年11月出生，本科学历，高级工程师。2000-2005 任浙江江山化工股份有限公司技术研 发中心副主任，树脂项目部经理，2005-2008 任江山江环化学工业有限公司副总经理，2008 年至今先后任苏州福斯特光伏材料有限公司

22、副总经理，总经理。现任公司副总经理。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司持续高研发投入，构筑技术护城河。公司研发费用逐年上升，从2014年0.88 亿元上升至 2019 年2.03亿元，研发投入占比均维持在 3%以上。公司研发人员数量一 直保持高增长，4年时间研发人员从107人攀升至308人，年均增长超30%翻了近3倍， 研发人员占比高达至16%。与竞争对手相比，公司每年研发投入均远超竞争对手，2019 年公司研发投入2.03亿元，竞争对手海优新材0.39亿元，上海天洋0.18亿元，均远少 于福斯特。公司持续高研发投入构筑宽广的技术护城河。 图8：公司研发费用逐年上升，占比稳定在3%以上

23、 图9：公司研发人员数量逐年增加，占比高达16% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0.88 1.12 1.48 1.53 1.79 2.033.7% 3.4% 3.7% 3.3% 3.7% 3.2% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2014 2015 2016 2017 2018 2019 研发费用（亿元） 研发投入占营收比例 107 186 218 249 308 9% 14% 14% 15% 16% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

24、14% 16% 18% 0 50 100 150 200 250 300 350 2015 2016 2017 2018 2019 研发人员数量（人） 研发人员占比 9 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图10：公司研发费用远超竞争对手，逐步构筑技术护城河 数据来源：WIND，东吴证券研究所 高研发投入带来丰硕成果，期待感光干膜成为业绩增长新动能。热熔胶方面，公司 1994年自主研发共聚酰胺热熔胶网膜，打破了日企的垄断。光伏胶膜方面，公司持续推 进胶膜的研发，开发了多种品类胶膜产品以满足不同类型客户的要求，如 EVA 胶膜的

25、常规、抗PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色高反光系列，POE胶膜的交联型、热塑型、 白色高反光系列等，同时公司还作为第一起草单位编制组件 EVA 胶膜的国家标准和行 业协会标准；公司2019年新成立了知识产权部，申报的高可靠性 PID free 光伏封装胶 膜获“市长杯”杭州高价值知识产权创新创意大赛金奖。感光干膜方面，公司 2018 年重 点推进安吉基地的建设，同时在深圳加快电子材料的产品市场开拓，开发了高分辨率干 膜、外层干膜、LDI干膜等多品类产品，随着安吉基地2020年产能释放，感光干膜开始 进入放量期，未来期待感光干膜成为业绩增长新动能。 0.88 1.12 1.48 1.53 1.

26、79 2.03 0.09 0.14 0.18 0.24 0.25 0.39 0.17 0.15 0.15 0.17 0.18 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2014 2015 2016 2017 2018 2019 福斯特（亿元） 海优新材（亿元） 上海天洋（亿元） 10 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图11：公司材料研发路上硕果颇丰 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 11 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2. 全球平价，星辰

27、大海 光伏降本路径明确，光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式。全球光伏发电 的度电成本已从2010年的0.37$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh，降幅高达87%， 是所有可再生能源类型中降本速度最快的能源，并成为全球大部分国家和地区最便宜的 能源形式。 图12：光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式 数据来源：IRENA，东吴证券研究所 平价将至，大部分国家光伏装机最低中标价远低于火电价格。全球平价临近，海外 市场持续爆发。装机成本下行带来光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大。 总结近期各地区光伏最低中标价格，光伏发电已经成为越来越多国家成本最低的能源发 电方式

28、。以差距最大的葡萄牙为例，2019年葡萄牙平均用电电价28.7美分/kWh，光伏 最低中标电价1.6美分/kWh，差值27.1美分/kWh，差距显著。 12 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图13：全球光伏最低中标电价远低于平均用电电价（美分/kWh） 数据来源：CPIA，global petrol prices，东吴证券研究所 注：平均用电电价=（户用电价+商 业电价）/2 全球光伏行业逐步从集中市场到百花齐放。2012年之前，欧洲市场单一繁荣，装机 占比一度高达80.3%；2013年到2017年，欧洲衰退，中国市场成为全

29、球光伏主要顶梁 柱，占比高达53.3%；2018-2019年，中国531新政影响装机下滑，海外需求爆发，新兴 市场崛起，百花齐放。从出口数据来看，海外组件需求越来越分散。按出口国家来看， CR5和CR10从2015年约70-90%逐步下降至目前约50%-70%，海外出口集中度降低， 多点开花稳定全球增长动能，熨平行业波动性。 图14：全球光伏行业从集中市场到百花齐放 图15：海外组件需求集中度下降 数据来源：JPEA、SPE、SEIA、PVInfolink，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0.7 0.9 1.8 4.2 4.8 4.9 7.4 11.1 12.3 14.3

30、21.7 27.1 0 5 10 15 20 25 30 35 差值 光伏最低中标价(美分/kWh) 平均用电电价(美分/kWh) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 China USA Japan Eurpe India ROW 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 海外出口CR5（按国家） 海外出口CR10（按国家） 13 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Tabl

31、e_Yemei 公司深度研究 F 国内看，2020年光伏竞价、平价项目结果超预期。竞价项目来看，6月28日，能 源局公布2020年光伏竞价项目结果，总规模25.97GW，同比增长13.95%，平均度电补 贴0.033元，较19年下降0.032元，规模增长及度电补贴下降超市场预期。平价项目来 看，截止6月24日国内已经申报了39.85GW的平价项目，保障明年装机高增长，看好 20年后的平价市场空间。 表3：分省份竞价项目申报/进入补贴名单（万千瓦） 省（区、市） 普通光伏电站 全额上网工商业分布式光伏 自发自用、余电上网工商业分布式光伏 合计 申报 补贴 申报 补贴 申报 补贴 申报 补贴 北京

32、 0.0 2.0 6.8 8.8 天津 30.8 0.3 6.6 37.7 河北 365.3 357.3 1.4 1.1 5.3 0.0 372.0 358.3 内蒙古 140.0 140.0 0.0 0.0 0.0 0.0 140.0 140.0 辽宁 0.0 3.0 5.3 8.3 上海 15.4 11.0 1.0 1.0 9.5 0.0 25.9 12.0 江苏 0.0 0.0 3.6 3.6 浙江 254.1 252.1 14.2 9.8 169.1 0.0 437.4 261.9 安徽 47.3 47.3 0.8 0.8 17.3 0.0 65.3 48.1 江西 253.2 216

33、.2 8.0 7.8 38.5 0.0 299.6 224.0 山东 99.6 94.6 8.8 8.8 29.4 0.0 137.8 103.4 河南 26.2 22.7 1.6 1.6 14.5 0.0 42.3 24.3 湖南 0.0 1.1 16.5 17.6 广东 113.5 4.5 42.6 160.6 广西 54.0 54.0 0.1 0.0 8.8 0.0 62.9 54.0 重庆 9.0 3.0 1.4 1.4 0.1 0.0 10.5 4.4 贵州 566.0 522.0 0.0 0.0 0.0 0.0 566.0 522.0 陕西 161.5 146.5 0.9 0.9

34、12.4 0.0 174.8 147.5 甘肃 0.0 0.3 5.2 5.5 青海 200.0 200.0 0.0 0.0 0.0 0.0 200.0 200.0 宁夏 472.0 407.0 0.1 0.0 3.0 0.8 475.1 407.8 新疆自治区 60.0 0.0 0.0 60.0 新疆兵团 39.2 0.0 0.0 39.2 合计 2907.1 2562.9 49.5 33.0 394.3 0.8 3350.9 2596.7 数据来源：能源局，东吴证券研究所 国外看，光伏组件出口逐年攀升，海外市场需求火热。近三年来，组件出口量同比 均为正增长，显示海外需求强劲。20年Q1受全

35、球新冠疫情影响，组件出口出现了较大 幅度的负增长，从但Q2来看，4、5月海外复苏明显，欧美日等发达国家装机逐步回暖， 14 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 同比正增长，新兴市场稍差但装机同比降幅缩窄。并且组件价格降幅较大，目前国内招 投标价最低已降至1.38元/W，预计Q3/4大部分国家及地区新冠疫情得到控制后，之前 被压抑的海外各国光伏装机需求将会有报复性增长，光伏组件出口也将延续高增。 图16：光伏组件出口逐年攀升 数据来源：SOLARZOOM，东吴证券研究所 20年全球装机预计125GW。2020年中国光伏市场将迎来有

36、补贴的最后一年，虽然 开年受到疫情影响，但Q1政策提前落地，竞价、户用增长确定性强，全年来看2020年 中国光伏新增装机有望达到40-45GW。海外市场，2019年全年组件价格降幅20%，已 经超过历史平均降幅，足以激发全球的需求，但考虑到疫情影响，预计全年海外市场新 增装机将达到80-90GW。我们预计，2020年全球光伏新增装机125GW，同比增长9%， 2021年全球市场重回高增长，预计装机155GW，同增24%。 2.01 1.60 2.171.901.931.941.872.122.021.982.242.24 1.81 2.402.75 1.771.962.032.12 2.54

37、3.073.203.082.94 3.71 2.44 4.24 3.18 3.563.28 4.27 3.86 4.87 4.014.11 4.64 6.04 3.66 7.56 5.736.035.995.525.91 6.30 4.524.594.414.45 2.83 7.49 5.46 5.97 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 150% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 Jan -16 Ma r-1 6 Ma y-1 6 Jul -16 Sep -16 No v-1 6 Jan -17 Ma

38、 r-1 7 Ma y-1 7 Jul -17 Se p-1 7 No v-1 7 Jan -18 Ma r-1 8 Ma y-1 8 Jul -18 Se p-1 8 No v-1 8 Jan -19 Ma r-1 9 Ma y-1 9 Jul -19 Se p-1 9 No v-1 9 Jan -20 Ma r-2 0 Ma y-2 0 组件出口数量（GW） YOY 15 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图17：预计2020年全球光伏新增装机125GW，同比增长9%（GW） 数据来源：CPIA，SEIA，SPE，MNRE

39、，东吴证券研究所 长期视角，平价时代光伏星辰大海。目前全球各国光伏发电渗透率还处于比较低的 位置，存在很大提升空间。展望未来，能源电力化趋势逐步加速（清洁化要求、电动化 趋势等），以及平价时代光伏发电成本逐步降低、储能快速导入，光伏发电增量占全球总 发电量增量中的比例逐步提高，则根据利用小时数，可以算得 2030 年光伏新增装机将 达到749GW，如下表所示（黄色高亮为假设条件，红色高亮为结果）。 图18：2019年全球光伏发电渗透率仅2.68% 数据来源：BP，东吴证券研究所 40 49 77 100 102 115 125 155 175 8% 23% 55% 31% 2% 12% 9%

40、24% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E China USA Japan Eurpe India ROW YOY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 中国 美国 印度 日本 欧洲 中东 全球 16 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 4：电力能源结构预测 电力能源 结构 发电量:世界 （TWh） YOY 光伏

41、发电量 （TWh） 光伏装机量 （MW） 光伏利用小 时数 光伏发电占 比 光伏新增装机 （GW） 2013 23,457.60 2.79% 139.04 135,532 1189 0.59% 35 2014 23,918.80 1.97% 197.67 175,542 1271 0.83% 38 2015 24,286.92 1.54% 260.01 224,933 1298 1.07% 47 2016 24,956.90 2.76% 328.18 301,562 1247 1.31% 75 2017 25,676.60 2.88% 442.62 401,682 1259 1.72% 99

42、2018 26,614.80 3.65% 584.63 504,082 1291 2.20% 104 2019 27,004.66 1.46% 724.09 619,082 1289 2.68% 115 2020E 27,463.74 1.70% 887.08 745,655 1300 3.23% 127 2021E 28,013.01 2.00% 1,070.10 900,648 1300 3.82% 155 2022E 28,587.28 2.05% 1,286.43 1,078,471 1300 4.50% 178 2023E 29,187.61 2.10% 1,535.27 1,283,480 1300 5.26% 205 2024E 29,815.15 2.15% 1,824.69 1,523,731 1300 6.12% 240 2025E 30,471.08 2.20% 2,163.45 1,804,649 1300