1、 研究源于数据 1 研究创造价值 Table_Summary 多伦科技：迈入车检新赛道， 迎来成长新亮点 方正证券研究所证券研究报告 多伦科技(603528) 公司研究 计算机行业 公司深度报告 2020.07.23/推荐(首次) TABLE_ANALYSISINFO 分析师： 蒋领 执业证书编号： S04 E-mail ： 分析师： 陈杭 执业证书编号： S08 E-mail ： Table_Author 历史表现： TABLE_QUOTEINFO 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 TABLE_REPORTINFO 请务必阅读最后特别声

2、明与免责条款 全面开花，成就王者之势 多伦科技是国内极少的业务体系完整覆盖“人、车、路”领域 的高科技公司，以大数据、云计算、深度学习、三维虚拟仿真、 物联网感知、北斗卫星定位的六大技术优势为核心，致力于智 慧车管、智慧驾培、智慧城市和智慧车检的业务输出。 持续输出，捍卫主业地位 基于技术+产品的先发优势，公司形成了良性循环的核心竞争 力，同时，驾考产品较强的客户黏性与较高的行业门槛保证公 司龙头地位难以动摇。此外，2021-2023 年将迎来新一轮的驾考 智能化设备的更新换代需求，利好公司向智慧车管服的延伸。 针对我国粗放式驾培教学模式的痛点，公司以技术服务模式与 传统驾校合作，打造“互联网

3、+智能化”的驾培体验，迎合市场 需求，在驾照成为刚需、驾考难度增大、驾培衍生服务提供增 量空间以及国内驾照渗透率仍有较大提升空间等因素驱动下， 公司有望进一步提升其市占率。 初露锋芒，踏上车检新征程 在政策红利的催化下，市场化定价创造检测站运营高盈利能力， 对于进入稳定期的检测站经营净利润可达到 277.50 万元，从而 吸引资本进入，驱动市场放开。同时，在机动车保有量不断增 长的市场基础上，机动车“老龄化”+汽车产业革新的双重驱动 下，至 2022 年机动车检测市场规模将有望达到 816.70 亿元。 公司凭借“资源+场地+资本+技术+管理”优势顺利入局，并通 过外延并购的方式夯实自身实力，

4、拓展客户范围，有望成为全 国性连锁品牌运营公司，加速行业整合趋势，推动市场从分散 走向集中。 投资建议 我们预计公司 2020-2022 年净利分别达到 1.74、2.08、2.91 亿元， EPS 分别为 0.28、0.33、0.46 元，对应 PE 分别为 41.15、34.43、 24.64 倍，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：驾考考场建设不及预期；驾培业务延伸不及预期； 政策落地不及预期；检测站新建不及预期。 研究源于数据 2 研究创造价值 Table_Page 多伦科技(603528)-公司深度报告 Table_FinanceInfo 盈利预测: 单位/百万 2019 20

5、20E 2021E 2022E 营业总收入 697.88 836.19 1293.40 2143.92 (+/-)(%) 26.86 19.82 54.68 65.76 净利润 153.41 174.12 208.14 290.83 (+/-)(%) 13.65 13.50 19.54 39.73 EPS(元) 0.24 0.28 0.33 0.46 P/E 48.62 41.15 34.43 24.64 数据来源：wind 方正证券研究所 rQoRpPoRoRsQyQqPmQoRtQ9PaO6MoMoOtRoOiNqQqPjMsQtM9PmMzQMYsQtOxNmRsM 研究源于数据 3 研

6、究创造价值 Table_Page 多伦科技(603528)-公司深度报告 目录 1 “人、车、路”三点定位，成为隐形冠军 . 5 1.1 四大业务板块协同发展 . 5 1.2 经营稳健，业绩转好 . 6 2 智慧驾考奠定技术力量，智慧驾培孕化新机遇 . 7 2.1 独占鳌头，智慧驾考的先行者 . 7 2.2 科技赋能，智慧驾培的创新者和引领者. 9 2.3 驾培市场空间广阔，未来可期 . 11 3 车检业务：迈入黄金赛道，打开成长空间 . 13 3.1 布局车检业务，完善智慧交通全产业链. 13 3.2 把握市场“量、价”机会，乘风行业上行周期 . 14 3.3 五大优势确保公司顺利入局车检产

7、业 . 22 4 盈利预测 . 23 5 风险提示 . 24 研究源于数据 4 研究创造价值 Table_Page 多伦科技(603528)-公司深度报告 图表目录 图表 1： 公司四大业务布局 . 5 图表 2： 公司股权结构图 . 5 图表 3： 2012-2019 年公司营收和净利润情况 . 6 图表 4： 2016-2019 年公司各项业务占比 . 6 图表 5： 公司历年净利率和毛利率情况 . 7 图表 6： 公司历年费用率情况 . 7 图表 8： 驾考规则调整 . 8 图表 9： 公司与传统驾校合作打造智慧驾校 . 9 图表 10： 计时培训系统 . 10 图表 11： 机器人智能

8、教练 . 10 图表 12： 智能驾驶模拟器 . 10 图表 13： 多伦学车平台活跃人数与注册驾校数量 . 11 图表 14： 公司驾培业务收入（百万元） . 11 图表 15： 驾培机构行业痛点 . 11 图表 16： 中国机动车驾驶人数量 . 12 图表 17： 中国驾培机构数量 . 12 图表 18： 我国驾驶人培训服务行业市场规模. 12 图表 19： 机动车检测分类 . 13 图表 20： 机动车检测产业链 . 13 图表 21： 公司采取自建+收购方式进军车检行业 . 14 图表 22： 机动车检测相关产业政策 . 15 图表 23： 单个检测站每年盈利能力测算 . 16 图表

9、24： 机动车保有量稳步提升 . 17 图表 25： 汽车老龄化趋势 . 17 图表 26： 机动车检测频次测算（万次） . 17 图表 27： 新能源汽车交易量 . 18 图表 28： 机动车检测市场规模测算 . 19 图表 29： 车检站供给侧情况 . 20 图表 30： 日、美、欧、中检测站数量对比 . 20 图表 31： 机动车检测服务行业发展历程 . 20 图表 32： 资源地域性特征明显 . 21 图表 33： 业内公司客户结构分散 . 21 图表 34： APPLUS 发展历程 . 21 图表 35： 公司的五大优势 . 22 图表 36： 公司未来三年盈利预测（百万元）. 24

10、 图表 37： 可比公司估值表 . 24 研究源于数据 5 研究创造价值 Table_Page 多伦科技(603528)-公司深度报告 1 “人、车、路”三点定位，成为隐形冠军 1.1 四大业务板块协同发展 多伦科技自 1995 年成立以来，一直致力于中国驾驶人考训智能化的 科技创新与产业化应用，顺应电子化考试的发展趋势，不断研发新型 智慧驾考系统，并在行业内率先推广使用。经过二十多年技术积累和 业务拓展，围绕大数据、云计算、深度学习、三维虚拟仿真、物联网 感知、北斗卫星定位六大核心技术，形成了以智慧车管、智慧驾培、 智慧城市和智慧车检为主的四大产品体系。值得注意的是，公司在 2019 年正式

11、进军机动车检测领域，并加大云计算、大数据、车路协 同和 5G 等新一代信息技术的研发投入，使其成为了国内极少的业务 体系完整覆盖“人（驾考/驾培）、 车（车辆检测）、路（智慧交通）” 领域的高科技公司。 图表1： 公司四大业务布局 资料来源：公司官网，方正证券研究所 股权结构集中，决策执行力强。董事长章安强通过多伦企业间接持有 公司 62.65%的股权，是公司的实际控制人。公司股权高度集中，有利 于公司战略决策执行到位。2018 年，公司开始实施股权激励制度，使 中高层管理人员、业务骨干持有公司股份，形成员工与公司共同发展 的长效激励机制。 图表2： 公司股权结构图 资料来源：公司年报,方正证

12、券研究所 研究源于数据 6 研究创造价值 Table_Page 多伦科技(603528)-公司深度报告 1.2 经营稳健，业绩转好 传统业务趋于稳定，新业务成效显现。2012-2016 年，伴随着私家车 的快速普及，驾考需求在此期间迅猛上升，考试电子化变革也随即开 启，公司作为驾考软件的龙头，其业绩在此驱动下呈现递增态势，期 间营收、净利润的 CAGR 分别达到 29.09%、42.28%。但至 2017 年， 随着驾考电子化的建设趋于饱和，公司开始进行战略调整，加码研发 智慧驾培领域。至 2018、2019 年，公司智慧驾培业务成效逐步显现， 致使公司营收及净利润增速开始回升，营收增速分别达

13、到 8.13%、 28.86%，净利润增速分别达到 31.92%、12.23%。 图表3： 2012-2019 年公司营收和净利润情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 从业务构成上看，公司近年逐步聚焦智慧驾培和城市智慧交通领域， 积极拓展细分行业市场，对应产品营收占比逐年增加。从细分来看， 2019 年智慧驾培类产品的占比达到 9.37%，较 2018 年提升了 4.66pct； 城市智慧交通类产品占比迅速从 2018 年的 5.29%增加至 20.62%。值 得注意的是，公司于 2019 年正式切入智慧车检领域，虽然该项业务 目前占比较低，但从长期看，其有望成为公司业绩增长的最大驱动力。

14、 图表4： 2016-2019 年公司各项业务占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司毛利率短期下滑，但依旧维持较高水平。得益于公司北斗卫星定 位、云计算、大数据、物联网等技术在解决方案中的运用，使其产品 具有高附加值，从而具有较高的毛利率水平，在 2013-2019 年期间一 研究源于数据 7 研究创造价值 Table_Page 多伦科技(603528)-公司深度报告 直维持 50%以上，但短期内由于智慧驾培、智慧交通等业务处于战略 扩张期，同时车检业务仍在布局初期，尚未形成稳定的规模收入，导 致公司 2019 年毛利率略有下滑（同比下滑 9.07pct），为 50.80%。 从费用端

15、来看，2017-2019 年期间，公司驾考业务进入成熟期，智慧 驾培业务渐入佳境，同时其采用绩效管理等方式优化内部结构，提升 了管理效率，达到费用端优化效果。公司整体费用率从 2017 年的 30.31%降低至 2019 年的 26.15%，其中管理费用率（加回研发费用） 下降最为明显，在 2017-2019 期间，该指标下降幅度为 4.83pct，而未 来随着智慧车检业务的铺设完善，公司费用率有望得到进一步改善。 图表5： 公司历年净利率和毛利率情况 图表6： 公司历年费用率情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 智慧驾考奠定技术力量，智慧驾培孕化新

16、机遇 2.1 独占鳌头，智慧驾考的先行者 公司作为驾驶人培训与考试的先驱者，自上市以来一直致力于中国驾 驶人考训智能化的科技创新与产业化应用，是国内最早将计算机技 术、自动控制技术应用于驾驶人培训与考试的企业之一。目前公司已 拥有智慧驾考信息化的全套解决方案，并不断通过产品技术升级与新 产品开发夯实自身发展，确保其行业龙头地位。 公司通过技术+产品的先发优势，形成了良性循环的发展模式，保证 其作为引领者的稳固地位。相对于国家 2004 年开始逐步在全国推广 电子化驾考系统的举措，公司自 1997 年就已经对驾考系统的技术与 产品进行提前储备与研发，并于 1998 年成功上线销售，走在行业最 前

17、沿，公司因此被邀请参与制定行业标准、研讨修改公安部相关部令， 共同促进行业发展。同时，公司在此过程中能够及早把握行业发展趋 势，迅速进行新一轮的技术升级与产品开发，以及新产品的试点推广 工作，从而形成新一轮的先发优势。此外，驾考产品对其系统兼容一 致性、稳定性与全面性的极高要求，以及考场的社会公共窗口性质决 定了驾考产品较强的客户粘性与较高的行业准入门槛，从而奠定了驾 考市场稳定的竞争格局，目前，多伦科技、三联交通、精英智通三家 公司已占据全国 70%-80%的市场，而公司凭借其良性循环的竞争优势 确保其市场领先地位难以动摇。 研究源于数据 8 研究创造价值 Table_Page 多伦科技(6

18、03528)-公司深度报告 图表7： 公司竞争优势 资料来源：方正证券研究所 我国目前智慧驾考市场的增长主要源于原有驾考系统的更新需求与 新增考场的驾考系统产品需求。目前，电子化驾考系统能够避免过去 因人工评判出现的监管不严格、考官的主观臆断等弊端造成考生成绩 的不公平性，同时，为了提高驾驶人素质水平、保证道路安全以及良 好的交通治理情况，监管部门会对现有的驾考标准进行动态调整，从 而对其自动化评判精准度要求更为严格，因此带来考场升级原有系统 需求。此外，随着社会化考场的建设，新增考场也会带来驾考系统产 品的购置需求。 图表8： 驾考规则调整 年份 驾考规则调整情况 2003年之前 1、无纸化

19、考试系统和桩考仪系统已基本研发成型，并在部分经济发达地区的考场进行销售； 2、由于参数尚未正式确定，场地道路考试系统处于研发阶段，在南京等部分地区进行试运 行。 2004-2008年 1、随着道路治理的开展，国务院、公安部要求加强对驾驶人进行计算机考核，公安部 71 号令和 91 号令相继明确要求科目一和桩考应采用计算机进行考核。驾考系统开始由省级城 市向地方县扩张； 2、公安部于 71 号令中明确了场地道路考试的标准，计算机场地考试系统开始在全国进行 推广。 2009-2010年 科目三实际道路考试系统研发成功，开始在深圳、南京等地进行试运行。 2011年 1、2011年 12月，道路交通安

20、全“十二五”规划的通知出台，要求“充分利用科技信 息手段，严密驾驶人培训的全过程动态监管”；并“推广应用计算机系统实行驾驶技能考 试，强化实际道路考试”； 2、计时培训系统研发成功，在抚顺进行试运行，CCTV专门为此进行播报。 2012年 1、2012年 1月，关于进一步加强客货运驾驶人安全管理工作的意见出台，要求采用计 时培训系统对学员进行培训； 2、模拟复杂路况和恶劣天气驾驶考试系统在杭州建成，并开始试运行； 3、2012年 3月，加强机动车驾驶人管理指导意见出台，要求加大大中型汽车驾驶员的 考核力度，增加山区、湿滑路面、雨天等模拟项目； 4、2012 年 9月，公安部发布 123号令，对

21、驾考规则进行进一步的调整，将模拟复杂路况和 恶劣天气考试列入考试范畴，提升驾驶人驾驶素质。 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 研究源于数据 9 研究创造价值 Table_Page 多伦科技(603528)-公司深度报告 驾考电子化设备的迭代推动公司业务深入发展，创造新的市场需求。 由于驾考系统是软硬件综合构成，其更新换代更多依赖于设备的折旧 与技术的迭代周期，而该周期大约为 7 年。上一轮考场电子化建设高 峰在 2014-2016 年，对应 4G 技术的成熟。若以此推断，我们认为， 2021-2023 年驾考系统将有望迎来新一轮智能化的更新需求。在此阶 段，公司依托于人工智能、环境感知、5

22、G 车联网等技术，开发出了第 四代人工智能考试系统，进一步提升智慧驾考的自动化评判率，率先 实现技术迭代更新。同时，公司在立足主业的基础上，以交管局推行 “放管服”等多项举措为契机向智慧车管服延伸，并通过其技术支持 有效刺激市场创造新需求，覆盖从智慧驾培现有产品到车管服全方位 领域，有望实现公司市占率从 N 到 N+的提升，强化其龙头地位。 2.2 科技赋能，智慧驾培的创新者和引领者 驾驶人考试与培训作为驾驶员进入道路驾驶的首要环节，公司通过智 慧驾考的技术优势切入驾培市场，以技术服务模式与传统驾校合作， 打造线上线下联动的互联网学车新模式，引导驾校从传统管理模式向 信息化管理模式转变，从传统

23、培训模式向人工智能培训模式转变，从 传统学车服务向量身定制的个性化服务升级模式转变，实现其从软件 提供商向服务商的转型。 图表9： 公司与传统驾校合作打造智慧驾校 资料来源：公司年报,方正证券研究所 公司智慧驾培产品覆盖监管端、教练端与学员端，形成智能化培训系 统的闭环，主要产品包括智能驾驶模拟器、智能机器人教练和计时培 训系统。 机动车驾驶员计时培训系统：机动车驾驶员计时培训系统采用北斗技 术对科目二、科目三的训练进程计时、计程，并采用最新安卓 4.0 操 作系统，人机交互友好，设备集成度高，性能稳定。 机器人智能教练：公司自主研发的新一代驾培教学机器人，基于卫星 查分定位技术、精准的卫星定

24、位系统、厘米级的评判精度等，感知车 辆位置和学员驾驶行为变化，对学员每一步操作进行智能指导以及多 重安全防护，同步考试评判，实时纠错，同时记录训练轨迹，课后输 出教学日志。 研究源于数据 10 研究创造价值 Table_Page 多伦科技(603528)-公司深度报告 图表10： 计时培训系统 图表11： 机器人智能教练 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 智能驾驶模拟器：公司遵照交通部 JT/T378-2014汽车驾驶培训模拟 器行业标准规范，自主研发用于驾驶模拟训练的教学设备。该设备 符合机动车驾驶人考试内容和方法（公安部令第 139 号）和交通 部机动

25、车驾驶培训教学大纲的“教学要求”，拥有基础和场地驾 驶、道路驾驶、安全文明驾驶体验等教学内容，同时建立智能化、标 准化的驾驶培训体系，形成可追溯培训过程的管理模式，培养学员安 全文明驾驶和良好行车素养，把好驾驶人培训第一关。 图表12： 智能驾驶模拟器 资料来源：公司官网，方正证券研究所 2015 年公安部、交通运输部关于推进机动车驾驶人培训考试制度改 革的意见明确指出推行驾培机构计时培训计时收费、先培训后付费 的服务措施，为落实驾考改革意见，“多伦学车”平台顺势而出，以 O2O 方式向行业主管部门、驾校、教练、学员等提供关于驾考全方位 信息服务，并运用云计算、大数据、人工智能等技术创新持续迭

26、代升 级智慧驾培产品体系，打造云驾培新服务模式。经过两年实践，该模 式极大提高了驾驶培训合格率、降低了培训成本、提升了管理效率， 从而实现智慧驾培收入的显著增长。根据公司年报数据显示，截至 2019 年，在多伦学车平台上注册的驾校数量、教练员数量、学员数量 同比增长分别为 13.99%、48.42%、160.23%，活跃人数达 4000 万人 次；同期公司智慧驾培系统服务收入 6538.70 万元，增速高达 152.36%。 研究源于数据 11 研究创造价值 Table_Page 多伦科技(603528)-公司深度报告 图表13： 多伦学车平台活跃人数与注册驾校数量 图表14： 公司驾培业务收

27、入（百万元） 资料来源：公司年报，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 驾培行业痛点亟待解决，智慧驾培引领变革方向。由于人力、财力的 限制，驾培监管力度相对较弱，造成了我国粗放式驾培教学模式，其 中不规范的教学内容与参差不齐的教练员素质是困扰驾培质量难以 提升的主要问题。而公司作为智慧驾培行业新技术的倡导者，延续自 动化、电子化、智能化的产品理念，推出驾驶模拟器、机器人教练及 计时培训系统，减少人为干扰。驾驶模拟器能够作为教练员的补充， 将标准的驾驶行为与场景对应方式嵌入日常教学，提高教学培训质量 与学员驾驶行为的规范性；机器人教练能够对于学员的每一步操作进 行智能辅导、同步记录

28、、实施纠错等多重辅助，有助于提高学员的驾 驶水平；计时训练系统可以有效针对学员培训的各个环节进行监管与 控制，进而规范机动车驾培市场。公司依托基于 SAAS 化的多多驾到 云平台和这三大系列产品实现了传统驾培向人工智能驾培的转变，帮 助驾培机构缓解经营成本压力，提升学员考试通过率，推动驾培行业 朝节约化、标准化、高效化趋势变革。 图表15： 驾培机构行业痛点 资料来源：方正证券研究所 2.3 驾培市场空间广阔，未来可期 驾培市场增长稳定，具有长期发展潜力。近年来，我国机动车驾驶人 数量维持稳定增长趋势，根据公安部数据统计结果显示，2013-2019 年年均复合增速为 7.62%，平均年增量在

29、2500 万人以上，2019 年我 国机动车驾驶人数量为 4.35 亿人，相较 2018 年新增了 2600 万人。而 每年稳定增长的驾驶人数量将刺激驾驶培训服务市场空间的释放，因 此带动驾培机构数量的稳定增长，根据交通运输部数据显示， 研究源于数据 12 研究创造价值 Table_Page 多伦科技(603528)-公司深度报告 2013-2018 年年均复合增长率为 8.97%，2018 年我国驾培机构数量达 到 19062 所。 图表16： 中国机动车驾驶人数量 图表17： 中国驾培机构数量 资料来源：公安部，方正证券研究所 资料来源：交通运输部，方正证券研究所 目前，我国驾培市场空间广

30、阔，但其增速趋于缓慢，根据弗若斯特沙 利文数据结果表明，驾驶人培训服务行业市场规模从 2013 年的 1124 亿元攀升至 2018 年的 2087 亿元，其增速下降了 20.88pct。但从长期 来看，驾照逐渐成为刚需、驾考难度增大、驾培衍生服务提供增量空 间以及国内驾照渗透率仍有较大提升空间（与美国的 68%相比，我国 仅 31%）等驱动力的作用下，其市场仍旧有很大的增长空间。 图表18： 我国驾驶人培训服务行业市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，方正证券研究所 市场竞争格局分散，未来有望形成规模效应。由于城镇化率、各地区 消费水平的不同等因素，驾培行业区域分割明显，且尚未形成跨区域 龙头

31、企业，整体市场分散，规模最大的驾培机构东方时尚也仅占不到 1%的市场份额。但随着驾培市场的去产能整合趋势，各地驾校对于培 训质量与品牌会更加注重，同时，驾考机构的商业模式较为简单，其 盈利高低严重依赖于招收学员的数量，因此未来极易通过并购整合形 成规模效应，提高龙头企业市占率。 研究源于数据 13 研究创造价值 Table_Page 多伦科技(603528)-公司深度报告 3 车检业务：迈入黄金赛道，打开成长空间 3.1 布局车检业务，完善智慧交通全产业链 机动车检测包含新车下线检测和在用车检测。其中新车线下检测是针 对新车的性能、OBD 及环保等质量问题是否符合国家相关部门的标 准，而在用车检测又可分为强制检测（定期检测）与非强制检测。强 制检测作为机动车检测的主要内容，目的在于检测机动车的安全、环 保及综合性能；非强制检测则是汽修厂、二手车交易机构等企业因业 务开展需要自发进行的检测行为。 图表19： 机动车检测分类 资料来源：公司年报，方正证券研究所 机动车检测产业链由上游设备供应商、中游机动车检测站与下游车检 客户构成。设备提供商旨在为检测站运营商提供解决方案与软硬件设 备，而检测站运营商作为产业链中枢，主要为下游客户提供服务，进 行强制与非强制性检测。 图表20： 机动车检测产业链 资料来源：方正证券研究所 公司自上而下，通过自建+收购布局车检市