1、民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 2020年07月27日 风险提示：平台流量导入不及预期，新业务扩张不及预期 计算机行业/专题报告 推荐 维持评级 互联网医疗平台商业模式有哪些？ 互联网医疗行业系列专题报告 分析师：强超廷 执业证号：S01 分析师：郭新宇 执业证号：S01 研究助理：应瑛 执业证号：S02 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明2 目录 互联网医疗平台当前观察与结论 以医药电商为核心的互联网医疗平台商业模式 意图打造HMO模式的互联网医疗

2、平台商业模式 轻资产的综合互联网医疗平台商业模式 海外互联网医疗平台新的商业模式 qRrOqQsNpQmOwOsNrNrOsR7NdNaQsQqQmOrRiNoOtMjMtRoRbRmMxOxNpMoOvPrRtP 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明3 互联网医疗平台商业模式情况？ TO C为主的互联网医疗平台以挂号、咨询、问诊、医药等多样化服务为商业化途径，意图打造基 于医、药、健康为一体的业务闭环，并基于其中的1-2项为流量入口，打造核心业务。 我们将国内主流的互联网医疗平台的商业模式大致分为以下三种：医药电商为主模式、HMO模式和 轻资产模式。 表:

3、互联网医疗平台行业商业模式情况 资料来源：民生证券研究院整理 医药电商为主模式 HMO模式 轻资产模式 目标客户 C端患者 C端用户、医院、商保、医保等支付方 C端患者为主，后切入医院端 收费方式 运营收入+药品销售收入 运营收入+合作业务分成 运营收入 业务涉及方 医院、药企、流通商、医（商）保支付方、医生、患者 核心业务 处方药销售与配送 在线挂号、在线问诊 在线咨询 参与公司类型 传统电商、本地服务平台、医药O2O平台等 创新企业、保险公司&BAT等巨头参与 典例公司 阿里健康、京东健康、饿了么等 微医、平安好医生等 好大夫在线、丁香医生等 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格

4、请务必阅读最后一页免责声明4 投资建议 互联网医疗平台作为患者、医院、保险商、药企等多需求释放平台，具有较强的引（导）流 的入口价值和多渠道联动的渠道价值。考虑当前政策利好和群众接受度上升，我们看好互联 网医疗未来的发展趋势。 互联网医疗平台，短期仍处于资本投入和商业化探索阶段，长期受益商业闭环下用户、保险 公司、医院等多方支出带来的收入增长。 推荐卫宁健康、创业慧康、万达信息，建议关注平安好医生（HK）、阿里健康（HK）。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 互联网医疗平台三种商业模式的相同点 前述3大类互联网医疗平台具有3点类似性： 1) 当前不同运营

5、模式的收入获取路径基本类似，在线购药、轻问诊、专家服务、广告为主要 收入来源，业务体系以全为主。前文提及的国内互联网平台类医疗企业，无论以医药电商、在 线问诊、专家服务哪一个为当前切入重点，业务均会覆盖“医+药+大健康类”，并以线上医药 、轻问诊、专家服务、广告等作为营收构成。 2）服务同质化严重。a、在线问诊医生多数属于兼职医生，来自于公立医院，以图文问诊为主 要方式；b、均可线上开处方，购买药品并邮寄到家；c、设有健康科普类文章板块，吸引用户 进行阅读；d、均设有专家、专病服务，以科室或医院方式为条件进行查询。 3）15/16年为行业关键年，当前领先的互联网医疗平台均在15/16年明确发展

6、重心或进入互联 网医疗行业。受益政策试水和互联网行业蓬勃发展，医疗作为“互联网+”的蓝海，在15/16年 成为资本的关注重点，进而吸引新玩家入局或抓住时机明确自身业务发展。 5 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 互联网医疗平台三种商业模式的不同点 6 医药电商为主模式 HMO模式 轻资产模式 医生团队构成 自有药师团队，自有医 生团队为辅，签约医生 为主 打造自有医师团队，签约三甲 专家医生打造影响力 签约三甲医生，注重专科 品牌打造 业务发展重心 围绕药品销售打造业务 闭环 签约高品质的线上、线下医疗 服务包，提升单客户价值 利用平台价值，打通医生 与

7、患者的线上线下联动 线下医疗资源 联动 与线下医院、药店建立 药品流转、配送方面合 作为主 后续或会收购线下实体医院， 或与线下医院建立长期医疗合 作 与医生建立强合作关系， 医院合作多以号源为主 前述3大类互联网医疗平台模式对医生团队构成、业务发展重心、线下医疗资源联动存在不同 规划。 表：互联网医疗平台三种商业模式的不同点 资料来源：民生证券研究院整理 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明7 目录 互联网医疗平台当前观察与结论 以医药电商为核心的互联网医疗平台商业模式 意图打造HMO模式的互联网医疗平台商业模式 轻资产的综合互联网医疗平台商业模式 海外互

8、联网医疗平台新的商业模式 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明8 医药电商市场如何？ 现状：线上OTC药品流通占比持续上升（2014-2018年，实现线上OTC药物占比从1.6%提升至5.1%，2014年为 1.6%），线上药品销售放开和处方外流推进有望进一步刺激市场扩大； 市场空间：2040年线上药品流通市场约为1.24万亿，潜在利润空间约620亿。 资料来源：亿欧、凯度咨询、米内网 民生证券研究院预测 表：2040年线上药物市场空间（亿）和利润规模（亿）测算 亿元 市场规模 利润率 利润 假设依据： 处方药 40000 1、市场：2019年我国药物终端市

9、场为1.8万亿， 其中处方药80%，非处方药20%,；19年我国药 品市场的增速为4.8%，（08-18年过去10年全 球药品市场的CAGR为4.9%，美国药品市场的 CAGR约5.3%），综合考虑以5%为我国未来20年 的增速，且处方药的占比会略有上升，因此预 计2040年我国药品市场的总市值约为4.8W亿， 其中处方药4万亿，非处方药8000亿； 2、线上占比：考虑线上药品未来也将享受医 保支付，且线上可提供的药品种类更多，参考 美国处方药线上20%，我国电商更为发达，实 现处方药37分（只针对院外药品），OTC55分。 3、净利润率：参考美国线上线下医药零售巨 头CVS净利润率3%，益丰

10、大药房净利润率6-7%， 整体净利润率给5%。 院内 30% 12000 5% 600 院外 70% 28000 5% 1400 线上 30% 8400 5% 420 线下 70% 19600 5% 980 OTC 8000 线上 50% 4000 5% 200 线下 50% 4000 5% 200 合计线上药品 销售规模 12400 5% 620 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明9 医药电商市场如何？ 政策：1）政策放松，取消ABC证放开医药线上销售入行门槛；2）互联网医疗纳入医保再松绑，当前广东 、上海、江苏、浙江、武汉等多地将慢性病的线上复诊以及线

11、上购药纳入医保；3）放松处方外流。 竞争格局：多强争霸，电商销售、线上线下O2O、传统流通商线上化、综合平台以医药电商为主等多模式 共存；根据易观的数据，截至20.05主流互联网医疗服务APP共299个，其中纯医药电商占比9%，有27个。 商业模式：1）纯医药电商：采用B2C(流通商建立线上平台）、B2B、O2O等模式为C端和B端提供服务；2) 以医药电商为核心的综合性平台：基于B2C的购药需求，提供电子处方，在线问诊等服务。 资料来源：民生证券研究院整理 模式 细分模式 业务模式 业务核心 代表企业 综合性医药 电商 B2C+医疗服务模式 售药同时提供线上处 方开具、用药咨询等 服务 平台与

12、药企的关联度、 用药平台的搭建 阿里健康、京东健康 纯医药电商 B2C模式 利用自有药品销售资质 和药品资源，建立线上 平台对C端进行销售 渠道商的线上拓展，放 大原有业务优势 国药大药房、康多爱 O2O模式 与线下药店合作，实现送药到家服务 渠道利用率提升，早期渠道建设投入大 叮当快药、饿了么、美团 B2B模式 直接与药厂合作，去除原有经销商环境 压缩经销商环节，提升药品毛利 京东医药京采、医药在线 表：国内互联网医药电商模式比较 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明10 阿里健康：医药电商为主 图：阿里健康业务结构图 资料来源：民生证券研究院整理 当前业

13、务结构 = 医药电商（直营+第三方+线下020）+ 消费医疗(为集团投资的美年健康、爱康 国宾，合作的隐适美等消费类医疗服务打造电商渠道和线上广告，获取抽成及流水）+ 偏福利 性业务（药品追溯平台、药物咨询服务、衢州慢病管理平台等)。 收入占比（FY20）= 医药电商（97%） + 消费医疗（2%）+ 偏福利性业务（1%） 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明11 阿里健康：医药电商为主 整体基调：是阿里双H战略（Happiness & Health）的重要落地平台，集团意图通过资源注入、 自建、合作、投资等方式，打造以医药电商、智慧医疗、互联网医疗、消费医

14、疗为主的4条业务 线，实现“互联网+医疗健康”的商业闭环。 背景：国内市值最高的“互联网+医疗健康”的公司。阿里巴巴2014年10月通过云锋基金实现对 中信集团旗下中信二十一世纪有限公司进行总额1.7亿美元的战略投资，并获得54.3%股份，同年 更名为阿里健康。截至19.09，阿里巴巴控股全资子公司持有阿里健康30.78%份额。 业务发展：阿里健康经过注资试水、明确重心、业务定型、持续深耕四阶段，形成当前的以电 商为基础，延伸至其余业务的业务框架 表：阿里健康2014-2016年业务发展情况 阶段 事件 意义 2014-2015 注资试水 1、2014.10入资成为H股中信二十一世纪有限公司股

15、东 2、2015阿里健康APP在石家庄市首次试点推广 3、2015正式上线阿里健康云医院，命名为“医蝶谷” 4、2015启动“未来药店合伙人计划”，搭建B2C+O2O模式的运营平台 1、试水互联网医疗，推出阿里健康APP和云医 院试点项目 2、利用入资公司牌照和股东资源，搭建医药电 商平台 2016 明确重心 1、2016.02阿里健康建设了一个完全兼容“中国药品电子监管码”技 术标准的第三方追溯平台 2、2016.05联合65家药店成立中国医药O2O先锋联盟 3、2016.08收购广州五千年医药连锁有限公司，启动自主经营药企对 客户（B2C）药房业务 4、2016.09与阿里巴巴集团协议生效

16、，独家为天猫平台医药类相关类 目提供服务；阿里健康大药房正式开业 1、政策变动不改业务布局，继续成立第三方追 溯平台，明确该项业务继续进行 2、明确医药电商基本盘，承接天猫运营服务， 推出直营医药电商，线上线下打通，推动020、 B2C等多商业模式发展 资料来源：民生证券研究院整理 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明12 表：阿里健康2017-至今业务发展情况 资料来源：民生证券研究院整理 阿里健康：医药电商为主 阶段 事件 意义 2017-2018 业务定型 1、2017天猫“蓝帽子”保健食品在线业务完成注入阿里健 康，阿里健康医药健康零售平台日趋完整

17、2、2017阿里健康推出医疗AI产品“Doctor You” 3、2017阿里健康携手葛兰素史克首推“网约宫颈癌疫苗” 4、2018股东阿里入股卫宁健康，旨在打通连接天猫医药和 医疗机构处方之间的桥梁，尝试处方外流业务 5、2018集中投资区域连锁药店龙头 1、继续加码医药电商领域，投资线下药 店和HIT厂商,意图承接处方外流 2、发力疫苗等消费医疗领域 3、推出智慧医疗产品，进入智慧医疗 “赛道” 4、4块业务基本定型 2019-至今 持续深耕 1、2019股东阿里入股健康体检中心爱康国宾、美年健康 2、正式发布天猫医美“焕新计划”，帮助品牌和机构连接 天猫3亿求美消费者 3、2019联合武

18、汉市中心医院、支付宝推出全国首家“互联 网+支付宝全流程就医服务”未来医院 4、2019.10推出全国首个慢病管理在线医保支付平台“衢州 慢病管理平台” 5、20.02收购天猫医药。包括天猫产品及服务、天猫国际产 品及服务，其中，“天猫产品及服务”包括通过天猫超市 1、深耕消费医疗、互联网医疗、医药电 商等领域，扩大覆盖面和合作商数量 2、合作医保支付，推出健康管理平台项 目，扩大互联网医疗业务范围 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明13 京东健康：医药电商为主 当前业务结构 = 医药健康电商 （医药零售+非药零售+药品批发）+ 互联网医疗(京东互联网医院

19、 ：全职医生团队+入驻医生）+ 健康服务（体检、医美、疫苗预约、齿科、孕产、基因检测)+智慧 解决方案（药店合作、医院合作、政府合作）。 收入占比 （FY19）= 医药健康电商（94%） +智慧解决方案（3%）+互联网医疗（2%）+健康服务 （1%） 图：京东健康业务结构图 资料来源：民生证券研究院整理 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明14 业务基调：打造以医药健康电商、互联网医疗、健康服务、智慧解决方案四大业务版块作为核心， 完善“互联网+医疗”生态布局，建立多元服务医疗产业。 背景：国内线上销售额最大的“互联网+医疗健康”的公司。京东2013年进军线

20、上医药业务，2019年 5月成立“京东健康”独立子集团，获得京东、CPE China Fund和中金资本等机构9.3亿美元A轮融资 ，估值约70亿美元。京东仍是京东健康的控股股东。 业务发展：京东健康通过依托渠道、拓展服务、业务定型、独立运营四个阶段，形成依托线上医药 电商，完善四大业务板块的发展格局。 京东健康：医药电商为主 表：京东健康2013-至今四大业务板块发展情况 资料来源：民生证券研究院整理 阶段 事件 意义 2013-2016 依托渠道 1、2013年开展保健品零售业务 2、2016年1月开展第三方药品零售业务 3、2016年5月京东大药房上线，京东正式进入医药零售（B2C）行业

21、 1、依托传统零售渠道，搭建线上医药电商平台 2、逐步试水线上医疗领域，利用优势抢占行业 高地 2017-2018 拓展服务 1、2017年2月，药品批发（B2B）业务 “药京采”上线 2、2017年12月，京东开展互联网医疗服务，提供线上咨询业务 3、2018年5月，提出“京心呵护计划”，包含一体化营销、开放大数 据、重建购药场景以及智慧云药事服务平台 1、业内首次实现线上“医+药”商业闭环 2、拓展医药电商基本盘，增加B2B业务 2019 1-5月 业务定型 1、2019年1月，京东互联网医院首个线下医院“京东互联网医院宿迁 分院”上线 2、与江苏泰州、江苏宿迁签订“健康城市”战略协议，涉

22、及网络零 售、智慧医疗、线上医保 1、四块业务基本定型 2、打通线上线下，增加政府和实体药店的合作 2019年6月-至今 独立运营 1、京东健康宣布独立运营，获得京东、CPE China Fund和中金资本 等机构9.3亿美元A轮融资，估值约70亿美元 2、2019年7月，和北大三院合作打造PharmCoo人工智能药学知识图谱， 搭载临床决策辅助支持系统 3、2020年1月，京东APP推出针对疫情的免费在线咨询平台 4、2020年3月，京东健康APP上架，独立于京东APP 1、实现独立运营，获得机构投资 2、借助疫情，拓展平台用户 3、强化市场，加强与地方政府、医院、实体药 店合作 民生证券股

23、份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明15 目录 互联网医疗平台当前观察与结论 以医药电商为核心的互联网医疗平台商业模式 意图打造HMO模式的互联网医疗平台商业模式 轻资产的综合互联网医疗平台商业模式 海外互联网医疗平台新的商业模式 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明16 HMO市场会有多大？ HMO模式：在收取固定预付费用后，为特定地区主动参保人群提供全面医疗服务的体系，即将医疗服务 与医疗保险相结合。因此，HMO模式的重点是引流入线下，结合线下医院，提供严肃诊疗。 对比美国：1）我国商业保险市场提升空间大，18年美国商业健康险规

24、模达到1855亿美元，人均565美元 /年，我国健康险为5448亿人民币，人均391元/年，差距较大；2）我国商业保险赔付占比低，具有发展 潜力：2018年美国商业保险医疗赔付占比接近一半，而我国仅8.91%；考虑我国自2011年居民医保结余 率持续下降，2019年降至4.5%，居民医保赔付压力大。因而，提升商业医疗保险赔付比，可缓解居民保 险赔付压力大的问题；3）美国凯撒医疗集团的成功，提供发展路径参考。公司发展HMO模式近75年，近 4年来的营收和利润仍能实现9.5%以上的复合增速，2018年实现797亿美元收入，25亿美元净利润，覆盖 1220万名会员。 国内保险公司进入医疗市场的动力：

25、1）健康险市场增速快，潜力大。2019年中国平安健康险1546亿， 同增15.4%；2019年中国人寿健康险996亿，同比24%；2018年我国健康险市场增速为24%，占人身寿险原 保费收入比例从14年的12.2%提升至18年的20.0%；2）实现精准控费，提升产品竞争力：保险公司通过 投资进入医疗市场，深入分析潜在投保群体的医疗就诊情况与费用，力图通过提高有效赔付率，打造产 品差异化，提升产品竞争力。 因此，我们认为国内HMO市场发展潜力大，可将商业医疗保险赔付规模约等于HMO市场进行预测，则2040 年市场约1.7万亿。预计2040年全国医保总费用达11.5万亿，其中商业保险赔付规模约1.

26、7万亿。（2019 年全国基本医保基金总支出2.1万亿元，同比增速12.2%，考虑过去3年复合增速14.5%，老年化加剧等， 假设未来20年的基本医保支出复合增速为8%，则基本医疗保险合计为9.8万亿。2018年我国商业保险赔 付占比8.91%，美国为47%，德国约10%，假设我国20年后商保赔付占比升至15%，则预计赔付规模为1.7 万亿） 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明17 HMO模式下保险和健康管理业务如何做？ 当前国内HMO模式仍属于萌芽发展阶段，并未成熟。基于保险和健康管理业务在HMO模式内的重要性，国内 互联网平台与保险公司的合作，以及自身

27、健康包的尝试以以下模式为主： 与保险公司的合作：1）代销保险，获取分成；2）提供服务包给保险客户，获取固定收费 健康包的尝试：1）综合性健康包（线下挂号、线上咨询、购药等）；2）家庭医生（定向医生服务，特定 医生服务包） 名称 业务模式 业务核心 代表企业 合作销售产品 代销保险，获取佣金 C端用户多，平台影响力大 微医 提供服务，固定收费 为保险用户提供线上挂号、咨询、购药等服务 与保险公司建立合作关系 平安好医生 表：国内互联网医疗平台与保险公司合作主流模式 名称 业务模式 业务核心 代表企业 综合性健康包 打包线下专家号+线上专家服务+医药购买 优惠等服务 覆盖业务全且具有一定客户基础

28、平安好医生、微医 家庭医生 按年计费，提供不限次在线咨询、健康档 案管理等 具有一定客户基础和稳定医生资源 平安好医生、微医 表：国内互联网医疗平台主流健康包 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源：民生证券研究院整理 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明18 平安好医生：综合性医疗平台 当前业务结构 = 在线医疗(私人医生服务+健康包+单次咨询） + 健康商城（医药电商+保健品 电商等）+消费医疗 （医美、体检等消费类医疗服务打造电商渠道） + 健康管理和互动 （科 普文章，以广告收入为主） 收入占比 （FY19）= 在线医疗(17%） + 健康商城（57

29、%）+ 消费医疗 （22%） + 健康管理和 互动 （4%） 图：平安好医生业务结构图 资料来源：民生证券研究院整理 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明19 整体基调：承担集团在医疗健康领域的入口和承上启下的平台功能，业务上具备导流线下、承接保 险客户、提供医疗资源的能力。 背景：首个月活进入千万级的互联网医疗平台，18年以来港股IPO规模最大。由中国平安旗下全资 子公司控股，自带资金和流量优势。 业务发展：当前平安好医生经历在线问诊先行、扩展业务、持续深耕三阶段，考虑连接是其价值所 在，未来将继续发力连接医院、患者、保险支付方、服务提供商等多个利益相关方

30、的业务，最终形 成开放式的互联网健康医疗服务生态圈。 表：平安好医生2014-至今业务发展情况 资料来源：民生证券研究院整理 阶段 事件 意义 2014-2015 在线问诊先行 1、2015.04上线平安好医生APP 2、成立585名的专职医生团队 3、2015.08推出健康商场（收入发力在2017年） 1、直接以APP形式切入互联网医疗市场， 主打急速和专家类的在线问诊 2、医疗电商后续推出 2016-2018 扩展业务 1、2016年获得C证，具备医药零售的资格与能力 2、2018年获得药品经营许可证（批发）、具备了在线上和线下开展药品 B2B业务和批发业务的资格 3、2018.10推出A

31、I“智能闻诊”系统 4、2018年推出“就医360服务” 1、完善医药电商牌照，依托流量于2017年 发力健康商场 2、推出AI产品，试水智慧医疗 3、推出针对保险用户和个人的健康包（即 就医360），试水续费性包年健康管理业务 2019-至今 持续深耕 1、2019.06推出针对中产的“私人医生” 2、截至2019年底，平安好医生医疗健康网络覆盖超3000家医院、超150家医 美机构、430家中医诊所、超2000家体检中心、近1800家牙科机构、超4.8万 家诊所；注册用户3.15亿，月活66.9百万人次 3、2019.12宣布与泰国曼杜斯特合作拓海外医疗服务 4、2019年11月，投资中国

32、最大连锁药店渠道ERP服务商商海典软件20%股份 5、2020.04平安好医生宣布正式上线英文版全球抗疫咨询平台为全球用户提 供7*24小时新冠肺炎在线咨询 1、深耕医疗+健康的消费市场，推出升级 版的个人健康包服务 2、依托流量和资本优势，较快构建内容消 费、医疗服务、医药电商闭环一体化的开 放平台，成为当前月活数量最高的综合型 互联网医疗平台 3、持续扩大国内、国外的业务版图 平安好医生：综合型医疗平台 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明20 从与集团的关系看： 1、截至FY19, 广义上66%以上的在线医疗收入来源于平安集团或利用其渠道销售导入 2、

33、截至FY19，50.8%的注册用户来自平安集团插件 3、“就医360”、“私人医生定制”等服务依赖集团保险渠道销售 从获客和销售数据看： 1、获客成本19年较18年上升38.4%，但仍高于Teldoc最高46美元（322元）的获客成本 2、付费用户转化率从3.6%升至4% 图：平安好医生在线医疗和集团关联度 1.19 1.36 100.00% 100.00% 97.11% 76.16% 66.43% 83.09% 46.69% 27.49% 19.81% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 16 17 18 19 在线医

34、疗收入（亿元） 平安贡献 仅按SLA贡献 注：18年上市后更改了在线医疗收入的披露口径，平安集团收 入不再单独拆分。 因此，18和19年是含360和私人医生的收入口径SLA16-18年 1.13亿/年，19年上调至1.7亿 表：平安好医生获客和销售费用数据 平安好医生：综合性医疗平台 2015 2016 2017 2018 2019 销售费用（亿） 1.8 7.8 7.2 12.4 12.1 销售费用率 64.08% 129.86% 38.73% 37.10% 28.82% MAU(百万人） - - 29.5 54.7 66.9 MPU(千人） - - 1266 2357 2969 付费用户全

35、年平均 转化率 - - 2.7% 3.6% 4.0% 累计咨询量（百万 人次） - - 211.8 407.1 673.8 获客成本(元/单） - - - 285.61 395.32 资料来源：平安好医生招股书、2018/2019年报、民生证券研究院 资料来源：平安好医生招股书、2018/2019年报、民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明21 平安集团对平安好医生除资金以外的资源注入： 1）用户导入奠定基础：一半左右的用户量来自平安系的插件用户，为早期业务打磨积累用户基 础。 2）早期业务扶持并打磨：2015-2017年，平安集团业务贡献占比

36、分别为80.9%、41.4%、46.4%,其 中平安对线上医疗业务的贡献分别为100%/100%/97.1%；对消费型医疗的贡献分别为70%/26%/30% 。平安集团采购多项业务扶持平安好医生发展，早期核心线上医疗业务被集团采购，历经3年用 户打磨。 3) 中期业务获销售渠道扶持：18和19年推出的健康包产品(就医360、私人家庭医生包等），利 用平安保险代理人渠道进行销售。 平安好医生：综合性医疗平台 注册用户（百 万人） 其中来自平安系 插件占比 YOY 2015 30.3 42.3% 2016 131.5 39.9% 333.99% 2017 192.8 48.0% 46.62% 20

37、18 265.2 - 37.55% 2019H1 289.3 49.5% 2019 315.2 50.8% 118.85% 表：平安好医生注册用户数和平安导流情况 资料来源：平安好医生招股书、民生证券研究院 表：平安好医生15-17年营收来源 资料来源：平安好医生招股书、2018/2019年报、民生证券研究院 平安好医生 2015 2016 2017 营收 （百万元） 占比 营收 （百万元） 占比 营收 （百万元） 占比 家庭医生服务 118.8 42.6% 136.5 22.7% 242.2 13.0% 提供予平安集团 118.8 42.6% 136.5 22.7% 235.2 12.6%

38、提供予其他客户 0.0 0.0% 0.0 0.0% 7.0 0.4% 消费型医疗 154.6 55.5% 388.1 64.5% 655.4 35.1% 提供予平安集团 106.7 38.3% 102.2 17.0% 197.1 10.6% 提供予其他客户 47.9 17.2% 285.9 47.5% 458.3 24.5% 健康商城 1.9 0.7% 63.1 10.5% 896.1 48.0% 提供予平安集团 0.0 0.0% 6.5 1.1% 428.7 22.9% 提供予其他客户 1.9 0.7% 56.6 9.4% 467.4 25.0% 健康管理和互动 3.4 1.2% 13.8

39、2.3% 74.3 4.0% 提供予平安集团 0.0 0.0% 4.1 0.7% 4.9 0.3% 提供予其他客户 3.4 1.2% 9.7 1.6% 69.4 3.7% 总计 278.7 100.0% 601.5 100.0% 1,868.0 100.0% 提供予平安集团 225.5 80.9% 249.3 41.4% 865.9 46.4% 提供予其他客户 53.2 19.1% 352.2 58.6% 1,002.1 53.6% 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明22 平安好医生近5年的发展，营收发展的关键点有：1）16年消费型医疗爆发；2）17年健康

40、商城业 务的爆发；2）18年在线医疗中非平安集团占比有所下降； 因此，我们认为以下指标值得关注： 1、自有医生团队和签约医生数量：反映平台模式的走向 2、健康商城的to C销量：反映客户价值和黏度的变化 3、用户中非集团插件占比和用户量增速变化：反映平台业务的扩张性 4、在线医疗中非集团贡献占比：健康包的销售占比提升（非集团贡献）反映平台影响力的变化 平安好医生：综合性医疗平台 自有医疗团队人数（人） 签约医生人数（人） 2015 585 - 2016 797 - 2017 888 2139 2018 1196 5203 2019 1409 5381 注：自有医疗团队人数=医师+医疗助理 资料

41、来源：平安好医生招股书、2018/2019年报、民生证券研究院 表：15-19年平安好医生自有医生和签约医生人数 0 10 20 30 40 50 60 2015 2016 2017 2018 2019 在线医疗 消费型医疗 健康商城 健康管理和互动 图：15-19年平安好医生的营收构成（亿元）表：15-19年平安好医生中健康商城C端占比 健康商城C端收入（亿元） 占比 2015 0.02 100.00% 2016 0.57 89.70% 2017 4.67 52.16% 2018 11.48 61.59% 2019 15.78 54.38% 资料来源：平安好医生招股书、2018/2019年报

42、、民生证券研究院 资料来源：平安好医生招股书、2018/2019年报、民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明23 微医：三医联动的HMO模式 业务结构 =医疗（挂号、在线问诊、专科服务）+ 医药（直营电商+处方共享）+ 保险 （友邦 合作共建HMO模式）+ HIT （辅助诊断系统、互联网平台搭建等） 收入占比（FY16）= 医疗 （45%）+ 医药（20%） +保险（35%） 图：微医业务结构图 资料来源：民生证券研究院整理 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明24 业务基调：以云+HMO（健康管理组织）为基

43、础，打造“云、端、医、药、保、健、养”的业务体 系，实现医院、政府、行业、用户的联动。 背景：于2010年以挂号网起家，2016年实现盈利，当前成为互联网医疗领域的独家兽公司。19年 举牌易联众和杭齿前进，成为两家A股公司的二股东。此外，友邦保险、腾讯、高瓴均为公司投资 人。 业务发展: 历经挂号网初起、互联网医疗布局深入、三医联动、深耕云+HMO模式的四阶段，微医 基本完成了业务架构的基础布局，后续有望通过软硬结合往健康管理+专科服务延伸。 微医：三医联动的HMO模式 表：微医2010-至今业务发展情况 资料来源：民生证券研究院整理 阶段 事件 意义 2010-2013 挂号网试水 1、20

44、10年成立挂号网 2、2012年获得晨兴创投、风和资本2200万美元的A轮融资 1、利用稀缺专家号资源吸引第一批用户 2、于医院内内置服务器，打通部分HIS功能，联通患者和 医院 2014-2017 互联网医疗布 局深入 1、2014.12投资金象网，后转为控股，进入医药电商市场 2、2015.03推出微医APP 3、2015.12成立乌镇互联网医院 4、2016 上线12个专科治疗中心 5、2017年推出两款医疗AI产品和处方共享平台 1、布局互联网医疗后续流程，获得医药电商和互联网医 院资质 2、推出专科产品，尝试垂直方向 3、注重技术对医疗服务模式的推动，开发辅助医疗系统/ 产品 201

45、8-2019 三医联动 1、友邦保险宣布和微医合作，成为微医首选的人寿及医疗保 险方案供应商 2、2018.11微医与海西医药交易中心、易联众三方联合创建 “三医联”平台，成为全国首个三医联动综合改革平台 3、2019入股易联众、杭齿前进 4、2019年推出“专家云服务”进入县乡市场 1、提前布局三医联动，意图打通医疗、医药、医保的数 据链和服务链 2、重视商保未来对医疗行业影响，引入友邦集团的同时 达成合作 3、入股杭齿，意图进入智能医疗设备市场 2020-至今 深耕云+HMO模 式 1、2020.01动员全国中医药专家，推出“华佗云”抗疫 1、近10年发展下形成的云+HMO模式将在政策利好

46、的情况 下继续发展 2、创业板注册制和科创板的推出，或加速微医IPO进程 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明25 目录 互联网医疗平台当前观察与结论 以医药电商为核心的互联网医疗平台商业模式 意图打造HMO模式的互联网医疗平台商业模式 轻资产的综合互联网医疗平台商业模式 海外互联网医疗平台新的商业模式 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明26 轻资产模式市场规模与竞争如何？ 轻资产的综合性医疗平台模式定义：整体的投入相对较小，依托于其中1-2项纯线上的核心业务保证用户量，部分 业务为导流业务，将用户导流至其他平台。 市场

47、：近300个APP,挂号问诊涉及类的综合APP达66个，头部效用明显，挂号问诊使用率最高，易观预计2020年互 联网医疗市场可达538亿元。根据易观的数据，主流互联网医疗服务APP共299个，其中健康管理类84个，占比 28.1%，挂号问诊类66个，占比22.1%。此外，根据易观对挂号问诊类APP用户量的统计，前5个综合性APP占据了 57.1%的流量（平安好医生、好大夫在线、微医、春雨医生、丁香园，2018Q3数据），头部企业锁定了领域内大部 分流量。 形式：移动端APP为当前主要服务形式，19年相关APP装载量高速增加。 PC端的挂号网最早可以追溯到2005年成立 的就医160，2010年

48、成立的挂号网。15年以后随着智能手机普及率的上升，APP端的产品数量日益增多。根据Mob数 据，2019.04的互联网APP的装载量突破4500万台，同比增长61%。其中挂号问诊类平台装载量最高，同期使用人数 占比为50%，为使用率最高的互联网医疗平台。 图：互联网医疗的市场空间（亿元） 2.8 1.8 0.5 0.1 0.2 0.2 4.5 2.7 1.0 0.2 0.4 0.3 60.7% 50.0% 100.0% 100.0% 100.0% 50.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 （单位：千万） 201804 201904 装载量增速

49、 图：互联网医疗APP装载量（千万） 注：在装规模是指在统计周期（日/周/月）内，对该App发生过主动 下载行为的设备数 资料来源： MobTech、民生证券研究院 19.8 30.1 48.8 105.6 230.7 291.5 408.6 538.5 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 市场规模（亿元,左轴） 增长率（右轴） 资料来源：易观、民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明27 轻资产模式核心竞争力在哪？ 轻资产的模式下，各家用户的黏度类似，为保证用户的不流失，我们认为以下 3点，是轻资产模式的核心竞争力： 1.医生专家资源丰富度：除平台聘请专职医生外，更多的医生资源来自不同线 下医院。因此专家数量的丰富程度、上海品茶推荐情况将直接影响患者选择平台的 情况。换言之，积累的知名医生越多，平台用户流失率越低。 2.流量获取与留存能力：导流环节至关重要。互联网医疗平台在客户导流、品 牌树立过程中存在显著先发优势，后续平台在切入市场可类比电商平台的竞争 ，降低获客成本，提高商业化转化率，才能保证平台持续健康运营。 3.选择非核心