1、 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年07月23日 公司研究证券研究报告 江苏神通（002438.SZ） 深度分析 阀门老兵，重新出发 投资要点 公司是特种阀门细分龙头，产业资本入驻助力公司发展。公司是特种阀门的细分龙 头企业，产品包括各类阀门、法兰和锻件，主要应用于冶金、核电核能源装备领域， 公司在冶金特种阀门的市场占有率达到 70%，在核电蝶球阀的市场占有率达到 90%。2019年津西系产业资本聚源瑞利成为公司的控股股东，津西集团是集钢铁、 非钢、金融三大板块为一体的大型企业集团，津西系产业资本的入驻有望助力公司 长期发展。 受益于转型升级和环保趋严，冶金领域需求景气

2、仍将延续。2012-2017年，在去产 能的背景下冶金行业景气度连续多年较为低迷，2017 年起在政策的推动下，冶金 行业转型升级加快，技术改造、产能置换、钢厂搬迁的项目逐步增多，推动了冶金 领域阀门需求的上升。2019 年 4 月，生态环境部、发改委等联合发布关于推进 实施钢铁行业超低排放的意见，钢铁行业超低排放改造提上日程，公司产品主要 应用于对冶金企业具有节能、减排及降耗效果的高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤 气除尘与回收系统和焦炉烟气除尘系统，主要产品的市场占有率达到70%。环保趋 严加大了对于节能、减排、降耗产品的需求，公司有望充分受益。 核电领域营收有望稳步增长。核电具备清洁、高效稳

3、定、选址灵活的优点，能适应 经济发达地区的大规模发电，并且对保障中国能源安全、实现 2030 年非化石能源 占比20%的目标，具有举足轻重的作用，随着三代核电技术和安全性的进步，我国 核电建设有望稳步推进。2019 年我国审批通过了 4 台核电机组，标志着暂停三年 的核电审批的重启，预计未来每年获批4-6台核电机组的可能性较大。公司是国内 核级球阀、蝶阀的主要供应商，获得了已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单。 随着核电审批的重启，公司核电订单有望保持增长。同时随着投入运行核电站数量 的增加，阀门维保和备件的需求也将逐步增多。预计未来几年，公司核电领域的营 业收入增速有望加快。 乏燃料后处

4、理市场空间大，有望成为新的增长点。我国每年产生的乏燃料超过1000 吨，但目前乏燃料处理产能仅 50 吨，处理产能不足使得我国积累了较大数量等待 处理的乏燃料，截至 2019 年我国乏燃料的累积量已经达到 7421 吨，后处理市场 需求较为紧迫，且市场空间较大。从 2016 年起，公司已经布局开始乏燃料后处理 产品线，目前已成功研发了气动送取样系统、空气提升、料液循环及贮存井等设备， 走在了我国乏燃料处理关键设备研发制造领域的前列，2020年6月公司发布公告， 拟通过非公开发行方式募集资金 3.59 亿元，其中 1.5 亿元用于乏燃料后处理关键 设备研发及产业化（二期）项目，继续加码乏燃料后处

5、理关键设备的研发和产业化， 乏燃料后处理有望成为公司新的业绩增长点。 投资建议：我们预计2020-2022年公司收入分别为16.90亿元、21.80亿元、25.94 亿元，归母净利润分别为2.49亿元、3.52亿元、4.18亿元，对应EPS分别为0.51 元、0.72元、0.86元，参考公司历史估值、与机械基础件行业的比较估值以及PEG 机械 | 基础件III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2020-07-23) 10.69元 交易数据 总市值（百万元） 5,192.73 流通市值（百万元） 4,857.56 总股本（百万股） 485.76 流通股本（百万股） 454.40 12个月价格区

6、间 6.77/11.54元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.29 4.2 -17.32 绝对收益 30.48 35.24 45.54 分析师 刘荆 SAC执业证书编号：S09 相关报告 江苏神通：业绩稳健增长，积极开拓核电后 市场 2020-03-31 江苏神通：核电审批窗口即将打开，核电业 务迎拐点 2018-05-02 江苏神通：核电业绩释放，钢材价格上涨致 毛利率明显下滑 2017-08-15 江苏神通：核电业务收入占比提升，产业横 纵布局战略清晰 2017-03-24 江苏神通：核电招标大潮延续，在研产品市 场广阔 2

7、016-06-27 -8% 3% 14% 25% 36% 47% 58% 2019!-07 2019!-11 2020!-03 2020!-07 江苏神通 基础件 中小板指 深度分析/基础件 / 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 估值，我们认为公司存在明显低估，给予买入-B建议。 风险提示：（1）核电审批进度不及预期；（2）乏燃料处理项目建设不及预期；（3） 冶金行业和能源行业景气度下行导致公司营收下降；（4）非公开发行募集资金项 目研发进度不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,087 1,348 1,6

8、90 2,180 2,594 YoY(%) 43.9 24.0 25.4 29.0 19.0 净利润(百万元) 103 172 249 352 418 YoY(%) 65.6 66.5 44.7 41.2 18.9 毛利率(%) 32.1 36.0 35.6 36.8 36.6 EPS(摊薄/元) 0.21 0.35 0.51 0.72 0.86 ROE(%) 5.7 8.7 11.3 13.9 14.3 P/E(倍) 50.9 30.6 21.1 15.0 12.6 P/B(倍) 2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 净利率(%) 9.5 12.8 14.7 16.1 16.1 数据来源：

9、贝格数据华金证券研究所 pOtMnNpQpQnPyQrOnRrOtQ8O9R8OsQrRtRrRlOrRtMeRpNtM9PrRwPxNtPpOuOtPrO 深度分析/基础件 / 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、公司介绍：特种阀门细分龙头，业绩快速增长 . 5 （一）公司是特种阀门的细分龙头企业 . 5 （二）公司产品主要应用于冶金、核电、能源装备领域 . 7 （三）应收体现出周期性，盈利能力强 . 8 二、阀门行业：市场空间大，行业格局分散 . 9 （一）阀门是重要的机械基础件 . 9 （二）阀门行业市场规模大，但行业格局分散 . 10 （三）我国阀门行业有望稳步增长

10、. 12 三、下游需求较为景气，公司业绩有望继续增长 . 13 （一）冶金领域：环保趋严叠加供给侧改革，需求有望增长 . 13 1、2017年起冶金领域阀门需求回暖 . 13 2、超低排放改造加快，公司阀门产品有望受益 . 14 （二）核电领域：需求回升，乏燃料处理空间较大 . 15 1、核电建设稳步推进，核电阀门需求有望增长 . 15 2、乏燃料处理市场空间较大，有望成为新的增长点 . 17 （三）能源装备领域：市场空间巨大，公司产品逐步受到认可 . 19 四、盈利预测与估值 . 19 （一）盈利预测 . 19 （二）估值分析 . 20 五、风险提示 . 21 图表目录 图 1：江苏神通股权

11、结构 . 6 图 2：中国东方集团控股有限公司控制津西钢铁97.6%的股权 . 6 图3：中国东方集团营业收入及其变化情况 . 7 图4：中国东方集团扣非后归母净利润及其变化情况 . 7 图5：2019年公司主营业务构成 . 7 图6：2019年公司分产品营业收入及毛利率水平 . 7 图7：公司分行业营业收入情况（百万元） . 8 图8：公司主要行业毛利率变化情况 . 8 图9：2011-2020Q1公司营业收入及其变化情况（百万元） . 8 图10：2011-2020Q1公司归母净利润及其变化情况（百万元） . 8 图11：公司销售毛利率与销售净利率变化情况 . 9 图12：公司总资产收益率

12、和净资产收益率变化情况 . 9 图13：公司期间费用占营业收入比重变化趋势 . 9 图14：公司研发费用及研发费用率变化情况 . 9 图15：阀门的主要功能与作用 . 10 图16：阀门行业的产业链情况 . 10 图17：2019年全球阀门行业下游应用领域占比 . 10 图18：2018年中国阀门行业下游应用领域占比 . 10 图19：全球工业阀门产量变化情况（万吨） . 11 图20：全球工业阀门市场规模变化情况（亿美元） . 11 深度分析/基础件 / 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：2012-2019年中国阀门产量变化情况（万吨） . 11 图22：2014-2018年中

13、国工业阀门市场规模（亿元） . 11 图23：我国阀门行业规模以上企业主营业务收入情况（亿元） . 12 图24：我国部分工业阀门企业2019年营收情况（百万元） . 12 图25：中国进口阀门金额变化情况（亿美元） . 13 图26：中国进口阀门均价变化情况（万美元/套） . 13 图 27：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额同比变化情况（%） . 14 图 28：公司冶金行业营业收入及其同比变化情况（百万元） . 14 图 29：2010-2019年我国核电发电量及占总发电量比例情况 . 15 图 30：2010-2019年我国核电装机量及其同比变化情况 . 15 图 31：201

14、9年核电发电大国的核电发电量与占比 . 15 图 32：中国大陆核电厂分布图（截至2020年4月27日） . 16 图 33：2005-2019年我国核准、开工及投入商运的核电机组数量（台） . 17 图 34：我国核燃料闭式循环发展途径 . 17 图 35：2013-2020年我国乏燃料产生和积累量 . 18 图 36：公司能源装备领域营业收入及其变化情况（百万元） . 19 图 37：江苏神通PE和机械基础件板块PE变化情况 . 20 表 1：公司历史沿革 . 5 深度分析/基础件 / 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、公司介绍：特种阀门细分龙头，业绩快速增长 （一）公司是特种阀

15、门的细分龙头企业 公司是特种阀门的细分龙头企业。公司于 2001 年成立，2007 年变更为股份有限公司，并 于 2010 年在深交所中小板上市。2015 年公司通过非公开发行股份和支付现金相结合的方式收 购了无锡法兰，2017 年公司以现金方式收购了瑞帆节能，通过收购公司进一步完善和优化了自 身的产业布局。目前，公司的冶金特种阀门在国内的市场占有率达到 70%，核电球阀、蝶阀的 市场占有率达到90%，是特种阀门的细分龙头企业。 表 1：公司历史沿革 时间 事件 2001年1月 公司前身神通有限公司成立，由吴建新等7名自然人和启东阀门厂工会出资设立 2003-2004年 三次股权转让后，神通有

16、限公司股东变更为吴建新等35名自然人 2004年4月 加拿大籍自然人陆正刚先生收购张立宏等25名自然人持有神通有限公司的合计25%股权，公司变更为中外合资企业 2007年4月 陆正刚持有的出资转让给其单独出资设立的香港易成公司 2007年6月 公司变更为股份有限公司 2010年6月 公司在深交所中小企业板上市 2011年3月 成立全资子公司上海神通企业发展有限公司 2011年6月 成立全资子公司江苏神通能源装备科技有限公司 2015年 收购无锡市法兰锻造有限公司 2017年 收购江苏瑞帆节能 2017年12月 吴建新、张逸芳、黄高杨、郁正涛、陈永生合计将9.82%的股份转让给风林火山，风林火山

17、成为公司第二大股东 2018年4月 吴建新、张逸芳等股东合计将7.56%的股权转让给风林火山，吴建新将7.55%的表决权转让给风林火山，股权转让后公司实际控制人变更为湖州风林火山 2019年9月 引入津西系产业资本，实际控制人变更为宁波聚源瑞利 资料来源：公司公告，公司官网，华金证券研究所 两次变更实际控制人。2018年在一系列的股权转让后，风林火山持有公司17.46%的股权， 控制公司 25.01%的表决权，风林火山实际控制人罗灿成为公司的实际控制人。2019 年 3 月以 来津西系产业资本聚源瑞利通过大宗交易、集合竞价、协议转让等方式成为公司控股股东，截至 2020年Q1，聚源瑞利持有公司

18、17.00%的股权，并通过受托的方式合计控制25.46%的表决权， 韩力成为公司的实际控制人。 深度分析/基础件 / 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1：江苏神通股权结构 资料来源：公司公告，华金证券研究所 引入产业资本，助力公司长远发展。公司现任董事长和实际控制人韩力是津西集团实际控制 人韩敬远之子。津西集团（河北津西钢铁集团）总部位于北京，拥有境内外控股公司40多家， 是集钢铁、非钢、金融三大板块为一体的大型企业集团和香港上市公司（中国东方集团控股有限 公司，股票代码 00581），年销售收入超 1000 亿元。津西集团实力强劲，并且与公司的业务存 在一定的协同，津西系资本的入

19、驻有望助力公司加速发展。 图 2：中国东方集团控股有限公司控制津西钢铁 97.6%的股权 资料来源：公司公告，华金证券研究所 深度分析/基础件 / 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：中国东方集团营业收入及其变化情况 图4：中国东方集团扣非后归母净利润及其变化情况 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）公司产品主要应用于冶金、核电、能源装备领域 公司产品包括各类阀门、法兰和锻件等，主要应用于冶金、核电和能源装备领域。公司主 要产品包括应用于冶金领域特种阀门、法兰；应用于核电站的核级蝶阀、核级球阀、核级法兰和 锻件、非核级蝶阀、非核级球阀及其配套

20、设备；应用于煤化工、超（超）临界火电、LNG 超低 温阀门、石油石化专用阀门和法兰及锻件。从营收上看，占比最高的三大产品依次为蝶阀、法兰、 盲板阀，2019 年分别实现营收 4.43 亿元、3.83 亿元、1.34 亿元，占总营业收入的比例分别为 32.87%、28.42%、9.93%。分产品毛利率看，2019年蝶阀、法兰、盲板阀的毛利率分别为40.82%、 18.37%、30.20%。 子公司瑞帆节能从事能源管理服务。瑞帆节能的主营业务为高炉煤气湿法改干法及 TRT 余 热利用、脱硫脱硝系统节能技术应用的合同能源管理（EMC）。 2019 年公司节能服务实现 1.06 亿元的营业收入，占总营

21、收的比重为 7.88%；节能服务盈利能力较强，2019 年公司节能服务的 毛利率为52.01%，处于较高水平。 图5：2019年公司主营业务构成 图6：2019年公司分产品营业收入及毛利率水平 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 营业收入 同比增速 -3000% -2500% -2000% -1500% -1000%

22、-500% 0% 500% 1000% (2,000) (1,000) - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 扣非后归属母公司股东的净利润 同比增速 32.87% 28.42% 9.93% 7.88% 7.46% 4.59% 3.52% 3.29% 蝶阀 法兰 盲板阀 节能服务 非标阀门及其他设备 其他业务 地坑过滤器 球阀 水封逆止阀 闸阀 调压阀组 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% - 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 分产品营业务收入(百万元） 分产品毛利率水平（%） 深度分

23、析/基础件 / 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分行业看，冶金领域营收占比较高，核电领域的盈利能力最强。冶金特种阀门是公司的传统 优势业务，2019年实现营业收入 4.39 亿元，占总营业收入的比重为 32.58%。核电领域优势突 出，公司的核级蝶阀和球阀的市场占有率超过90%，2019年公司核电行业共实现营业收入2.96 亿元，占比为21.98%。在能源装备领域，公司在煤化工、炼化等细分行业取得了较为显著的成 效。从盈利能力上看，核电领域的毛利率水平最高，冶金行业次之，能源行业则相对偏低，2019 年三个行业的毛利率分别为34.15%、49.28%、18.14%。 图7：公司分行业营

24、业收入情况（百万元） 图8：公司主要行业毛利率变化情况 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （三）营业收入体现出周期性，盈利能力强 2016 年起公司业绩增长迅速。2011-2015 年，受冶金行业景气度低迷和核电审批暂停的影 响，公司业绩增速明显下滑。2016-2019 年下游需求回升，公司业绩增长迅速，2019 年实现营 业收入13.48亿元，同比增长23.98%，实现归母净利润1.72亿元，同比增长66.47%。受疫情 影响，2020年Q1公司业绩下滑。2020年Q1公司实现营业收入3.17亿元，同比下降23.37%， 实现归母净利润0.41亿元，同比

25、下降18.73%。 图9：2011-2020Q1公司营业收入及其变化情况（百万元） 图10：2011-2020Q1公司归母净利润及其变化情况（百万元） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 214.89 166.98 238.33 277.59 439.21124.63 195.72 204.19 253.69 296.35 78.56 199.93 233.68 401.62 444.58 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2015 2016 2017 2018 2019 冶金行业营业收入 核电行业营业收入

26、能源行业营业收入 节能服务行业 其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 冶金行业 核电行业 能源行业 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 营业收入(百万元） 营业收入同比增长（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% - 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 归母净利润（百万元

27、） 归母净利润同比增长（%） 深度分析/基础件 / 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年公司盈利能力提升。2019年公司销售毛利率为35.95%，同比提升3.83pcts，销售 净利率为12.76%，同比提升3.26pcts。分行业看，2019年冶金与核电领域的毛利率略微下滑， 能源领域的毛利率提升明显，由 2018 年的 11.80%上升至 18.14%。2019 年公司的总资产收益 率和净资产收益率分别为5.17%、9.12%，均实现了一定的提升。 图11：公司销售毛利率与销售净利率变化情况 图12：公司总资产收益率和净资产收益率变化情况 资料来源：公司公告，华金证券研究所

28、资料来源：公司公告，华金证券研究所 公司费用管控能力不断提升，研发投入较高。公司费用管控能力强，2016-2019年管理费用 逐渐下降，销售费用率保持稳定。公司重视研发，研发费用率稳定在 5%左右，2019 年公司研 发投入为0.63亿元，同比增长27.63%，占总营业收入的比重为4.70%，占比较2018年略微提 高。 图13：公司期间费用占营业收入比重变化趋势 图14：公司研发费用及研发费用率变化情况 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 二、阀门行业：市场空间大，行业格局分散 （一）阀门是重要的机械基础件 0.00% 5.00% 10.00% 15.00

29、% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 总资产净利率ROA 净资产收益率ROE（加权） -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 销售费用/营业收入（%） 管理费用/营业收入（%） 财务费用/营业收入（%） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% - 1,0

30、00 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 研发费用支出（万元） 研发费用支出占营业收入比重 深度分析/基础件 / 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阀门是重要的机械基础件。阀门是指通过改变其流道面积的大小，控制流体流量、压力和流 向的装置，是流体输送系统中的控制部件，其作用包括启闭作用、调节作用、节流作用等。阀门 是重要的机械基础件，行业上游为铸件、锻件、密封件等工业原材料，处于充分竞争状态，下游 广泛应用于石油天然气、化工、电力、自来水和污水处

31、理、造纸、冶金、制药、食品、采掘、有 色金属、电子等行业。 图15：阀门的主要功能与作用 图16：阀门行业的产业链情况 资料来源：百度文库，华金证券研究所 资料来源：纽威股份招股说明书，华金证券研究所 石油天然气、能源电力和化工领域应用占比较高。阀门广泛应用于国民经济的各个主要领域， 是能源、石化、冶金、电力等行业装备、机械与管线等固定资产中的关键设备之一。2019 年全 球工业阀门行业的前三大下游应用领域为炼油、电力、化工，其占比分别为16.1%、15.9%、13.9%， 合计占比为 45.9%。2018 年中国工业阀门行业下游中化工、能源和石油天然气的占比分别为 25.7%、20.1%、14.7%，合计占比为60.5%。 图17：2019年全球阀门行业下游应用领域占比 图18：2018年中国阀门行业下游应用领域占比 资料来源：亚一阀门公司官网，华金证券研究所 资料来源：中国产业信息网，华金证券研究所 （二）阀门行业市场规模大，但行业格局分散 全球阀门市场超过千亿美元。阀门广泛应用于国民经济的各个主要领域，是能源、石化、冶 金、电力等行业装备、