1、公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航重机（中航重机（600765）证券研究报告证券研究报告 2021 年年 05 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业 行业 国防军工/航空装备 6 个月评级 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 当前价格 18.31 元 目标价格 目标价格 24.88 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 939.68 流通A 股股本(百万股) 857.40 A 股总市值(百万元) 17,205.56 流通A 股市值(百万元) 15,699.03 每股净资产(元) 7.18 资产负债率(%) 55.31 一

2、年内最高/最低(元) 26.00/9.31 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 航空航发锻造龙头，股权激励航空航发锻造龙头，股权激励+募投扩产备战高景气募投扩产备战高景气 公司是我国航空锻造龙头企业，公司是我国航空锻造龙头企业，2022021Q11Q1 营业收入营业收入 17.8517.85 亿，同比增长亿，同比增长 3434. .3 31 1%，较，较 20192019 年同年同期增长期增长 48.63%48.63%；归母净利润归母净利润 0.760.76 亿，同比增长亿，同比增长 9090%，较，较 20192019 年同期增长年同期增长 162%162%。 持续剥离低

3、效板块，聚焦主营航空业务持续剥离低效板块，聚焦主营航空业务公司主动剥离新能源、燃机等非主业亏损低效业务。公司主动剥离新能源、燃机等非主业亏损低效业务。从 2012 年开始，公司相继处置或出让深圳福田燃机电力 35%股权， 2014 年出让腾锦洁净能源 30%股权， 2015 年出让无锡华达燃机发电公司20%股权，2017 年出让中航粤海风力发电 32%股权等 1313 项低效业务板块项低效业务板块。公司未来战略聚焦高公司未来战略聚焦高端航空锻铸造、液压环端航空锻铸造、液压环控主营业务，经营效率有望持续改善，盈利能力持续提升。控主营业务，经营效率有望持续改善，盈利能力持续提升。 完成瘦身健体，业

4、绩稳定增长，经营效率提升完成瘦身健体，业绩稳定增长，经营效率提升公司公司 20152015 年年- -20202020 年平均每年平均每年年计提资产减值计提资产减值 3.033.03 亿。主要亿。主要系系剥离新能源业务资产，累计的存货剥离新能源业务资产，累计的存货和坏账计提资产减值较多；目前和坏账计提资产减值较多；目前 1515 家子公司和联营企业集中锻铸造、液压环控业务，家子公司和联营企业集中锻铸造、液压环控业务，低效业务剥低效业务剥离殆尽，离殆尽，公司计提资产减值损失情况有望改善。公司计提资产减值损失情况有望改善。20202020 年公司管理费用率、销售费用率、财务费用年公司管理费用率、销

5、售费用率、财务费用率分别为率分别为 8.88%/1.91%/1.03%8.88%/1.91%/1.03%，较，较 20162016 年年 9.85%/3.82%/2.2%9.85%/3.82%/2.2%下降明显。下降明显。20202020 年公司核心年公司核心业务锻造产品业务的毛利率为业务锻造产品业务的毛利率为 28.05%,28.05%,五年内提高了五年内提高了 4.48%4.48%。随着公司聚焦航空。随着公司聚焦航空锻造锻造业务，未来业务，未来较高营收增长辅以经营效率提升，公司将获得较高利润弹性较高营收增长辅以经营效率提升，公司将获得较高利润弹性。 股权激励彰显公司信心，未来三年业绩增长可

6、期股权激励彰显公司信心，未来三年业绩增长可期公司 2020 年 6 月完成股权激励计划，以 6.89 元/股价格授予公司核心 115 名员工限制性股票。解锁条件对应 2021/2022/2023 年营收复合增长率不低于 6.4%/6.5%/6.6%，加权平均 ROE 不低于 4.7%4.9%/5.1%，营业利润率不低于 5.3%/5.4%/5.5%。本次股权激励能够给公司管理层建立长效约束机制，有效助力公司未来净利润增长。 定增募投增强核心业务能力建设，巩固行业龙头地位定增募投增强核心业务能力建设，巩固行业龙头地位公司分别于 2018 年和 2021 年募集资金 13.27 亿和 19.1 亿

7、元，用于先进锻造、民用航空环形锻先进锻造、民用航空环形锻件、关键液压基础件配套、高效热交换器、航空精密模锻和等温锻造生产线项目建设件、关键液压基础件配套、高效热交换器、航空精密模锻和等温锻造生产线项目建设。 提高公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，实现公司产业转型升级，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求。随着公司募投项目在随着公司募投项目在 20232023- -20252025 年陆续完工达年陆续完工达产，公司生产能力将得到提升，进一步巩固并加强公司在锻造领域的行业龙头地位。产，公司生产能力将得到提升，进一步巩固并加强公司在锻造领域的行业龙头地位。 飞机飞机&

8、&航发航发锻件锻件需求扩张需求扩张，打开高端锻造成长空间，打开高端锻造成长空间航空锻件重量占飞机结构重量的飞机结构重量的 20%20%- -25%25%,占发动机结构重量的发动机结构重量的 30%30%- -45%45%， 是飞机和发动机机体结构关键零部件。公司为航空锻造龙头企业，生产飞机机身机翼结构锻件机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和航空发动机盘轴类和环形锻件环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件航天发动机环锻件、中小型锻件，将充分受益于锻件需求扩张趋势。受到受到军用航空器武军用航空器武器装备换装和国产民机发展的双器装备换装和国产民机发展的双驱动，进入高景气周期。驱动，进入高景气周期。

9、盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们认为公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代，未来我们认为公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代，未来 3 3 年有望持续快年有望持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司民机锻铸件产品有望实现跨越式放量增长速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司民机锻铸件产品有望实现跨越式放量增长。在。在此假设下，此假设下，我们预计公司在 2021-2023 年的营收增速为 20.20%/23.13%/22.72%，对应的营收分别为 80.51/99.13/121.65 亿元， 对应的归母净利润分别为 5.49/6.94/8.84 亿元，EPS 预计为0

10、.58/0.74/0.94 元/股，按照 5 月 25 日收盘价 P/E 为 31.00 /24.54/19.27x，可比公司 2021 预测 PE 均值 42.89x，结合公司 2021 预测 EPS，公司目标价为 24.88 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：客户集中度较高的风险；市场竞争力下降的风险；公司军品业务波动的风险；原材料供应风险等。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,984.91 6,698.16 8,050.90 9,913.00 12,164.94 增长率(%) 9.94 11.92

11、 20.20 23.13 22.72 EBITDA(百万元) 1,301.53 1,538.02 1,249.40 1,464.14 1,807.07 净利润(百万元) 275.26 343.81 549.19 693.88 883.54 增长率(%) (17.38) 24.91 59.74 26.35 27.33 EPS(元/股) 0.29 0.37 0.58 0.74 0.94 市盈率(P/E) 61.86 49.52 31.00 24.54 19.27 市净率(P/B) 2.78 2.54 2.30 2.13 1.94 市销率(P/S) 2.84 2.54 2.11 1.72 1.40

12、EV/EBITDA 7.60 15.38 13.98 11.79 9.99 资料来源：wind，天风证券研究所-3%10%23%36%49%62%-092021-01中航重机航空装备沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 航空工业第一股，高端航空锻铸龙头航空工业第一股，高端航空锻铸龙头. 4 2. 剥离低效业务，完成瘦身健体，经营效率提升剥离低效业务，完成瘦身健体，经营效率提升 . 6 2.1. 持续剥离低效板块，聚焦主营航空业务 . 6 2.2. 减值计提迎拐点，业绩稳定增长，经

13、营效率提升 . 7 3. 股权激励彰股权激励彰显公司信心，未来三年业绩增长可期显公司信心，未来三年业绩增长可期 . 9 4. 定增募投增强核心业务能力建设，巩固行业龙头地位定增募投增强核心业务能力建设，巩固行业龙头地位 . 9 5. 航空航空&航发锻件需求扩张，打开高端锻造成长空间航发锻件需求扩张，打开高端锻造成长空间 . 9 5.1. 装备换装升级需求迫切，军用锻件保持长期高景气 . 10 5.2. 我国民航运输市场需求旺盛，牵引国产民机产业发展 . 10 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 11 7. 风险提示风险提示 . 12 7.1. 客户集中度较高的风险 . 12 7.2

14、. 市场竞争力下降的风险 . 12 7.3. 公司军品业务波动的风险 . 13 7.4. 原材料供应风险. 13 图表目录图表目录 图 1：公司演化历程 . 4 图 2：锻铸业务 . 4 图 3：液压环控业务 . 4 图 4：公司股权结构 . 5 图 5：近五年公司营收情况（亿） . 7 图 6：近五年公司归母净利润情况（亿） . 7 图 7：近五年公司期间费用率变化 . 7 图 8：近五年公司营收结构情况 . 7 图 9：2018-2020 年公司存货指标（亿元） . 8 图 10：2018-2020 年公司合同负债+预收账款指标（亿元）. 8 图 11：2015 年-2020 年公司资产减

15、值和和归母净利润情况（亿元） . 8 图 12：我国军费支出情况 . 10 图 13：未来二十年民机存量预测（架） . 11 表 1：公司主要业务内容 . 5 表 2：主要参控股公司 . 5 表 3：公司持续剥离新能源业务 . 6 nMwOuNpQtOuMmQnPpNwOoO7NaObRsQmMnPqRlOoOtOkPpNoR8OmMuNuOsRtOwMnMoQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 4：两次定增募投项目 . 9 表 5：我国未来二十年民机采购量预测 . 11 表 6：公司主要业务盈利预测（亿元） . 12 表 7：

16、可比公司 2021 预测 PE . 12 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 航空工业第一股，高端航空锻铸龙头航空工业第一股，高端航空锻铸龙头 中航重机股份有限公司隶属中国航空工业集团有限公司，是中航重机股份有限公司隶属中国航空工业集团有限公司，是中航工业集团中航工业集团首家上市公司，首家上市公司，被誉为“中国航空工业第一股” 。被誉为“中国航空工业第一股” 。公司原名贵州力源液压股份有限公司，1996 年在上海证券交易所上市，于 09 年正式更名为中航重机股份有限公司。公司努力发展具有系统竞争优势的、 以航空技术为特色的军民两

17、用高端装备制造产业， 通过专业化整合和资本化运作，努力提升产业发展能力和核心竞争能力，做强做大产业规模，成为寓军于民、协调发展的产业代表。 图图 1：公司演化历程公司演化历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 2：锻铸业务锻铸业务 图图 3：液压环控业务液压环控业务 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 锻铸产业是中航重机的支柱产业锻铸产业是中航重机的支柱产业，负责子公司为宏远公司，安大公司和景航公司。锻造业务主要生产航空及其他军民用钛合金、高温合金、不锈钢、结构钢、铝合金、镁合金、铜合金以及新型的金属间化合物等不同材质的模锻件、自由锻件、等温锻件、环

18、锻件，主要产品为飞机用梁、框、接头、吊挂、起落架等结构件，航空发动机和燃机用盘、轴等转动件和机匣、安装边等静止件，导弹发动机和火箭发动机锻件以及其他民用高端锻件。是波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI、Mettis 等知名航空制造企业的锻件供应商。 液压环控业务板块分为液压业务和热交换机业务，液压环控业务板块分为液压业务和热交换机业务，主要是为航空航天、工程机械、换热器 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 等诸多军民领域产业提供配套生产服务，其负责子公司为力源液压和贵州永红公司。 表表 1：公司主要业务内容公司主要业务内容 业

19、务业务 类别类别 内容内容 业务业务 类别类别 内容内容 锻铸业务板块 国内锻造业务 主要是飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中小型锻件，汽轮机叶片，核电叶片，高铁配件，矿山刮板，汽车曲轴等产品。 液压环控业务板块 液压业务 主要是高压柱塞泵及马达，产品广泛为航空、航天、工程机械等多个领域配套，部分产品出口欧美等国家和地区，并为美国 GE、 史密斯等公司配套生产民用航空零部件。 国外锻造业务 主要为罗罗、IHI、ITP 等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。 热交换机业务 主要研制生产列管式、 板翅式、环形散热器、胀接装

20、配式、套管式热交换器及铜质、铝质、不锈钢等多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民用领域配套，民用产品实现批量出口。 铸造业务 主要为汽车、工程机械等领域配套泵、阀、减速机等液压铸件，叉车零部件、管道阀门以及航空等铸件。 资料来源：公司年报 天风证券研究所 表表 2：主要参控股公司主要参控股公司 业务业务 公司名公司名 注册资产注册资产 总资产总资产 净资产净资产 20 年营收年营收 同比增长同比增长 利润总额利润总额 同比增长同比增长 锻铸业务 陕西宏远 39,831.42 515,461.09 192,458.80 200,862.68

21、6.55% 21,118.22 12.51% 贵州安大 46,896.50 425,419.26 169,787.67 180,058.10 8.43% 21,880.94 13.28% 江西景航 18,100.00 125,738.76 55,032.31 72,052.35 36.03% 12,600.64 78.20% 液压环控业务 中航力源 66,000.00 220,458.48 88,804.69 82,095.74 8.37% -15,413.14 -59.80% 贵州永红 26,760.49 131,859.01 72,325.16 88,010.36 4.65% 9,592.

22、19 18.34% 资料来源：公司年报 天风证券研究所 截止 2020 年底，中国航空工业集团有限公司作为公司第一大股东和实际控制人，持有公司 40.84%的股份，剩余股份为社会公众持有。公司控制权稳定，决策效率高，有利于公司公司控制权稳定，决策效率高，有利于公司长期良好运转。长期良好运转。 图图 4：公司股权结构公司股权结构 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 剥离低效业务，完成瘦身健体，经营效率提升剥离低效业务，完成瘦身健体，经营效率提升 2.1. 持续剥离低效持续剥离低效板块板块，聚焦主

23、营航空业务，聚焦主营航空业务 公司在公司在在航空工业发展战略的指引下，在航空工业发展战略的指引下，按照国资委的要求，按照国资委的要求，努力实现瘦身健体、巩固核心努力实现瘦身健体、巩固核心业务发展，主动剥离新能源业务发展，主动剥离新能源、燃机、燃机等等非主业非主业亏损低效业务。亏损低效业务。从 2012 年开始，相继处置或出让深圳福田燃机电力 35%股权，2014 年出让腾锦洁净能源 30%股权，2015 年出让无锡华达燃机发电公司 20%股权， 2017 年出让中航粤海风力发电 32%股权等 13 项低效业务。公司未来战略聚焦高端航空锻铸造、聚焦高端航空锻铸造、液压环控主营业务液压环控主营业务

24、，经营效率有望持续改善，盈，经营效率有望持续改善，盈利能力持续提升。利能力持续提升。 表表 3：公司持续剥离新能源业务公司持续剥离新能源业务 时间时间 剥离业务剥离业务 所属公司所属公司 处置公司及股份处置公司及股份 交易金额交易金额 剥离前一年净剥离前一年净利润（百万）利润（百万） 2012 年 8 月 发电、供热、供电项目 中国航空工业新能源投资有限公司 深圳福田燃机电力有限公司 35%股权 3.95 亿元 13.4 2012 年 8 月 风力发电项目 中国航空工业新能源投资有限公司 中航龙腾风力发电有限公司 90%股权 1.10 亿元 / 2014 年 8 月 电力(高炉煤气发电)与蒸汽

25、 中航世新燃气轮机股份有限公司 山西腾锦洁净能源有限公司 30%股权 / / 2015年12月 生产电力 中国航空工业 新能源投资有限公司 无锡华达燃机发电公司20%权益 权益转让价格不低于资产评估报告中全部净资产评估值的 20% -5.1 2016 年 6 月 风力发电机组风轮叶片 中国航空工业新能源投资有限公司 中航惠腾风电设备股份有限公司 20%股权 “1 元”名义价格附带尚未履行完的 2,000 万元担保责任转让 -73.0 2017 年 7 月 发电及向电网售电服务 中国航空工业新能源投资有限公司 成都爱依斯凯华 55%股权 0.40 亿元 -26.5 2017 年 8 月 风力发电

26、、燃气轮机发电及太阳能光伏发电项目 中国航空工业新能源投资有限公司 中航百安新能源电力有限公司 40%股权 0.67 亿元 0.6 2017 年 9 月 风力发电、太阳能发电、燃气轮中国航空工业新能源投资有限公司 中航朝风新能源电力有限公司 16%股权 0.06 亿元 / 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 机发电项目 2017年10月 风力发电项目 中国航空工业新能源投资有限公司 中航粤海风力发电有限公司 32%股权 0.33 亿元 / 2018 年 7 月 清洁能源、市政环境、综合能源服务 中航重机股份有限公司 中国航空工业新能源

27、投资有限公司 69.3%股权 4.13 亿元 -12.6 2018年12月 钛合金结构件、激光成形技术、金属材料、成套机电设备及零部件 中航重机股份有限公司 解散并注销中航（沈阳）高新科技有限公司 / -29.0 2018年12月 燃气轮机、燃气轮机动力工程、成套产品、机电设备、换热器 贵州安大航空锻造有限责任公司 中航世新燃气轮机股份有限公司 57.89%股份 以净资产评估值为依据确定，如若净资产评估值为负数，则转让价格为 1 元 -81.3 2020年12月 铝合金锭、锌合金锭、铸件、普通机械、汽车零部件 中航力源液压股份有限公司 江苏力源金河铸造有限公司 90%股权 1.10 亿元 -7

28、6.6 资料来源：公司公告 天风证券研究所 2.2. 减值计提迎拐点减值计提迎拐点，业绩稳定增长业绩稳定增长，经营效率提升，经营效率提升 公司经过瘦身健体，逐步摆脱新能源板块的业绩拖累，锻铸造和液压环控业务呈现稳定增公司经过瘦身健体，逐步摆脱新能源板块的业绩拖累，锻铸造和液压环控业务呈现稳定增长态势。长态势。2021 年一季度公司实现营业收入 17.85 亿，同比增长 34.31%，较 2019 年同期增长 48.63%；归母净利润 0.76 亿，同比增长 90%，较 2019 年同期增长 162%，公司已进入下游强需求阶段。 图图 5：近五年公司营收情况近五年公司营收情况（亿）（亿） 图图

29、6：近五年公司归母净利润情况近五年公司归母净利润情况（亿）（亿） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司经过连续多年的瘦身健体，提质增效后，公司管理得到能力持续提升，经营效率明显改善。2020 年公司管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为 8.88%/1.91%/1.03%，较2016 年 9.85%/3.82%/2.2%下降明显。盈利能力方面，2020 年公司核心业务锻造产品业务的毛利率为 28.05%,五年内提高了 4.48%。我们认为，随着公司聚焦航空业务，航空锻造占公我们认为，随着公司聚焦航空业务，航空锻造占公司营比例将持续升高，司营比例将持续升

30、高，未来较高营收增长辅以经营效率提升，公司将获得较高利润弹性。未来较高营收增长辅以经营效率提升，公司将获得较高利润弹性。 图图 7：近五年公司近五年公司期间费用率变化期间费用率变化 图图 8：近五年公司营收结构情况近五年公司营收结构情况 53.69 56.63 54.44 59.85 66.98 17.85 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%007080营业总收入同比(%)2.421.653.332.753.440.76-50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.0归属母公司股东的净利润同比(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖

31、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司2020年研发费用为2.95亿元， 同比增长44.93%。 存货为30.62 亿元， 同比上涨25.03%；合同负债为 0.65 亿元（可以理解为预收款） ，同比增长 32.65%。 持续的研发投入，有助于持续的研发投入，有助于公司突破新技术瓶颈，提升技术壁垒，实现持续发展。库存公司突破新技术瓶颈，提升技术壁垒，实现持续发展。库存和合同负债的提升表明企业在和合同负债的提升表明企业在手订单充足，公司正处于积极备产备货阶段。手订单充足，公司正处于积极备产备货阶段

32、。 图图 9：2018-2020 年公司存货指标（亿元）年公司存货指标（亿元） 图图 10：2018-2020 年公司合同负债年公司合同负债+预收账款指标（亿元）预收账款指标（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司完成瘦身健体， 新能源业务板块剥离， 资产减值计提情况迎来拐点。公司完成瘦身健体， 新能源业务板块剥离， 资产减值计提情况迎来拐点。 公司 2015 年-2020年累计计提资产减值 18.18 亿，平均每年计提资产减值 3.03 亿。主要因剥离新能源业务资产，累计的存货和坏账计提资产减值较多；2012 年-2020 年公司累计处置了 13

33、 家以新能源为主的低效业务，目前 15 家子公司和联营企业集中锻铸造、液压环控业务，低效业务剥离殆尽，公司计提资产减值损失情况有望改善，盈利能力显著提高。 图图 11：2015 年年-2020 年公司资产减值和和归母净利润情况年公司资产减值和和归母净利润情况（亿元）（亿元） 资料来源：WIND 天风证券研究所 2.20%1.03%9.85%8.88%3.82%1.91%0%2%4%6%8%10%12%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q1销售费用率管理费用率财务费用率66.47%65.05%70.70%71.73%73.17%21.01%21.60%24.82

34、%25.66%24.78%0%20%40%60%80%2016A2018A2018A2019A2020A锻造业务营收占比液压环控业务营收占比22.2324.4930.62055201820192020存货0.440.490.650.000.100.200.300.400.500.600.70201820192020合同负债+预收账款6.47 1.54 2.48 3.40 1.99 2.30 -32.421.653.332.753.44-4.00-2.000.002.004.006.008.002001820192020资产减值归母净利润 公司报告公司

35、报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3. 股权激励股权激励彰显公司信心，未来三年业绩增长可期彰显公司信心，未来三年业绩增长可期 公司公司 20202020 年年 6 6 月完成限制性股票股权激励计划，月完成限制性股票股权激励计划，授予包含董事长在内的 115 名董事、高管、中层管理人员、核心技术业务人员等，授予价格 6.89 元/股，有效期 48 个月，自登记完成日满 24 个月后分 3 期解禁，每期解禁比例分别为 33.3%/33.3%/33.4%。本次股权激励授予的解禁条件为：1）可解除期限日前一会计年度加权平均净资产收益率分别不低于4.70

36、%/4.90%/5.10%，2）可解除限售日前一会计年度较草案公告前一会计年度的营业收入复合增长率不低于 6.40%/6.50%/6.60%，3）可解除限售日前一会计年度营业利润率不低于5.30%/5.40%/5.50%，4）三个指标均不低于同行业对标企业 75 分位。本次股权激励能够给本次股权激励能够给公司管理层建立长效约束机制，有效助力公司未来净利润增长。公司管理层建立长效约束机制，有效助力公司未来净利润增长。 4. 定增募投定增募投增强核心业务能力建设增强核心业务能力建设，巩固行业龙头地位，巩固行业龙头地位 公司分别于 2018 年和 2021 年推出非公开 A 股股票资金的募集项目，

37、募集资金 13.27 亿和19.1 亿元，分别用于先进锻造产业基地建设项目、航空环形锻件生产线建设项目、国家重先进锻造产业基地建设项目、航空环形锻件生产线建设项目、国家重点装备关键液压基础件配套生产能力建设项目、军民两用航空高效热交换器及集成生产能点装备关键液压基础件配套生产能力建设项目、军民两用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目，力建设项目，航空精密模锻产业转型升级项目航空精密模锻产业转型升级项目以及以及特种材料等温锻造生产线建设项目特种材料等温锻造生产线建设项目。 当前公司现有设备和产能不足以应对未来增长的市场需求，定增项目主要是定增项目主要是提高公司航空提高公司航空精密模锻件研制、生

38、产配套能力，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密精密模锻件研制、生产配套能力，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求，实现公司产业转型升级，推动公司现有航空发动机盘类零件的流程化、模锻件市场需求，实现公司产业转型升级，推动公司现有航空发动机盘类零件的流程化、智能化、批量化生产发展，增强公司核心竞争力。智能化、批量化生产发展，增强公司核心竞争力。 表 4：两次定增募投项目 资料来源：资料来源：公司公告公司公告 天风证券研究所天风证券研究所 我们认为，我们认为，通过定增项目将解决公司迫切的资金需求问题，加快核心能力建设，打破发展通过定增项目将解决公司迫切的资金需

39、求问题，加快核心能力建设，打破发展瓶颈，瓶颈，随着公司随着公司募投募投项目项目在未来三年陆续在未来三年陆续完工达产完工达产，公司生产能力将得到提升，产品结构，公司生产能力将得到提升，产品结构和产业链更加完整，有助于公司把握产业发展机遇，提升公司盈利能力和产业链更加完整，有助于公司把握产业发展机遇，提升公司盈利能力，进一步巩固并加进一步巩固并加强公司强公司在锻造领域在锻造领域的行业的行业龙头龙头地位地位。 5. 航空航空&航发航发锻件锻件需求扩张需求扩张，打开高端锻造成长空间，打开高端锻造成长空间 “十三五”期间， 国家创新驱动发展战略纲要中明确提出“十三五”期间， 国家创新驱动发展战略纲要中明

40、确提出 2050 年建成世界科技创新强年建成世界科技创新强时间时间 实施主体实施主体 项目名称项目名称 总投资金额总投资金额 （亿元）（亿元） 拟使用募拟使用募集资金金集资金金 额（亿元）额（亿元） 建设期建设期/年年 达产期达产期/年年 税后投资回收期税后投资回收期 （含建设期）（含建设期）/年年 2018 年 陕西宏远 西安新区先进锻造产业基地建设项目 13.92 10.2 3.5 3 10.73 贵州安大 民用航空环形锻件生产线建设项目 4.5 4.45 3 3 10.2 力源公司 国家重点装备关键液压基础件配套生产能力建设项目 3.04 1.68 5 3 9.4 永红公司 军民两用航空

41、高效热交换器及集成生产能力建设项目 0.7 0.7 2 3 8 2021 年 陕西宏远 航空精密模锻产业转型升级项目 8.05 8.05 3 - 7.6 贵州安大 特种材料等温锻造生产线建设项目 6.4 6.4 3 - 8.1 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 国“三步走目标，中央”十四五“规划建议中再次提出航空航天作为战略新兴产业大国“三步走目标，中央”十四五“规划建议中再次提出航空航天作为战略新兴产业大力发展。力发展。党的十九大报告中指出，加速武器装备升级换代，全面推进武器装备现代化，力争2035年基本实现国防和军队现代化，

42、到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。锻铸造业作为机械制造基础性行业，对装备制造和国防建设具有重要意义，是关系到国家安全和国家经济命脉的不可或缺的战略性基础行业。 航空模锻件材料包括：铝合金、钛合金、高温合金、超高强度钢、不锈钢等。其制成的零其制成的零件重量约占飞机机体结构重量的件重量约占飞机机体结构重量的 20%-25%,为飞机机体结构件最主要成型方式； 同时其制成为飞机机体结构件最主要成型方式； 同时其制成的零件占发动机结构重量的的零件占发动机结构重量的 30%-45%，是发动机机体结构关键零部件。，是发动机机体结构关键零部件。其结构形势、材料性能与质量、 制造成本是决定飞机和发动机

43、性能、 可靠性、 寿命和经济性的重要因素之一。 公司为国内客户配套生产公司为国内客户配套生产飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件， 航天发动机环锻件、中小型锻件， 汽轮机叶片，核电叶片，高铁配件，锻件、中小型锻件， 航天发动机环锻件、中小型锻件， 汽轮机叶片，核电叶片，高铁配件，矿山刮板，汽车曲轴等产品。国外产品主要为罗罗、矿山刮板，汽车曲轴等产品。国外产品主要为罗罗、IHI、ITP 等公司配套发动机锻件，为等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。波音、空客等公司配套飞机锻件。公司作为国内

44、锻铸件龙头企业，将充分受益于模锻件公司作为国内锻铸件龙头企业，将充分受益于模锻件需需求扩张求扩张趋势。趋势。 5.1. 装备换装升级需求迫切，军用锻件保持长期高景气装备换装升级需求迫切，军用锻件保持长期高景气 我国军费仍将稳定增长， “十四五“期间装备费占比有望持续提升。我国军费仍将稳定增长， “十四五“期间装备费占比有望持续提升。2021 年，我国国防预算增速为 6.8%，规模达到 13353.43 亿元（约为 2090 亿美元） 。从增速角度看，2020 年国防预算增速受疫情影响略有下滑，2021 年增速再次提升， 我们认为未来我国国防预算将保持稳定增长。根据新时代的中国国防白皮书 ，我国

45、军费结构中装备费占比不断提升，从 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%。我们认为，军改中对于人员编制的优化，将有效降低人员生活费和训练维持费的占比，相应的，装备费占比有望在”十四五“期间不断提升。 图图 12：我国军费支出情况我国军费支出情况 资料来源：wind，天风证券研究所 政策方面，主席在中共中央政治局第二十二次集体学习中指出，我国安全形势不确定不稳定性增大，要增强使命感和紧迫感，努力实现我军现代化建设跨越式发展。我们认为，当我们认为，当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求，未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求，未来武器装备

46、费用增长速度有望高于国防支出总体增速，以航空器为代表的军品有望实现加量布局，公司对应产品有望实现快速放量。总体增速，以航空器为代表的军品有望实现加量布局，公司对应产品有望实现快速放量。 5.2. 我国我国民航民航运输市场需求旺盛，牵引国产民机产业发展运输市场需求旺盛，牵引国产民机产业发展 疫情控制疫情控制领先领先，我国民航运输业市场较全球优先反弹。，我国民航运输业市场较全球优先反弹。2021 年 3 月 17 日民航局表示，力争今年全年运输总规模恢复至疫情前 80%以上，旅客运输量恢复至 90%左右。根据2020-2039 年中国商飞公司市场预测年报 （CMF） ，预计未来二十年，全球航空旅客

47、周6027.916691.927410.628289.59087.849543.5410443.9726801355313.0%11.0%10.7%11.9%9.6%7.6%7.0%8.1%7.5%6.6%6.8%0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020000202021军费支出（亿元）增速（%）-右轴 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 转量年均增长率为 3.73%

48、，我国民航运输业市场将领先全球率先复苏。 图图 13：未来二十年民机存量预测（架）未来二十年民机存量预测（架） 资料来源： 中国商飞公司市场预测年报（2020-2039） 天风证券研究所 我国在未来将成为民航飞机需求第一大国，需求我国在未来将成为民航飞机需求第一大国，需求缺口强力缺口强力推动国产大飞机发展。推动国产大飞机发展。根据中国商飞公司市场预测年报（2020-2039） ，预计国内民航飞机 2020-2039 年新增交付量为8725 架，二十年累计市场空间为 13250 亿美元，按 6.95 人民币/1 美元的汇率进行估算，预计未来 19 年我国民航客机采购价值量约为 9.21 万亿元，

49、平均每年 0.48 万亿。到 2039年，中国占全球客机机队比例将从现在的 16.19%增长到 21.71%。 表表 5：我国未来二十年民机采购量预测我国未来二十年民机采购量预测 机型机型 2020-2039采购量采购量(架架) 2020-2039 预计采购价值量预计采购价值量(亿美元亿美元) 飞机平均单价飞机平均单价(亿美元亿美元) 支线飞机 920 450 0.49 单通道飞机 5,937 6,870 1.16 宽体客机 1,868 5,930 3.17 总计 8,725 13,250 1.52 资料来源： 中国商飞公司市场预测年报（2020-2039） ，天风证券研究所 国产民机国产民机

50、项目稳步推进项目稳步推进，子公司陕西子公司陕西宏远公司参与制造的国产民机宏远公司参与制造的国产民机 ARJ21ARJ21 批产订单保持批产订单保持稳定稳定。 ARJ21 飞机 2021 年年产量预计较 2020 年翻倍增长， 进入产能快速爬坡期。 同时，宏远公司高度关注国际民航市场，成功开发了赛峰起落架公司 T 型锻件，实现批产交付。公司稳固和发展与商发、商飞的合作关系，不断提升国产民机配套市场占有率，C919 型号飞机预计将于 2021 年底获得适航型号合格证并交付商业运营，打开我国民用干线飞机的广阔市场。综上我们认为，国产民机的发展，将为产业链带来国产化的历史机遇，以公。综上我们认为，国产

51、民机的发展，将为产业链带来国产化的历史机遇，以公司为代表的上游航空配套产业链有望实现快速放量。司为代表的上游航空配套产业链有望实现快速放量。 我们认为，我们认为，公司受到军民航空锻铸件市场需求双轨同时驱动，将进入高景气公司受到军民航空锻铸件市场需求双轨同时驱动，将进入高景气周期。周期。军品市场方面，随着现有型号以及部分在研机型的批产加快，航空市场容量将快速增大。民品市场方面，国外航空零部件厂家将各类锻件转移到中国生产已经形成趋势，随着国内民用大飞机产业对高端锻件的需求不断加大，民品市场前景乐观。 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 综上所述，我们认为公司核心业务将受益于我军航空装备升级

52、换代，未来综上所述，我们认为公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代，未来 3 年有望持续快年有望持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司民机锻铸件产品有望实现跨越式放量速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司民机锻铸件产品有望实现跨越式放量增长。增长。在此假设下，我们预计公司在 2021-2023 年的营收增速为 20.20%/23.13%/22.72%，对应的营收分别为80.51/99.13/121.65亿元， 对应的归母净利润分别为5.49/6.94/8.84亿元，38634864294016.19%19

53、.32%20.84%21.46%21.71%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,00020192024年F2029年F2034年F2039年F中国全球占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 EPS 预计为 0.58/0.74/0.94 元/股，按照 5 月 25 日收盘价 P/E 为 31.00 /24.54/19.27x。 表表 6：公司主要业务盈利预测（亿元）公

54、司主要业务盈利预测（亿元） 主营构成主营构成 2019 2020 2021E 2022E 2023E 锻造产品 收入 42.93 49.01 61.26 78.42 98.02 成本 31.23 35.27 43.56 55.99 69.59 毛利 11.70 13.75 17.70 22.43 28.43 毛利率(%) 27.25 28.06 28.90 28.60 29.00 散热器 收入 8.05 8.43 9.69 11.15 12.82 成本 6.01 5.98 6.98 8.03 9.23 毛利 2.04 2.45 2.71 3.12 3.59 毛利率(%) 25.34 29.06

55、 28.00 28.00 28.00 液压产品 收入 7.31 8.17 8.17 8.17 9.40 成本 5.84 6.86 6.86 6.86 7.89 毛利 1.47 1.31 1.31 1.31 1.50 毛利率(%) 20.11 16.03 16.00 16.00 16.00 高端智能装备 收入 0.07 0.10 0.11 0.13 0.15 成本 0.07 0.10 0.11 0.13 0.15 毛利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率(%) 3.89 2.11 2.00 2.00 2.00 其他业务 收入 1.48 1.28 1.28 1.28 1.28

56、 成本 1.04 0.93 0.94 0.94 0.94 毛利 0.45 0.34 0.34 0.34 0.34 毛利率(%) 30.09 26.87 26.87 26.87 26.87 资料来源：Wind 天风证券研究所 我们采用 PE 可比公司估值法进行目标价预测。公司处于航空零部件加工产业，通过横向比较， 可比公司应为西部超导、 爱乐达与三角防务。 据 Wind 数据披露， 三家可比公司 2021预测 PE 为 47.02/41.94/39.72x， 均值 42.89x， 结合公司， 结合公司 2021 预测预测 EPS， 公司目标价， 公司目标价为为 24.88元，首次覆盖给予“买入”

57、评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。 表表 7：可比公司可比公司 2021 预测预测 PE 股票代码股票代码 公司简称公司简称 主营业务主营业务 2021 预测预测 PE 688122.SH 西部超导 高端钛合金材料加工 47.02 300696.SZ 爱乐达 军民用飞机零部件精密加工 41.94 300775.SZ 三角防务 飞机及航空发动机零部件加工 39.72 平均值 42.89 资料来源：Wind 天风证券研究所 7. 风险提示风险提示 7.1. 客户集中度较高的风险客户集中度较高的风险 由于军工领域的客户对产品质量、可靠性和售后服务有比较高的要求，产品要经历论证、 研制、试验等多个阶

58、段，验证时间长、投入大，经过鉴定的配套产品客户很少会更换，公 司的军工客户均有很高的稳定性，但如果该客户的经营出现波动或对产品的需求发生变化， 将对公司的收入产生一定影响，因此公司存在对重大客户依赖度较大的风险。 7.2. 市场竞争力下降的风险市场竞争力下降的风险 如果未来公司不能继续保持生产装备及生产工艺技术等方面的领先优势，将会导致公司市 场竞争力大幅下降，或者未来其他竞争对手如果在装备上和技术上投入更多力量，导致公 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 司的装备和技术不再具有明显优势，将会导致公司因市场竞争出现营业收入和经营业绩

59、大 幅下滑的风险。 7.3. 公司军品业务波动的风险公司军品业务波动的风险 公司产品的最终用户主要为军方。军方需求受到的影响因素较多，可能出现订单突发性增 加或订单取消等变动情况。而且，军工供应链体系内对质量要求严格，用户对公司产品的 检测及验收时间可能较长。在研制及小批量生产阶段，订单的具体项目及数量存在较大的 波动可能性，交货时间具有不均衡性，导致收入实现在不同月份、不同年度具有一定的波 动性，且产品收入结构可能会有较显著的变化。 7.4. 原材料供应风险原材料供应风险 对于某些特殊牌号的原材料，可选的供应货源有限，即使对于合格供应商也难以保证及时 供货。如果未来生产准备阶段未对原材料采购计划做完备的筹划，或者未来突发性新增订单对原材料的需求超出原采购计划，则会导致公司面临生产中原材料供应不足的风险，从 而对公司生产安排造成严重不利影响。如果因原材料供应不足影响到对下游客户供货的及 时性，则会损坏公司与客户及军方的合作关系，对公司生产经营造成不利影响。