1、 请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年07月26日 伊利股份（600887.SH） 大象起舞，龙头远航 看历史：步步为营，终成乳业龙头。公司创始于 1993 年，历经近 30 年 已发展成为亚洲最大的乳制品公司。从创始到发展至今，公司稳扎稳打， 已经构建了品牌/产品/奶源/渠道/体制的综合竞争壁垒。在行业发展初期， 公司引入技术率先布局常温奶，迅速打开了局面，规模于2003年超过光 明，后续公司推进全国织网和渠道深耕，实施股权激励高管深度绑定公司， 有效应对了蒙牛的挑战，规模被蒙牛超越后再实现反超；2008 年之后， 公司采取负责任的态度应对“三聚氰胺”事件，全

2、额承担经销商损失，赢 得渠道信任，与蒙牛逐步拉开差距；到2019年公司品类加速扩张，从全 国织网再升级为全球织网，有望顺利实现“五强千亿”的目标。 观现在：常温奶竞争中长期趋缓，乳品其他板块仍值得布局。我们认为常 温奶板块已经进入相对成熟期，2019年规模942亿元，预计未来保持3- 5%的复合增速，龙头费用投入的边际效率正在降低。同时，伊利、蒙牛 对规模的诉求正在发生边际改变，蒙牛于2019年出售君乐宝后千亿目标 较难实现，积极深耕乳制品品类，布局低温鲜奶等高增速细分子板块。而 伊利则目标成为综合性食品公司，竞争的侧重点发生偏差。除常温外，低 温白奶和国产奶粉的集中度还有很大提升空间，值得龙

3、头积极布局发力。 看未来：常温造血能力强化，低温、奶粉、健康饮品接力放量。1）常温 奶：公司大单品持续裂变，享受高端化红利，竞争趋缓下更加注重费用投 放的效率，预计未来3年常温板块盈利能力有望持续释放，提供较好现金 流助力公司发展其他业务板块。2）低温奶：和蒙牛相比，伊利在鲜奶业 务上布局相对滞后，我们认为伊利通过改善周转效率，延长保质期等策略 积极实施突围。3）奶粉：和飞鹤相比，公司尽管受益于国产奶粉发展红 利，但增速略逊于飞鹤，静待公司在完备产品体系和营销力度的同时，充 分调动渠道动能，实现奶粉业务的突破。4）健康饮品：2018年公司成立 健康饮品事业部，但由于公司错误预判乳品和饮品的差异

4、，中途出现了一 些挫折，但我们认为饮品行业空间足够大，竞争格局相对分散，伊利背靠 集团现金流和人才优势，未来有望在健康饮品赛道立足。 投资建议和盈利预测：我们预计伊利 2020-2022 年收入分别为 976.60 /1130.90/1272.26亿元，归母净利润分别为65.50/81.95/93.45亿元，EPS 分别为1.08/1.35/1.54元。我们认为伊利核心竞争优势未变，高端红利仍 在持续释放，低温巴氏、奶粉、健康饮品业务有望顺次发力，预计后千亿 时代，伊利成长的路径依旧清晰。参考行业平均估值水平，给予伊利2021 年30倍PE，对应目标价为40.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5、 风险提示：竞争格局改善不及预期，新品放量具有不确定性，渠道扩张不 及预期，食品安全风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 78,976 90,009 97,660 113,090 127,226 增长率yoy（%） 16.9 14.0 8.5 15.8 12.5 归母净利润（百万元） 6,440 6,934 6,550 8,195 9,345 增长率yoy（%） 7.3 7.7 -5.5 25.1 14.0 EPS最新摊薄（元/股） 1.06 1.14 1.08 1.35 1.54 净资产收益率（%） 23.0 26.5 23.5 2

6、5.8 25.5 P/E（倍） 33.2 30.9 32.7 26.1 22.9 P/B（倍） 7.7 8.2 7.7 6.8 5.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 食品加工 最新收盘价 34.03 总市值(百万元) 207,037.60 总股本(百万股) 6,083.97 其中自由流通股(%) 96.98 30日日均成交量(百万股) 62.00 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： -32% -16% 0% 16% 32% 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 伊利股份 沪深300 20

7、20年07月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 24455 25706 21712 30570 33504 营业收入 78976 90009 97660 113090 127226 现金 11051 11325 8958 12693 18079 营业成本 49106 56392 61819 70681 79517 应收票据及应收账款 1282 1837 1547 2372 20

8、37 营业税金及附加 531 577 676 781 857 其他应收款 155 195 184 255 239 营业费用 19773 21070 22852 26350 29644 预付账款 1460 1157 1682 1606 2093 管理费用 2980 4285 4883 5881 6489 存货 5507 7715 5865 10168 7580 研发费用 427 495 266 385 542 其他流动资产 5001 3476 3476 3476 3476 财务费用 -60 8 233 109 -19 非流动资产 23151 34755 35005 36762 37850 资产减

9、值损失 76 -241 0 0 0 长期投资 1909 1961 2122 2312 2514 其他收益 747 588 500 400 400 固定资产 14688 18296 19388 21513 22842 公允价值变动收益 0 78 20 24 31 无形资产 639 1409 1459 1520 1592 投资净收益 261 545 335 319 365 其他非流动资产 5914 13090 12036 11417 10902 资产处置收益 -38 -25 0 0 0 资产总计 47606 60461 56717 67332 71355 营业利润 7691 8280 7786 9

10、646 10992 流动负债 19171 31432 26460 33526 33011 营业外收入 35 30 332 121 129 短期借款 1523 4560 2000 1000 3000 营业外支出 148 116 400 100 100 应付票据及应付账款 9116 10801 11032 13931 14153 利润总额 7578 8194 7718 9666 11022 其他流动负债 8532 16071 13428 18595 15859 所得税 1126 1243 1159 1459 1659 非流动负债 398 2755 2362 1986 1600 净利润 6452 6

11、951 6559 8207 9363 长期借款 0 1971 1578 1202 816 少数股东损益 12 17 10 13 17 其他非流动负债 398 784 784 784 784 归属母公司净利润 6440 6934 6550 8195 9345 负债合计 19569 34187 28822 35512 34611 EBITDA 9041 10272 9781 11979 13674 少数股东权益 122 143 153 165 183 EPS（元/股） 1.06 1.14 1.08 1.35 1.54 股本 6078 6096 6096 6096 6096 资本公积 2841 84

12、4 844 844 844 主要财务比率 留存收益 18718 21534 23625 26163 29101 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 27916 26131 27742 31654 36561 成长能力 负债和股东权益 47606 60461 56717 67332 71355 营业收入（%） 16.9 14.0 8.5 15.8 12.5 营业利润（%） 8.1 7.7 -6.0 23.9 14.0 归属母公司净利润（%） 7.3 7.7 -5.5 25.1 14.0 获利能力 毛利率（%） 37.8 37.3 36.7 3

13、7.5 37.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） 8.2 7.7 6.7 7.2 7.3 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 23.0 26.5 23.5 25.8 25.5 经营活动现金流 8625 8455 7611 13325 11711 ROIC（%） 21.3 21.2 20.5 23.5 22.4 净利润 6452 6951 6559 8207 9363 偿债能力 折旧摊销 1609 1958 2049 2412 2830 资产负债率（%） 41.1 56.5 50.8 52.7 48.5 财务费用 -60 8 233 109 -

14、19 净负债比率（%） -32.8 -16.0 -16.9 -30.8 -37.0 投资损失 -261 -545 -335 -319 -365 流动比率 1.3 0.8 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 518 -761 -875 2939 -67 速动比率 0.7 0.4 0.4 0.5 0.6 其他经营现金流 367 845 -20 -24 -31 营运能力 投资活动现金流 -5374 -9999 -1944 -3826 -3522 总资产周转率 1.6 1.7 1.7 1.8 1.8 资本支出 5091 9243 89 1567 885 应收账款周转率 70.8 57.7 57.7

15、57.7 57.7 长期投资 -176 694 -161 -205 -203 应付账款周转率 5.9 5.7 5.7 5.7 5.7 其他投资现金流 -460 -62 -2016 -2463 -2840 每股指标（元） 筹资活动现金流 -10749 -1016 -8035 -5763 -2803 每股收益（最新摊薄） 1.06 1.14 1.08 1.35 1.54 短期借款 -6337 3037 -2560 -1000 2000 每股经营现金流（最新摊薄） 1.42 1.39 1.25 2.19 1.92 长期借款 0 1971 -393 -376 -386 每股净资产（最新摊薄） 4.59

16、 4.30 4.56 5.20 6.01 普通股增加 0 18 0 0 0 估值比率 资本公积增加 76 -1997 0 0 0 P/E 33.2 30.9 32.7 26.1 22.9 其他筹资现金流 -4487 -4045 -5082 -4387 -4417 P/B 7.7 8.2 7.7 6.8 5.9 现金净增加额 -7191 -2498 -2368 3736 5385 EV/EBITDA 22.7 20.4 21.4 17.1 14.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 qRtMoOoRpQmOuMqPqMtMsRaQ8QbRoMrRmOoOfQqQtMeRnPoR6MqQzQMY

17、oNoOMYmQrO 2020年07月26日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、看历史：步步为营，终成乳业龙头 . 5 （一）公司简介 . 5 （二）历史复盘 . 5 1、1983-2000年，从冻品到常温奶，体制改革增活力 . 5 2、2000-2008年，蒙牛迂回超车，伊利紧跟追赶 . 6 3、2008-2014年，危机有效应对，逐步拉开与竞品差距 . 9 4、2014年之后，品类扩张，全球织网 . 10 二、观现在：竞争格局如何演化 . 11 （一）常温奶：竞争格局短期有反复，中长期趋缓 . 11 1、原奶价格周期影响正在减弱 . 11 2、中长期来看，伊利蒙牛格局更加清晰

18、，诉求错位，竞争有望趋缓 . 12 （二）乳制品其他品类：行业增长潜力良好，集中度尚有提升空间 . 13 1、低温白奶：格局分散，集中度亟待提升 . 13 2、奶粉：国产奶粉迎来发展黄金期 . 15 三、看未来：如何看待伊利后续增长点 . 16 （一）常温奶：盈利能力有望提升，造血功能不断强化 . 16 （二）低温奶：改善供应链效率，加速低温奶布局 . 19 （三）奶粉：激发渠道动能，加强品牌营销和产品体系建设 . 20 （四）健康饮品：尚处于孵化期，中长期贡献增量 . 22 四、盈利预测及投资建议 . 24 （一）业绩预测 . 24 （二）估值与投资建议 . 25 五、风险提示 . 26 图

19、表目录 图表1：伊利收入规模位居世界第八 . 5 图表2：伊利上市以来收入及增速（亿元，%） . 5 图表3：伊利上市以来归母净利润及增速（亿元，%） . 5 图表4：常温奶和巴氏奶的区别 . 6 图表5：1999-2007年伊利和光明收入规模对比（亿元） . 7 图表6：伊利蒙牛收入对比（亿元） . 7 图表7：伊利历史上重大事件营销 . 7 图表8：伊利常温液奶渗透率（%） . 8 图表9：伊利销售人员数量 . 8 图表10：伊利销售人员数量和其他上市公司对比（2019年） . 8 图表11：伊利直控网点数量（家） . 8 图表12：伊利和蒙牛渠道模式对比 . 8 图表13：伊利应收账款周

20、转天数逐步与蒙牛拉开差距 . 8 图表14：伊利股份股权结构图（2019年报） . 9 图表15：伊利股权激励梳理 . 9 图表16：中国原奶势力版图 . 10 图表17：我国主要奶源带分布 . 10 图表18：伊利发展路径 . 11 图表19：常温奶的“囚徒困境” . 11 2020年07月26日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表20：历史上原奶价格周期与伊利净利率走势基本一致 . 11 图表21：常温奶市场规模及速（亿元，%） . 12 图表22：常温奶量价增速 . 12 图表23：伊利蒙牛常温奶市占率（%） . 13 图表24：主要乳制品消费国市场竞争格局 . 13 图表25：法国

21、市场规模及增速（亿欧元，%） . 13 图表26：法国液奶市场竞争格局 . 13 图表27：巴氏奶市场规模及增速（亿元，%） . 14 图表28：巴氏奶量价增速 . 14 图表29：巴氏奶市场竞争格局 . 14 图表30：日本液奶行业规模及增速（亿日元，%） . 15 图表31：日本液奶行业集中度CR5稳定在40% . 15 图表32：日本明治控股收入规模及净利率水平 . 15 图表33：日本雪印收入规模及净利率 . 15 图表34：婴幼儿配方奶粉市场规模及增速（亿元，%） . 16 图表35：我国高端奶粉占比持续提升 . 16 图表36：婴幼儿配方奶粉市场竞争格局 . 16 图表37：婴幼儿

22、奶粉市场内外资份额占比 . 16 图表38：伊利液态奶吨价（元/吨，%） . 17 图表39：产品结构提升拉动吨价提升 . 17 图表40：金典、安慕希产品持续裂变升级 . 17 图表41：2019年乳制品人均消费价格（单位：美元/年）. 18 图表42：近两年伊利综艺合作梳理 . 18 图表43：伊利广告营销费用及占收入比重 . 19 图表44：伊利研发支出及占收入比重（万元，%） . 19 图表45：伊利、蒙牛、光明、新乳业研发费用投入对比（万元） . 19 图表46：伊利三款巴氏奶产品 . 20 图表47：蒙牛低温鲜奶保质期高于光明 . 20 图表48：伊利奶粉业务布局梳理 . 21 图表49：伊利奶粉板块收入及增速（亿元，%） . 21 图表50：飞鹤乳业收入及增速（亿元，%） . 21 图表51：飞鹤销经销商和零售商数量（家） . 22 图表52：飞鹤零售商销售点和经销商销售点分布（万家） . 22 图表53：飞鹤和伊利奶