1、医药生物 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 医药生物 2020年07月25日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：贝格数据 寻找“隐形”冠军-开源证券-行业投 资策略-2020 年中期策略-医药研究团 队-20200626-2020.6.26 行业深度报告-从中国口腔医疗集 团拟 IPO 看口腔医疗服务：专科医院 为连锁最优模式，得医生者得市场- 2020.6.6 医药流通：从合纵药易购拟IPO看“互联网+医药 电商”的确定性趋势 行业深度报告 杜佐远（分析师） 蔡明子（分析师） 证书编号：S0790520050003 证书编号：S0790520070001 医药

2、批发企业未来出路：提供增值服务、向医药产业链上下游延伸 配送企业除了要加强网络搭建、成本控制外，还应加强上下游布局，提供更多的 高毛利增值服务，提升客户粘性和议价能力，构建新的核心竞争力。美国医药批 发龙头企业的延伸布局方向多为精细化供应链系统、医疗信息化、药械生产、配 套服务等领域。集中度提升不一定带来高收益，现阶段国内医药批发企业竞争格 局基本稳定，已经开始从拼规模、拼融资能力逐步过渡到比拼专业服务能力及产 业链布局深度上。 “互联网+医药”模式助推医药批发企业新发展 2020年4月，国内西南地区知名度高的院外市场医药电商平台（B2B）合纵 药易购，向深交所提交了IPO招股书。合纵药易购从

3、成立到拟上市的13年时间 里，从传统的院外市场（药店+基层医疗机构）纯销到2014年引进互联网及大数 据后，迅速成长为西南地区院外市场医药电商主流平台，其成长历程也是流通企 业打造差异化优势的成功案例。不仅合纵药易购，如国药股份、九州通等龙头企 业也已在布局互联网+医疗，“互联网+”将成为医药批发行业发展的确定性趋势。 药品流通正逐步向院外市场转移，处方外流下，B2B电商平台模式更具优势 在处方外流的大趋势下，我国药品流通市场正处于从医院市场向院外市场转移的 进程中。此前，处于中游的医药批发企业在医药产业链中的议价能力较弱，但随 着两票制、一致性评价、药店连锁率提升，院内配送环节利润空间受挤压

4、，企业 普遍有两种措施：一是加强医院终端增值服务；二是顺应处方外流趋势，布局院 外市场。这就对流通企业（批发+零售端）的专业服务和创新业务开拓能力提出 较高的要求。相比院内市场分销，院外市场看似门槛低，实则相反；院外终端购 买频次极高，单次金额和数量小，且对配送时效性要求高，接近 B2C 模式，因 此对流通企业拆零、分拣、复核要求高，企业的物流自动化与运营效率成正比。 并且，B2B电商平台在比价、配送、结算等多环节提升了终端采购体验，且现款 结算方式提升了公司资金周转率。 受益标的推荐 从规模效应、产业链延伸布局、互联网布局等角度，我们看好九州通、合纵药易购这 类中小药店及基层医疗机构为主要客

5、户的流通企业，这类公司的客户结构更利于企 业推广电商B2B平台，并且周转率高、现金回款周期短。受益标的：国药股份、上 海医药、九州通、柳药股份、瑞康医药。 风险提示：药品、器械降价超预期，医药批发企业收入端承压；未来融资成本 上行，企业财务费用上升，导致净利率下降。 -21% 0% 21% 41% 62% 82% 103% 2019-07 2019-11 2020-03 医药生物 沪深300 相关研究报告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 国内医药流通行业：院外市场愈

6、加被重视，“互联网+”成确定性趋势 . 4 1.1、 政策面：处方外流及分级诊疗加速药品销售由院内向院外市场转移，两票制及带量采购加速行业集中度提 升，且对院外市场影响小 . 4 1.2、 “互联网+”成为医药批发行业发展的确定性趋势 . 4 1.3、 提升综合服务能力是药品流通企业拓展终端纯销业务的必然途径 . 7 1.4、 疫情期间政府加大补助力度，企业融资成本下降 . 8 2、 医药电商B2B平台的重要作用：单体药店及基层终端采购必备工具 . 9 3、 合纵药易购：西南地区知名度高的院外市场医药电商平台（B2B） . 10 3.1、 公司业务结构：终端纯销及分销占总收入98%以上，另有零

7、售、咨询服务业务 . 10 3.2、 核心财务指标稳健 . 14 4、 受益标的推荐 . 15 5、 风险提示 . 16 图表目录 图1： 我国医药流通行业监管体制加速药品销售向院外市场转移 . 4 图2： 全国药品流通行业销售总额持续增加 . 5 图3： 四川省药品销售总额持续增长 . 5 图4： 九州通B2B电商/FBBC业务收入逐年递增 . 6 图5： 公司管理咨询业务模式帮助拓宽销售渠道 . 7 图6： 合纵药易购逐步转型改为现代化医药流通综合服务商 . 8 图7： 公司终端纯销业务占总收入98%以上 . 11 图8： 纯销业务中电商占比逐年增加 . 12 图9： 电商业务收入及增速稳

8、定上升 . 12 图10： 电商业务收入占总收入比不断提高 . 12 图11： 2017年至2019年119单日销售额及增速稳步增加 . 12 图12： 2017年至2019年过审用户数量稳步增加 . 13 图13： 2017年至2019年成交用户数量稳步增加 . 13 图14： 商业分销也是公司主要业务模式之一 . 13 表1： 公司电商业务收入逐年增加 . 6 表2： 电商注册用户数及WAU持续增加 . 6 表3： 降低企业融资成本措施推动企业融资成本持续下行 . 8 表4： 九州通新发行疫情债利率远低于同类债券利率、且期限较长 . 9 表5： 医院及院外市场经营特征差异明显 . 9 表6

9、： 主流医药流通企业存货周转率（次）稳定或小幅提升 . 10 表7： 2017年-2019年公司业务收入增速高于行业平均 . 11 表8： 近3年客户数量及质量明显提升 . 13 表9： 加盟店数量在2019年大幅增加 . 14 表10： 核心财务指标表现优异 . 14 表11： 2017年度至2019年度营业收入及净利润皆保持增长 . 15 表12： 2017年度至2019年度毛利率呈上升趋势 . 15 表13： 2017年度至2019年度返利金额逐年上涨 . 15 oPpQqQsNoRnPyQrOtPtMnO8OcMbRnPoOsQnNiNnNsNlOnPrO8OrRzQuOsQxOwMr

10、MnQ 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 18 表14： 受益标的盈利预测与估值 . 16 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 18 1、 国内医药流通行业：院外市场愈加被重视，“互联网+”成确 定性趋势 1.1、 政策面：处方外流及分级诊疗加速药品销售由院内向院外市场转移， 两票制及带量采购加速行业集中度提升，且对院外市场影响小 图1：我国医药流通行业监管体制加速药品销售向院外市场转移 资料来源：合纵药易购招股书 根据2020年第二批带量采购的文件精神，未来国家将建立常态化、机制化的带 量采购制度，以降低药品价格，减轻人民群众的用药负担。

11、因此，药企、流通企业将 更加注重院外市场的开发。同时，院外市场上下游的散点分布将催生中游药品流通 行业的集中度提升和规模化经营，零售连锁化率提升有助于药品流通企业迅速做大 销售规模、单体药店的长期存在将保证流通企业巨大的市场空间。 在带量采购、一致性评价、新版GMP等政策推动下，终端覆盖能力强、配送效 率高、有增值服务体系的流通龙头价值凸显，将在院外市场扩容中受益。 1.2、 “互联网+”成为医药批发行业发展的确定性趋势 全国和四川省（合纵药易购的大本营）的药品销售规模及增速：近几年四川省的 药品销售增速明显高于全国，除了全国药品销售规模基数较大、四川的药店数量排 名全国第二（42371家）1

12、等因素外，我们判断还与四川较早（2017年）积极推广“互 联网+药品流通”有关。 1 数据来源：国家食药监总局执业药师认证中心发布的全国31省药店数量排行榜，披露了截止2016年8月31日的各省市药店数 量。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 18 图2：全国药品流通行业销售总额持续增加 数据来源：商务部药品流通行业运行分析报告、开源证券研究所 图3：四川省药品销售总额持续增长 数据来源：商务部药品流通行业运行分析报告、开源证券研究所 互联网+医药可以大幅提升医疗覆盖率：互联网可以为医疗行业带来可及性、高 效率、高透明度。目前线下药房经常出现由于信息不对称导致乱刷医

13、保卡、开高毛利 药的现象，线上用户则可以更高效获得适宜药品相关信息、自主选择质量更好的品 牌药。 2020年3月2日，国家医保局、国家卫生健康委印发关于推进新冠肺炎疫情 防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见，明确指出为参保人员提供的常见 病、慢性病“互联网+”复诊服务可纳入医保基金支付范围。2020年7月21日，国 务院办公厅发布关于进一步优化营商环境更好服务市场主体的实施意见，指出在 保证医疗安全和质量前提下，进一步放宽互联网诊疗范围，将符合条件的互联网医 疗服务纳入医保报销范围，制定公布全国统一的互联网医疗审批标准。将互联网医 疗纳入医保系统降低了建设互联网医药行业支付体系的难度，对

14、互联网医疗行业的 7,084 9,426 11,174 13,036 15,021 16,613 18,393 20,016 21,586 33.06% 18.54% 16.66% 15.23% 10.60% 10.71% 8.82% 7.84% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全国药品流通行业销售总额（亿元） 增速（%） 261.8 345.58 471.44 530.68 561.45 729.89 8

15、10.18 927.37 32.00% 36.42% 12.57% 5.80% 30.00% 11.00% 14.46% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 四川省药品销售总额（亿元） 增速（%） 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 18 发展具有重要意义。 与院内市场不同，院外市场高度分散，客户采购频次高、单次量少金额小，且对 便捷性和时效性要求高，B2B 电商平台刚好能满足其需求。目前医药电商占比还很 低，2018年全国医药电商直报企业

16、销售总额为2315亿元，仅占同期全国医药市场总 规模的10.7%，医药电商模式存在巨大的发展潜力。 以合纵药易购为例，公司的 B2B 电商业务（合纵医药网-药易购），依托自身既 有的品种资源和仓储物流基础，总体发展稳健。根据招股书披露，公司电子商务业务 收入从 2017 年的 5.03 亿增长到 2019 年的 11.33 亿，CAGR50.08%，平台注册用户 量和周活跃用户量CAGR均超40%。 表1：公司电商业务收入逐年增加 2017年 2018年 2019年 年销售额（含税，亿元） 5.03 5.37 11.33 增速（%） 6.76% 110.99% 数据来源：合纵易购招股书、开源证

17、券研究所 表2：电商注册用户数及WAU持续增加 2017年 2018年 2019年 注册用户数（家） 29,148 38,793 63,852 增速（%） 33.09% 64.60% 周活跃用户数（家） 4,681 5,467 9,886 增速（%） 16.79% 80.83% 数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所 除了合纵药易购，九州通的B2B电商/FBBC业务，也是积极探索线上线下结合 的成果2019含税销售118.54 亿元，yoy30.2%，注册的下游客户超过19 万家， 其中活跃客户数达到14万家。通过互联网、医药学服务等促进终端门店转型医药新 零售，强化“厂-商-店”合作的粘性

18、，提升门店对C端的服务水平，实现共赢。 图4：九州通B2B电商/FBBC业务收入逐年递增 数据来源：九州通历年年报、开源证券研究所 1 2 3 5 11 38 82 119 167.05% 52.45% 51.12% 125.53% 112.77% 156.30% 30.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 20 40 60 80 100 120 140 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 九州通B2B业务收入（亿元） 增速（%） 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7

19、/ 18 以院内市场为主的流通企业也在加强互联网+医疗布局，例如国药股份在 2019 年报中提及，一方面要加快市场布局、关注C端，对接国药商城，开设专业化药房， 承接处方药外流市场，重点做好信息系统等软硬件开发，建立全程可追溯系统标准； 另一方面二级医院和社区医院将成为互联网医院的发展重点，将重点关注和提前谋 划。 1.3、 提升综合服务能力是药品流通企业拓展终端纯销业务的必然途径 从美国医药流通巨头的成长历史看，配送企业除了要加强网络搭建、成本控制 外，还应加强上下游布局，提供更多的高毛利增值服务，提升客户粘性和议价能力， 构建新的核心竞争力，实现由传统单一的配送商逐步转向医药流通综合服务商

20、的战 略转型。 以合纵药易购为例，针对众多单体药店、中小型医药连锁企业在连锁经营、品类 管理等方面普遍存在经验匮乏、竞争力不足的市场现状，公司有一块管理咨询业务， 专门为中小型医药终端提供专业咨询服务，以拓宽销售渠道、增强客户黏性。 图5：公司管理咨询业务模式帮助拓宽销售渠道 资料来源：合纵易购招股书 此外，公司与为天猫、淘宝导流的互联网平台杭州天淘优品科技有限公司合作， 作为天淘优品在医药零售领域的推广代理商，实现天淘优品、医药终端、消费者及公 司的多方共赢，增强公司对终端客户的赋能服务能力。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 18 图6：合纵药易购逐步转型改为现

21、代化医药流通综合服务商 资料来源：合纵药易购招股书 1.4、 疫情期间政府加大补助力度，企业融资成本下降 疫情期间，实体经济受到较大冲击，小微、民营等企业面临生存危机，为缓解企 业融资贵问题，国务院、财政部、中国人民银行等皆实施了降低企业融资成本的措施， 实现企业融资成本持续下行。 表3：降低企业融资成本措施推动企业融资成本持续下行 时间 降低企业融资成本措施 2020/02/07 财政部与国家发展改革委、工业和信息化部、人民银行、审计署联合发布关于打赢疫情防控阻击战 强化 疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知，通知要求对疫情防控重点保障企业实行名单制管理，并动态 调整。对名单内企业，人民银

22、行通过专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持。中央财政按企业实际 获得贷款利率的50%给予贴息，重点保障企业实际融资成本应可降至1.6%以下。 2020/03/10 国务院常务会议引导金融机构实施3000亿元疫情防控专项再贷款以及5000亿元再贷款再贴现政策，同时，中国人民银行在此基础上下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。 2020/05/18 中国银保监会、工业和信息化部、发展改革委、财政部、人民银行、市场监管总局联合发布关于进一步规 范信贷融资收费 降低企业融资综合成本的通知，通知以是否提高融资综合成本为标准，同时考虑信贷资金 供给侧和需求侧，对信贷、助贷、增信和考核环

23、节收费行为及收费管理作了规范，强化了内部管控、外部监 督与激励的作用。 2020/06/15- 2020/06/17 工、农、中、建四大行共发行近8亿元的3年期和5年期大额存单，并主动下调了3年期、5年期大额存单发 行利率，由原来存款基准利率的1.5倍调整至1.45倍，推动实体经济融资成本下行。 2020/07/01 中国人民银行下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调 0.25 个百分点。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，民企融资成本将继续下行。 资料来源：中国政府网、开源证券研究所 例如，2020年2月份，九州通陆续发行了三笔疫情防控债，合计发行规模20

24、亿 元，皆属于超短期融资债券，其利率明显之前发行的债券利率。三个疫情防控债中， 2月7日发行的疫情债的发行期限为270天，利率为3.00%；2月12日发行的疫情债 的发行期限也为 270 天，利率为 2.90%；2 月 17 日发行的疫情债的发行期限为 180 天，利率为 2.88%。相比之下，此前发行的发行期限为 270 天的债券利率为 5.15%- 5.80%，2018年发行期限为161天的债券利率为5.73%。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 18 表4：九州通新发行疫情债利率远低于同类债券利率、且期限较长 债券简称 起息日 到期日 发行期限（天） 发行规模

25、（万元） 票面利率（当期） 18九州通SCP001 2018-01-09 2018-04-27 108 100,000.00 5.29% 18九州通SCP002 2018-01-17 2018-06-15 149 150,000.00 5.40% 18九州通SCP003 2018-04-25 2018-07-26 92 100,000.00 5.00% 18九州通SCP004 2018-07-19 2018-12-27 161 50,000.00 5.73% 18九州通SCP005 2018-08-03 2019-03-29 238 70,000.00 5.20% 18九州通SCP006 20

26、18-08-09 2019-05-06 270 50,000.00 5.20% 18九州通SCP007 2018-08-28 2019-05-25 270 50,000.00 5.68% 18九州通SCP008 2018-11-28 2019-08-25 270 50,000.00 5.15% 19九州通SCP001 2019-02-26 2019-11-23 270 50,000.00 5.80% 19九州通SCP002 2019-04-29 2019-12-27 242 50,000.00 5.70% 19九州通SCP003 2019-10-22 2019-12-31 70 50,000.

27、00 4.99% 19九州通SCP004 2019-11-04 2019-12-06 32 50,000.00 4.55% 19九州通SCP005 2019-12-23 2020-02-21 60 40,000.00 4.60% 20九州通SCP001 2020-01-13 2020-03-03 50 50,000.00 4.40% 20九州通(疫情防控债)SCP002 2020-02-07 2020-11-03 270 50,000.00 3.00% 20九州通(疫情防控债)SCP003 2020-02-12 2020-11-08 270 100,000.00 2.90% 20九州通(疫情防

28、控债)SCP004 2020-02-17 2020-08-15 180 50,000.00 2.88% 数据来源：九州通公司公告、开源证券研究所 2、 医药电商B2B平台的重要作用：单体药店及基层终端采购 必备工具 表5：医院及院外市场经营特征差异明显 项目 医院市场 （第一终端） 院外市场 （第二终端） 院外市场 （第三终端） 药品销售终端自身的特征 终端类别 二级及以上医院 零售连锁公司及其下属门店 单体药店等社区医药终端、诊断等基层医疗机构 体量与数量 体量大、数量较少 除部分大中型连锁企业外，体量小、数量多 体量小，数量非常多 运营管理水平 较高 除部分大中型连锁企业外，运营管理水平普

29、遍较低 普遍较低 药品销售终端在交易环节 的特征及对医药流通企业 的影响 经营门槛 医院开户难度较大， 维护成本较高，资金 压力较大 对赊销整帐期诉求高， 资金压力较大 客户规模小、集中度低、 业务繁琐、仓储及配送难 度大 采购频次及金额 采购频次低，单次采购量大 采购频次高，单次采购量小 采购频次高，单次采购量小 采购内容特征 整件为主 整件+零货 零货为主，需拆零后 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 18 项目 医院市场 （第一终端） 院外市场 （第二终端） 院外市场 （第三终端） 重新拣选、包装、复核 配送及时性需求 相对较低 较高 很高 资金周转 效率 低

30、，应收账款回款期 通常为3-6个月，甚 至更长 较低，应收账款回款期通常 为2-3个月，甚至更长 高，账期较短或没有账期 B2B适用性 低 低 高度契合 国家政策和行业趋势 二级及以上公立医疗 机构需严格执行“两 票制”，“营改增”将 有效打压商业贿赂， “带量采购”提高中 标门槛、显著降低药 价 鼓励提升零售连锁化率 和行业集中度 “医药分开、分级诊疗” 的趋势下，院外市场承接 外流处方，将迎来行业机 遇 资料来源：合纵易购招股书、开源证券研究所 院外市场高度分散，客户采购频次高、单次量少金额小，且对便捷性和时效性要 求高，B2B 电商平台刚好能满足其需求。同时，这一模式在货物甄选、价格比较

31、以 及交易方式、物流配送等多个环节颠覆了传统，为客户提供了便捷的采购体验。对于 流通企业而言，线上主要采用款到发货或货到付款的结算方式，提高了企业的资金 周转效率和库存周转率。 表6：主流医药流通企业存货周转率（次）稳定或小幅提升 企业 2017年 2018年 2019年 合纵药易购 8.73 9.45 8.09 国药股份 17.11 11.61 12.16 嘉事堂 10.22 10.54 10.02 国药一致 9.40 9.31 9.92 柳药股份 8.60 8.75 9.42 鹭燕医药 8.47 8.99 9.08 上海医药 6.78 6.46 6.40 瑞康医药 6.68 6.47 6.

32、98 九州通 6.06 6.11 6.49 中国医药 5.64 5.08 5.14 样本企业平均值 8.77 8.28 8.37 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、 合纵药易购：西南地区知名度高的院外市场医药电商平台 （B2B） 3.1、 公司业务结构：终端纯销及分销占总收入98%以上，另有零售、咨 询服务业务 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 18 据招股书披露，公司2019年收入22.89亿，拟在2022年左右达到约50亿的销 售规模，预期CAGR为29.75%，高于行业平均增速。支撑公司快速增长的板块有3 个：终端纯销、商业分销、医药零售。管理咨询等创

33、新业务目前体量较小，但预计占 比会逐步提升。 图7：公司终端纯销业务占总收入98%以上 资料来源：合纵易购招股书 表7：2017年-2019年公司业务收入增速高于行业平均 项目 2017年度 2018年度 2019年度 金额(万元) 占比 金额(万元) 占比 增长率 金额(万元) 占比 增长率 主 营 业 务 收 入 终端纯销 65,568.35 41.32% 100,033.70 49.42% 52.56% 130,744.46 57.11% 30.70% 商业分销 90,847.81 57.25% 99,139.24 48.98% 9.13% 94,840.28 41.43% -4.34%

34、 医药销售 2,109.43 1.33% 2,409.00 1.19% 14.20% 2,109.91 0.92% -12.42% 小计 158,525.59 99.90% 201,581.94 99.60% 27.16% 227,694.65 99.46% 12.95% 其 他 业 务 收 入 管理咨询 86.79 0.05% 208.06 0.10% 139.73% 472.33 0.21% 127.02% 物流配送 50.67 0.03% 547.62 0.27% 980.76% 463.61 0.20% -15.34% 市场推广 - - - - - 256.75 0.11% - 广告

35、14.92 0.01% 46.01 0.02% 208.38% 15.84 0.01% -65.57% 租金 - - 15.24 - - 34.31 0.01% 125.13% 小计 152.38 0.10% 816.93 0.40% 436.11% 1,242.84 0.54% 52.14% 合计 158,677.97 100.00% 202,398.87 100.00% 27.55% 228,937.49 100.00% 13.11% 数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所 1） 终端纯销区域性覆盖率高，分销结构健康：主要向药店和基层医疗提供药品 配送服务，覆盖了四川省80%以上的医药连锁企业、60%以上的单体药店和 40%以上的诊所，并形成700余家下级分销商的医药分销体系