1、供需预期改善叠加股东利润共享机制，行业有望迎来重估我们认为煤炭行业有望迎来重估，主要驱动力来自于行业自身基本面的改善以及国内上市煤炭企业(包含 A 股与 H 股，下同)对股东回报机制的增强。2016 年煤炭行业供给侧改革的实施，推升行业 ROE(按中信煤炭行业指数计算，下同)从 2016 年接近零的水平稳步修复，并自 2017 年进入稳态，保持在 10%上下。然而，煤炭行业指数隐含的 PB/ROE 比率却从 2017 年以来持续下行，从 15-20 倍下降至当前的约 8.5 倍水平，与同期煤价表现一致。煤炭价格下行与 ROE 的稳态似乎背道而驰，但实则合情合理。随着 2017 年“276 天”
2、政策退出以及新项目投产，行业产量扩张造成了价格下跌，而企业以量补价维持了 ROE 的稳定。煤炭价格在 17 年底 18 年初触顶以后开始回落，同时 A 股上市煤炭公司季度毛利率在4Q17 达到峰值后也开启下行模式。产量方面，A 股上市公司煤炭总产量于 2016 年触底，为 8.57 亿吨，此后持续攀升，2020 年达到 10.24 亿吨。虽然煤炭行业 ROE 保持稳定，股价表现则体现市场交易倾向于煤价走势而非企业盈利。持续下跌的价格中枢，特别是2017-2019 年产量扩张以及政府对新能源的政策倾斜，促使市场形成了对煤价的悲观预期，从而导致行业估值下降。但是我们认为该预期正在发生改变，有限的国
3、内供给增长、对澳煤严格的进口限制以及稳健的需求增长正在被市场所认知。因此我们预计煤炭行业的PB/ROE 比率将在当前水平触底并逐步回升至 10 倍水平。从企业行为来看，近两年越来越多的煤炭企业通过二级市场回购和提高派息比例增强与股东的利润共享。我们认为煤炭企业利润分享的意愿增强主要源自以下几方面：1)煤价前景稳定，现金状况良好;2)因政府严控新增产能，且债务偿还压力大幅减少，总体资本开支有限;3)激励政策使得管理层与股东利益相一致。经过过去几年煤价高位运行，国内煤炭上市企业完成资产负债表的修复以及现金的累积，截至 1Q21 上市煤企现金占总资产比率超 17.2%(2016 年底：10%以下)。与此同时，煤炭企业的经营现金流自 2017 年以来显著改善，从 2015/ 2016 年的 730 亿/1,410 亿元增加至 2017 年以来的 1,900 亿元以上。在煤价稳定的前景下，煤炭企业经营现金流将持续健康并进一步增厚现金资产。
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